证券行业研究报告--20110113

¾ 行业整体现估值优势，2010年跌幅较深，未来市场行情转好时期走势有望超越大盘。 ¾ 2011年预计业绩改善，预计日均成交额2545亿左右水平下，行业同比增长8.75%—17.27%。 ¾ 佣金率下滑空间不大，传统经纪业务触底反弹可能性较大，市场行情好转自营收入有望提高，承销保荐业务有望继续维持快速增长，大券商受益于创新业务开展有望迎来业务新增长点。 ¾ 中信证券、广发证券解决“一参一控”股权问题，获得股权转让收益，浮盈储备较高。 ¾ 推荐具有估值优势的行业龙头中信证券，关注广发证券。 投资提示金泰银安研究

日期：2010年1月13日

研究员： 戴晨

证券行业有望估值回归

2010年证券行业整体跑输大盘，全年跌幅39.26%，同期沪深300跌幅14.84%。虽然10月份行情转暖，证券板块涨幅较大，但是11月中旬以后，板块逐步回落，进入平台整理阶段。预计2010年全年证券行业增长率在-2.23%—6.47%之间。

证券公司业务主要分为6类：经纪业务、投资自营业务、承销保荐业务、利息收入、投资管理业务和其他类业务。经纪业务和自营业务和行情息息相关，在行情上升初期，券商各项业务逐渐复苏，当市场预期持续向好的情况下，经纪业务和自营业务迎来爆发性增长，带动券商股价持续上扬，超越大盘；而当行情调整或者回落阶段，以经纪和自营业务为代表的各项业务停滞或者下滑，导致市场悲观情绪升温，由此，券商股初期同步下滑，而后期快速回落。

由于2010年3季度末行情开始逐渐回暖，同时2010年券商盈利基数较低，预期2011年市场行情偏乐观情况下，预计2011年日均成交额能达到2545亿元的水平下，券商同比利润增长有望达到8.75%-17.27%。从换手率角度看，2010年1-10月平均换手率为29.40%，7-10月上涨到30%，其中峰值在10月达到35.8%。只要市场回暖，券商佣金收入有望回升。相对而言，小券商更加依赖于经纪业务收入，而大券商经纪业务利润占总利润比例稍低。

表1 2011预期成交额

预期股市日均成交额

月度换手率\\市值 17 18 19 20 21 22 23 25% 1932 2045 2159 2273 2386 2500 2614

26% 2009 2127 2245 23 2482 2600 2718

27% 2086 2209 2332 2455 2577 2700 2823

28% 21 2291 2418 2545 2673 2800 2927

29% 2241 2373 2505 2636 2768 2900 3032

30% 2318 2455 2591 2727 28 3000 3136

31% 2395 2536 2677 2818 2959 3100 3241 资料来源：中投证券3季度末，券商集合理财产品规模1214亿元，同比增长33%，券商资产管理规模增强，中信证券规模遥遥领先，光大、招商、华泰、广发紧随其后，小券商资产管理规模较小。

截止3季末，14家上市券商自营仓位在52.9%，处于中等偏上水平，如果2011年股指上涨，券商自营收益较大。中信、广发、招商、海通在自营业务上优势较为明显。

2010年IPO规模较大，全年IPO超过1万亿，达到10067亿元，其中银行IPO 和增发占据32%。股票承销费率在2010年4月达到最高点4.57%，10月最低2.17%，其中增发和配股承销费显著低于IPO，债券融资2010年全年下滑20.9%。预期2011年IPO量依然保持高位，而银行增发配股规模显著降低，大券商在IPO上依然能保持较高的盈利。

券商创新业务成为新亮点

2010年随着股指期货和融资融券业务的推出，对创新类证券公司利润增长带来了新视点。在创新类业务中介入较早，综合实力较强的证券公司有望受益最大，以中信、海通、广发、华泰、招商证券为主的大型券商，能够较快发展。

股指期货和融资融券业务推出后，交易量逐渐增加，2010年4-10月份，股指期货成交总额达到31万亿，日均2403亿，股指期货日均成交额/股票日均交易额达到113.7%，股指期货交易非常活跃。2010年股指期货投资主要以自然人为主，机构投资者数量有限，预计2011年投资主体有望增加，部分阳光私募和QFII投资资格正在审批中。

截止2010年12月28日，融资融券余额122.20亿，逐月增长，其中融资买入额122.04亿，融券卖出额0.16亿，主要以融资为主。2011年转融通业务可能推出，将有益于融券业务的发展，预计融券业务未来增大20%-30%。中投证券预测2011年融资融券业务贡献利润12.65亿元。

直投业务发展较快，行业龙头中信证券控股金石投资，在神州泰岳、机器人、昊华能源等IPO中获利较丰，大概在10亿元净利润，占总净利润的15%左右。投入直投业务较早的中信、海通和广发，将进入收获期。

图1 2010年融资融券余额

个股推荐

广发证券：关注，低位介入

广发证券目前业务收入机构情况如下：经纪业务58.91%、投资自营业务17.61%、承销保荐业务7.77%、利息收入9.40%、投资管理业务0.98%和其他类业务0.12%，其中经纪业务占比处于行业中游，而自营业务和承销保荐业务处于行业前列。

广发证券佣金率不断下滑，影响经纪业务业绩，平均佣金率仅0.1015%，同比下降28%，手续费收入36亿，同比下降36%。2010年10月份要求证券公司严格控制佣金率，预计公司未来佣金率下滑空间不大。

广发证券自营业务收入是其重要收入来源，仅次于经纪业务，在04、05、08、10年上半年股市行情不好的时候，都获得了正收益，超越大盘，反映公司投资水平较高。02年以来，广发证券共赚取受益达到100.4亿元。

广发证券投资收益主要来源于交易性金融资产公允价值变动损益，可供出售资产的浮盈还没有释放。要求券商达到“一参一控”目标，因此广发证券2010年11月启动挂牌出售所持60.35%股权的广发华福证券股权，转让价格合计24.9亿元，对应每股7.5元，整个股权转让大约持续3-4个月。

转让前，广发旗下营业部208家，经纪业务份额4.55%，排名第六，转让之后营业部下滑到177家，市场份额下降10%到4.09%，排名第七。转让给公司带来21.7亿元的收益，折合每股0.43元，公司净资产增厚10亿元，折合每股0.43元。丰富的现金流为公司提升融资融券业务和股指期货业务提供了筹码，预期公司创新类业务受益于股权转让将加快发展。

公司借壳上市后最大的控股股东吉林敖东10-11月涨幅44%，近期股价有所回调，广发证券参股其中，业绩也能收到部分利好。广发证券预计定向增发，增发价格在27.4，为公司融资180亿元，定向增发后，公司净值产将排名第三。

注意事项：2011年2月14日，广发证券6.82亿股解禁，目前公司总股本为250705万股，流通股仅占3.67%，流通盘较小，解禁会给股价带来压力。剩余17.32亿股到2013年2月12日解禁，对股价冲击有限。

按照主流券商研究所预计，广发证券2010-2012年EPS预计为1.68元，1.75元，1.80元，对应PE为34.7，33.3，32.4。按照2011年32倍PE估值，公司目标价为65元，考虑到行业均值和广发证券自身的波动，按照目前的估值计算，公司合理价格在40.27—46.03元之间（对应当前动态PE为28-32倍）。可以考虑在合理价格内介入，看好长期发展。

中信证券：看好，波段机会较大

公司作为行业龙头，经纪业务和投行业务市场份额始终位于行业前列。经纪业务在上市券商中位居第一，承销保险业务在所有券商中位居第一，优势明显。

自营业务2010年表现较好。不仅在传统业务领域，在新型业务领域公司也具备了先发优势，直投业务、融资融券、股指期货和海外市场业务有望成为公司新的增长点。

除去市场和行业性因素之外，中信建投股权问题已经得到处理，华夏基金的股权转让也已公告。转让股权使得公司净资产增加700亿，这笔资金将有助于公司在创新业务继续发展。

按照主流券商研究所预计，中信证券2010-2012年EPS预计为0.63元，0.70元，0.80元。按照目前的估值计算，公司合理价格在11.87—15.11元之间（对应当前动态PE为22-28倍）。中信证券目前股价隐含的日交易额为1000亿，显然股价受到低估。而预计2011年股票日均交易额在2200亿左右。目前股价处于横盘整理阶段，如果不出现系统性风险，是很好的介入机会。

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