上市公司股权融资偏好的分析

摘要：著名优序融资理论(Pecking order theory)认为,企业的融资顺序首先是内部融资,其次是外部融资,外部融资中首先选择债权融资,其次才是股权融资,发达国家的公司融资实践支持了这一结论。但是,我国很多学者通过对中国上市公司的融资结构进行考察,却发现完全相反的现象,表现出强烈的股权融资偏好。这与国外成熟市场的上市公司在融资方式的选择上存在着巨大差别。本文分析了我国上市公司股权融资偏好产生的原因及不利影响，并提出了相关的对策和建议。

关键词：上市公司 股权融资 融资成本

Abstract: in recent years, our country to be listed again in the choice of the financing way, which generally preferred equity financing with foreign mature markets of the listed company on the choice of the financing way of great differences. This article has analyzed Chinese listed company equity financing preference causes and adverse effects, and proposes relevant countermeasures and Suggestions. 

Keywords: the listed company  equity financing  financing costs

一、上市公司的经营者对融资方式的选择偏好

2008年,美国爆发了严重的次贷危机,导致了全球金融危机的相继发生。我国也难以幸免,受危机影响,我国股票市场受到重创,从当时的最高6124.04点,一路下挫到最低16.93点。在这场危机中,很多企业由于未及时融资或者融资方式不当,造成企业流动资金缺乏甚至资金链条断裂,进而导致停产,严重的导致了破产。如何通过融资方式的选择使负债和股东权益保持合理比例,形成一个最优的资本结构,不但是股东和债权人的共同目标,也是长久以来金融理论研究的焦点。

上市公司在发展壮大的过程中，为满足自身对资金的需求可采用多种融资方式进行再融资，包括留存收益和、折旧、增发新股、法相公司债券和向金融机构借款等诸多方式。由于信息不对称的存在折现，导致企业在选择融资顺序时，首先考虑的是内部融资，即留存收益和折旧，其次如果需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。企业尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是债务融资，直到因债务融资导致企业可能走出财务危机时，最后才发现股票。这一“融资先后顺序”理论已经在西方发达国建得到了普遍验证。然而在我国，情况却恰恰相反。近几年来，我国上市公司在再融资方式的选择上对配股和增发新股表现出强烈的偏好，股权融资成为我国上市公司再融资方式的首选。

二、我国上市公司股权融资偏好产生的原因

（一）股权融资成本偏低

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务融资成本与债权人所需要的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达的国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。对它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以，国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。股权再融资成本大大低于债务融资成本，是上市公司热衷于股权再融资的主要原因。

（二）公司治理结构方面的因素

由于公司治理机制的不完善，经理并不总是甚至完全可以不以股东利益最大化为己任。由于三分之二的国有股不能上市流通，外部接管者无法西欧那个二级市场上买到猪狗的股权来接管上市公司，加之经理人才市场不完善，经理人员之间缺乏正常的竞争机制，缺乏有效的淘汰机制，因此二级市场股票价格和经营业绩对现任经理宝座不构成威胁，在发达国家行之有效的接管约束机制在我国基本无效，从而使经理选择对自身有利的股权融资成为可能。

（三）股权融资风险小

股权融资不需要偿还本金，在我国上市公司股利分配又是多数公司融资额都超过了公司对资金的实际需要，存在“圈钱”现象。即使上市公司投资失败也不会对公司的控制权带来风险，股权资本几乎是无代价的却得和支配。所以，股权融资风险很小。而债务融资必须还本付息，债务的利用减少了企业的“自由现金流量”，带来财务杠杆效应的同时，也提高了企业陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时，管理层的任职好处，自然会降低。债权融资还对管理层的控制和利益具有硬的约束。所以，管理层厌恶长期债权融资。

（四）债券市场不发达

长期以来我国存在“重股轻债”的思想，对债券发行控制过多过死，企业债券发行的利息率有严格控制，低于国库利率，甚至低于银行存款利率，降低企业发债和投资者的积极性，加上债券市场的流动性差，导致债券融资渠道不畅，企业只有选择股权融资。

（五）高负债的股权结构

由于我国上市公司大多数是原国有企业改造而来的，由于历史的原因，原国有企业大多处于高负债的资本结构状态，股权融资可以改善上市公司资本结构，降低负债比率，上市公司还可以通过配股活增发新股的方式来降低负债比率，优化上市公司的资本结构，这也是我国企业偏好股权融资的原因之一。

三、上市公司股权融资偏好造成的影响

我国上市公司偏好股权融资，而忽视里债权融资，这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的。其中，资金使用率不高，经营业绩下滑，持续盈利能力趋弱是最突出的表现。

（一）导致社会资源低效配置

我国发现资本市场，除了为企业改革服务外，另外一个目的便是实现资源特别是资金的优化配置，这一点对资金并不丰裕的国家来说尤为如此。我国上市公司进行股权融资的无穷欲望主要来自股权融资的低成本。全社会的资金总量在一定的时期是个比较确定的数字，优先的资金流向实际效益并不高、成长性又不好的公司无疑是违背了我们利用股市进行资源配置的初衷。

（二）对投资者投资积极性的负面影响

在公示供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者获取了较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不是符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用这种偏好的行为以及因此造成的资本使用率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有资本的保值、增值，影响公众的回报，打击了投资者的积极性。面对过滥的再融资热，投资者对上市公司的“圈钱”的恐惧心理日趋加重，引发股市大盘狂跌，导致股市出现现任危机。

（三）不能有效发挥财务杠杆的调节作用

根据现代财务理论的观点，为有效发挥企业财务杠杆的调节作用，企业在融资方式选择时，还应当充分考虑融资项目的预期收益与融资成本的高低，当投资项目预期收益较高时，应该采用债务融资去发挥最佳财务杠杆效应。而当项目的语气回报率较低时，应该选择股票融资。

综上所述，我国上市公司对股权融资的不正常偏好，带来了许多负面的影响和消极作用，对上市公司的稳健经营和股东长远利益十分不利，必须加以纠正。

四、上市公司融资偏好治理的对策和建议

（一）加强对公司融资过程的法律监督和约束

强化对公司股票发行行为、利润分配行为、资金用用过程的法律监督和约束机制，适当不派发现金股利而采用单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。同时，严格配股、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为。可考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基础上要求上，加入适当的资产负债率，主营业务利润占利润的比重等参考指标，来制止上市公司通过关联交易操作利润以满足配股要求的不正之风。其次，可考虑将目前配股审批的单点控制改为过程监督，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等，且将这些情况作为下一次配股审查的重要依据。

（二）完善公司的治理结构，硬化公司的财务约束

在完善的市场经济条件下，对于公司经营者的约束是通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制来共同作用，实行两极分离条件下对于经营者的控制，保证出资者的根本利益。在我国的经济融资改革过程中，由于出资者的财务约束软化、各种市场约束机制尚未形成，使得公司经营人员权力膨胀，责任淡化，形成所谓的“内部人员控制”，公司经营者的短期行为使公司只追求短期经营目标，造成公司经营的低效率和资本结构的歪曲。因此建立资本结构的优化机制，硬化公司的财务约束，强化出资者对公司的监督，使公司形成有效的激励机制和约束机制，才能从根本上解决公司的资本结构问题

。

（三）提高自身的盈利能力和偿债能力

当前我国上市公司总体每股经营性资金不到每股收益的三分之一，上市公司普遍存在着有利润而没现金的现象，这说明上市公司在经营上存在着较为严重的问题。正式这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足。我国上市公司的资产负债率大部分在40%以上，这种“被动负债”显然增大了短期偿债风险，也遏制了长期债务融资的发展。从根本完善上市公司的资本结构，增进上市公司的效益，还应该提高自身的盈利能力，围绕市场开发附加值高、用户满意的产品，降低产成品资金占用。加强公司的财务管理促进现金的及时回收，提高资金的运转效率，在此基础上使长期债务结构安排步入正常轨道。

（四）完善我国债权市场

为促进上市公司积极参与债权融资，我们需要加强债券市场的建设。中国债券市场经过十几年的发展，对我国经济发展起到了积极的推动作用。但不可否认，我国债券市场自身还存在诸多问题，其功能定位存在一定的偏差。债券市场特别是企业债券市场对满足广大企业隔离融资需要方面还存在很大的差距，建立健全我国是债券市场，完善债券市场的功能，是我国金融改革向纵深发展的必然要求。

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