经济分析框架

Ray Dalio是当下金融市场最牛的“神”！2011年，他的Bridgewater Pure Alpha fund 为投资者们赚了138亿美元，使得该基金自1975年成立以来的总收益达到358亿美元，超过历史上任何一支对冲基金，包括此前的纪录保持者，索罗斯的量子基金。Dalio有影响力的粉丝的数量在不断增加，前美联储沃克尔就是其中之一，他称Dalio的经济模型“并不非常符合正统理论，但让他对经济状况有了很好的理解。” 

在1980年代早期，Dalio开始写下指导自己投资的规律。他随后会根据这些规律在预测实际情况时的准确度来修改这些规律。这一过程如今已被程序化，因此数十条类似的决策规律的组合被适用于Bridgewater所投资的约100种资产种类。举个例子，这些规律让他在去年同时持有债券和黄金，因为他认为在去杠杆化进程所处的阶段，这两种资产会同时上涨。他是对的。

被Dalio描述为自己经济学理念“不变和普适”的核心都包含在一份20页的题为“理解框架（Template for Understanding）的文章里，他在2008年雷曼兄弟倒闭后不久写了这篇文章，并在近期对其做了修改。这篇文章的开头就是：“经济就像是座机器。”这座机器可能看起来复杂，但他坚称认为是相对简单的，即使“并非很好理解”。Dalio是从下至上（bottom up）来构建其宏观经济模型的，通过聚焦于构成这座机器组建的单个交易的方式。他表示，传统的经济学理论没有对供给以及最重要的需求的个体组成部分给予足够关注。为了能够合理的理解需求，投资者们必须了解这些需求是买家自己出钱支撑的，还是从别人那借钱支撑的。

（Template for Understanding文很长，以下是雪球研究样方舟88从东方证券的截取部分，原文可参照：

http://www.bwater.com/Uploads/FileManager/research/how-the-economic-machine-works/a-template-for-understanding--ray-dalio-bridgewater.pdf ）

 Template for Understanding What’s Going On－－Ray Dalio

简单地讲，经济衰退与去杠杆有以下几点不同：衰退（Recession）通常是由于私人领域资本减少而引发的经济活动减缓，通常又是由于央行采取抗通胀的紧缩。所以随着央行放松，衰退也就结束了。在此类衰退中，央行掌控/创造货币和信贷，具体地说，是掌控货币成本。通过鼓励借贷双方，提高信贷和经济增长恢复到理想水平。央行可以降低利率，刺激对商品和服务的需求，增加货币供给以满足信贷增长。因为低利率可以

1）降低偿贷成本。

2）以信贷支付的成本（每月还款额）降低，从而刺激相关需求。

3）由于利率降低，带来预期现金流折现效应，将抬高产生收入（income-producing）的资产价格，例如股票，债券，房地产，从而产生财富效应，刺激消费支出。

去杠杆（Deleveraging）表征也是经济活动放缓，导火索是实际资本（例如信贷和权益）缩水，市场缺少有实力的提供资本的人，以及/或者有实力的接受资本的人，所以央行改变货币成本的举措并不能够对去杠杆进程产生实际影响。在这种情况下，

1）很多债务人偿还的货币量，比实际承诺的要多。

2）通过改变偿贷成本以及刺激信贷增长的货币，都不管用。其一利率不可能无限降低，也就不足以鼓励消费支出和资本行为（产生通缩性压制deflationary depressions），其二增长的货币会涌向抗通胀资产，而非信贷领域（产生通胀性压制inflationary depressions）。去杠杆如何结束呢？通常出现以下组合：1）债务重组，减少还贷。2）增加货币供应量，使债务人偿贷更加容易。

3）财富重新分配。

4）企业降低成本。

5）风险和流动性溢价大幅上升，促进借贷以及权益投资等资本行为恢复。

换言之，对经济衰退行之有效的央行利率手段，对去杠杆并不能立竿见影，后者需要做更多结构性的改进，这也是为什么经济衰退只有数月，而去杠杆甚至会持续数载乃至数十载的原因。去杠杆过程中，的干预通常都是大手笔，且的反应可以看做经济实际运行状况很好的线索。如果是去杠杆的话，央行通常要“印”大量钱购买金融资产以弥补私人信贷领域疲软，而这些措施很少出现在衰退经济条件下（特别体现在央行的资产负债表变化）。同时，央行还要花多得多的钱来弥补私人消费领域的下滑。

周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态。在资本经济中，信贷扩张与收缩周期带动经济周期，并完全可以根据逻辑推理出来。虽然每一次方式和时间未必完全一样，但形态与逻辑都很相似。如果你玩过大富翁游戏（game of Monopoly），你就明白信贷和经济都有周期，一开始玩的时候，大家手里有很多现金，hotels很少。所以谁拥有的hotels多，谁赚的钱就多。于是玩家纷纷将现金转换成property，随着越来越多的hotels被收购，对现金的需求增多，但此时很多玩家现金都很少，于是不得不折价出售手中的hotels。在这场游戏中，最初property为王，玩到后来则是cash为王。高手是那些懂得在固定资产和现金之间保持最佳比例的玩家，不过所谓的最佳比例也在不停变换之中。

现在设想可以改变“大富翁”的游戏规则，允许游戏中的银行接受存款，发放贷款。这样玩家就可以借明天的钱来买hotels，也可以存款挣利息，而不是让手中的现金闲置。如果“大富翁”可以这样玩，那就可以让玩家更好地理解经济运行方式。相比没有借贷的情况，更多的钱会投入hotels，欠款的总量会是实际流通量的很多倍，而依靠贷款成为hotel拥有者的人现金缺口量更大，周期会显得更加“突出”。当出现大量提现需求时，银行和存款者会遇到麻烦，而此时往往出现贷款者无法拿出现金的情况。基本上，经济和信贷周期就是这么回事。整个体系是如何运行的呢？与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题，而是需求出现下降。需求与生产能力相适应时，企业盈利好，失业率低。但这样的情形持续时间越长，越多的生产力会在信贷的帮助下加入进来。此时降低的需求会导致生产利用率降低，企业盈利出现问题，失业率升高。这样的情形持续得越长，企业只能通过债务和权益减计来降低成本。所以，经济繁荣等同于需求好，在信贷为基础的经济中，经济繁荣相当于实际信贷需求强劲增长。很多人会说，既然需求成本决定经济走向（繁荣or衰退）的领先因素，那如果出现生产利用率下降，盈利不佳，高失业的问题，只要刺激需求不就行了。

接下来我们看看难在哪里：美联储带有误导性地将货币定义为M1，M2等总和，而其实这里定义的货币几乎都是信贷，或者说保证提供货币的承诺，而不是货币本身。比如美国债务总额有50万亿左右，实际流通中的货币只有2万亿而已，由于美国债务多在海外债权人手中，这里的数字还只是大概而已。很多人都在使用信贷，而忽略了从哪里得到这些信贷。那信贷与需求的关系呢？需求可以在有信贷和无信贷两种情况下出现增长。当然通过信贷推动的需求增长更加容易。如果没有信贷，提高需求唯一的方法是提高总产出，这样需求的增长就会受到，不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条，生产增长率可以维持在2%左右。以信贷为基础的社会则不同，信贷和支出的增长要高于货币和收入增长。举个例子，我请你为我的办公室刷漆，并承诺未来数月内付酬劳。你的收入和个人净资产增加（我用信用卡支付给你），这样我们的这单交易在我的资产负债表上各多出一项（我欠你的债务以及我的办公司资本的增加）。你可以去银行，申请贷款购买金融资产，银行也会很高兴，因为他的销售额和资产负债表也得到提高，随后你会将盈利用于消费。从这个例子就可以看出，相对于货币和收入，债务、消费支出，和投资增加的更多。同时，这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长，又反过来提高借贷能力，并鼓励更多的消费支出。所以通常货币扩张是为了支持信贷扩张，因为体系中流通的货币多了，才能更好地偿还贷款，我收购的资产也可以因受到更多货币追逐，而以更高价格出手。所以货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值。

在上述经济环境中，唯一对增长构成障碍的是借贷双方的意愿。当信贷容易获得，且成本低时，才会发生借贷和支出。反之则会减少。在频率较多的市场和商业周期中，信贷的成本取决于央行，而在长期的信贷周期中，信贷决定因素超出央行的掌控。而这两种周期都会围绕经济长期增长趋势，理由也很简单，超额信贷增长总有，而所有债务要么偿还，要么违约。在资本体系中创造信贷最基本面的要求是借贷双方都相信这笔交易对自己有利，贷方相信扣除税率后，根据约定得到的还款跑赢通胀；而借方根据对抵押物评估相信自己的还款能力。对投资者而言，另一项很重要因素是流动性。我手上有10万的国债，我会假设这些能换来10万现金，并用来支付价值10万的物品和服务。但由于金融资产价值相对实际流通货币比例过高，如果很多人同时需要转换成现金，则央行要么大印钞票（货币通胀风险monetary inflation），要么容忍大规模违约（导致通缩压制deflationary depression）。

一般来说，货币体系有两种：一种是以commodity为基础（通常是黄金），同时包括现金和信贷的体系，另一种是fiat体系，即只有现金和信贷。

第一种很难创造信贷或者推动信贷增长。因为公众会对冲行为。随着货币量的增加，货币价值降低，换句话说，用货币兑换的大宗商品的价值提高，当其价格升到固定水平之上，出现盈利空间，持有信贷的人会将债务卖给他人，换回现金，以低于市场价格购买大宗商品。这样流通中的信贷和现金都减少，货币的价值又提高，同时所有商品和服务价格都降低。最终的结果是通胀降低，经济活动减缓。举例来讲，1946年1磅面包卖10美分，如果将美元绑定面包，今天面包1磅2.75美元，如果遵守承诺，所有人都会把全部现金从购买面包，在市场以高价卖出。这样流通中的货币减少，其他商品和服务的价格降低，流通中的面包数量增加，面包的价格会降得比其他更快。换个例子，如果不是绑定面包，而是鸡蛋，1947年一打鸡蛋卖70美分，今天卖2美元。如果是这样（鸡蛋而非面包），信贷增长受限程度要低些。所以commodity货币体系，最理想情景是选择供需波动不大的标的。当然，如果选定的真的是面包，则面包坊就拥有了发放货币的实际权力。如果是fiat体系，货币和信贷的增长会受到央行的控制，也会取决于借贷双方创造信贷的意愿。Commodity货币体系不得不缩减预算，采取紧缩的货币，最终要么放弃整个货币体系（转向fiat体系），要么改变标的物价格比例以便央行可以发行更多货币。

Fiat体系不存在这样的问题，直接“印”就可以了，但其实所谓的“印钞”行为采取的方式是央行从手中购买国债，同时购买非发放的证券，股票和其他资产。换句话说，是在用印钱的方式对冲信贷急剧缩减影响。但这样会出现一边是信贷和经济活动缩水，一边是货币供应量大幅增加，货币乘数和流通速度在最初通常都会降低。如果这样“创造”出来的货币量足够大，将会使货币贬值，拉低实际利率，将投资者从金融资产推向抗通胀资产（例如黄金）。而此时投资者通常会希望转向其他货币，因此短期国债在这样的情况下并不是理想或者安全的投资标的。通常各国会倾向fiat体系，可以拥有更多的权利印钞票，增信贷，改变货币价值，重新分配财富。人类的本性是及时享受，所以很难会去考量长期收益，出现信贷自由增长，债务危机也就不足为怪了。只有在货币体系失去控制，为了缓解债务负担过度印钞，导致货币过度贬值的情况下，才会回到commodity货币体系。

纵观历史，由于两种体系各有“苦衷”，总是在两种货币体系之间变换，而一旦选定通常会维持相当长的时间。长期债务周期的运行原理是，债务和支出增速要高于货币和收入，但当极限被碰触时，整个过程便发生倒转。比如你的年收入是10万，没有债务，于是银行允许你借1万，现在你的消费能力是每年11万。在整个经济债务周期的上升阶段，债务额和还债部分都会上升，可持续数十载，中间会伴随央行的紧缩和宽松（导致商业和市场周期）。但这一过程无法永续，因为总有一天还债部分会等于甚至大于可贷款额，届时支出必然下降，也就是去杠杆，你花了多少年11万，就得花多少年9万。

很多人错误地认为问题出现在心理层面，投资者由于恐慌将投资转向更加安全的资产类别，于是解决问题的方案就是引诱他们。这种逻辑错在两方面：首先，跟大众普遍认识相反，去杠杆过程并不是心理驱动，而是由于信贷，货币，商品和服务的供需发生变化。难道我们一觉醒来，所有痛苦的记忆就都忘却，收入一下子多了，债务缺口堵上了，也不用在救与不救之间徘徊了么？不是这样的。如果央行希望用更多的货币缓解钱的缺口，只会使债权方担心钱更贬值，解决不了放贷意愿低和偿债能力差的问题。其次，不能说同样数量的钱从不安全转向安全，不存在这种路径转换。很多人心目中的“钱”其实不是货币，而是信贷，而信贷是可以就这样“消失的”。我今天刷一下信用卡，产生了信贷的资产和负债，你说这些钱是从哪里来的?没有源头。如果我是商店店主，有理由相信消费者不会偿还信用卡公司，信用卡公司也不会跟我结清帐，压根就没有所谓的“资产”。缺钱，而财富和收入又集中在少数人手中，所以自然会向富人征收更多的税。在去杠杆过程中，有一部分人会非常遭人恨，他们就是在危机前繁荣阶段大捞一笔的人，那些在金融领域制造债务的人，特别是将自己的财富建立在别人利益受损基础上的人（做空）。穷人和富人之前关系会异常紧张，（导致）会从右转向左。不是有句话“经济繁荣，大家都讲资本主义；泡沫破灭，人人都讲社会主义”。不管借由何种原因，富人的税率会被大幅提高，通常最行之有效的方式是提高收入和消费税，这也是提高财政税收好办法。但这种做法收效甚微，理由一，这样的财富通常都是非流动型资产，即便是流动性强的金融资产，迫使纳税人卖出流动性强资产用来缴税，并不利于资本增加。理由二，由于个人收入和资本收入锐减，多收取的税收远远不够。但富人还是会经历真实财富的“损失”（组合资产价值降低，高税率，通胀等等），于是他们会变得异常保守，甚至会将财富转移到境外（可能引起汇率走低），或者各种方式避税，或者投资流动性强且对信贷评级依赖较低的品种。债务国为了保护就业，通常会采取保护主义的，青睐货币贬值，此时通常会出现资本出逃现象。当货币离开本国时，央行又一次面临选择：印钞会导致货币贬值，不印会导致货币紧缩。最终他们不得不选择印钞。由于货币疲软再加上投资回报前景不乐观，海外投资者一般倾向逃离债务国，但美国情况不同，因为他们的债务是以自己国家货币计价，这样会产生大量需求。但是毕竟债务是承诺要偿还货币，而又没有那么多货币，所以通常会以三种方式结束：第一违约，做空的空间被完全挤压。第二发行大量货币，足以缓解危机。第三偿还债务量大幅减少（债权方放弃）。在此阶段最大的风险就是，由于货币走软外加货币供应量加大，导致短期信用品种（甚至包括短期国债）被市场抛弃，不但没有达到创造更多信贷的目的，反而出现资金涌入抗通胀资产，以及资产出逃。海外投资者面临零利率和以该国货币存款资产回报为负的前景，而国内投资者也希望将存款转为其他货币。此时投资者会加速出售金融资产，特别是债务资产，转化为现金后购买抗通胀资产。同时尽可能地利用当地货币贷款。于是央行又一次面对加大印钞的要求，要么支持这种需求，要么允许货币和信贷紧缩导致实际利率上升。此时，会建立外汇管控力图阻止上述资本流动，甚至禁止持有黄金，偶尔还会出现价格和工资管控的措施，但所有这些都不利于问题的解决，而不过是经济“扭曲”举措而已。

去杠杆过程的确很可怕，很痛苦，甚至会引发货币战，但这是自由市场自我修复的方式。换句话说，经过对失衡的基本面的改正，可以使经济进入更加健康的状态。通过破产或其他形式的债务重组，债务得到降低；通过降低成本等方式，企业的盈亏平衡点也被降低。金融资产价格降低，同时购买资产和偿还债务的货币供应量增加（拜央行所赐），资本正常流动得以恢复。而以上几种方式也是结束去杠杆化过程必经之路。经济和信贷的走软通常很迅速，仅仅两三年时间，但随后的复苏过程却是缓慢的，通常会持续十年。不仅如此，股票恢复至之前高点，更是往往需要二十年时间，因为风险溢价要很长时间才能恢复至去杠杆之前的低位。

由东方证券翻译

http://www.360doc.com/content/12/0726/08/10484075_226505086.shtml