私募股权投资行研报告

2015年7月26日

第一部分 机构篇

第一章 九鼎投资

第二章 同创伟业

第三章 天星资本

第四章 明石投资

第二部分 市场篇

第一章 私募市场

第二章 新三板市场

第一部分 机构篇

第一章 九鼎投资

一、企业概况

昆吾九鼎投资管理有限公司于2007年成立，是一家专业的私募股权投资（PE）管理机构，注册资本5亿。创始人吴刚生于1977年，曾供职于中国监管部检查一处、风险办一处，先后任副、；另一位创始人黄晓捷生于1978年，金融博士，曾是央行某处。

九鼎投资总部位于北京，在全国50个地区设有分支机构或派驻专业人员，九鼎投资在消费、服务、医药医疗、农业、装备、材料、矿业、节能环保等领域均有专业的投资团队进行长期研究、跟踪，并有大量的成长期和成熟期企业的投资案例。

目前，九鼎投资累计投资企业超过260家，其中已上市企业及处于上市在审企业超过70余家。2011年底管理资金规模超过100亿，2014年底管理资金规模310亿。另外通过新三板融资超过180亿。

九鼎投资拥有专业的投后服务团队，并设有针对所投资企业高管的培训交流平台——九鼎商学院。通过整合公司、基金出资人、被投资企业和各类外部合作机构的资源和经验，为所投资的企业针对性地提供战略梳理、模式优化、人才引进、管理改进、融资支持、业务拓展等增值服务，帮助已投企业实现价值提升，并藉此为投资者创造较高回报，实现企业和投资者共赢。

九鼎投资在2011、2012年连续两年获得“中国最佳PE机构”，2009-2014年连续6年获评“中国私募股权投资机构十强”。

二、经营情况

1、资金管理规模

2、收入

3、投资项目

4、收益

截至2013年10月31日，公司管理基金所投资的项目已经完成退出24个，退出金额27.0亿元，该24个已经退出项目的综合IRR为38.1%。

5、行业排名

三、业务模型

九鼎投资业务模型分为“募、投、管、退”四大环节。

1、募资

1.1 募资流程

募资业务流程主要包括：基金产品设计、基金产品销售与发行、基金注册、基金缴款、基金收费、信息披露等环节。具体流程如下图所示：

1.2 资金来源

①建立有系统化的募资渠道

公司同时建有三条募资通路：

第一、基金直销体系。公司在中国大部分省会城市及经济较为发达的地级市共45个城市派驻有基金直销的专门队伍，分属于上海、浙江、华南、华东、中南、华北、东北、西北等八个财富管理部门，专门负责公司基金产品的直销和客户服务。公司的基金直销队伍有较为丰富的经验，且积淀了数量较为庞大的现有及潜在出资人，公司总部通过客户管理系统提供统一的支持，并进行细致的管理。公司的基金直销体系将成为公司后续各种投资产品销售的强有力的渠道。

第二、战略客户部。专门负责与海外出资人及机构出资人沟通和服务。

第三、公司与多家商业银行的私人银行部以及专业的第三方财富管理机构建立有合作关系，通过其募集基金。

②获得了国内外诸多知名机构的出资

公司的美元基金基金出资人包括新加坡淡马锡公司下属的祥峰投资、德联保险、瑞士合众集团等全球知名的机构；公司的人民币基金出资人包括中国再保险集团、金石投资、无锡国联集团等。

2、投资

2.1 业务流程

投资业务流程主要包括：项目开发、项目立项、尽职调查、项目评审、投资决策等环节。具体流程如下图所示：

2.2项目来源

跟私募股权投资行业传统上主要依赖外部财务顾问推荐项目来源不同，九鼎构建了“区域（横向）+行业（纵向）+外部合作伙伴”的全方位、多层次自主项目开发网络体系，确保公司有足够多的优质项目来源，可以在第一时间接触、跟进全国范围内各区域大量优质项目。

①覆盖全国的区域开发队伍

公司设立有北京、东北、华北、华东、华南、苏皖、西南、西北、华中九个片区业务部，在中国所有省会城市及比较发达的地级市共60个地点派驻专人或者专门小组，专门从事项目开发工作。该等专职项目开发人员基本都是属地的人员，长期在属地工作，并驻扎在属地，进行精耕细作的项目开发。公司通过项目库的项目入库、项目分类、项目跟踪、项目进度更新、项目考核、工作日志等，对各属地的项目开发进行管控。公司的区域项目开发体系是国内目前规模最大、覆盖面最广的区域项目开发体系之一。

②专业的行业开发队伍

公司PE板块的消费投资部、服务投资部、医药投资部、农业投资部、装备投资部、材料投资部、矿业投资部以及创投板块的消费投资部、服务投资部、医药投资部、农业投资部、装备投资部、新兴产业投资部共13个专业投资部门，除了负责项目的尽职调查及相关工作外，还分别负责在消费、服务、医药、农业、装备、材料、矿业、新兴产业等领域开发项目。在实践中，各投资部门主要通过加深对行业内各细分行业的研究跟踪、各个细分行业投资策略及投资机会研讨会、已经投资或已经调查项目的上下游及同业企业梳理、与各行业协会建立战略合作关系等方式，筛选出值得跟进的潜在投资标的，然后再通过行业协会、上下游企业、当地企业或者本公司驻地方的专职项目开发人员联系上目标企业，推进项目投资合作。

③众多的外部合作伙伴开发资源

公司在过往的业务发展过程中，逐步同各地相关经济服务部门、金融机构、中介机构等均建立了紧密的合作关系，在各地区、各行业拥有众多战略合作伙伴，其为公司推荐了部分优质项目。该等合作伙伴构成了公司纵横交错网络体系中的强有力的散点，有助于公司织密项目开发网络。

2.3 项目投资遴选标准及程序

公司项目投资的遴选标准为同时具备以下条件：

（1）预期企业所在行业未来具有一定成长性；

（2）企业在行业中或目标市场中具有一定竞争优势；

（3）企业治理结构较好或者其治理结构可通过本次投资得以大幅优化；

（4）企业管理团队较为优秀；

（5）具有上市或被并购可能；

（6）企业面临的风险可控或可承受；

（7）投资入股的价格合理。

2.4 公司项目遴选要经过如下主要程序：

（1）项目立项会。在获得项目初步信息后，公司召开项目立项会。会议由项目开发人员、项目所在区域负责人、相关投资部门人员及负责人、相关风控部门人员、两名投资决策委员会成员参加。最终由两名投决会成员最终决定是否立项。

（2）第一次评审会。在项目进行完首次尽职调查后，除了项目组成员外，相关投资部门负责人、相关风控部门负责人、一名投决会成员共同参加，对项目进行全面梳理和讨论，对项目是否通过一审进行表决，最后以相关投资部负责人、相关风控部门负责人、一名投决会成员中多数人意见为准。

（3）第二次评审会。在项目通过一审并进行必要的补充尽职调查后，除了项目组成员外，相关投资部门负责人、相关风控部门负责人、三名投决会成员参加，对项目再次进行全面讨论，并对项目是否通过二审进行表决，最后以相关相关投资部门负责人、相关风控部门负责人、三名投决会成员中多数人意见为准。

（4）项目投决会。在项目通过二审并进行初步的投资条款谈判后，除项目组成员及相关投资部门负责人和风控部门负责人外，七名投决会成员参加，对项目是否予以投资或者以什么条件可以投资进行决策，最后七名投决会成员的同意票达到五票或五票以上为通过。

2.5 项目尽调

①投资人员长期专注于某一行业

与私募股权投资行业投资人员兼顾很多个不同行业或领域的传统做法不同，九鼎从很早就坚持投资人员进行行业分工，做到行业的高度专业化，PE和创投板块各投资部的投资人员长期、持续专注于一个行业甚至一个细分行业的研究、跟踪、调查等。这样，长期以来投资人员对行业的认识、理解及资源的积淀相对就比较快，投资的专业化程度就相对较高。

②不断充实在相关行业的专业人士

公司过往几年中，不断引进在相关具体行业领域有过多年工作经验的业内专家，以此进一步提高的专业性。公司在消费、医药、矿业等投资部门中的大部分员工均为在该等领域工作过多年的专业人士，其他投资部门的员工大多也在相关行业领域有过多年的实业经验或投资经验。

③对投资的经验教训及时总结分享

公司内部对投资的一些共性规律、经验教训及时整理，形成了一整套较为系统、全面的关于项目调查和投资分析的经验总结，并通过项目评审备忘录、项目总结报告、行业研究报告、定期培训会议、投资策略研讨会、投资项目复盘会、同业机构跟踪讨论复盘会等进一步更新、提炼，予以共享。由于公司接触、调查、投资过的项目数量相对较大，且对同业机构及其投资的项目跟踪研究较为密切，公司就有大量的实战案例供投资部门的员工学习借鉴，从而快速提高各投资部投资人员的经验，加强了其专业化水平。

2.6 风险控制

①坚持财务调查队伍自建、专职、

九鼎投资对项目的财务尽职调查主要通过自建的财务调查队伍实施。风控部门有20多名具有多年会计、审计及基于投资的财务调查经验的专家，其除了负责常规风控工作外还负责项目的财务调查分析工作。该风控部门的成员与投资部的成员平时相对，不在一个部门内，不归属于一个专业委员会指导，只在某个项目需要调查时才组成临时小组。

②丰富的判断财务数据真实性的经验

在私募股权投资尤其是中小项目的投资中，判断企业财务数据真实性是个较为重要的问题。本公司在多年的实践中，研究、积累了一整套快速有效识别、防范企业财务造假的经验、手段以及由此构成的整套体系，并总结成了相关指引，对全体投资部员工和风控部员工进行了反复培训。

③对尽职调查的多轮评审和复核机制

公司在对项目尽职调查过程中，至少会经过一次评审会、二次评审会、投决会等对尽职调查的三轮复核机制，该等复核讨论的过程中，公司内部相关负责人及公司投资决策委员会成员会参加会议，全面、细致的梳理、核对、讨论项目的主要问题。

④关键环节的外部专家协助机制

公司对所调查项目通常要求在投决会之前邀请与项目方没有利益关系的专家协助公司考察企业。该等专家主要是行业内经营同类企业的高管及行业内的其他管理或技术专家，该等专家将与本公司的投资人员一起参与项目实地考察、关键事项或关键环节验证，并与项目方高管交流，最终会对本公司提供专家咨询意见。

3、投后管理

投后管理主要包括常规事项跟进、例外事项处理、重大事项决策等流程。具体流程如下图所示：

4、退出

公司所投资项目的退出业务流程主要包括：确定退出方案、交易实施、资金划付、收益分成等环节。具体如下图所示：

四、组织架构

1、组织结构

2、人员结构

第二章 同创伟业

一、基本情况

深圳市同创伟业创业投资有限公司成立于2000年6月26日，是中国第一批以创业板（后推出深圳中小企业板）为上市目标的专业创业投资公司，是深圳创业投资同业公会的首批会员，目前担任副会长单位。其挂牌主体同创伟业资产管理有限公司于2010年成立，于2015年7月15日挂牌新三板。2014年管理资金规模超过100亿，陆续投资近200家企业，已退出41家，已上市项目29家。

创始人郑伟鹤系南开大学法学硕士, 北大光华EMBA，全国首批证券律师，曾担任13年合伙人律师，60多个公司上市、再融资项目的法律顾问。拥有21年证券专业经验，熟悉境内外资本市场，与国内主流券商有长期合作关系。

创始人黄荔系南开大学货币银行学硕士、金融学博士。拥有10年投资银行资历和证券专业经验，是中国最早一批的投资银行家。

二、经营情况

1、资金管理规模

2014年底，公司在管基金和募集中的基金共21支，合计认缴资金约为113亿元，实缴资金约为81亿元。其中在管基金15支：PE基金8支、VC基金3支、二级市场基金2支、不动产基金1支及美元基金1支，正在募集并购基金2支，VC基金、新三板基金、特殊机遇基金、量化基金各1支。

2、收入

3、投资项目

同创伟业专注于新兴产业的投资，投资阶段以VC和PE为主，投资行业包含“三大三新”等六个领域：大健康（含生物医药、医疗器械、医疗服务等）、大信息（含TMT、消费电子、移动互联网）、大消费（含现代农业、现代服务业、文化创意等）及新能源（含节能环保、清洁能源等）、新材料、新工业（含高端制造业）。公司管理的基金累计投资项目共194个，累计投资金额为50.39亿元（去除了不动产基金及二级市场基金）。投资项目中退出41个，完全退出29个，已报审核项目7个，目前在管的项目约153个，累计投资额为约39.80亿。

4、收益

截至2015年4月16日，公司管理基金所投资项目退出41个，实现完全退出29个项目，金额6.亿元，退出金额18.04亿元，综合IRR为35.97%。

三、业务模型

私募机构业务模型大同小异，可以九鼎投资为参考标准。以下只对部分业务进行说明。

1、募资

一直以来公司非常重视募集资金渠道的建设，一方面公司建立自己的资金募集渠道，一方面公司与外部的金融机构如银行、证券公司建立了持续、稳定的合作关系。为了保障公司的资金需求，公司将在不断提升自有资金渠道的募集能力，继续稳固及加强与机构客户（如险资、家族基金及上市公司基金等）的合作。

2、投资

公司私募股权投资业务集中在以“三大三新”为代表的新兴行业，公司主要从项目所处的行业潜力、市场大小、行业地位、商业模式、实际控制人、管理团队及估值等方面度进行甄别。

2.1 公司的主要投资决策程序：

（1）项目收集及筛选。投资经理负责收集项目方提供的《商业计划书》及其他相关信息材料。投资经理根据所收集的资料对项目进行筛选。然后以周报及周例会的形式进行讨论和研究。

（2）项目立项。对经过筛选并认为可以立项的项目，公司将配备一名行业合伙人进行指导，同时督导项目的进展，并对相关文件进行审核。行业小组负责人应召集项目组成员讨论项目是否符合公司制定的项目投资标准，决定跟进或否决项目，对于讨论后决定推进的项目，进入公司立项程序，行业合伙人也需要对该项目发表意见，必要时风险控制部需要就交易结构及风控要求发表意见。投资经理应该在立项会召开前两个工作日将相关立项资料报送给风险控制部，风险控制部要将材料提交行业合伙人审阅。在得到行业合伙人的肯定意见之后，风险控制部可向立项委员提请启动立项程序，并将所有材料发送给立项会参与人员。立项会由合伙人主持召开，由投资经理向立项委员会成员汇报项目，立项委员会决定是否立项推进，确定尽调人员进入尽调程序。 

（3）项目尽调。经批准立项并决定进行尽职调查项目，投资经理负责开展商业尽职调查。商业尽职调查原则上采取AB角制，一主一次双人负责，相互配合，项目负责人（A角）完成《项目尽职调查报告》。根据立项会要求，风险控制部需要开展财务尽职调查和法律尽职调查，并出具《财务尽调报告》和《法律尽调报告》。

（4）项目预审会。由于PE项目金额较大，公司也较为复杂，为了提高投委会的决策效率，在召开投委会之前，由公司指定合伙人进行预审。预审合伙人负责组织召开投资预审会议，对拟投资项目进行初步评判，决定是否可以提交投资决策委员会会议。经预审会审核尽调不完善的项目，投资经理需要根据预审出具的相关意见，进行补充尽调之后，再次按照上述流程提交预审会进行评审。预审不能通过的项目，进入项目库保持跟踪。

（5）投资决策会。投资决策委员会对拟投资项目进行评审，采用投票方式表决，经全体参会委员的4/5以上同意视为通过。经投资决策委员会评审通过的项目，投资决策委员会应出具评审意见，形成《投资决策委员会决议》。

3、风险控制

公司针对项目投资的主要风险，建立了整套风险控制体系。包括尽职调查、项目评审、项目复核、风险控制，设立专门的风险控制委员会。

（1）公司建立了项目投资责任人和项目合伙人共同负责的双保险制度。即每个项目由一名投资经理作为牵头责任人或者项目经理，从获得投资信息开始到投资项目退出，其必须作为第一责任人。同时每一项目在立项前需明确一名合伙人为项目合伙人，该合伙人对项目的投资和管理负领导责任。

（2）公司建立了项目尽职调查流程标准化、模板化制度体系。

（3）项目预审制度。每一个项目在递交投委会审批前由一名合伙人负责审核，预审合伙人的主要职责为根据风控部和项目合伙人的意见综合评估项目的风险、成长性、预期收益、投资可行性等，并发表对该项目的意见。

（4）项目评审、复核和风控的专门化、专职化，设立有专门的风险控制委员会、风控部门，并由投决会成员对所有项目的项目进行复核、评审。

（5）项目投资决策集中化，即项目的投决统一由投资决策委员会负责，投决会成员主要为公司高管及核心人员，全部在公司持有股权。

四、组织架构

1、组织结构

2、人员结构

第三章 天星资本

一、企业概况

北京天星资本投资管理有限公司成立于2012年6月，注册资本2.62亿。

经营情况

至今年6月26日，天星资本共投资了298家企业。其中，挂牌企业194家，做市企业77家，平均收益倍数达到了2.03倍。据天星资本预计，今年全年，投资企业家数或能达到800家。

截至7月，天星资本已完成投资和在募集中的基金规模达170亿元，其中自行发起并募集的新三板基金为48只，共计40亿元，同各类金融机构联合发行的新三板产品共计130亿元。

二、项目来源

渠道一：投资联盟 

天星资本与朗玛峰、德丰杰等投资机构发起创立了投资联盟，汇聚了北京1万余家高新技术企业。每周二有5家天使项目、5家VC项目、2-3家PE项目在投资联盟路演，全年路演项目超过600家。

渠道二：券商 

天星资本与70多家券商达成深度合作关系，截止到2014年8月，券商推荐给天星资本的已挂牌或拟挂牌新三板的优质企业数量达到1500余家。

渠道三：机构资源 

天星资本与中关村管委会、海淀区建立了良好的合作关系，中关村管委会及旗下中关村发展集团、中关村创投每年为天星资本提供项目超过500家，海淀国资委旗下的海科金集团每年为天星资本提供的项目超过300家。

　　渠道四：新三板项目筛选团队

　　天星资本拥有一支专业的新三板筛选投资团队，对已挂牌新三板的一千余家公司进行严格筛选，筛选出已投和拟投项目约超过五十家。

　　渠道五：银行渠道

　　天星资本与北京银行、杭州银行通过“投贷联动模式”对企业融资的过程中，建立了良好的合作关系，它们也给天星资本带来了大量优质项目资源;

　　北京银行：北京10000余家高新技术企业，20%以上为北京银行客户;

　　杭州银行：已挂牌1000多家企业中，10%以上为杭州银行客户;

　　渠道六：股转系统

　　天星资本与全国中小企业股份转让系统建立了长期合作关系，天星资本将其筛选过的优质企业，通过股转系统组织由天星资本牵头的投资机构、商业银行、担保公司等金融机构的为上述企业提供整合融资服务。

　　渠道七：知名天使、孵化器等

　　天星资本与多个知名天使投资人、天使投资机构、知名企业孵化器以及大型企业培训机构建立了长期的合作关系，该类机构将其培育的优质初创型企业优先推荐给天星资本，每年该渠道为天星资本提供的优质企业超过800家。

　　渠道八：其他合作方

　　天星资本上述合作方提供的优质项目的基础上，进一步通过尽调，优中选优，对预期收益10倍以上的项目进行投资。

三、投资

天星资本的项目选择范围以《十八届三中全会全面深化改革决定》为指导，着重于具备高成长性的中小创新型优质企业，特别关注TMT、医药医疗、新能源、节能环保、高端制造、文化传媒等领域，公司选取目标企业坚持以下六大标准：

　　●处于国家产业重点支持的朝阳行业;

　　●核心团队成员有伟大的企业家精神及突出的企业运营管理能力;

　　●拥有独特技术或采用了新颖的商业模式，可以快速覆盖市场;

　　●拥有所在地区的资源优势，并可凭借资源优势构建竞争优势;

　　●具备高成长性，未来保持较高的利润增长;

　　●已挂牌或拟挂牌新三板，或具备IPO能力;

第四章 明石投资

一、基本情况

有限公司设立日期：1999年11月22日

股份公司设立日期：2015年4月16日

注册资本：发行前3,530,926,190元，发行后3,768,965,361元

二、经营情况

三、投资

公司管理的基金累计投资项目共22个，累计投资金额约为5.41亿元。其中已经完全实现退出的项目为5个，已退出项目的投资金额为1.53亿元，累计退出金额为2.82亿元；目前在管投资项目为17个，在管项目的投资金额约为3.88亿元。

公司管理的基金主要投向大消费（包括大农业、大健康）行业和战略新兴行业两大领域，其具体情况如下表所示。

四、直投业务情况

公司直投项目分两类：一类为产业性投资，即战略性投资，主要投资目的为通过对标的企业进行股权投资并长期持有，通过资本运营围绕所投资产业平台对其上下业进行深度整合；另一类为财务性投资，即通过股权投入，着眼于标的企业的发展前景和资产的增值，以便通过其上市或出售达到回收投资成本并取得投资收益。

截止本股转说明书签署日，公司使用自有资金通过公司及公司子公司直接投资项目共6个，累计实际投资金额共计36.85亿元。

公司直接投资重点主要在先进制造、节能环保等领域，采取直接控股或参股实施重大影响的模式，先后直接投资了宁夏北方商品电子交易股份有限公司、烟台三烽燃气节能科技有限公司、上海北斗卫星导航平台有限公司、万达集团股份有限公司等实体产业，搭建产业平台，陆续进行产业整合。

五、人员架构

第二篇 市场篇

第一章 私募市场

一、行业发展现状

1、私募行业

   发布的统计监测信息显示，截至今年6月末，已完成登记的私募基金管理机构13918家，管理私募基金15612只，管理规模3.78万亿元，私募基金行业从业人员221092人。

　　已备案私募基金中，私募证券投资基金70只，规模13078亿元；股权投资基金5018只，规模21120亿元；创业投资基金1059只，规模2296亿元；其他类型基金565只，规模1347亿元。

已登记私募基金管理机构中，按管理资产规模划分，管理资产规模100亿元以上的62家，50亿—100亿元的78家，20亿—50亿元的221家，20亿元以下的13557家。

根据清科集团旗下私募通统计，今年6月份募集基金总数为193只，共募集金额79.96亿美元（500亿元），是五月募资额的1.76倍。

二、行业未来发展趋势

私募股权行业是我国金融市场乃至资本市场发展的有生力量，需要大力支持和培养。2015年，对于私募股权投资行业，管制将进一步放松，对股权投资基金的备案制也将进一步完善，交易结构更加灵活。伴随着中国LP市场的不断进化，传统以高净值个人为主的LP架构格局已悄然发生变化，募资机构化已成为行业变迁的标准风向，在此过程中，以创始合伙人人脉加银行代售的组合模式逐步弱化，而投资机构自建财富管理中心、借道基金子公司、拉拢实业资本、发放中小企业债乃至以GP架构登录资本市场等创新举措陆续登场。与此同时，为配合募资效果，越来越多机构加大探索尝试结构化产品架构设计的力度，国内募资市场步入前所未有的创新大时代。

私募股权投资行业的发展趋势良好，主要基于：

第一，证券市场持续上涨，在联动作用影响下，更多资金进入投资市场。注册制改革，发行节奏加快，有利于股权投资领域的快速发展。

第二，2014年经济工作会议中明确提出鼓励创新创业，为投资机构挖掘潜在的项目机会。混合所有制改革、医疗改革和“一带一路”的实施，在经济转型和金融改革带来的经济新常态下，市场规模不断扩大、行业集中不断提高、资金来源更加多元、退出渠道更加丰富，为股权投资基金创造了良好的发展环境。

第三，居民收入增加和养老金制度改革，不断扩大的高净值人群的财富管理需求也在增长。

第四，监管转型激发了行业发展和市场活力，有利于整个私募行业的规范化，提高行业地位与公信力，打击非法集资、地下私募、保护投资者利益。

同时，基金业协会在2015年的工作展望中提出：“协会将持续加强行业服务，为行业争取更多的红包，努力协调相关部门打通工商登记、税收等制约行业发展的瓶颈，与银行、保险等主管部门和行业协会加强合作，继续加强国际交流，为行业引入多元化长期投资资金。” 

中国创新和创业的土壤已经发生实质性改变。人才方面，中国高等教育的普及，使得劳动人口大学生占比逐年上升，遥遥领先于其他金砖国家。具有全球视野的留学人员归国创业，使得创新能力接轨国际前沿。全球性公司和中国大企业的中高管走上创业道路，使企业管理能力和本土创新走向融合。市场方面，庞大的人口基数创造了巨大的内需市场。资本方面，权益性融资工具覆盖到企业生长周期的全过程，包含天使投资、VC投资、PE投资、证券投资等。融资市场工具的完备为创业者提供了从创业到企业再到产业成长和扩张的长链周期。制度方面，市场化改革的方向不会改变，市场将成为资源配置的“决定性”因素。从土地、税收、资金等多个方面对创新和创业进行扶持。

上市制度的改革很大程度上鼓励了“价值投资”与“成长性投资”，为拥有专业化行业投资团队，全产业链平台投资组合、VC、PE、二级市场全资产化运作的投资机构带来了更大的市场空间。取消盈利要求，鼓励互联网企业创业板上市，引发创业浪潮，推动创新和产业的升级，为投资标的提供了成长土壤。新三板扩容，每年可能有千家以上小微企业挂牌，挖掘新三板中的“尖子生”将成为投资机构重要的投资标的。

随着近几年我国私募股权投资行业的快速发展，私募股权投资机构的数量正不断壮大，市场竞争也日趋激烈。然而许多私募股权机构由于成立时间短、投资经验少、规模不经济，没有形成足够的竞争力，整体投资和管理水平有待提高。与此同时，一些知名的大型私募股权机构正持续扩大其管理资本量，丰富资产品类，逐步覆盖成长资本、夹层资本乃至公募资本等多类型基金，已经具备了满足不同资金投资需求的能力。行业内的分化程度已经逐步拉大，“强者愈强”的趋势也日趋明显。

目前国外成熟资本市场中，私募股权投资的行业集中度极高，包括大型退休养老金、银行资金和保险公司险金在内的全球资金主要流向少数知名的大型机构，公司的管理经验和盈利能力非常受到投资人的重视。参照西方国家经验，我国私募股权投资行业在未来很可能会上演产业整合，加大行业的集中度。大批机构将会在市场竞争中遭到淘汰，而少数品牌优势明显、管理经验丰富、投资业绩出色的私募股权投资机构将会得到更多的市场认可，进一步扩大市场份额。

第二章 新三板市场

一、市场规模

截至7月22日，新三板挂牌企业达2811家，覆盖了全国31个省区市，涉及82个不同行业。新三板已成为以科技型、成长型、创新型中小微企业为主体的市场，其中中小微企业占比96%，民营企业占比97%，高新技术企业占比77%。新三板投资者账户总数已逾12.58万户，其中拥有500万元以上金融资产的合格投资者约8万户，占比逾60%。

根据全国中小企业股份转让系统披露以及投中集团旗下数据产品CVSource统计，截止至2015年6月30日，新三板市场挂牌公司总数2637家，环比上涨67.75%，总股本1277.02亿股，环比上涨93.97%，总市值11,933.69亿元，环比上涨159.91%，整体市场平均市盈率达到48.51倍，环比上涨37.54%，整体趋势呈上升状态。

二、行业及地域分布

2015年上半年，新三板新增挂牌企业总计1071家。根据投中研究院统计，从地域分布来看，江苏省以166家牢牢占据榜首，广东省以142家的数量排在第二，浙江省和山东省所属企业数量同为99家并列第三名，北京市所属企业数量以83位居第五。分别占比15.50%、13.26%、9.24%、7.75%。从行业分布来看，制造业以417家占据首位，IT以198家紧随其后位列第二，分别占比39%，18%。

三、定增市场

2015年定增市场可谓是异常火爆，整体呈现出稳步增长的趋势。根据投中研究院统计，从定增披露市场来看，单6月一个月之内，就有827家企业推出增发预案，环比增长97%，预募集金额达到583.6亿元，环比5月188.2亿元增长210.1%，创历史新高。而从定增完成市场来看，2015年上半年完成发行企业数量总计742家，平均每月增长率达37.4%，定向募集金额总计317.5亿元，已超过2014年全年募集金额132.1亿元。上半年从1月的14.9亿元增长到6月的95.6亿元，增长幅度达542%，平均每月增长率66.7%。

 　　就参与企业定增的VC/PE机构来看，2015上半年总计283家，占总定增企业数量的38%，机构融资金额50.79亿元，占定增总额的16%。而就整体形势来看，VC/PE机构参与企业定增规模虽略有上升，却跟不上定增市场的上涨趋势，机构参与企业定增募集金额占市场份额由1月34.09%下降到6月10.24%，下滑趋势明显。

三板自新三板做市指数4月7日创下2673.17 点高点后，截至7月17日已跌至1442.90点，下跌了 46 %(最低点1104，下跌了59%)。伴随着指数的下跌，是交易量的萎缩，一、二、三、四、五、六月份的年化总市值周转率分别为：23.59%、37.08%、78.26%、77.82%、32.78%、25.03%，七月份1-16日的累计年化周转率为28.03%%，六七月份的成交量水平已经回到了今年一月份的水平。面对市场下跌导致的不少定增公司“破发”以及新三板的融资功能遭到重创的惨淡局面，东方证券场外市场部总经理姚总认为主要原因有以下三点：

1、投资者对“市场内部分层、竞价交易、降低投资者门槛”等制度红利的预期不明朗，观望情绪较浓；

2、新三板二级市场股票供求失衡，即二级市场股票的供给超过了对股票的需求。由于目前新三板二级市场流通性欠佳的原因，机构从二级市场买股票买不到多少量，于是大量的资金热衷于参与定增，而定增股票不仅价格上有折扣，而且没有限售期，定增一上市就抛，给二级市场造成了很大的冲击，导致了二级市场股票的供求失衡。而这种失衡在6、7月份达到高潮；

3、A股市场的影响。前期新三板受A股市场赚钱效应的影响，资金有所流失；后期受A股市场恐慌情绪的影响，在新三板出现恐慌性抛售。目前A股市场还未稳定下来，新三板投资者都在观望。

机构参与数量下降的主要原因还是由于月中A股的“暴跌”效应传导至各个周边市场，其中新三板就是其中之一。公开数据显示自6月15日以来，上证指数累计跌幅达32.11%，而三板成指和三板做市指数分别下跌25.19%、32.45%，后两者较今年的最高峰时期最高跌幅已达38.91%、54.34%。尽管定增市场出现了大批挂牌企业“逆势”发行，究其原因不难发现大多企业的交易方式仍为协议转让，受市场下跌的影响并不明显。虽然定增市场的活跃度体现出企业对融资的庞大需求，但是随着市场的调整，机构投资者便有所顾虑，更多的回归理性与本质。

四、做市情况

根据全国中小企业股份转让系统披露以及投中集团旗下数据产品CVSource统计，截止2015年6月底，新三板做市企业数量2044家，做市成交量238,810,240股，做市成交金额2,469,227,918元。其中做市企业数量方面，齐鲁证券、国信证券和广州证券分别以132家、82家和76家位列前三名;做市成交方面来看，齐鲁证券以15.54%的成交量占比位列第一，东方证券异军突起，以15.7%的成交金额占比位列成交金额榜首。

五、新三板基金

截至今年6月底，在中国证券投资基金业协会备案的新三板基金累计达到345只，是3月底80只的4倍多。

六、市场现状

短短三个月，新三板市场已经发生翻天覆地的变化。虽然指数腰斩后勉强企稳，但二级市场的成交情况依然处于冰封期，新三板的流动性风险仍未解除，新三板产业链上的各利益相关机构已经明确意识到这一点。不少相关机构人士认为，新三板市场的低迷有多方面原因，但一个极其重要的因素就是预期的不确定性，他们对于今年二级市场的大级别反弹已经不抱希望，开始思考“自救”出路。

新三板基金面临亏损 新产品认购遇冷

　　今年以来，伴随着新三板的突然火爆，相关产业链各方的利益群体应运而生，从上游的辅助挂牌机构、置身其中的投资机构到下游的新三板产品渠道商，整条产业链逐渐兴起。在近期的流动性收缩过程中，这些利益相关方都面临着不同的生存困境，但一个共同特点是，他们都在各自寻找未来的出路。

　　身处利益链条最末端的新三板基金最先感觉到市场的肃杀之气。在今年三月行情最火爆的时候，曾有一大批新三板基金成立，很多企业在高点借机增发，引来各路公私募、信托等机构争相竞逐。随即便是二级市场漫长的调整，当时已经有一部分基金跌破净值。“很多基金都去买定增了，谁知道市场低迷成这样，再加上A股也很惨，定增也破发了。”一位新三板专户投资经理说。

　　新三板的财富效应急剧下降使得普通投资者纷纷避而远之。该专户投资经理对记者表示，三四月份，曾有很多资金都主动寻过来想做新三板专户，一度出现名额要靠抢的盛况，但最近都没有再发新产品，“6月份也有些公司开始募集新基金，但我估计认购情况应该不怎么样。短期内，很难有增量资金进来，很多投资者都在观望。”

　　一家股权众筹平台市场部负责人告诉中国证券报记者，在新三板出现明显的流动性失速前，其所在平台重点主推项目就是各种新三板基金，主打个人小额认购与跟投。“之前认购都非常火爆，某拟挂牌新三板的LED企业上线不到三小时可以完成千万元融资，但是最近新三板的基金上得比较少了，感觉投资者认购的情绪不是很高。”据该负责人透露，最近一些规模较大的财富管理公司均已经暂停接受新三板基金，“目前在做一些普通的股权项目，新三板基金等市场好起来再看吧。”

　　另一家顺应新三板浪潮而生的新三板大额股权分发平台也在近期扩大分销产品范围，“受到市场影响，最近新三板的产品出现一些投资人逾期甚至放弃认购的情况。”在该平台的创始人口中，其产品范围已经从专注于新三板变成整个资本市场，“不仅限于新三板，主板、创业板，甚至是战略新兴板，只要有机会的我们就做。”

预想退路断 机构无奈另寻他途

　　即使是相对专业的机构投资者也没有预料到行情会急转直下得如此迅速。截至7月23日，新三板挂牌企业总数为2837家，超越沪深两市上市企业数量，总股本达到1426.61亿股，流通股有532.46亿股。然而，新三板全市场7月23日成交额仅为4.16亿元，这一数字约为当日沪深A股成交总额13980.4亿元的万分之三。这一数字基本与今年二月底行情启动前的水平相当，有机构投资者无奈表示，“一夜回到‘前’”。对他们而言，预想的一些退路已断，现在要重新开始寻觅新的退出方式。

　　“我们确实早就预计到了新三板的流动性风险，但市场比想象中更严重，被A股大波动给带下来了。现在新三板有2800多家企业，但每天交易量很小，最均就四五亿元，做市转让方式里都有好多股票没有成交量。”上海一位掌管着9亿元产品的新三板投资经理对中国证券报记者表示。事实上，早在4月底时，该投资经理就多次强调新三板的流动性风险这一问题，但当时还是不断有资金持续涌入新三板。尽管该投资经理一直维持谨慎态度，仓位不高，但也受到下跌的极大影响，净值出现一些损失。“做市转让的股票没有交易量，就是因为很多基金都去买定增了。这几个月新三板的定增太夸张，抽血太严重。”

　　根据投中研究院统计，2015年上半年，新三板完成发行的企业数量总计742家，平均每月增长率达37.4%，定向募集金额总计317.5亿元，是2014年全年募集金额132.1亿元的2.4倍。上半年从1月份的14.9亿元增长到6月份的95.6亿元，增长幅度达542%，平均每月增长率66.7%。

　　“定增项目太多对市场的流动性影响很大，基金的钱都被抽光了，没有子弹了。”一位曾在某大型券商场外市场部负责新三板业务的业内人士告诉记者，他准备逆势发行一只新三板基金，现在的二级市场显然是不理性的，好的拟挂牌项目也很难找，所以准备投一些A轮融资项目，伴随企业一起成长。“以前希望通过做市退出，现在觉得不太可行，因为做市股最近也不行了。现在的想法有几种，第一种方案是通过B轮C轮退出；第二种是被上市公司并购；第三种是介绍上市，在，从创业板转到主板就是这种做法，新三板未来如果要打通多层次资本市场，很有可能模仿这种方式，但估计很难成为常态；第四种就是在境内外资本市场重新IPO。”

　　上述上海的新三板投资经理的想法也发生了变化，原本他寄希望于依靠二级市场的流动性退出，但现在看起来比较难。“因为从现在这个局面来看，非常难讲还有没有整体性的机会。其实，投资新三板大家就是看预期，三月份那么火就是因为有预期，但股转系统现在很多说法都不确定。我们当时投新三板，图的就是红利，如果红利没有了，很多东西就不确定了。全市场的流动性很重要。如果三板后面出现改善，流动性就没问题；但如果无法改善，要退出就只能等着企业转板或者IPO。”

挂牌机构作壁上观 费用持续上升

　　出人意料的是，尽管投资者情绪已经转冷，但对于处于行业上游的挂牌机构而言，二级市场和场外资金的冷淡似乎并无任何影响。据中国证券报记者了解，挂牌业务依旧火爆，壳资源依然一票难求，排队的企业仍然数不胜数。全国股转系统7月17日公布的审查进度表显示，目前尚未等到股转系统出具新增股份函的企业还有353家。

　　“想挂牌的企业还是很多，我们最近还是很忙，对于有没有增量，我们也不是很关心，毕竟要把存量处理完就已经要花很长时间。”华商律师事务所律师谭广良向中国证券报记者表示，目前有企业找过来想挂牌，他们都要先给那些老板打预防针，从尽职调查开始到正式挂牌可能要做好6到8个月的时间准备。

　　谭广良透露，最近律所和券商都涨价了。一方面确实挂牌企业太多，价格就水涨船高；另一方面则是因为，反馈意见中增加很多新的内容，工作量比之前大一些，“以前律师做一家差不多是20万的费用，现在涨到25万到30万元之间了。”

　　此外，主办券商的挂牌收费也大幅上涨。据了解，在深圳、上海等一线城市的挂牌费用均在100万元至120万元之间，而在一些二三城市挂牌费用均价在120万元以上，有些改制繁琐的项目甚至要价到200万元。

　　借壳之风也没有停止，甚至愈演愈烈，壳资源价格越抬越高。“两个月前我手里在做的一家企业原本想把壳用1000多万元卖掉，看到挂牌情况火爆，他们又不卖了，说放在手里再捂一捂，过两年可能更值钱。果然，这几天就涨到2000万元了。”

　　“我问过一些企业，挂牌费用几乎每周都在涨。”据上述上海的新三板投资经理分析，现在A股的IPO和再融资都停掉了，至少在半年之内，这对新三板而言是一个机遇，“很多公司都是抱着先到新三板挂一个的想法，不行再转个市场IPO。”

　　7月2日，股转公司监事长邓映翎在北京举行的新三板与中小企业发展论坛上透露，今年年底将试点允许新三板挂牌企业转到创业板。挂牌企业如果在新三板孵化成长，达到成熟企业要求更多的流动性，可以转到创业板，转到上交所战略新兴板，这给很多准备到新三板挂牌的企业极大的信心。

　　谭广良介绍，这一轮流动性风波确实使部分准备挂牌的企业望而却步，但坚定地想挂牌的企业还是很多。“其实有些企业本身就对挂牌比较犹豫，市场转冷正好把他们洗出去了，那些坚定地想挂牌的企业目的有很多，有些并不完全是冲着融资来的。”在做挂牌业务时，谭广良发现，很多拟挂牌企业是不缺钱的，虽然规模可能并不大，但主营业务很有竞争力，盈利水平很高，现金流也很好。有些是看准新三板的发展趋势，有些老板则是希望通过上市变成公众公司，加强美誉度和市场竞争力。“也有一些是企业发展确实需要融资，挂牌的时候成功进行定增融资的企业现在也不少，尤其是资质不错的企业，还是有很多资金愿意买单。”

未来：机构称新三板投资价值显露

　　对于新三板近期遭遇的寒流，据上海证券分析，究其原因，一方面，从4月份起，监管部门便已意识到参与新三板投机资金过多的问题，相继加强监管，主动挤泡沫；另一方面，A股市场的寒流，也带动新三板市场新一轮的下跌，处于成长期的新三板市场也意外遭遇主动监管与流动性诱发的“双杀”。上海证券认为，随着A股市场的回暖、机构与企业的增持、相关制度建设的完善，以及市场分层、转板、增加做市商数量等的落地，新三板走出低谷是大概率事件。

　　值得注意的是，有积极信号透露出市场对新三板的信心正在逐渐恢复。一是新增挂牌企业数量。在新三板表现较差的6月底，一周新增挂牌企业数量一度回落至24家，但近期却一直呈现增长的态势，尤其在上周，挂牌数量突然大幅增加。二是成交均价明显回升。数据显示，过去一段时间，新三板成交均价处于持续下降的通道中，但上周，成交均价较前一周增长29.42%，达到8.29元，其中做市方式成交均价为9.32元，较前一周增长28.45%，协议方式成交均价稍低，为7.48元，不过增长更加明显，增幅达到52.51%。

　　自7月22日开始，新三板挂牌数量正式超越A股。有机构认为，随着挂牌企业分化加剧，新三板分层已经迫在眉睫。根据2014年年报，在各项指标的对比中，新三板排名前100的挂牌企业平均值较排名后100的企业平均值已出现巨大差异，其中营业收入、净资产总额、市值以及股东户数的相差倍数分别达到273倍、225倍、1倍和207倍。与此同时，挂牌企业整体质量的分化也逐渐明显，截至7月22日，新三板连续两年符合创业板IPO条件的挂牌企业由2015年4月7日的598家增加至725家；而新三板连续两年营业收入不到1000万元且净利润不到100万元的数量也由4月7日的128家增加至184家。

　　中信证券认为，新三板分层的推出不仅是必须的，而且是可行的。从内部原因来看，市场分层有助于为规模较大的优质企业提供一个更为良好的流动性培育环境，从而对其他企业形成良好的示范效应；从外部原因来看，沪深交易所对优秀企业的追逐战已经打响，迫使新三板必须为不同成长阶段的企业提供差异化的融资、交易安排来挽留甚至吸引更多优秀企业登陆新三板。