大股东占款与上市公司盈利能力关系研究

大股东占款与上市公司盈利能力关系研究

3

侯晓红　李　琦　罗　炜

(中国矿业大学管理学院　221116　北京大学光华管理学院　100871)

【摘要】大股东占款是我国上市公司治理亟待解决的问题之一。本文以1998—2003年的非金融类上市公司为样本,以大股东占款为研究对象,检验了上市公司盈利能力对大股东占款行为的影响。研究发现,上市公司上年盈利能力水平不同,大股东的占款行为不同。当以上市公司的主营业务利润为基础的总资产利润率(CROA )小于-3114%时,大股东占款与上市公司盈利能力正相关,表现出大股东的资金掏空行为;当上市公司的CROA 介于-3114%～42176%区间内时,大股东占款与上市公司盈利能力负相关,表现出大股东的资金支持行为;当上市公司

的CROA 高于42176%时,大股东占款随着上市公司盈利能力的提高而增加,表现出大股东的资金掏空行为。【关键词】大股东占款　盈利能力　掏空　支持

一、引言

在集中的股权结构中,由于大股东拥有控制权优势,往往诱生出大股东的机会主义行为。大股东常常为追求控制权的私人收益而转移公司资源,从而对中小股东利益造成侵害。大股东通过隐蔽渠道侵占公司资源的行为被称为掏空行为

(tunneling )。现有文献证明了大股东掏空行为存在和掏空行为对中小股东利益的侵害(Bae et al .2002;Bertrand et al .

2002;Claessens et al .2002)。从理论上讲,大股东的掏空行为必然损害上市公司的长期发展,最终使上市公司走向衰败,

并使控制权收益难以为继。然而,从现实情况看,大股东谋取控制权收益的掏空行为并未导致这类公司大量走向衰败。如“五粮液”和“青岛海尔”的大股东侵占了上市公司大量资源①,但上市公司业绩依然维持较好水平。与此同时,研究发现大股东并不总是掏空上市公司,为了获取控制权的长期收益,有时也向上市公司输送资源(Fried man et al .2003;Bai et

al .2004),这种反向的资源输送被称为支持行为(p r opp ing )。现有文献证明了大股东掏空与支持行为的存在与手段,证明

了法律制度环境和公司治理特征对大股东掏空与支持行为的影响。但是,大多数上市公司为什么没有因为大股东的掏空行为而走向衰败,大股东为什么要对上市公司进行支持,本文认为,所有这些问题与上市公司的盈利能力相关。

获取控制权私人收益是股权集中的主要原因。如果大股东仅按所持股份比例与其他股东一样只获取现金股利,控制权将毫无意义。但是,大股东获取控制权收益的过程,从理论上说应该是一个可重复的过程,而不是一次性行为,即大股东追求控制权收益的模型是一个多期模型。只有每期的控制权收益最大化并使之可重复,控制权的总收益才可能实现最大化。因此,大股东追求的控制权收益是一种长期收益。如果上市公司因大股东的过度索取而最终走向破产,控制权收益就将不复存在。因此,使控制权收益最大化,大股东必须在获取控制权收益与实现公司的可持续发展从而使之能够可持续提供控制权收益之间进行权衡。对上市公司提供支持实际上体现了大股东长期利益与短期利益的协调,大股东的短期付出是为了长期利益的最大化。因此,大股东在控制权的实现过程中,根据上市公司的盈利状况权衡使用掏空与支持行为。

3①作者感谢国家自然科学基金(70603001)和国家社会科学基金(07BJY028)对本研究的支持。

刘峰、贺建刚和魏明海(2004)通过对五粮液的案例研究,发现五粮液的大股东五粮液集团在五粮液上市后的6年里,通过收取

服务费和设备使用费、资产收购、关联销售等方式从上市公司获得90亿元的现金。谭劲松和郑国坚(2004)通过对青岛海尔的案例研究,发现青岛海尔的大股东青岛海尔集团通过股权收购等方式侵占上市公司的利益。

本文以大股东占款为研究对象,考察上市公司盈利能力对大股东掏空与支持行为的影响。与以往研究的不同点在于, (1)本文研究上市公司盈利能力对大股东占款行为的影响,充分考虑影响大股东掏空与支持行为的外部条件,突破了仅从股权结构等公司治理特征方面进行大股东侵占行为的研究框架,揭示我国资本市场独特现象的原因———即“五粮液”和“青岛海尔”等公司的大股东在对上市公司进行资源侵占的同时,还使其保持“绩优股”的形象,而“猴王股份”和“粤金曼”等公司的大股东对上市公司资源侵占并使之亏损或退市。(2)本文采用了一个更为严谨的指标来反映大股东的占款行为,即以大股东及其关联方与上市公司的其他应收款项净额计量大股东占款程度及占款行为。已有研究基本上是以“其他应收款”作为大股东占款指标(姜国华和岳衡,2005;叶康涛、陆正飞和张志华,2007),而没有考虑“其他应付款”;并且资产负债表中的“其他应收款”包含了非大股东关联方公司的往来,因此“其他应收款”直接作为大股东占款的计量指标是不准确的。“其他应收款”只从上市公司角度单方面描述了大股东对上市公司的资金占用,而“其他应收款”与“其他应付款”的净额则从上市公司与大股东两个角度全面描述了大股东与上市公司之间的资金占用关系,如果上述净额大于零,表明大股东对上市公司的资金占用,如果上述净额小于零则表明大股东对上市公司的资金支持。因此,本文选取大股东及其关联方与上市公司其他应收款项的净额为大股东占款指标(包括其他长期应收款与其他长期应付款),可以更准确地揭示大股东的占款行为及其影响因素。

本文余下的结构安排如下,第二部分是对相关文献回顾,第三部分为研究假设,第四部分是研究设计与样本,第五部分为实证检验的结果及相关分析,第六部分为稳健性检验,最后对全文进行总结。

二、文献回顾

近年来的许多研究发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中(La Porta et al.1999;Facci o and Lang,2002),上市公司一般都有大股东或控制性股东,大股东为了实现控制权的私人收益,通常将上市公司的资源转移到自己控制的企业中(Z wiebel,1996;Johns on et al.2000),从而导致对中小股东利益的侵害。大股东可能采取多种手段侵占上市公司资源,如支付公司高级管理者过高的报酬(高级管理者常常由控股股东委派自己的代表担任)、通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不能获利但却有利于控股股东的投资项目等。Johns on et al.(2000)使用“掏空”(tunneling)一词描述了上述控股股东转移公司资源的行为。Bertrand et al.(2002)研究了印度集团公司的控制性股东通过交叉持股或金字塔式的所有权结构掏空上市公司的行为,Bae et al.(2002)研究了韩国集团公司的控制性股东利用集团公司内部兼并活动侵占上市公司利益的行为。Cheung (2004)通过对上市公司与其控股股东间的关联交易研究,发现大股东通过关联交易侵占上市公司利益。

Fried man et al.(2003)认为,控制性股东并不总是侵占上市公司,他们也有“支持”公司的时候,并证明了公司的负债比例越高,控制性股东越有可能支持而不是侵占上市公司。R iyant o和Toolsema(2004)提出,金字塔式的所有权结构存在保护小股东利益的机制以弥补其侵占导致的缺陷。他们认为,当公司陷入财务困境时,控制性股东通过金字塔式的所有权结构可以更好地对公司进行支持以避免破产。Bai et al.(2004)以我国资本市场中截止到2000年5月被ST处理的66家上市公司为样本,发现这些企业被ST后的2年内股票的异常累计回报率高达3118%,从而证明在控制权竞争激烈和控制权利益较大时,大股东对上市公司的支持行为。

大股东的掏空与支持行为虽然是利益输送方向相反的两个过程,但却体现了大股东长期利益的最大化目标。对上市公司提供支持并不是大股东的真正目的,大股东的短期付出是为了获取更多的长期利益。因此,大股东掏空与支持行为的选择必然受到上市公司盈利能力的影响,大股东必然在上市公司发展与控制权收益目标之间权衡使用掏空与支持行为。

然而,上述文献仅从理论上说明了金字塔式的股权结构是大股东掏空与支持行为存在的基础,实证研究也只是间接证明了大股东掏空与支持行为的存在。大股东对上市公司的掏空与支持行为是否会受到上市公司盈利能力的影响,又会在何时对上市公司进行掏空与支持等问题还有待进一步的深入研究。

三、研究假设

获取控制权的私人收益是股权集中的主要原因(Barclay and Holderness,19)。在外部环境不能很好保护投资者利益的情况下,大股东不仅有动力也有能力为获取控制权的私人收益而侵占上市公司资源。但是,如果大股东不择手段地去谋取控制权收益的最大化,甚至不惜一切地掏空公司,会使公司的生存和发展难以为继,并最终走向衰亡,大股东的控制权收益就将荡然无存。因此,作为理性的经济人,大股东获取控制权收益的最优选择是长期利益的最大化。为实现控制权的长期收益,大股东会权衡使用掏空与支持行为。对上市公司提供支持并不是大股东的真正目的,大股东的短期付出是为了长期利益的最大化。对于上市公司的管理层而言,由于大股东拥有控制权,如果不予以配合,那么大股东可以轻易更换管理层,所以大股东进行掏空或支持都能轻易得到管理层的配合。

假设一家上市公司的大股东可以随意转移上市公司的资源。同时,也可以将私有资源投入到上市公司中去。假设这家上

市公司的资本结构合适,而且处于正常经营之中。在时期t ,大股东从上市公司的留存收益I t -1中转出资金S t 。如果S t >0,则意味着大股东有掏空行为;如果S t <0,则意味着大股东有支持行为。如果企业将剩余资金I t -1-S t 投入到一个项目中,这个项目在时期t 能够实现的投资回报率为R t 。假定在项目投资之前,大股东可以转移他想要的任何数额的资金,但是在项目投资期间不能转移,至少要等到下一期间。上市公司每期需支付固定的债务利息D 。因此,这家上市公司在t 期的利润为:

F t (S t ,R t )=R t (I t-1-S t )-D

在第t 期末,公司的留存收益I t =I t -1+F t 3(1-TaxRate )。对于大股东而言,追求的是

∑t

S t

的最大化。

由于债务存在,使公司有破产威胁。当公司破产时,大股东不再有机会侵占公司资源。因此,在R t 一定的情况下,大股东的资金转移数量与公司上期的留存收益相关,而上期的留存收益是以往盈利能力的体现,从而大股东的资金转移数量与以往盈利能力相关。当上市公司的以往盈利能力较强时,虽然大股东转移的资金量S t 较大,但仍然可以使本期上市公司的利润F t (S t ,R t )维持较高的水平,R iyant o 和Toilse ma (2004)通过模型推导,证明上市公司的盈利能力越强,大股东的资源侵占量越大;当上市公司的以往盈利能力较低时,大股东就会减少S t ,甚至会将自己的私有资源投入上市公司即S t <0,以使上市公司的F t (S t ,R t )维持一定的水平,以保护其未来的投资收益和控制权收益的持续性,Obata (2001)、

R iyant o 和T oilsema (2004)分别通过建立模型证明了大股东为避免上市公司陷入财务困境的资源支持行为,Frid man et al .(2003)通过模型推导和实证检验证明了,当上市公司受到债务约束时,盈利能力越差的公司,控制性股东的资源侵占越

少;但是,当上市公司的以往盈利能力太低,大股东预期公司的核心竞争力难以为继,即将破产时,为减少破产损失,大股东可能利用人格和有限责任制度,凭借其控制权优势,大股东转移的资金量S t 会增加,Johs on et al .(2000)通过建立一个静态模型,推导出在公司治理薄弱的情况下,上市公司的投资回报率R t 小到一定程度时,大股东会掠夺上市公司的资源直至其破产,并以亚洲金融危机证明了这一推论。

因此,本文提出如下假设,大股东占款与上市公司盈利能力之间呈N 型关系:当上市公司的过去盈利能力较强时,大股东的资金占用与上市公司的盈利能力呈正比例变化,即随着上市公司盈利能力的增强,大股东的资金占用增加,表现出掏空行为;当上市公司的过去盈利能力较低时,大股东的资金占用与上市公司的盈利能力呈反比例变化,大股东的资金占用减少,表现出支持行为;当上市公司的过去经营业绩过低时,大股东的资金占用与上市公司的经营业绩呈正比例变化,表现出掏空行为。

四、研究设计和样本

(一)研究设计

本文建立如下回归模型对上述假设进行检验(具体变量的设置与含义见表1):

N oror =α0+α1CROA +α2CROA 2+α3CROA 3

+α4S ize +α5L ev +α6M b +α7S han re 1+α8S ha re 2～5+α9B size +α10D sizer +

α11B oa rds +α12D irs +α13Ceos +α14Gc +α15A ud itc +α16B ig 8+α17P ind +α17+i ∑5i =1

Yea r i +α22+j ∑20

j =1

Indu j +ε

(1)

本文通过分析关联交易,以大股东及其关联方与上市公司之间的其他应收款项净额即“其他应收款”减去“其他应付款”的净额作为大股东占款变量,以Nor or 表示。如果这一净额为正,表明大股东对上市公司的资金占用;如果这一净额为负则表明大股东对上市公司的资金支持。这个指标弥补了已有研究(姜国华和岳衡,2005;叶康涛、陆正飞和张志华,

2007)所用指标的不足,既考虑到大股东掏空和支持两重性,又剔除了非大股东关联方的影响。

②根据中国上市公司年报披露准则的分类,利润由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、营业外收支净额及补贴收

入和前期损益调整组成。Lev 和Thiagajan (1993)的研究结果表明,盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系,主营业务利润比重在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。因此,本文选取以主营业务利润为基础的总资产利润率为上市公司盈利能力指标,以CROA 表示上年度主营业务利润除以上年总资产。

此外,许多研究表明,第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例的平方和与股权性质等股权结构特征对大股东的控制权私人收益具有影响(Pagano and Roll,1998;Bennedsen and Wolfenzon,2000;李增泉、孙铮和王志伟,2004;马曙光、黄治忠和薛云奎,2005)。叶康涛、陆正飞和张志华(2007)等研究表明,董事会规模、董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、董事规模和公司是否成立审计委员会等公司治理特征影响第一大股东的行为,因此本文将这些变量纳入回归模型作为控制变量。另外,根据相关研究我们还加入了公司规模、资产负债率、市净率、行业和年份等控制变量。

②我们没法排除上市公司会将与大股东非正常商业往来记入“应收账款”和“应付账款”的情况。同时大股东占款的目的可能只是

为了一般的短期周转、而不存在侵占公司利益目的,本文的指标“其他应收款净额”没法排除这种可能。

(二)样本在我国,大股东占款是大股东侵占上市公司资源的最直接方式之一。针对大股东占款的严重现象,中国和国资委在2003年8月28日联合发布了《关于规范上市公司关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,“要求上市公司董事会针对历史形成的资金占用与对外担保问题,制定切实可行的解决措施,保证违反本《通知》规定的资金占用量在每个会计年度至少下降30%”。另外,由于我国是在1997年5月颁布的《企业会计准则———关联方关系及其交易的披露》,同年6月,中国证券监督管理委员会发布了《关于上市公司编制1997年中期报告若干问题的通知》,由于在此“通知”之前,关联交易的披露是自愿的,资料不完整,而强制披露的第一年,由于企业的理解不一,也没有统一的编报格式,关联方往来款项的数据提取比较困难。因此,样本选取期间确定为1998～

2003年。在此基础上,依次剔除了(1)关联方其他应收应付款项披露不清的样本,(2)没有上年数据的样本,(3)所有者权益

　　　　表1　

变量设置

变量

变　量　定　义

Nor or 　大股东占款除以上年资产总额:大股东占款为“其

他应收款”减去“其他应付款”的净额,并且扣去非大股东关联方的交易

Size 　上年资产总额的自然对数Lev 　上年负债总额除以上年资产总额CROA 　上年主营业务利润除以上年资产总额Mb 　上年市净率Share 1　第1大股东持股比例

Share 2～5　第2大至第5大股东持股比例的平方和B size 　董事会规模(人数)

D sizer 　董事人数除以董事会人数Boards 　董事会持股比例D irs 　董事长持股比例Ceos 　总经理持股比例Gc 　是否控制(是=1)

Auditc 　是否成立了审计委员会(是=1)B ig 8　审计事务所是否为事务所(是=1)Pind

　是否为保护行业(是=1)

小于0的样本,(4)相关指标数据缺失的样本,最终样本量为4834个。同时,按照大股东占款是否大于零,将上市公司分为资金占用、资金支持、无资金占用且无资金支持三类,具体见表2。大股东占款数据根据上市公司年报中的“关联方关系及其交易”中的内容,经分析手工收集获得,其他财务数据均来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库(CCER )。

表2显示,大股东对上市公司资金占用的家数从1998—2001年间呈逐年增加趋势,但从2002年开始下降,由2001年的346家下降到2003年的309家。大股东对上市公司资金支持的公司从1998～2002年间呈逐年增加趋势,由1998年的

115家增加到2002年的270家,到2003年略有减少,为238家。总样本中,有39%的上市公司被其大股东占用资金,有25%的上市公司得到了大股东的资金扶持,说明我国上市公司中既存在大股东的掏空行为,也存在大股东的支持行为。

　　表2　

样本分布

1998年

1999年2000年2001年2002年2003年Total SP =128330732434632030918SP =0295310304228121743SP =-111514412462702381202T otal

693

761

817

856

871

836

4834

　　(SP =1:资金占用;SP =0:无资金占用且无资金支持;SP =-1:资金支持)

表3为全部样本主要变量的描述统计。从中可以看出,大股东占款Nor or 的总体平均值为010143;上市公司资产主营利润率(CROA )的总体平均值为010974;大股东持股比例的总体平均值为014322。　　表3　

全部样本变量的描述统计

平均值

标准差

中位数

最小值

最大值

Nor or 010143010842010000-118386110091CROA 0109740107050104-0137017219Size

2018183

018746

2017650

1717066

2517336

续表平均值标准差中位数最小值最大值Lev014362011765014318010000115621 Mb71143910014384411520010000690510000 Share1014322011739014170010197018858 Share2～5010173010256010048010000011639

B size9160782157829100001100001910000

D sizer011106011433010000010000016667

Boards010005010048010001010000012632

D irs010001010012010000010000010614

Ceos010001010007010000010000010433

Gc018029

Auditc011283

B ig8011545

Pind012596

　　变量定义见表1.

五、实证分析

模型(1)的回归结果见表4。表4显示:表征上市公司盈利能力的CROA系数小于0,CROA2的系数小于0且显著性水平在1%以下,CROA3的系数大于0且显著性水平在1%以下,说明大股东占款与上市公司CROA之间呈N型关系,与我们的假设一致。控制(Gc)与大股东占款程度成正向关系,这种关系在5%水平上显著。公司治理变量、公司规模、财务杠杆等变量都不显著。这与前人研究结果有所不同,这种不同是由于我们采取了更为准确的方法来测量大股东占款,即大股东占款为“其他应收款”减去“其他应付款”的净额然后扣除非大股东关联方的交易。表4的结果表明,在考察现有的大股东占款与公司治理变量关系时要注意现有大股东占款的衡量存在缺陷。

表4的结果说明大股东占款与上市公司上年总资产主营利润率(CROA)的关系可以表示为:Nor or= 112957CROA3-017628CROA2-010580CROA。据此可以计算出两个区域极值点,即CROA=-010344和CROA=014276,具体如图1所示。从图1可以看出,当上市公司的CROA小于-010344时,大股东占款与CROA呈正比例关系,即随着CROA的减小,大股东占款降低,但当CROA介于-010344～014276之间时,大股东对上市公司的资金占用随CROA的增加而减少,表现出对上市公司的资源支持倾向,但当CROA大于014276时,大股东的资金占用与CROA 呈正比例变化,即随着上市公司CROA的增加,大股东的资金占用增加。　　　　表4　模型(1)的OL S回归结果

变量系数(t-statistic)

I ntercep t010858(2170)333

CROA-010580(-1152)

CROA2-017628(-3193)333

CROA3112957(4102)333

Size-010023(-1144)

Lev010052(0169)

Mb010000(-1153)

Gc010066(2100)33

Share1-010077(-0193)

Share2～5-010795(-1155)

Auditc-010040(-0199)

B ig8-010048(-1140)

B size-010004(-0173)

D sizer-010204(-1109)

Boards-012486(-0150)

D irs012541(0111)

Ceos011174(0103)

Pind-010097(-1145)

年度已控制

行业已控制

F4184333

Adj_R2312%

　　变量定义见表1,333表示在1%水平上显著,33表示在5%水平上显著,3表示在10%水平上显著。

图1　大股东占款与上市公司总资产主营利润率(CROA )的关系图

根据图1,我们将CROA 分成三个区间,即区间1为CROA <-010344,区间2为-010344%CROA >014276。我们将三个区间内的CROA 分别用CROA 1、CROA 2和CROA 3表

示,并带入模型(1),即有模型(2):

N oror =α0+α1CROA 1+α2CROA 2+α3CROA 3+α4S ize +α5L ev +α6M b +α7S han re 1+α8S ha re 2～5+

α9B size +α10D sizer +α11B oa rds +α12D irs +α13Ceos +α14Gc +α15A ud itc +

α16B ig 8

+α17P ind +α17+i

∑5

i =1

Yea r

+

α22+j ∑20

j =1

Indu j +ε

(2)模型(2)的回归结果如表5所示。从表5中可以看出,CROA 1的系数为014880,显著性水平在1%以上,表明上市公司的

CROA 小于-010344时,大股东的资金占

用与CROA 呈正比例变化,即当上市公司的CROA 过低时,随着上市公司盈利能力的减弱,大股东的资金占用程度降低,与图1一致;CROA 2的系数为-011693,显著性水平在1%以下,表明当上市公司的

CROA 介于-010344～014276之间时,大

股东对上市公司的资金占用与上市公司的

CROA 呈反比例变化,说明随着CROA 的

增加,大股东的资金占用减少,与图1一致;CROA 3的系数为010553,说明当上市公司的CROA 大于014276时,大股东对上市公司的资金占用与上市公司的上年经营业绩呈正比例变化,虽不显著,但与图1一致。

　　　　表5　

模型(2)的OL S 回归结果

变量

系数(t -statistic )

I ntercep t 011108(3142)333CROA 1014880(3129)3

33CROA 2-011693(-8147)3

33

CROA 3010553(0124)

Size -010022(-1139)Lev 010051(0169)Mb

010000(-1154)Gc 010066(2101)3

33

Share 1-010077(-0193)Share 2～5-010800(-1156)Auditc -010040(-0199)B ig 8-010051(-1148)B size -010003(-0171)D sizer -010209(-1112)Boards -012475(-0150)D irs 012737(0112)Ceos 011028(0103)Pind

-010101(-1152)

年度已控制行业

已控制

F Value 41903

33

Adj_R 2

312%

　　变量定义见表1,333

表示在1%水平上显著,33表示在5%水平上显

著,3表示在10%水平上显著。

上述实证分析结果表明,当上市公司的盈利能力过低时,为减少破产带来的损失,大股东利用人格和有限责任制度侵害外部股东和债权人的利益。由于我国法律在此之前尚未确立人格否认制度,存在大股东通过破产逃避债务和抽逃资金成空壳的现象

③。当上市公司的盈利能力介于上述

区间时,由于上市公司的盈利能力没有达到大股东的理想预期,为使上市公司免于破产,实现控制权的长期收益,大股东对上市公司进行了资金扶持,以提高上市公司的盈利能力以提供期可持续的控制权收益。

六、稳健性检验

为检验上述结果的可靠性,以模型

(1)为基础,将被解释变量替换为SP,(即SP =1:资金占用;SP =0:无资金

占用且无资金支持;SP =-1:资金支

持),形成模型(3):

SP =α0+α1CROA +α2CROA 2

+α3CROA

3

+α4S ize +α5L ev +α6M b +α7Shanre 1

+α8Share 2～5+α9B size +α10D sizer +α11B oards +

α12D irs +α13Ceos +α14Gc +α15A uditc +α16B ig 8

+α17Pind +α17+i

∑5

i =1

Year

i

+α22+j

∑20

j =1

Indu

j

+ε(3)

采用Logistic 进行回归,所得结果见表6。表6显示,CROA 、CROA 2和CROA 3的系数符号与表4模型(1)结果的符号一致,而且显著性水平也一致,进一步证明大股东占款与上市公司上年盈利能力之间呈N 型的三次曲线关系。

　　　　表6　

模型(3)的L og isti c 回归结果

变量

系数(W ald Chi -Square )

I ntercep t1-1135(3159)3I ntercep t2012330(011)CROA -014962(0126)CROA 2-1419901(7167)333

CROA 324176(7119)3

33

Size 010430(1147)Lev 010411(0106)Mb -010007(0155)Gc 011404(3165)3Share 1013257(3109)3Share 2～5016508(0132)Auditc -011201(1177)B ig8-011680(4176)33B size -010157(2107)D sizer -012285(0130)Boards 0193(0101)D irs -1617763(0111)Ceos -914920(0101)Pind

012334(2145)

年度已控制行业

已控制

L ikelihood Rati o Chi -Square

163177333Score Chi -Square 161161333W ald Chi -Square

1551773

33

　　变量定义见表1,3

33

表示在1%水平上显著,33表示在5%水平上显

著,3表示在10%水平上显著。

七、研究结论

与以往仅从股权结构等公司治理特征角度研究大股东的资源侵占行为不同,本文研究了上市公司自身盈利能力对大股东占款行为的影响,考察了影响大股东占款行为的外部条件。通过实证分析发现,上市公司上年盈利能力处在不同水平,大股东的占款行为不同。(1)当上市公司的上年总资产主营利润率小于-3144%时,大股东对上市公司的资金侵占与上市公司盈利能力呈正比例变化,大股东表现出掏空行为;

(2)当上市公司的上年总资产主营利润率

介于-3144%～42176%之间时,大股东对上市公司的资源侵占与上市公司的总资产主营利润率呈反比例变化,表现出大股东对上市公司的支持行为;(3)当上市公司的上年总资产主营利润率大于42176%时,大股东对上市公司的资源侵占与上市公司的总资产主营利润率呈正比例变化,大股东对上市公司表现出掏空行为。(4)上述分析同时表明,无论上市公司的盈利能力处在什么状态,大股东占款程度与大股东是控制具有显著的正相关关系,也就是

3

8③猴王集团2000年占用上市公司猴王股份(000535)9.3亿元资金,2001年2月27日宣布破产;汉琪集团2003年占

用上市公司3ST 丰华(600615)资金1.24亿元,当2004年8月24日上海市第一人民受理3ST 丰华向原控股股东汉琪集

团欠款案时,汉骐集团的注册地址和原办公地址已经人去楼空。

说股权性质为控制的大股东更倾向于对上市公司进行资源侵占与支持。

主要参考文献

姜国华,岳衡.2005.大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系研究,管理世界,9:119～126

李增泉,孙铮,王志伟.2004.“掏空”与所有权安排.会计研究,12:1～12

刘峰,贺建刚,魏明海.2004.控制权、业绩与利益输送———基于五粮液的案例研究.管理世界,8:102～118马曙光,黄治忠,薛云奎.2005.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利.会计研究,9:44～50

谭劲松,郑国坚.2004.大股东利益输送与企业透明度:以“青岛海尔”为例.中山大学工作论文

叶康涛,陆正飞,张志华.2007.董事能否抑制大股东的“掏空”?经济研究,4:101～111

Bae K,Kang J and Ki m J.2002.Tunneling or Value Added:Evidence fr om Mergers by Korean Business Gr oup s.Journal of Finance,57(6):2695～2740

Bai Chong-En,L iu Q iao,Song F.2004.Bad Ne ws is Good Ne ws:Pr opp ing and Tunneling Evidence fr om China.The Uni2 versity of Hong Kong,Working Paper

BarclayM,Holderness C.19.Private Benefits fr om Contr ol of Public Cor porati ons.Journal of Financial Econom ics,25: 371～395

Bennedsen M,Wolfenzon D.2000.The Balance of Power in Cl osely Held Cor porati ons.Journal of Financial Econom ics,58: 113～139

Bertrand M,M etha P,Mullainathan S.2002.Ferreting out Tunneling:An App licati on t o I ndian Business Gr oup s.The Quar2 terly of Journal of Econom ics,117:121～148

Cheung Yan-Leung.2004.Tunneling,Pr opp ing and Exp r op riati on:Evidence fr om Connected Party Transacti ons in Hong Kong.Journal of Financial Econom ics,Forthcom ing:1～59

Claessens S,D jankov S,Fan J,and Lang L.2002.D isentangling the I ncentive and Entrench ment Effects of Large Sharehold2 ings.The Journal of Finance,Vol.NO.6.Dece mber:2741～2771

Facci o M,Lang L.2002.The U lti m ate Ownershi p of W estern Eur opean Companies.Journal of Financial Econom ics,Vol. 65:365～395

Fried man E,Johns on S,and M itt on T.2003.Pr opp ing and tunneling.Journal of Comparative Econom ics,31:732～750 Johns on S,La Porta R,Lopze-de-Silanes F,Shleifer A.2000.Tunneling.American Econom ic Revie w,M ay,90(2): 22～27

La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A.1999.Cor porate Ownershi p A r ound the World.The Journal of Finance,Vol. L iv,No.2:471～517

Lev B,Thiagarajan S.1993.Funda mental I nf or mati on Analysis.Journal of Accounting Research,autu mn:201～226

Obata,S.2001.Pyra m id Gr oup s,Financial D istress and I nvest or Pr otecti on.Harvard University,Working Paper

Pagano M,Roell A.1998.The Choice of St ock Ownershi p Structure Agency Costs,Monit oring,and The Decisi on t o Go Pub2 lic.The Quarterly Journal of Econom ics,188～225

R iyant o Y,Toolse ma.2004.Tunneling and Pr opp ing:A Justificati on f or Pyram idal Ownershi p.Nati onal University of Singa2 pore,Working Paper

Z w iebel J.1996.Dynam ic Cap ital Structure U nderM anagerial Entrenchm ent.Am erican Econom ic Review,86:1197～1215

holders and m inority shareholders in liquid cap ital market,although the ref or m rectifies the relati onshi p bet ween cash dividend and gr owth op2 portunity.L ittle changes have taken p lace in ownership structure variables that influence cash dividends since the ref or m of share rights sp lit2 ting.Both before and after the ref or m there exists positive relationship bet ween cash dividend and ownership concentrati on,bet w een cash divi2 dend and percentage of shareholding by the largest shareholder,and bet w een cash dividend and percentage of shares owned by shareholders fr om the second largest shareholder t o the tenth largest shareholder,and negative relationship bet ween cash dividend and rati o of liquid(non sale2re2 strictive)shares.

Research on the Form of Perfor mance i n Rel a ti ve Performance Eva lua ti on

Zhou Hong et a l.

The past emp irical researches on relative perf or mance evaluati on usually used one index which could not exactly describe the perf or mance of enterp rises.In order t o s olve this p r oblem,we set up the perfor mance index system by choosing13indexes and using factor analysis,and calcu2 late the comp rehensive perfor mance indexes using the annual reports data fr om1999t o2006of Chinese A2listed companies.Compared with one index,the comp rehensive perfor mance indexes can value the perfor mance of a company comp rehensively,hel p the managers analyze their com2 pany’strength and weaknesses,and elevat or the companyπs comp rehensive competence.

F i rm Prof it ab ility and Em bezzlem en t Behav i or of Con trolli n g Shareholder

Hou X iaohong et al.

This Paper studies the i m pact of fir m p r ofitability of listed company on embezzlement behavior of its contr olling shareholder.The results show that for different level of fir m p rofitability,contr olling shareholder behaves differently in ter m s of tunneling and p ropp ing.W hen the rati o of operating p rofit to t otal assets is l ower than-3114%,there is positive relationshi p bet w een the extent of embezzlement by contr olling sharehold2 er and fir m p r ofitability.W hen the ratio is bet ween-3114%and42176%,the embezzlement tends t o decrease as the fir m perf or m s better. W hen the measure of business perfor mance is above42.76%,the embezzlement tends to increase as the fir m perfor m s better.

Aud itor M arket Structure and Aud it Qua lity:

Em p i r i ca l Ev i dence from the Ch i n ese Secur iti esM arket

L iu Guiliang&M ou Q ian

U sing the data of those listed fir m s during2004and2005in the Chinese securities market,and measuring audit quality by the discretionary accruals calculated by the KS model,this paper investigates the relationshi p bet ween auditor market structure and audit quality.W e find that af2 ter contr olling the influence of other variables,auditor market structure and audit quality existing the fl owing relationshi p:audit market concen2 tration and audit quality has positive correlati on;the market enter barrier and withdrawal barrier t o be higher,the audit quality is better;the auditorπs industry expertise not only failed t o i m p rove the audit quality,but l ower the audit quality;the market’s l ocalization has no obvi ous re2 lationshi p with the audit quality.