如何认识机构投资者

唐寿宁（中国社会科学院）

工商银行专门为理财金账户的客户推出一份特别专刊，直接的目的当然是为了提升对理财金账户贵宾的服务，但进一步的思考将会发现，这在某种程度又是一个标志性事件的强化，进一步突出了理财金账户聚集特定类型个人投资者的功能与特征。工商银行推出理财金账户，实际上是在锁定特定目标客户的基础上，针对这类特殊客户的金融资产管理需求，发起设立了一个聚合投资的组织方式。因此，可以说工商银行是作为理财金账户这一准机构投资者的发起人，而理财金账户的客户则是达到并愿意接受加入这一机构条款的个人投资者。这里的意义决不亚于中国证券市场中证券投资基金这类机构投资者的出现，理财金账户的目标客户虽然是存款类个人投资者（毕竟中国的存款类个人投资者是最为庞大的），但它的出现并不限于银行间的竞争，更是机构投资者之间的竞争。

对于个人投资者来说，理财金账户的推出，则意味着中国的存款类个人投资者开始可以以某种方式申张自己的利益、形成自身的某种隐型的组织，进而形成某种形态的聚合性投资，从而自组织为一种类型的机构投资者。这一点大概可以被看作是20多年来中国金融改革取得的最具有实质性意义的成果。中国的个人投资者开始认识到，在作出自身的金融资产管理决策时，首先面临的将是如何选择适合于自己的机构投资者，然后委托机构投资者来管理自己的金融资产，而不是自己亲自来管理。正是在这样的背景下，理清中国机构投资者的产生、发展背景、机构投资者的性质作用，对于中国的个人投资者来说，实在是一个基本的准备。

机构投资者是特定个人投资者的自组织

如果要用一句话来定义机构投资者，那么可以说机构投资者是特定个人投资者的自组织。参与金融市场活动的个人投资者，都不同程度地需要通过某个适合于自己的机构来进行市场的交易，个人投资者的特定利益总要通过某种类型的机构投资者来体现，因而市场中不同个人的交易活动很大程度上体现为不同机构主体之间的交易。机构投资者与市场这两者是密不可分的。所谓市场化，对于金融来说，就是投资决策的分散化过程，即有着不同利益要求的不同投资者共同地影响投资决策的形成，而不是由少数或单一的机构或实体决定投资决策。特定的个人投资者要使自己的利益要求得到体现和保证，仅凭个人的力量是绝对不可能的，只能通过机构形式组织起来。机构投资者是投资决策分散化的一个基本制度前提，正是由于有了机构投资者，不同个人投资者的利益才能够得到体现。从这个意义上说，没有机构投资者就没有个人投资者，当然，更为重要的是反过来要认识到，没有个人投资者更不可能产生机构投资者。机构投资者的实质是特定个人投资者的自组织这一点，对于市场化国家而言是十分自然而然的，是市场本身的题中应有之义，并不需要特别的强调。

可是对于中国这样一个由计划经济向市场经济转轨的国家来说，金融市场是在主导下形成并运转的，中国的机构投资者的产生与发展，也不可避免地带有主导的色彩，这一色彩所导致的结果是，中国正规的机构投资者是可以脱离个人投资者而发展的，机构投资者作为个人投资者的自组织这一实质，被严重地淡化甚至忽视了。在谈到机构投资者时，更多的是是强调其技术性的方面，即机构投资者是由专家进行投资管理的组合性投资。这自然是机构投资者非常基本的特征，但如果仅仅停留在这一技术性的层面，我们实际上很难理解机构投资者在中国的产生，而且很容易从相反的角度来理解机构投资者，即把机构投资者看作是集合个人投资者的一个方式，而不是把机构投资者看作是不同个人投资者确认和主张自身特定利益的一个方式。

正是由于中国的机构投资者可以脱离个人投资者而发展这一色彩，因此在中国不可避免地出现了一方面证券投资基金的超常规发展，另一方面却是证券投资基金销售得到个人投资者认同的程度在下降。与此同时，证券投资基金的投资管理风格也趋于雷同，这里的原因自然有中国金融市场的产品品种和产品创新受到很大的，但不可否认也是因为这些机构投资者的组建并不是立基在特定个人投资者需求之上的，没有个人投资者的特定需求，又怎能创造设计出特定的风格呢？

不过，尽管中国机构投资者作为特定个人投资者的自组织这一实质没有得到体现与强调，但中国的机构投资者的产生与发展背景，仍然没有脱离机构投资者的核心是个人投资者这一关键点。确实，中国机构投资者组建和发展的背景，更多的体现了中国机构投资者是作为主导设立以集合个人投资者的这一特色，是一种自上而下的过程，体现了机构投资者被作为证券市场中个人投资者的一个组织，来确保市场的有序运转的功能。这与中国在金融领域所推动的市场化改革是相一致的。在中国金融制度的市场化改革过程中，由于不存在一个现成的市场，因此市场的设立不可避免地是一个主观设计的产物，而且这一设计必定是在主导下形成的。于是，在中国的金融制度市场化改革中，证券市场被设计成一个替代物，替代原先的通过国有商业银行与个人投资者之间的关系，的金融风险由此而得到相当的化解。但是，市场一旦建立起来，不管它最初的功能如何因为的介入而被修正，总是要成为各种投资力量相互争夺的场所，总是充满着波动，充满着不确定性。可以说，正是市场使各类投资者的利益得到了充分的展现，并使特定的的投资者群体的利益在市场活动中获得发展，中国近些年来各类具有私募基金性质的投资公司的出现，就是这种的民间投资力量的代表。这种民营的机构投资者的形成与发展，说明市场的发展需要代表各类投资者利益的机构，因此主导设立的证券投资基金获得超常规的发展就是不可避免的了。但中国机构投资者的这一产生背景同样说明，机构投资者的实质仍然在于特定个人投资者的聚集，是特定个人投资者要求其自身特定利益的必要前提，是个性化的体现。中国金融制度市场化改革的特殊性决定了中国机构投资者的产生方式，因为确实难以想象纯粹通过个人的民间的投资力量来构建市场。但是，万万不能因为中国金融制度市场化改革的这一模式及其表现形式，而强化了机构投资者集合性的一面，却忽略其个性化的实质。

既然中国机构投资者的产生仍然没有脱离其受到特定个人投资者利益要求的制约这一实质，那么，可以相信，今后中国机构投资者的发展必定要逐步地贴近这一实质，也只有紧扣这一点，机构投资者才可能得到健康的发展。而对于个人投资者来说，首先需要认识到机构投资者是特定个人投资者的自组织这一实质，才可能认真地选择一个适合于你的机构投资者，也才可能理直气壮地对你所选择的机构投资者提出你的具体要求。要记住，机构投资者正是因为你才得以存在。

机构投资者减少个人投资者的参与成本

个人投资者之所以通过自组织而形成机构投资者，其动机自然是因为机构投资者有助于自己参与金融市场的交易，有助于提高收益水平或降低风险。那么，机构投资者对于个人投资者参与金融市场交易，又有什么样的功能和作用呢？这一问题与金融机构在金融的市场活动中具有什么样的功能作用联系在一起，因为，个人、机构与市场这三者之间的关系是在一个复杂互动过程中不断演变的，在不同的市场交易背景下，机构对于个人投资者的功能与作用自然会有不同的表现形式。

长期以来，一直认为金融机构之所以存在，是因为金融交易中存在着交易成本和信息不对称，金融机构的功能和作用在于减少交易成本和信息不对称。当金融市场的交易成本和信息不对称显著存在时，这一论点看起来是不容置疑的。在这一市场背景下，金融机构通过出售标准化的金融产品聚集个人投资者的资金，然后向需要资金的公司提供资金，因此，金融机构也被称为金融中介。此时金融市场中的交易呈现下面这样的结构： 

    个人投资者                 金融机构                  资金需求方           

在这样一种市场交易结构下，机构对于个人的功能作用被看作是降低个人的交易成本及降低信息不对称。可是，随着市场的不断发展与深化，原来由金融机构提供的标准产品，基本上都可以通过市场来提供，需要资金的各类公司，可以直接地通过市场吸收个人的资金。市场的交易成本不断降低，所提供的信息越来越及时充分。于是，按照传统的解释，随着交易成本的降低和信息不对称的减少，金融机构存在的必要性和意义当然就不断地降低。如果机构在降低交易成本和减少信息不对称方面不能对个人投资者提供什么服务的话，那么机构对于个人投资者的意义又何在呢？

实际上，市场交易成本的降低和信息不对称的减少，其重要意义在于打破了金融机构原先所充当的中介的虚幻角色。以交易成本和信息不对称来解释金融机构的存在，首先就把个人投资者和机构之间的关系看作是相互的，机构是脱离个人而存在的。这自然是成问题的。即使在市场交易成本很高并且信息不对称的背景下，仍然可以看到至少存在着不同规模的各种类型的金融机构，这些不同规模机构的存在，对应着不同类型个人投资者的需要，这说明金融机构对于个人的意义，首先在于满足不同类型的特定个人的风险管理需求，而不是统一地是为了减少个人的交易成本。如果仅从交易成本着眼的话，这些不同规模机构是不应该存在的。

因此，对于金融机构为什么存在，更为合适的解释应该是机构对应着个人投资者的需求，不同的个人投资者需要相应的机构来代表他们参与金融交易，以维护并实现他们的利益。金融机构对于个人投资者的意义，首先在于这是特定个人投资者参与金融决策的基本制度前提，个人本身参与市场是不现实的。当机构投资者被看作是个人投资者的自组织时，那么其功能和作用自然就围绕着维护与实现个人投资者的利益来展开，由此，金融市场的活动就呈现为无数的个人投资者分别组成为不同的机构投资者，再由这些机构投资者展开相互之间的交易，共同决定整个社会的资金运动与投资决策的形成。也就是说，这时金融市场中的交易是下面这样一种结构：

机构投资者                       机构投资者

在这样一种结构下，直观地看，个人似乎没有直接地参与金融市场的交易，但由于机构投资者是个人投资者的自组织，因此在这一结构下个人投资者实际上是金融交易的主导者，是直接的、主动的参与者，机构投资者在这里的功能与作用可以概括为一句话，即减少个人投资者的参与成本。参与成本指的是个人投资者学习有效利用金融市场并日复一日地参与到金融市场中去的成本。如果把金融活动看作是一个由不同类型个人投资者组成的不同风格机构投资者在金融市场上相互博弈过程，那么，每一种风格的机构投资者在参与过程中都要发生成本，但作为机构所发生的成本，自然要大大低于每一个个人投资者自己参与到市场中去发生的成本。参与成本与交易成本的区别在于，交易成本概念把机构投资者看作是与个人相分离的，只考虑到市场交易的技术性方面而没有考虑市场交易主体之间的互动性从而复杂性的一面，随技术的发生而不断降低；而参与成本则强调了市场交易主体之间的不断博弈过程因而需要不断学习的方面，参与成本会随市场的发展而变得越来越重要。

    参与成本概念对应着金融市场和金融机构的发展趋势。随着金融市场的发展，各类标准化的金融产品都可以通过市场来提供，这样一来，根据所提供的产品不同而将金融机构区分为不同类型（银行、证券、保险、基金等）就失去意义，今后机构之间的区分，将主要依据其所提供的风险管理的类型及为哪一类型的客户提供风险管理。机构的类型将是不重要的，重要的是机构的功能，实际上更为具体而言，可以说重要的是机构的风格。重要的是机构针对某一类型客户、某一类型个人投资者所提供的服务，也即机构对某一类型客户、某一类型个人投资者所能够减少的参与成本。

因此，对于个人投资者来说，重要的并不在于选择什么类型的金融机构，而在于选择什么风格的金融机构，在于选择如何减少你的参与成本的金融机构。

理财金账户是准机构投资者

一方面，根据上面对于机构投资者的描述，所给出的机构投资者的定义其实是非常宽泛的，只要是个人投资者的自组织，只要能够减少参与成本并有效地参与市场，那么这样一个机构对于个人投资者来说就是机构投资者。实际上机构投资者的发展趋势也正是这样，在成熟的市场化国家，各种各样的基金层出不穷，基金类型和基金风格不断创新，与此同时，那些传统类型的机构则正在加快其转型的速度，朝着更像是一个基金复合体的方向发展。

另一方面，上面对于机构投资者性质和功能的描述，更多的是参照了成熟市场化国家的情形，相比较之下，中国机构投资者无论是在机构的性质特征方面，还是在功能作用方面，都有很大的不同。中国正规的基金是审批型的，我们还实行严格的分业经营与分业管理，传统金融机构的转型受到很多的。这些制度环境都使得中国个人投资者越来越多样化的风险管理需求得不到满足，多样性和特殊性得不到体现和发展。

中国的这种情形总是要变化的，总会有各种各样的创新出现。中国工商银行推出的理财金账户就是这样一种金融创新。相比较中国的证券投资基金，可以认为理财金账户更大程度地体现了机构投资者是个人投资者的自组织这一性质，在某种程度上是自发市场的产物。尽管理财金账户不是真正意义上的代客理财，但通过统一的个人理财系统、通过经统一培训的客户经理，理财金账户实际上将逐步地成为一个代表着特定的个人投资者群体的机构，在这一群体中逐步形成相同的投资理念、相似的投资组合，那么，又与真正代客理财的机构投资者有什么重大的区别呢？不仅如此，作为银行推出的一种组织形式，理财金账户又有目前中国其他机构投资者所不具备的优势，这方面的优势集中体现在一是设立客户经理提供面对面的服务；二是提供了贷款的通道。

中国的市场化改革进程已是不可逆转，随着市场的不断演进，中国的机构投资者必定会有一个真正的超常规发展，各种风格的基金将不断涌现，相互竞争。理财金账户推出个人理财系统向客户提供理财建议，自然地就会形成理财金账户自身的投资风格，也要体现自身的投资管理绩效，并接受市场（包括理财金账户客户本身）的检验和评价。应该考虑让理财金账户的客户以某种方式参与理财金账户这一组织机构的治理，不断改进和提高服务水平和投资管理水平，使理财金账户成为出色的机构投资者。