基于资本结构理论的战略公司财务相关研究综述

基于资本结构理论的战略公司财务相关研究综述

李春红，陈以翠

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044）

【摘要】文章介绍了战略公司财务理论的由来及其相关国内外理论与实证研究，同时评价了这些研究存在的不

足；最后对战略公司财务的进一步发展做出了展望。

【关键词】资本结构；战略公司财务；产品市场竞争

【中图分类号】F275【文献标识码】A 【文章编号】1004-2768（2011）02-0209-03【收稿日期】2010-01-30

【作者简介】李春红(1969-)，女，云南文山人，金融学博士，重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：公司金融、公司治理；陈以翠(1985-)，女，山东淄博人，重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生，研究方向：公司金融。

资本结构理论是现代金融理论的重要基石之一。自20世

纪80年代末，利用产业组织理论研究资本结构的文献日渐增多。产业组织理论中影响企业资本结构的特性包括财务杠杆对于企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构等对于企业财务杠杆的影响等等。产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同的竞争结构和竞争战略的行业资本结构的差异，可以

称之为战略公司财务（朱武祥，

2002）。一、战略公司财务的理论研究与实证研究述评

（一）国外相关理论研究述评

按照微观经济学的分析，企业在产品市场上的竞争无非是

价格竞争和产量竞争。在构建产品市场竞争对上市公司资本结

构选择影响的理论分析框架时，既有考虑古诺产量竞争的文

献，也有考虑伯川德价格竞争的文献。

在战略公司财务领域做出开拓贡献的是1986年Brander

和Lewis 的《寡占与财务结构：有限责任效应》一文的发表，文中

设计了一个二阶段双寡头模型，分析了在需求不确定的情况

下，企业的资本结构对企业在产品市场上竞争行为的影响，首

次将资本结构理论和产业组织理论结合起来。他们在其后一篇

文献中引入了固定破产成本和比例破产成本。在固定成本的情

形下，得出的结论与1986年的模型一致。

Brander 和Lewis 的模型的缺陷是在短期债务的情形下进行的单期博弈模型的分析，没有考虑长期的企业重复动态竞争行为。

Glazer （1994）在长期债务情形下进行两阶段博弈模型分

析，从而将债务的承诺作用引入到一个两阶段的动态博弈之

中。

得出的结论为：与拥有短期债务或无负债的企业相比，拥有长期债务降低了企业的进攻性。

M aksimovic （1988）研究了无限次重复博弈下企业发行长期

债务的策略效应，即企业的资本结构决定了产品市场的均衡类

型是古诺竞争还是默契合谋。由于股东是企业剩余收益的所有

者，随着企业负债程度的提高，企业背离合谋的收益不断增加，使他们保持默契合谋也就变得更加困难。因此，负债水平影响

默契合谋的可行性。

Spagnolo （2000）借用M aksimovie （1988）的分析方法，他在引入了股东与管理者之间的委托代理冲突后，重新考察了古诺

（Cournot ）竞争环境下企业发行长期债务对产品市场竞争的影响。他的研究表明，由于管理者对企业破产的担心，长期债务促进了企业间默契合谋的可能性，缓和了产品市场竞争，且这种效应随着企业破产对管理者造成利益损失的增大而增大。

Showalter （1995）认为短期债务的战略承诺作用与企业面临的不确定性有关。他将债务融资的战略承诺作用引入伯川德

（Bertrand

）价格竞争，考察资本结构决策与产品市场竞争之间的相互关系。他认为，进行Bertrand 价格竞争的企业，在面临需求不确定性时，债务融资将使企业在产品市场竞争中的行动具有战略互补作用，企业可以通过这种战略互补，与竞争对手采取提高产品价格的一致性行动，从而获得较高的均衡价格和均衡利润。当行业竞争达到均衡时，Bertrand 价格竞争的企业会保持正的债务水平。但在成本不确定的情况下，由于债务的采用不再具有行动上的战略互补作用，故Bertrand 价格竞争的企业在均衡时的债务水平为零。Wanzenried （2003）、Dasgupta and Titman （1998）得出了与Showalter （1995）相同的结论。认为在价格竞争情况下，企业有一定的动机采用进攻性较弱的定价策略，因为这样做可以使竞争对手在定价上的进攻性也有所减弱。综合国外学者的理论分析可以看出，产品市场竞争环境是影响公司资本结构的重要因素，这一论断无论是产量竞争还是价格竞争的博弈分析都得到了充分的论证。但国外学者的研

究，由于使用的竞争模型不同，即产量竞争模型还是价格竞争模型，得出的结果亦有不同。（二）国外相关实证研究述评正像国外学者的理论分析结果存在矛盾一样，其实证研究亦存在分歧和矛盾的现象。Phi11ips （1995）对美国1980—1990年的玻璃纤维、拖车、聚乙烯和石膏行业进行了实证研究。他发现，在前三个行业中，企业随着杠杆程度的提高降低了它的市场份额和销售量，同时这样的企业还增加了其破产的可能性。而仅在石膏行业，

由于其进入壁垒较低，企业随着负债的增加反而提高了它的销售量，这就为Brander 和Lewis （1986）关于负债“有限责任效应”的理论提供了非常有限的实证证据。

骴髄髝

Campello和Fluck（2004）通过研究发现，在某个行业中，当需求受到不利因素的冲击，杠杆程度较高的企业会失去较大的市场份额，并且竞争对手的负债水平越低，杠杆程度较高的企业失去的市场份额越大；消费者面临的转换成本越高，杠杆程度较高的企业失去的市场份额越大。

对于伯川德价格竞争，发生在20世纪80年代后期美国超市行业的大规模杠杆收购现象提供了极好的案例。Chevalier （1995）通过对1985—1991年美国85个大城市统计区超级市场行业所发生的杠杆收购情况进行研究，发现如果在某个统计区中存在一个负债程度较低的大型竞争对手，发生了杠杆收购的超市则会降低其商品的价格。而这些超市在发生杠杆收购以前其商品价格的变化与竞争对手的负债水平却没有联系，这说明杠杆收购是触发超市改变定价策略的真实原因。

Chevalier和Scharfstein（1995）对1959—19年美国制造行业的一些企业进行了研究，发现杠杆企业对产品的加价与商业周期负相关，即经济衰退越严重，杠杆企业对产品的加价幅度就越高，并且行业集中度越高，这一现象越明显。CaInpe11o （2O03）对71个行业的128133家企业从1976—1996年的季度报告进行了分析，进一步证实了Chevalier和Scharfstein（1995）的实证研究结果。

Andres Almazan和Carlos A.M olina（2005）首先对行业内不同公司的资本结构差异的影响因素进行了探讨。研究结果表明，集中度高以及公司普遍采用租赁融资工具的行业，不同公司之间的资本结构差异较大，而激励不足、内部人在董事会占比过高、公司历史较长、资本支出少的行业，公司之间的资本结构差异较小。

由上述实证研究可以看出，国外学者进行实证研究的时候，如果是检验古诺竞争模型的结果，则使用销售额和市场份额的变化表示产量竞争对资本结构的影响；或者是相反，即资本结构的变化对其市场份额的影响。在验证伯川德价格竞争模型的时候，由于公司定价行为很难衡量，因此大多是采用案例的方式进行研究。不同的学者的实证结果也是不同的，甚至是完全相反的。

（三）国内相关研究现状及缺陷

国内关于战略公司财务的研究起步较晚，直到最近几年才引起学者关注，因而还没有形成相对完整的理论体系。

朱武祥、陈寒梅、吴迅（2002）通过构造一个两阶段模型，考察了企业因面临着价格战、营销战或兼并等威胁而必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系。通过模型分析，他们认为，企业预期的未来竞争程度越激烈，当前选择的债务水平就越低，从而产生财务保守行为。刘志彪、姜付秀、卢二坡（2003）通过构造一个两阶段的双寡头垄断竞争模型，检验企业的资本结构决策与其在产品市场上的竞争战略之间的关系。其理论分析表明，企业的资本结构选择作为企业向市场发出的一种承诺，它向行业内的其他企业表示了它的竞争行为将更加强硬或更加温和，即它具有显著的信号发送功能，并能够产生战略效应。企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。他们还以沪、深两地的上市公司为例进行了实证分析，其分析结果有效地支持了上述假设。

金雪军、贾婕（2003）在考虑企业融资决策的代理效应和策略效应的基础上，通过建立一个双寡头垄断市场的两期模型，分析了企业的融资决策如何在代理效应和策略效应的均衡点达到最优。他们认为，企业的融资决策与其产品市场策略之间的关系依赖于代理问题的性质、不确定性的来源及产品市场的特征等因素，企业的最优资本结构应该伴随这些因素的变化而变化。张耀辉、万水林（2005）通过分析上游企业存在较强的外部规模效应的情况，得出了企业债务融资战略效应为负的结论，从而说明了不存在外部规模效应是债务融资战略的重要条件。此外，他们还认为，企业的融资行为深受财务危机的影响，其中企业规模、产业集中度、产品专用性、R&D支出和行业前景是决定财务危机成本大小的关键变量，因此企业在进行融资决策中必然会考虑到财务危机的成本，从而会自觉地其债务水平。

姜付秀、刘志彪（2005a）考察了不同行业产品市场竞争对企业融资决策的影响。指出在不同的行业特征下资本结构与产品市场竞争之间的关系表现出不同的特征，企业的资本结构决策应该深刻的意识到自己所在的行业的不同特征。姜付秀、刘志彪（2005b）通过借鉴Klemperer（1995）以及Chevalier和Scharfstein（1996）的模型，以我国1993年7月开始实施的紧缩性经济为背景，对经济波动情况下资本结构与产品竞争之间的关系进行了理论和实证分析。其研究表明，当宏观经济波动对企业产品的需求造成不利影响时，负债程度较高的企业对其市场份额产生不利影响。此外，其研究还表明，当预期经济趋于恢复和上升阶段、产品需求逐步转旺时，那些有较强融资能力的企业会提高其负债程度，从而使这些企业在产品市场上的竞争行为趋于激进，导致其市场份额相对增加。

李涛、徐听（2005）认为是企业自身的因素决定其财务约束程度，如经营绩效、投资需求、信贷记录、资产结构、筹资渠道、企业改革、主管部门、产权结构和企业规模。其含义是：在帮助解决企业的财务约束时候，应当着眼于企业自身因素，根据不同的产权安排和企业规模制定相应的方案。屈耀辉、姜付秀、陈朝晖（2007）对我国企业的资本结构决策是否具有战略效应进行了实证检验，表明公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在密切联系，公司总体负债水平和短期负债具有显著的战略效应，而且这种战略效应具有时滞性。姜付秀、屈耀辉、陆正飞、李焰（2008）对产品市场竞争及其变化与资本结构动态调整之间的关系进行了探讨。研究表明产品市场竞争对公司资本结构偏离目标资本结构水平产生了显著影响，但是产品市场竞争的动态变化与资本结构调整速度的调整状况是相互、互不影响的。

但目前这些研究都没有考虑到我国资本市场的特点，如我国资本市场的债务软约束对企业的融资进而对其在产品市场竞争有何影响；同时这些学者得出的结论也存在不一致的情形;而且虽然有部分文献进行了行业划分，但其行业划分并不能反应行业内企业竞争的状态，没有根据产品特点做出细致的行业细分。

二、战略公司财务理论发展展望

1980年以来的学科交叉使基于产业组织理论的资本结构研究取得了非常大的成就，战略公司财务应运而生，逐渐发展。本文主要综述了战略公司财务的相关文献，这一领域可以说是比较新的，还有一些问题值得探讨：

1.产品市场竞争对企业经营绩效的影响如何，对企业破产有何影响等问题都是值得研究的。已有部分文献做了细致的行

骴髆髒业分类，但即使是同一行业，由于国家的调整和公司的进退，竞争方式和竞争状态都会改变，这对企业的资本结构和经营绩效有何影响，亦值得研究。

2.融资环境的变化对企业资本结构的影响。随着金融技术的发展和金融制度的创新，我国这样一个转型经济国家，融资和资本市场会不断完善，企业的资本结构也会做出相应的调整。这样我们就可以从产品市场和融资市场的变化中来研究我国企业资本结构的动态变化。如果这些变化有助于增强我国企业的竞争力，则对我国改善融资环境，促进产业结构调整，都有重要意义。

3.本文综述的文献均是考虑产品市场竞争对企业资本结构选择的影响，但企业资本结构的选择对其产品市场竞争行为有何影响没有探讨。资本结构选择对企业产品市场竞争的影响也可以做出针对我国国情的研究，这一点也可看作是未来的一个研究领域，特别是进行实证研究。

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（责任编辑：L校对：Q）

（上接第159页）环境的和谐发展。在节能减排、环境保护、安全生产等方面，我国企业经常会逃避国内的法律、法规和或绕过有关部门的监管，而没有必须遇到来自经销商、零售商和消费者的压力。在这方面，以沃尔玛为代表的零售商（同时也是中国内地最大的进口商之一）开始对中国内地供应商明确提出“更加环保”、“更负责任”、“更加透明”等要求，这种硬约束将在一定程度上有助于我国企业被迫变得更加环保。可见，企业对环境的责任，不能仅仅靠企业自身，还有赖于经销商、零售商和消费者的力量。因此，对企业而言，必须顺应这一形势，便被动为主动，积极承担对环境的责任，在经济发展方式的转变中发挥重要作用。

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