管理层收购典型案例研究——论文修改

                  ——双汇集团曲线MBO 

内容摘要

经营管理层收购(MBO)于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场上得到了广泛运用。但是在2004年中文大学郎成平教授对“国退民进"中出现的国有资产流失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。国资委也于当年9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。从2005年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变：从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外实施的情况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBO为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国有企业产权改革中的积极作用。最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购模式下国有资产流失的防范对策。

关键词：管理层收购 国有企业 防范对策

ABSTRACT

As one way of state-owned enterprise reform，MBO changes manager into owner, which connects the enterprise’s operation goals with manager’s own benefits． On the basis of achievement of theoretical research and case study by ways of case study and typical events analysis and factual description，this thesis studies problems which Chinese enterprises encounter in the process of MBO and give the countermeasures．

Firstly this thesis studies the relevant theories of MBO，and then analyzes the process of SHUANG HUI’s reform．Based on the typical events and factual description，four difficult problems encountered in the implementations of MBO in China’s state—owned company ale pointed out：Staff benefits protection，new solely big shareholder ,purchase price and sources of fund standard．Building enterprise growth ability, strengthening the legislative standard of state—owned enterprises’ reform，improving the agency’s appraisal quality, promoting the property fight transaction marketability, enhancing administration of disclosure of information． 

Key words：State-owned enterprise reform；MBO；Countermeasure study

目录

一、研究背景    1

二、案例概况    2

（一）双汇集团介绍:    2

（二）双汇的曲线MBO 之路    3

1、2003年——2006年 双海套现    3

2、2006年——2009年 高盛搭桥    5

3、2010年 投资者的反击    8

三、双汇曲线MBO过程中的疑点    8

（一）关于收购双汇集团的资金来源    8

1、对股票高派现    9

2、双汇高管对MBO资金来源的解释    9

（二）、双汇集团挂牌出售    9

1、受让方资质要求    9

2、挂牌定价问题    10

3、高盛收购价格的疑点    10

（三）、复杂的股权结构和新增频繁的关联交易    11

四、研究启示    12

（一）双汇集团外卖凸现了国有企业人力资本报酬制度困境    12

（二）加强对国企改制的立法规范    12

（三）提升中介机构的评估质量    13

（四）推进产权交易市场化    13

（五）加强信息披露管理    14

参考文献    14

管理层收购典型案例研究

                           ——双汇集团曲线MBO 

一、研究背景

1980年，英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购属于杠杆收购的一种方式。其类型包括：

(一)典型的管理层收购，即由内部管理者进行融资对所在企业的股权进行收购；

(二)管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权：

(三)外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。

国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购(Management Buy—in，简称MBI)。

作为杠杆收购主要形式的管理层收购(Management Buy Outs，MBO)在60年代出现，80年代末达到鼎盛时期。1988年美国，MBO与杠杆收购交易总值为880亿美元；19年英国，MBO交易总值达到57．6亿英镑，占并购总值的12．6％。进入90年代后，随着垃圾债券市场的萎缩及经济的衰退，80年代末的高杠杆使企业不堪重负许多企业破产，交易亦进入低潮。经历了这样的过程以后，在西方发达国家，MBO的技术与风险控制日趋成熟。自1993年以来，MBO的交易总值不断增加。近l0年间，这种收购方式盛行于欧洲和美国，并且这股浪潮也波及到了亚洲。

在我国，从四通MBO案例披露以来，MBO引起了企业界和学术界的广泛关注。第一，MBO作为比年薪制、期权计划、持股计划更为有效的激励机制，更利于调动管理者的积极性，这对于降低企业代理成本和提高企业效率有非常重要的意义。第二，由于实施MBO的结果带来了企业所有权结构的变更，所以MBO对国有企业的产权改革、集体企业的产权明晰也有积极的意义。第三，我国企业目前极力热衷于扩张型企业并购，大企业的弊病和多元化的缺点已严重阻碍了我国企业核心竞争力的提高。MBO作为收缩型并购方式的一种，无疑对我国企业的未来的发展有指导意义。

然而，MBO在我国发展并非一帆风顺。

2003年3月份，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批”。

2003年12月，转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，要求各地在困企改制中要健全制度、规范运作、精心组织、加强领导、严格监督、追究责任。当年12月31日，国资委会同财政部联合下发了《企业国有产权转让管理暂行办法》，对国企改制尤其是国有上市公司MBO做了严格规范。

2004年8月，由“郎顾案”引发了关于国企改革尤其是MB0的人讨论、大争论。对此，国资委于2004年9月以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章，国资委主任李荣融于2004年lO月公开发表讲话，再次强调，央企、国有上市公司不宜MBO，并且首次提出，地方大型国企不宜MBO。2004年11月30日，国资委主任李荣融在新闻办的记者会上表示，“（国企改革）问题，现在比较集中的就是管理层收购。管理层收购当中主要的问题就是自卖自买，所以产生了大家所说的流失问题。之后，国资委有关在不同的场合表示了对国资流失的高度关注。

为什么在西方发达国家没什么争议的MBO，在国内会引起如此大的争论，国内已实行MBO的企业，大多数都存在转让价格偏低，操作不规范，信息披露不全，收购资金来源不明等问题，所以对MBO进行深入研究，尤其是研究我国MBO的定价方法和上市公司MBO后高分红行为，对于规范我国MBO行为，推动国有企业改革和促进国民经济发展，有重要的现实意义。因本人学识有限，只能粗浅的分析我国MBO存在的问题，只希望本论文能起到抛砖引玉的作用，使有关专家对我国MBO中存在的问题更加重视。

二、案例概况

（一）双汇集团介绍:

　双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。目前，企业总资产70多亿元，员工4.5万人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。

　　双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配套的产业群。 

　　 河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。双汇集团在进行一系列曲线MBO的资本运作之前的股权结构，如图1：

（资料来源：公司年报）

（二）双汇的曲线MBO 之路

了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇自1958年成立后连续26年亏损。总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。现在，双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元的跨行业、跨地区、经营的大型食品集团。执掌双汇25年来，他通过发展一个企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国肉类品牌创始人”。 

实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。由于受约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO举步维艰。迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。

在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。此外，双汇支撑着漯河市财政60%的收入。因此在这一过程中，市是暗中支持的。

下面就是双汇为了实现MBO所进行的一系列复杂的资本运作行为：

1、2003年——2006年 双海套现

所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。

（1）神秘的海汇

海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。第一大股东和法定代表人为万隆。

2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限责任公司、施托克肉类加工机械有限公司等。投资总额达12501万元。当年，海汇的税后利润为328万元。此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。

低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。

据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业，海汇又赚得1098.49万元。

海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海汇悄然消失。

（2）MBO风波中的海宇

据公开资料显示，海宇第一次现身公众视野，是在海宇成立的第三天——2003年6月13日。这一天，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的8559.25万股(占总股本25%)，以每股4.7元的价格作了转让，海宇遂成为双汇发展第二大股东。分析人士认为，海宇的实际操控者仍是双汇的多位高管。这时双汇的股权结构如下图：

（资料来源：公司年报）

笔者推测双汇本想通过海宇的高派现来获得实现MBO的资金来源，进而达成海宇的上市以及对双汇的控制。但在2005年家对于MBO态度的转变，公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》暂时关闭了双汇MBO的大门，而漯河市期望寻求海外资金来接替国有资产的退股，使得双汇的MBO之路只好以更加隐秘曲折的道路进行。

2、2006年——2009年 高盛搭桥

（1）双汇挂牌

2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。但双汇集团总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。此外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值就达33.亿元，因此引发了对于贱有资产的争议。

对于此次双汇集团股权转让，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。

（2）高盛入主双汇

高盛在某些方面其实并不符合双汇受让者的要求：其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。其二，代表高盛和鼎辉的罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。但最后的胜出者却是高盛和鼎辉所控制的罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。

2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。另一方面，高盛不断提高收购价格，最终使出价在12～15亿元的JP摩根败北。

2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。

2006年5月6日，双汇发展第二大股东海宇投资与罗特克斯有限公司签署协议，海宇投资将其持有的双汇发展1.28亿股全部转让给罗特克斯，转让价款总计5.62亿元。至此，高盛旗下的罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和上市公司双汇发展60.715%的绝对控股地位。

2006年6月1日，罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购。

2007年6月29日，双汇国有产权重组全面完成，引进战略投资者美国高盛。

双汇发展股权关系图：

双汇发展股权关系① （资料来源：公司公告）

（3）高盛减持双汇

但高盛作为一家投资机构，入主双汇的目的并不是双汇的实业业务，接着高盛就开始了一连串的资本运作行为。

根据公告，从2007年10月—2009年11月5日，高盛持有的双汇发展股权比例悄然从约31%大幅降至约7.72%。

在收购完成后不久，2007年10月，高盛就向鼎晖转让了5%的罗特克斯股权。随后，高盛和鼎晖又对共同控制的罗特克斯、ShineB及ShineB境外下属公司进行了重组，高盛和鼎晖不再直接持股罗特克斯，而是通过ShineB间接持股，其中，高盛持有ShineB 30%股权，鼎晖持有50%，其他股东持有另外的20%。 2009年11月5日，高盛转让持有的ShineB 15%股权，接手者仍是鼎晖的下属公司。至此，高盛仅持有15% ShineB股权，对双汇发展的持股比例也下降至7.72%。

设置如此复杂的股权关系，并非仅为高盛减持障目，更像是为双汇管理层MBO而施放的烟雾弹。

在12月31日双汇发展公布的最新股权结构显示，2007年10月，在ShineB下面，新设立了一个子公司双汇国际。由双汇员工持股的Rise Grand也在此时出现，并进入双汇国际。据双汇公告披露，Rise Grand以“增资扩股”的方式进入双汇国际，Rise Grand持股31.82%，成为双汇国际的第二大股东，仅次于高盛和鼎晖控制的ShineB。在Rise Grand员工持股名单中，双汇集团董事长万隆、双汇发展董事长张俊杰等高管均在其列。其中万隆持有14.4%股权，为Rise Grand第一大股东。

双汇国际间接持有双汇集团100%的股权和双汇发展21.18%的股权，而双汇集团持有双汇发展30.27%的股权。如此算来，Rise Grand已经拥有了双汇发展16.37%的股份，而双汇国际则持有罗特克斯100%股权，罗特克斯全资持有双汇集团。并且是双汇发展的实际控制人。双汇国际经过罗特克斯等几层关系间接持有双汇发展51%的股权。经过眼花缭乱的资本操作之后，双汇发展的股权结构变成了如下图双汇发展股权关系2所示：

双汇发展股权关系2（资料来源：公司公告）

但在长达两年的时间里，无论是双汇集团还是上市公司双汇发展对高盛集团的减持行为都三缄其口，甚至在双汇发展2007年和2008年的年报中也只字不提。直到此次澄清公告，才更正了2007年、2008年的年度报告中对控制人股权的变化。双汇发展的高管们为了实现自己MBO的想法，达到通过掌控股权控制双汇发展和双汇集团的目的，借助着高盛和鼎晖一步步把属于国家和股东所有的利益逐步蚕食，通过抽血式分红增加高管们在双汇发展的股权比例，让投资者付出巨大投入化为双汇发展高管们的亿万财富。包括双汇发展高管在内的101名双汇发展核心人员平均每人占有价值超过2000万元的股份，高管层所持有的双汇发展股份市值已高达22亿元，其中董事万隆因间接持有2.36%股权，而享有约7.29亿元的市值，相当于双汇发展董事长50万年薪的1458倍。

为了掩饰高盛和鼎晖所做的一系列股权转让行为，在2007年年报和2008年年报中，双汇发展对高盛和鼎晖的股权转让行为未作任何披露，这不仅将三令五申的有关《上市公司信息披露规定》置之于地，更是将包括基金在内的证券市场投资者玩弄于股掌。

在双汇发展的101名核心人员逐步获取22亿元巨大财富的过程中，高盛和鼎晖也从中扮演了极不光彩的角色。为了达到在3年之内获取5倍投资回报的目的，高盛借助着其国际第一投行的声名和复杂的操作手法，帮助双汇高管实施曲线MBO，当起了“幕后黑手”。

3、2010年 投资者的反击

“投票门”

3月4日，双汇发展发布了股东大会决议，称《关于华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》被否决。有意思的是，81名股东及股东代表出席了会议，代表股份1.29亿股，占公司有表决权股份总数的21.31%；而其中的1.1亿股对议案投了反对票，占出席会议所有非关联股东所持表决权的近 85% ，仅有877.08万股投了赞成票，因此该方案最终被否决。

本次股东大会审核的唯一议案是关于10家公司股权受让的优先权问题，华懋集团转让其持有的10家公司股权，而双汇发展作为这10家公司的控股股东及参股股东，具有优先受让的权利。2010年2月9日，公司曾召开董事会，一致通过放弃该优先受让权，董事会给出的理由是：该10家公司均属于中外合资企业，整体或部分处于海关监管期和税务监管期，若双汇发展受让股权后，会导致企业性质的变化，从而面临补交关税、所得税的问题，同时还可能失去当地给予的优惠。这是管理层冠冕堂皇的理由，其实也不难解释华懋集团转让其持有的10家公司股权给罗特克斯，而不给双汇发展。因为如果该笔少数股权进入双汇发展，经过A股公众持股的稀释，双汇管理层300余人持股的MBO实体Rise Grand仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让，则Rise Grand可分享到31.82%的利益，这也是管理层去年决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。

无论是双汇国际还是罗特克斯，以及双汇集团赴港上市，实质上都是双汇集团资产整体上市，但是这一举动和国内投资者期盼的双汇集团资产注入双汇发展大相径庭，这正是国内基金所担忧的。因为双汇集团资产盈利能力比上市公司双汇发展要好很多，在A股实现资产注入将大幅度提高双汇发展的盈利能力，同时也能解决关联采购额占同类交易比重已超60%的关联交易问题。

因此基金更希望双汇在A股实现整体上市，面对和管理层相左的利益诉求。基金不得不以抱团的形式提高话语权。

三、双汇曲线MBO过程中的疑点

（一）关于收购双汇集团的资金来源

加强对国有企业MBO管制的原因之一就是防止上市公司管理层侵占上市公司的利益，其中占用和掠取上市公司的资金来进行上市公司的收购无异于是一种国有资产流失的形式。双汇集团MBO资金来源的“巧妙”安排，使得在规避管制的同时，获取了更多利益。

1、对股票高派现

资料显示，在已过去的2003年、2004年两个年度，双汇发展分别作了10派7元和10派6元的现金分红。仅此两年间，海宇就获得了1.36948亿元(含税)现金分红。2005年，双汇发展又作了10派5元的现金分红，但没有具体现金数额。另外，据已公开的资料，仅2005年，海宇投资的7家公司为其贡献的净利润就达到了1.07亿元。有分析人士认为，2003年度和2004年度内，由相关公司为海宇创造的净利润保守估计也应该有2亿元左右。

图表1

从图表1中可以看出来,自2003年起，双汇发展在公司现金总流量净额为负值的情况下，仍连续两年大比例分红，短短一年半时间漯河海宇实际持有收益率已在50%左右。超额分红的举动，被外界怀疑为MBO输血。

2、双汇高管对MBO资金来源的解释

2009年12月31日，双汇发出公告承认了其对双汇国际的控股。并在公共中解释资金来源为相关员工通过其在境外信托设立的境外公司向境外银行贷款融资。

（二）、双汇集团挂牌出售

1、受让方资质要求

　双汇这次股权转让对受让方的条件要求苛刻，核心内容是意向受让方或其主要股东是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业，并规定是相关高低温肉制食品加工业，不得是在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东。显然有资格购买的只能是国际投资银行，国内外食品企业将被排除在外。 

2、挂牌定价问题

2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。

双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。另外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值达33.亿元。

3、高盛收购价格的疑点 

高盛收购双汇集团100%股权，价格20.1亿；收购海宇投资持有双汇发展25%股权，价格5.62亿。 

（1）收购双汇集团价格疑点 

据报道，双汇集团总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。资产主要是上市公司双汇发展35.72%的股权以及其他多家非上市公司的股权。双汇集团持有18341.63万股双汇发展股权，按照05年报3.52元/股净资产计算，这批股权净资产就达到6.46亿元，市场价值估算如图表2： 

图表2

2、2006年3月2日，双汇发展停牌直至并购公告； 

3、2006年5月31日，停牌至2010年5月9日； 

4、拟股改对价，按照10送4.58股计算。（资料来源：公司年报）

且不论其他非上市公司股权的收益和价值如何，仅集团持有双汇发展股权价值，就不能仅按照净资产价格参照，毕竟这些股票可以逐步流通了，市场有个公允价值存在，拍卖集团100%股权按10亿元为底价，显然仅仅只参照了集团评估价值，完全忽视了仅这部分股权公允价值应该达到20亿！控股权价值更应超过市场的公允价值! 

（2）收购海宇投资持有双汇发展股权价格疑点 

如果说，外界获得双汇集团财务信息有错误，那么仅凭集团持有双汇发展股权价值就已经可以说明问题，如果再看海宇公司转让双汇发展股权价格极其优惠的程度，就更能说明问题了：

海宇投资持有12838.88万股双汇发展股权，按照集团股权市场价值估算方法，估算如图表3所示： 

图表3

 转让价格远远低于市场公允价值，这是最大的疑问；其二，高盛收购价格为每股4.38元，算上股改对价增加18%的成本，平均5.16元/股成本，按照公司05年净利润0.61元/股（股改摊薄），其PE仅仅8.5倍！其三，双汇发展高比例现金分红，仅2003——2005年税前现金分红就达到1.69亿元（已经进行股改处理），对比收购价格5.62亿元，平均每年现金分红收益达到10%！

 （三）、复杂的股权结构和新增频繁的关联交易

双汇发展庞大的关联交易由来已久，但从2005年开始，该交易的发展势头更加猛烈了。与双汇发展有关联交易的数十家企业中，除了双汇集团，绝大多数都是双汇集团旗下的参股、控股公司。

经统计：2004年双汇发展与关联企业的货物采购金额只有40.84亿元，占到同类业务的37.93%；

2005年增长到56.4亿元，已占同类交易的47.23%；

2006年该项交易金额是66.85亿元，占比49.91%；

2007年交易金额103.15亿元，占比超过50%，达到52.65%；

2008年该项交易金额为129.79亿元，占同类交易比例55.83% ；

2009年三季度，双汇发展向关联企业的货物采购量已占同类交易的60.13%，达到119.18亿元。有券商研究员对记者表示，长期持有双汇发展的几家基金曾多次与双汇发展高管层沟通，也递交过重组方案，但双汇发展高管的态度并不积极，导致重组之事一拖再拖。集团净利4年增6倍

根据双汇发展披露的信息：

2005年双汇集团实现收入137.14亿元，实现净利润1.07亿元，2006年净利润为1.18亿元，2007年增长至2.95亿元。尽管三年完成了业绩翻倍，但相比双汇集团2008年的净利润增长。2008年，双汇集团实现净利润7.59亿元，在2007年基础上增长了157.29%，较2005年增长更是超过6倍。众所周知，在2008年金融危机的影响下，诸多行业面临销售压力，对此 ，双汇发展在2008年的董事会报告中也曾提到。在此背景下，双汇发展2008年实现净利润6.99亿元，同比仅增长了24.38% ，相较双汇集团157.29%的利润增长逊色不少，可见双汇集团似乎并没有受到金融危机的影响。

双汇集团扣除按持股比例分享的双汇发展利润之后，2006年还处于亏损阶段，2007年则扭亏为盈，2008年业绩便迅速增长，简直就像坐上“云霄飞车”，与双汇发展的关联交易一道，来了一个三级跳。包括双汇集团、双汇发展以及关联企业在内的300余高管、骨干员工间接持有罗特克斯31.82%股权，其中也包括双汇发展高管、董事人员在内的101名骨干。因为罗特克斯持有双汇集团 100%股权，那么，这300余人则间接持有双汇集团31.82%的股权。这就不难理解，双汇发展庞大关联交易难以解决的背后，正是公司高管层的利益所在。或许，“高管利益”正是双汇发展关联交易额三级跳，以及双汇集团业绩疯狂增长背后的根源。

四、研究启示

解决管理层收购问题，除了企业自律、行业自律之外，和法律规制是必须的。第三方介入对企业规范行为具有至关重要的作用。正是基于这样一种原则，本文认为，管理层收购解决的突出问题是企业的成长问题和企业经理人报酬制度，同时还需要法律与的支持、监督和规范。

（一）双汇集团外卖凸现了国有企业的人力资本报酬制度困境

1984年，双汇集团仅是一个资不抵债、濒临破产、年产值不足1000万元的地方肉联厂，发展到目前的规模和其管理者万隆董事长不无关系。按照当今人力资本理论，企业就是人力资本与物质资本的一个合约，企业的发展除了物质资本的力量推动之外，以企业经理人为代表的管理层的人力资本的推动力发挥着更加重要的作用。但该公司管理者所获得的人力资本报酬，与企业股东每年获得数亿元的利润比较还是相形见绌。显然，我国国有企业经理人报酬制度却不能依据这一理论进行设计，从而一些经理人则不得不另寻其他隐蔽途径来索取回报。

从双汇集团外卖至少可以看出两点：1、是通过双汇集团外卖，国有企业转换成了外资企业，万隆等经理人的人力资本价值可以得到市场定价，其报酬将大大提高，除了现金报酬之外，股票期权报酬将成为更重要的报酬形式2、是通过双汇集团外卖，双汇集团必然在海外上市，到时万隆等经理人可以从外商设计的股票期权中获得数亿元的溢价收入。而这一切在我国现有国有企业经理人报酬制度的框架内都是不可能实现的。所以，外卖就成为了明星国有企业的经理人摆脱人力资本报酬制度困境的必然选择。

彻底改革国有企业经理人报酬制度，实施国有企业人力资本报酬制度。1、建立健全国有企业经理人当期激励机制。包括加大基于企业财务指标的年薪激励等，按经理人贡献确定没有上限的现金奖励制度。2、是建立健全国有企业经理人远期激励机制。主要是进行股权和期权激励，在确保国家不失去控股权的条件下，允许经理人持有较多的企业股权，以使经理人获得人力资本报酬和所有者意义上的剩余索取权，并成为真正意义上的企业主人之一。这样可以从制度上减少甚至杜绝经理人的道德风险。3、让市场为国有企业经理人报酬定价。

（二）加强对国企改制的立法规范

在国企改制中，面临着诸如收购主体合法性、股权定价公平性、融资与监管等法律问题。其中任何一个环节没有做到位，国企的改制都可能不成功。上市公司MBO往往涉及国有股份，但在《国有资产法》出台前的《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条简单提到了。正是由于相关法律法规的缺失，使得国有资产在转让过程中，各种问题层出不穷。2008年10月28日，备受关注的《企业国有资产法》在十一届全国常委会第五次会议上获得通过。《国有资产法》针对国有资产流失的症节，对关系国有资产出资益的重大事项作了专章规定，并从企业改制、关联方交易、资产评估和国有资产转让等各个方面进行详细约束。“严防‘暗箱操作’，公开公平公正”成为防止国有资产流失的核心原则。

对于曾经引起热议的管理层收购(MBO)问题，法律明文规定，可以向企业的高管或近亲属，或这些人所有或实际控制的企业转让的国有资产，在转让时，上述人员或企业应与其他受让参与者平等竞买，转让方应如实披露有关信息。新法的出台填补了国资立法的空白，有利于确保对经营性国有资产进行全面规制，防止国资流失，推进国企改革。

（三）提升中介机构的评估质量

资产评估不规范，势必会造成国有资产的严重流失。在双汇改制案中，双汇集团净资产的评估价格遭到了广泛的质疑。像双汇这样的龙头企业，拥有良好的品牌形象和成熟的营销网络，因此其无形资产的价值应该是较高的。一般而言，其净资产评估值较账面价值会有～定程度的溢价。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO

中介机构三方。在我国之前的管理层收购过程中，中介机构的参与极少，为了使交易价格接近企业价值，要强化中介机构在MBO中的作用。《企业国有产权向管理层转让暂行规定》指出在MBO的评估环节上，必须由专门的评估机构和中介机构来进行。在我国，中介评估机构的专业人员还比较匮乏，专业化不强，使得我国中介机构在交易中所能发挥的作用还十分有限。因此，必须重视中介机构的潜在功能，这对于MBO的合理定价有重要意义。此外承担国有资产管理职能的部门要对评估结果进行认真确认，并加强对资产评估机构的管理和监督，要对评估机构的执业情况开展经常性的执法检查活动，同时建立同业公会，加强评估机构的自律性监管。

（四）推进产权交易市场化

市场化的产权交易有利于资产的合理定价，有利于最大化国有资产的价值，防止折价出售。在国外，对竞标公司的收购是一个众多收够者之间的竞争过程，管理层并不是天然的收购者。惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。而我国实施的许多国企改制背离了竞争原则，实际上，能够有资格收购国有企业股权的只有国有企业的现有管理层，其他市场主体根本没有资格和机会与其公平竞争。

实施MBO的国有企业可以从以下三点着手推进产权交易市场化。1、在产权交易管理机构设置上必须打破部门利益格局。2、加强对产权交易运作机构的管理。3、公开交易运作。

（五）加强信息披露管理

及时、有效地性信息披露可以防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权，减少现象和国有资产流失减少收购后内部交易等丑恶现象。长期以来，我国的国有企业处于“所有者名义上到位而实际上缺位或不够到位”的状态，没有真正行使所有者的责任。这样管理层就可能利用严重的信息不对称来为自身谋取利益，这种风险实际上是由内部交易带来的。内部人交易问题构成了MBO最大的风险，要解决这个问题就必须首先规范信息披露问题。

因此，要加强MBO中的信息披露工作及其它后续的工作。第一，应该建立一套完整的MBO信息披露机制，将信息披露贯穿予MBO全过程，定价机制、资金来源、收购完成后续方案等。第二，在谈判过程中引入的第三方，避免由管理层与隔有股东代表之间形成内部定价。最后，加强外部监督机制，对实施MBO的企业实行动态监管。监管的期限可以从收购发生前几年延续到收购完成后几年。一旦发现业绩发生较大波动，就进行外部审计，确认是人为调整的结果，还是正常经营的结果。外部审计可以由国资委指定或者自设的审计部门进行。同时，完善内部审计制度，加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位。

参考文献

1)徐晓松著，《公司法与国有企业改革研究》，法律出版社

2)宁熙，蒋科瑛著，《中国引入管理层收购MBO的应用效果分析》

3)范力，刘岩著，《浅析我国管理层收购中的定价问题》

4)焉香玲，张红兵著，《管理层收购对国企制度创新的重要意义》

5)杨成月，何光辉著，《从“中关村"论我国管理层收购“做亏模式"的控制》

6)阳顺英著《管理层收购融资风险的规避与防范》

7)《上市公司收购管理办法》，中国证券监督管理委员会第10号令。

8)陈文著，《股权激励与公司治理法律实务》法律出版社，2006年版