外汇期权基础

第一部分简介

一、基本定义

1. 期权

指权利，并非义务，持有者拥有在未来某一特定日期以约定汇率买入或卖出某种货币的权利。

2. 看涨

拥有买入或收到标的货币（对应货币看跌）的权利。

3. 看跌

拥有卖出或支付标的货币（对应货币看涨）的权利。

4. 执行价格

期权行权时货币交换的汇率。

5. 行权日期

期权持有者可以选择行权的截止日期，截止时间一般为北京时间下午三点。

6. 交割日期

资金交付日期，通常为行权日之后的第二个工作日。

7. 期权费

指期权价格，通常由期权买入方或持有者在交易日后的第二个工作日交付。

8. 欧式期权

指仅能在行权日当日行使的期权。

9. 美式期权

指可在行权日之前任一工作日行使的期权。

10. 平价期权

指期权执行价格等于当前的远期汇率。

11. 溢价期权

指期权执行价格对期权持有者而言优于当前的远期汇率。

12. 折价期权

指期权执行价格对期权持有者而言劣于当前的远期汇率。

二、外汇期权的用途

1. 覆盖汇率敞口

覆盖当前敞口;覆盖潜在敞口;达到预算水平;实现保险功能

2. 投机需求

即期走势投机;市场波动投机;即期变动时点投机;利差变化投机

3. 锁定收益

4. 投资需求

投机性资产;降低借款成本;改善存款收益率

5. 现金管理工具

产生一笔现金流（卖出期权）;将现金转换为其他资产

6. 纳税管理工具

调整损益收付时间

三、外汇期权与其他产品比较

外汇期权与外汇远期相比较

第二部分期权损益

一、基本损益图

损益图用来描述到期日期权的损益状况，可以有效反映到期日投资组合的风险状况。之所以特指“到期日”，是因为期权的价值在整个

存续期内不断变化，即使即期汇率及远期汇率不变，后续将对此详细说明。

首先我们来看看某货币头寸多头的损益图。

上图表明，以USD/CNY 为例，如果以6.5500的汇率买入美元，则当汇率为6.5700时将会有200点的收益，当汇率为6.5300时将会有200点的损失。同样的，某货币头寸空头的损益图如下所示：

直线的斜率为45度表明即期汇率与损益呈同比例变动。由于上图反映的是到期日状况，因此也可用来描述远期头寸的损益情况。

接下来看期权头寸。如果我们买入某货币的看涨期权，损益图如下：

即期汇率

即期汇率

如果在到期日即期汇率等于或低于执行汇率，期权无价值且期权费已支付；如果在到期日即期汇率高于执行汇率，期权持有者将获得扣除期权费后即期汇率与执行汇率之间价差的收益。

如果买入某货币的看跌期权，损益图类似，不同的是该货币贬值时获得收益：

如果卖出某货币的看涨期权，损益图如下：

即期汇率

即期汇率

在这种情况下，期权费代表支付给我们的收益。如果在到期日即期汇率等于或低于执行汇率，期权的持有者将不执行期权，我们仍能持有这笔期权费；如果在到期日即期汇率高于执行汇率，期权持有者将执行期权，我们将承担扣除期权费后即期汇率与执行汇率之间价差的损失。

同样的，如果卖出某货币看跌期权，损益图如下：

二、组合损益图

如果增加图形，我们可以看到头寸组合的风险暴露情况。为此我们先计算每个头寸在到期日特定即期汇率下的损益情况，然后将之求和。

即期汇率

即期汇率

以USD/CNY 为例，假设我们以6.5500的汇率成本持有美元多头，则我们可以买入一个到期日相同的美元看跌人民币看涨期权，执行汇率为6.5500，以此对冲原有的头寸敞口风险。根据前面的内容我们知道这两个损益图如下所示：

头寸组合的总损益图如下：

如果计算损益，我们就能看出图形是如何得出的：

到期日即期汇率

持有美元头寸的损益

持有美元看跌期权

的损益 组合总损益 6.5100 -400pips +400pips - premium - premium 6.5300 -200pips

+200pips - premium

- premium 6.5500 0

- premium - premium

6.5700 +200pips - premium +200pips - premium 6.5900

+400pips

- premium

+400pips - premium

即期汇率

当即期汇率与执行汇率的差额等于期权费时，则为盈亏平衡点。

三、看涨与看跌期权等式

如果我们将头寸组合图与之前的损益图作比较，会发现这就是一个美元看涨期权多头的损益图。我们把这种运用基础资产头寸将看跌期权转换为看涨期权的方式称为看涨与看跌期权等式，如下所示：看跌期权多头+基础资产多头=看涨期权多头

看涨期权多头+基础资产空头=看跌期权多头

看跌期权空头+基础资产空头=看涨期权空头

看涨期权空头+基础资产多头=看跌期权空头

进一步的。某货币看涨期权多头及相同执行汇率下的看跌期权空头的头寸组合损益图如下：

根据上图可以看出，由于在任何汇率下，总有一个期权将被执行且将获得一笔基础资产，因此这两个头寸总将组合成一个该基础资产头寸多头。同样如果买入一个看跌期权且卖出一个看涨期权，最终会生成一笔基础资产头寸空头。

第三部分对冲VS投机

一、对冲者的期权费

问题1：对于风险对冲者而言，期权费代表什么？答案：期权费=内在价值+时间价值

问题2：什么是内在价值？

答案：内在价值指对于期权持有者而言执行汇率与远期汇率之间差异产生的收益。

比如，如果USD/CNY远期汇率为6.6000，则对于一个美元看涨人民币看跌执行汇率为6.5700的期权，内在价值=300pips；对于一个美元看跌人民币看涨执行汇率为6.5700的期权，内在价值=0pips。

问题3：什么是时间价值？

答案：时间价值是运用期权定价模型计算的数学方程，其中包含期权的隐含波动率、到期时间、本外币利差、即期汇率及执行汇率等参数。时间价值代表期权超过内在价值的那部分附加价值，反映了距离到期日期权的内在价值增长的可能性。

隐含波动率将在后续期权理论知识的章节具体阐述。

二、交易员的期权费

问题：对于交易波动率的交易员而言，期权费代表着什么？

答案：期权费代表着运用Delta进行风险对冲的预期成本的净现值。Delta风险对冲将在后续期权理论知识的章节具体阐述。

三、两者比较

问题：将期权用作风险对冲和将其作为投机的工具，这两者之间有何不同？

答案：风险对冲者关注的重点是在到期日期权的价值。因此，在其存续期间任何内在价值的波动都很重要，而时间价值的变化基本就不被关注了。同时，由于期权本身就是用作风险对冲的，不需要再对期权进行风险对冲了，因此免去这方面的额外成本。

而交易员无时无刻不关注着期权市值重估的价值，因此期权的内在价值波动与时间价值变化同等重要。任何时刻如果交易员决定对期权进行全部或部分风险对冲，可能出现额外的交易成本，这可能影响其最终收益率。交易时间价值及进行风险对冲的其他风险将在后续期权理论知识的章节具体阐述。

第四部分期权理论

一、Delta

问题1：什么是Delta？

答案：Delta等于期权费变化与标的资产价格变化的比率。实际中，标的资产价格一般为远期汇率，但当期权定价模型假定利率固定时，标的资产价格也常选用即期汇率。

举例：假设某期权的Delta值为25，当即期汇率波动100个基点时，期权价值将相应盈利或损失25个基点。因此，Delta有时被看作期权对即期汇率的敏感性指标。

Delta还可代表期权未来行权的概率。由于期权定价模型是基于远期汇率进行最终损益分析的，因此平价期权的Delta系数为0.5。

对于波动率交易而言，Delta代表需要对冲的期权对即期汇率变化敏感性的比率。

问题2：期权交易员如何运用Delta进行风险对冲？

答案：举例说明如下。

交易员卖出一个美元看涨人民币看跌期权，执行汇率为6.4800，期限为6个月，金额为1000万美元。他的风险为6个月后可能卖出美元收到人民币，因此风险对冲操作为买入美元卖出人民币。由于Delta代表了未来期权行权的概率，因此应当根据Delta值进行风险对冲。如果即期汇率为6.5000，远期汇率为6.4500，则随着远期汇率的

问题3：这意味着他将亏钱么？

答案：赚钱还是亏钱决定于波动率。从上面可以看出，对冲一个期权空头一直在亏钱，因为你可能在不断地买高卖低。不过卖出期权时，交易员已经收到了一笔期权费。从之前的章节我们知道，对交易员而言期权费代表风险对冲的预期成本。如果市场的波动率高于交易员的预期，他就不得不更加频繁的进行对冲操作，这样他在风险对冲上亏的钱将多于之前赚取的期权费。同样，如果市场波动率低于预期，交易员在风险对冲上亏的钱将少于收到的期权费，这样总体而言交易员就赚钱了。

如果交易员买入一个期权而非卖出，他将更希望波动率增大，因为风险对冲操作将给他带来收益。

举例：交易员买入同样一笔期权，即美元看涨人民币看跌期权，执行价格为6.4800，金额为1000万美元。他的风险将变成6个月后可能持有美元，因此他的对冲策略为卖出美元并买入人民币。当远期汇率波动时，期权的Delta将按照之前描述的方式变动，因为对于同一个期权而言Delta不会随着持有者的不同而变化。因此，交易员将依靠低买高卖的风险对冲操作而赚钱。考虑到最初他买入期权时支付了一笔期权费，现在他通过风险对冲不断收回期权费也是有道理的。这次交易员买入了波动率，因此希望实际波动率比买入的水平更高，如果这样，他通过风险对冲赚的钱将多于支付的期权费。因此我们看出，买卖波动率与其他产品一样，我们希望能够买在低点，卖在高点，以此赚取收益。

二、Gamma

问题1：什么是Gamma？

答案：Gamma等于期权Delta的变化与标的资产价格变化的比率。

问题2：为什么Gamma很重要？

答案：期权模型假设Delta风险对冲操作是连续不间断的过程。

可是在实际中，这是无法实现的。期权对冲敞口的风险与期权的Gamma值成一定比例。

再来看之前Delta对冲的例子。由于远期汇率从6.4900变动至6.4200，期权的Delta从0.57变化至0.25。根据定义Delta的变动除以基础资产价格的变动就等于期权的Gamma。我们需要做的风险对冲操作为卖出美元3.2mio，假设我们以6.4200的汇率全部卖出。如果我们能够根据模型假设连续对冲，我们将以6.4350的平均汇率卖出了3.2mio，很明显这样将更有利。从这个例子我们看出，当我们持有期权空头时，对冲敞口对我们不利，因此Gamma为负。同样的，如果我们持有期权多头，对冲敞口对我们有利，即Gamma为正。

因此，期权的Gamma对于衡量对即期汇率变动的敏感性及对冲敞口的风险十分重要。

问题3：Gamma对所有期权的影响都是相同的么？

答案。当然不是。

Gamma对短期限期权的影响大于长期限期权。

举例：假设持有一个美元看涨人民币看跌的期权，执行价格为6.4800，还有1秒即将过期。如果此时即期汇率为6.4801，期权将极大可能被执行，Delta将为1。如果最后那秒即期汇率变动至6.4799，期权实际上将不会被执行，Delta将变为0。这里可以看出即期汇率0.0002的变化将使Delta从1变为0.如果我们持有同样的期权，但还有一年才到期，即期汇率0.0002的变化基本不会影响期权行权的可能性，同样Delta也不会有明显变化。

Gamma对平价期权的影响大于其他Delta高于或低于0.5的期权。

举例：我们再来看一个极端的例子。我们持有一个同样的美元看涨人民币看跌期权，执行汇率为6.4800，假设还剩1秒过期。如果此时即期汇率为6.4800，则期权Delta为0.5，我们假定与上述同样的情景，则即期汇率变动0.0001将带来Delta变动0.5。可是如果此时即期汇率为6.4200，期权Delta值将为0，这时即便是即期汇率0.0200的大幅变动也不会引起Delta的变化。

三、波动率

问题1：什么是波动率？

答案：波动率是汇率波动的数学函数，它衡量的是在一个汇率区间内的变化速度，而非该汇率区间的宽度。

问题2：波动率有哪些类型？

答案：历史波动率——衡量的是某货币对在过去某时间段的历史波动情况。

隐含波动率——衡量的是市场对某货币对未来波动情况的预测值。隐含波动率用来计算期权的价格。当前隐含波动率可在一个流动性较好的市场中进行双边交易。

问题3：什么样的期权对波动率最敏感？

答案：长期限的期权对波动率更敏感。

举例：在某一时间段内10%的波动率可能导致最终价格的变化幅度如下：

假设同样波动率下更多的时间段区间，最终价格可能的变化幅度扩大为：

当波动率增长为12%时，根据累计效应，第二种情况下最终价格的变化幅度将受到更大影响：

问题4：为什么在经纪商的报价屏上一般只有平价期权（Delta 为0.5）的波动率价格？

答案：因为Delta 在【0.4,0.6】区间之外的期权波动率报价极易变化。

期权定价模型关于Delta 较高或较低期权的行权概率的假定是有一定缺陷的。现行定价模型假定最终价格呈远期汇率的对数正态分布，正态分布的图形显示如下。这只是近似估计，对于Delta 较高或较低的期权是不准确的，因为这些期权最终价格的发生概率往往比分布图显示的更高。因此，交易员通常采用更高的隐含波动率为期权定

问题5：有时平价期权的波动率报价比Delta 较高或较低的期权更宽，这是为什么呢？

答案：由于Gamma 和波动率对平价期权的影响均大于其他期权，

四、因时减值

问题1：什么是因时减值（Theta）?

答案：因时减值指时间因素对期权价值的影响，即期权费中时间价值的衰减。对于期权买方而言，期权价值随着时间推移而减少；对于立权者而言，因时减值是有利的。

问题2：因时减值是线性函数吗？

答案：不是，临近到期日时因时减值会加速。

问题3：期权delta

答案：是的。平价期权时间价值最大。当delta增大或减小时，期权时间价值减少。当期权时间价值较小时，因时减值也较小。

问题4：如何选择期权到期日？

答案：从上图可以看到，距离期权到期日越远，期权时间价值的变动越小。所以购买期权稍长的期权成本并不会增加太多。但是，若临近期权到期日购买期权，则需支付较高的时间价值成本。因此我们通常建议购买所需要的最长期限的期权。

五、美式期权VS欧式期权

问题1：两种期权在价格上有什么不同吗？答案？是的，有时不同。价格的不同是因为各种货币关联的利率不同。对美式期权而言，内在价值可根据即期汇率或远期汇率中的最优值确定，这是因为美式期权能以存续期间任何时点的即期汇率行权。如果一个期权的看涨货币利率高于看跌货币利率，运用即期汇率计算内在价值将比远期汇率更有利。因此美式期权卖出方的风险在于，在某些时点，如果期权是深度溢价，并且时间价值仍然为负，期权持有者可能提前行权。这意味着期权卖出方将承担借入高息货币并存放低息货币的利差成本。这种情况下，称期权处于合理行权价位。

问题2：美式期权看起来更加便利，理所当然的，价格是否总是更高呢？

答案：实际上，美式期权并非总比欧式期权更便利。确实，美式期权可以更早行权并立即实现内在价值，但是除非像上面所述一样，期权处于合理期权价位，否则不如卖掉期权以收取期权费。记住，期权费代表了期权的内在价值与时间价值之和，这对于任何情况下的欧式期权和美式期权都是成立的。如果期权不是处于合理行权价位，而你希望实现最大收益，你最好卖掉期权而非提前执行。

问题3：有没有什么情况下支付更多的期权费以买入一个更昂贵的美式期权将是更可取的？

答案：当然有。

如果你买入期权的看涨货币利率更高，并且你预计利差会大幅扩大，这样对你是有利的。

如果你买入期权的两种货币利率很接近，并且你预计看涨货币的利率将会逐渐超过看跌货币，这样对你是有利的。

如果你买入一个价外期权，其货币利率属于第一或第二种情况，并且你预计它将大幅波动成为价内期权，则美式期权的杠杆更高，能够创造更多的收益。

六、定价公式

问题1：有什么方式能够不用计算机模型就能给期权定价？

金融市场部 2011 JUN

答案：当然有。近似估算欧式期权价格的公式如下： AA=平方根（到期天数/365）*波动率*0.19947 BB=（（AA+0.5）*2）-1 价格=BB*远期汇率

“价格”代表每单位基础货币下欧式平价期权的期权费。 对于折价或溢价期权，价格等于在平价期权价格的基础上乘以一定系数如下：

天数 5%IN 4%IN 3%IN 2%IN 1%IN 360

1.621 1.482 1.350 1.226 1.109 270 1.738 1.570 1.412 1.265 1.127 180 1.943 1.725 1.521 1.332 1.159 150

2.053 1.808 1.579 1.368 1.175 120 2.208 1.924 1.660 1.417 1.198 90 2.443 2.100 1.782 1.492 1.231 60 2.859 2.411 1.997 1.621 1.288 30

3.871 3.174 2.522 1.934 1.423 7 7.6 6.320

4.7 3.279 1.980 1

21.002

16.802

12.601

8.401

4.25

天数 1%OUT 2%OUT 3%OUT 4%OUT 5%OUT 360 0.9 0.806 0.720 0.1 0.502 270 0.884 0.777 0.680 0.592 0.443 180 0.858 0.730 0.617 0.517 0.356 150 0.845 0.707 0.586 0.481 0.316 120 0.827 0.676 0.545 0.435 0.267 90 0.801 0.632 0.490 0.374 0.207 60 0.760 0.563 0.406 0.286 0.131 30 0.671 0.427 0.258 0.147 0.040 7 0.409 0.130 0.032 0.006 0.000 1

0.052

0.000

0.000

0.000

0.000

举例：一个美元看跌人民币看涨期权，执行汇率为6.0270（假设为2%OTM ）的欧式期权，期限为三个月：

远期汇率=6.1500，波动率

=2.3%

0.00230AA

==

((0.00230.5)*2)10.00461BB

=+−=

第五部分期权交易策略

一、基本参数

货币对：USDCNY

即期汇率： 6.4950 ￥/$

3个月远期汇率：6.4420 ￥/$

3个月波动率：2.5%

注：对于下述案例，(a)代表交易策略，(b)代表对冲策略。

二、期权多头

定义：买入看涨或者看跌期权

案例：

(a) 买入3个月USD看涨CNY看跌期权，执行价格6.4420，期权费0.0320￥/$.

(b) 持有美元多头及人民币空头头寸，并买入3个月USD看跌CNY 看涨期权，执行价格6.4420，期权费0.0320￥/$.

到期日收益图：

到期日：

(a) 若USDCNY即期汇率<6.4420，放弃行权，以即期汇率买入美元，支付期权费0.0320￥/$。

若USDCNY即期汇率>6.4420，执行期权，以6.4420的执行汇率买入美元，支付期权费0.0320￥/$。

(b) 若USDCNY即期汇率<6.4420, 执行期权，以6.4420的执行汇率卖出美元多头头寸，支付期权费0.0320￥/$。

若USDCNY即期汇率>6.4420，放弃行权，以即期汇率卖出美元多头头寸，支付期权费0.0320￥/$。

上述策略适用于以下观点：

希望完全对冲现货风险并从即期汇率的上涨中获利，且不介意支付期权费。

注：期权费金额会根据执行价格有所变化，全部风险限于支付的期权费。

三、期权空头

定义：卖出看跌或者看涨期权。

案例：

(a) 卖出3个月USD看跌CNY看涨期权，执行价格6.4420，期权费0.0320￥/$.

(b) 持有美元多头及人民币空头头寸，并卖出3个月USD看涨CNY 看跌期权，执行价格6.4420，期权费0.0320￥/$.

到期日：

(a) 若USDCNY即期汇率<6.4420，期权买方行权，得到期权费

0.0320￥/$并以6.4420的执行汇率买入美元。

若USDCNY即期汇率>6.4420，期权买方放弃行权，得到期权费

0.0320￥/$。

(b) 若USDCNY即期汇率<6.4420, 期权买方放弃行权，得到期权费0.0320￥/$以弥补美元多头头寸的损失。

若USDCNY即期汇率>6.4420，期权买方行权，以执行价格6.4420卖出美元多头头寸。存在机会损失但得到期权费0.0320￥/$。

上述策略适用于以下观点：

希望得到期权费，并对即期汇率的走势有明确判断。

注：若没有进行Delta对冲而将期权头寸持有至到期，期权空头头寸与远期头寸的风险相当。

四、跨式期权(Straddle)

定义：以相等的执行价格同时买入(或同时卖出)期限相同的看跌期权和看涨期权。

案例：

(a) 买入3个月USD看涨CNY看跌期权，执行价格6.4420，期权费率0.0320￥/$.

（b）买入3个月USD看跌CNY看涨期权，执行价格6.4420，期权费率0.0320￥/$.

到期日收益图：

到期日：

(a) 若USDCNY即期汇率<6.4420，执行美元看跌期权，放弃美元看涨期权。以6.4420的执行汇率卖出美元并以即期汇率买入美元。支付两份期权费0.00￥/$。

（b）若USDCNY即期汇率>6.4420，执行美元看涨期权，放弃美元看跌期权。以6.4420的执行汇率买入美元并以即期汇率卖出美元。支付两份期权费0.00￥/$。

上述策略适用于以下观点：

若预期即期汇率会出现大幅波动但不确定价格变动方向，且不介意支付期权费，可买入跨式期权。

若预期即期汇率不会出现大幅波动且希望得到期权费，可卖出跨式期权。不论价格往哪一方向变动，卖出跨式期权的最大损失无上限，因此跨式期权空头涉及的风险更大。

注：跨式期权多头：即期汇率等于执行汇率时，损失最大。跨式期权空头：即期汇率等于执行汇率时，收益最大。

五、宽跨式期权(Strangle)

定义：以不同的执行价格同时买入（或同时卖出）期限相同的看跌期权和看涨期权。若无特别说明，涉及的两个期权均为价外期权。

案例：

(a) 买入3个月USD 看涨CNY 看跌期权，执行价格6.4520，期权费率0.0300￥/$.

（b ）买入3个月USD 看跌CNY 看涨期权，执行价格

6.4320，期权费率0.0300￥/$.

到期日收益图：

到期日：

(a) 若USDCNY 即期汇率<6.4320，执行美元看跌期权，以6.4320的汇率卖出美元并以即期汇率买回美元，支付两份期权费0.0600￥/$。

（b ）若 6.4320<即期汇率<6.4520，两个期权均不行权，损失期权费0.0600￥/$.

（c ）若USDCNY 即期汇率>6.4520，执行美元看涨期权，以6.4520的汇率买入美元并以即期汇率卖出美元，支付两份期权费0.0600￥/$。

上述策略适用于以下观点：

若预期即期汇率会突破区间波动，但不确定价格变动方向，且愿意支付两份期权费，可买入宽跨式期权。

若预期即期汇率不会突破区间波动，且希望得到两份期权费，可

注：

宽跨式期权多头：即期汇率介于两个执行价格之间时，损失最大。

宽跨式期权空头：即期汇率介于两个执行价格之间时，收益最大。

宽跨式期权多头的最大损失小于跨式期权，但是遭受最大损失的概率较高。宽跨式期权空头的最大收益小于跨式期权，但是获得最大收益的概率较高。宽跨式期权的总成本小于跨式期权。

六、风险逆转式期权（Risk Reversal）

定义：以不同的执行价格买入看跌期权并卖出看涨期权（或者卖出看跌期权并买入看涨期权），两个期权的期限相同。若无特别说明，涉及的两个期权均为价外期权。

案例：

(a) 假设持有美元空头和人民币多头头寸。买入3个月USD看涨CNY看跌期权，执行价格6.4520，期权费率0.0300￥/$.

（b）卖出3个月USD看跌CNY看涨期权，执行价格6.4320，期权费率0.0300￥/$.

到期日收益图：

到期日：

(a) 若USDCNY即期汇率<6.4320，期权买方执行美元看跌期权，以6.4320的汇率买入美元以对冲美元空头头寸，期权费收支为0。

（b）若6.4320（c）若USDCNY即期汇率>6.4520，执行美元看涨期权，以6.4520的汇率买入美元以对冲美元空头头寸，期权费收支为0。

上述策略适用于以下观点：

希望期权费支出最小化，且愿意限定最大收益以实现现货头寸的风险对冲，并不寄希望于超额收益。

注：

构造风险逆转式期权时期权费轧差额通常为0，也叫做零成本风险逆转式期权。若其中一个期权的执行价格已知，可根据愿意收付的期权费计算出另一个期权的执行价格。根据期权平价关系，现货头寸加上风险逆转式期权相当于同时买入并卖出看跌期权，或者同时买入且卖出看涨期权，这也被称作看跌或看涨期权价差交易。

七、参与型远期合约

定义：以相同的执行价格同时买入看跌期权并卖出看涨期权（或者同时卖出看跌期权并买入看涨期权），两个期权的期限相同但金额不等。买入的期权须为价外期权以达到零成本的目的。

案例：

假设持有美元空头和人民币多头头寸。买入3个月USD看涨CNY 看跌期权，名义本金USD 10Million，执行价格6.4620，期权费为1.7%$。卖出3个月USD看跌CNY看涨期权，名义本金USD 5.75Million，执行价格6.4620，期权费2.96%$。参与比例为42.5%。

到期日收益图：

到期日：

（a）若USDCNY即期汇率<6.4620，期权买方执行美元看跌期权，以6.4620的汇率买入USD5.75Million以对冲部分美元空头头寸，并以即期汇率买入剩下的USD 4.25Million。

（b）若USDCNY即期汇率>6.4620，执行美元看涨期权，以6.4620的汇率买入USD 10Million，以对冲全部美元空头头寸。

上述策略适用于以下观点：

希望期权费支出最小化，并愿意放弃部分收益以保证现货头寸的完全对冲，不认为基础头寸会产生高额收益。

注：

构造参与型远期合约时期权费轧差额通常为0。可根据执行价格计算出参与比例，或根据参与比例计算出执行价格。

八、比例型远期合约

定义：以相同的执行价格同时买入看跌期权并卖出看涨期权（或同时卖出看跌期权并买入看涨期权），两个期权的期限相同但金额不等。买入的期权须为价内期权以达到零成本的目的。

案例：

假设持有美元空头和人民币多头头寸。买入3个月USD看涨CNY 看跌期权，名义金额USD7.5Million，执行价格 6.4320，期权费为2.58%$。卖出3个月USD看跌CNY看涨期权，名义金额USD10Million，执行价格6.4320，期权费为1.935%$。该交易策略比例为1.33。

到期日收益图：

到期日：

（a）若USDCNY即期汇率<6.4320，期权买方执行美元看跌期权，以6.4320的汇率买入美元以对冲全部美元空头头寸。

（b）若USDCNY即期汇率>6.4320，执行美元看涨期权，以6.4320的汇率买入USD 7.5Million，以对冲部分美元空头头寸，并以即期汇率买入剩下的USD 2.5Million。

上述策略适用于以下观点：

希望期权费支出最小化，并期望在部分对冲的情况下获得优于远期汇率的价格；不认为汇率会往不利于基础头寸的方向大幅波动。

注：

构造比例型远期合约时期权费轧差额通常为0。可根据执行价格计算出对冲比例，或根据对冲比例计算出执行价格。比例性远期合约策略能够以优于远期汇率的价格实现部分对冲。

第六部分其他因素

一、市场惯例

问题1：如何进行期权询价？

答案：

必要信息按顺序如下：

货币对：注明涉及的两种货币以及看涨或看跌币种，例如USD put CNY call(美元看跌人民币看涨期权)。

期限：如2个月

到期日或者交割日：如2011年12月12日到期，2011年12月14日交割。

执行价格：例如6.4520

期权类型：欧式或美式期权

金额：如USD 10million

问题2：期限有多种说明方式，哪种是较为常用的？

答案：若仅提到一个日期，该日期通常被认为是到期日，但最好进行具体说明。同样，若有一个10天的期权询价，则认为该期权的到期日距离当前日期有10天。

但是，若一个期权的期限以月或者年为单位，例如3个月，相关日期的说明如下：

首先按照即期市场规则计算相关货币对的起息日，再根据远期市场规则从该起息日往后推3个月，得到交割日期。到期日为交割日前两个工作日。若相关货币对的起息日不是交易日后两个工作日，例如USDCAD，则到期日为交割日前一个工作日。

若是交叉货币或是涉及到币种假日等易产生误解的情况，最好注明起息日和交割日的具体日期。

问题3：如果以USDCNY put的方式询价，是代表USD put还是CNY put？

答案：在期权交易所以及柜台市场，USDCNY put往往被理解为CNY put，但是对于企业客户却往往理解为USD put，所以询价时应阐述完整，如USD call CNY put或者USD put CNY call

问题4：“实时价格（live price）”是什么意思？

期权价格很明显受到即期价格的影响。期权交易员进行Delta对冲的即期价格便是期权定价时采用的即期价格。若以“实时价格”报价，意味着是以期权费报价，期权交易员需承担即期汇率波动的风险。与此相对应的是采用Delta互换方式，意思是在进行期权交易的同时与期权交易员交换Delta头寸以对冲即期风险。期权交易通常以波动率报价，计算期权费的即期汇率由交易双方协商达成，通常为即期中间价。

问题5：如何进行期权费报价？

答案：对于企业客户，期权费一般以被报价货币的百分比表示。银行间市场期权费报价有以下4种方式（以USDCNY期权为例）：

1. 美元金额的百分比；

2. 人民币金额的百分比；

3. 每一单位美元的人民币点数；

4. 每一单位人民币的美元点数。

若期权以美元整数金额进行交易，例如USD 10mio,则可使用以上第一种及第三种方式；若要求按第二或第四种方式报价，人民币金额可由美元金额乘以执行价格得到。

二、期权费表述形式

问题1：如何转换期权费表述形式？

答案：BC=被报价货币，NBC=报价货币

a) %BC=(%NBC*执行汇率)/即期汇率

b) %NBC=(%BC*即期汇率)/执行汇率

c) NBC/BC=%NBC*执行汇率

d) BC/NBC= %BC/执行汇率

例如:若USDCNY期权费率为1.05%USD金额，即期汇率为6.4950，执行价汇率为6.4350，则

CNY/USD=1.05%*6.4950=0.0681975,即期权费为每单位美元682人民币点数。

三、交割

问题1：交割流程通常是怎样的？

答案：一般情况下为全额交割。例如：执行一个美元看涨人民币看跌期权，期权买方通常需支付全额美元给立权者，并收到对应的人民币金额。

如前所述，除美式期权提前行权的情况外，期权的交割均在交割日（到期日的两个工作日之后）进行。

问题2：交易双方必须进行全额交割吗？

答案：可进行差额交割。差额交割指立权者仅将期权收益支付给期权购买方即可。若执行期权时决定差额交割，立权者通常报出一个即期汇率，若期权购买方接受该汇率，期权收益将据此得出。

问题3：如何执行期权？

答案：可通过电话、路透Dealing终端等途径执行期权。期权到期日行权截止时间以前，立权者收到行权指令后均可执行期权。行权截止时间举例如下：伦敦时间15：00、东京时间15：00、纽约时间10：00，北京时间15：00。

问题4：若由于系统等原因错过行权时间怎么办？

答案：若期权为深度价内期权，立权者通常可接受较短时间的行权延误。

四、信用管理

问题1：期权交易如何进行信用管理？

答案：大部分银行期权交易信用管理如下：

银行卖出期权：记录交割日的交割风险。

银行买入期权：记录交割日的交割风险，并按照远期交易的信用管理方法记录期权存续期间的信用风险。

问题2：若客户在银行无信用额度，可否开展期权交易？

答案：若客户买入期权且在交易日交易双方约定净额清算，银行承担的全部风险仅限于期权费。若客户卖出期权，银行均会要求其具备一定的信用额度。

部分银行可根据市场变动情况调整优质客户的信用额度。

注：本培训材料并非针对人民币对外汇期权，一些人民币对外汇期权的特殊情况，如企业客户只能买入期权、必须符合实需原则等，因此上述材料中的一些交易策略无法实现，一些描述也不适用于人民币对外汇期权。