苏宁电器的营运资金管理

苏宁电器的营运资金管理

一、理论知识背景

（一）研究回顾

营运资金(Working Capital) 是企业经营过程中用于日常运营周转的资金。广义的营运资金是指占用在流动资产上的资金；狭义的营运资金是流动资产与流动负债的差额，也是财务上对营运资金的一般定义。根据莱瑞．吉特曼和查尔斯．马克斯维尔对美国一千家大型企业财务经理工作时间分配的调查，他们在营运资金管理上所花费的时间几乎占到三分之一。

营运资金管理的理论研究远不能满足管理实践的要求。国外关于营运资金管理的研究始于20世纪30年代。20世纪70年代以后，在研究内容方面，开始注重整体营运资金的规划与控制。1980年，Richard V. D.和E. J. Laughlin 提出了采用现金周期(Cash Conversion Cycle)指标，来反映企业营运资金管理状况的全貌。他们将现金周期定义为：现金周期＝应收账款周转期＋存货周转期—应付账款周转期。20世纪90年代中期以来，国外营运资金管理的方法已明显转向以供应链的优化和管理为重心。

我国对营运资金管理进行研究是从20世纪90年代以后才开始的。毛付根（1995）认为，企业现金流量预测上的不准确性以及时间上的非同步性，使营运资金成为企业生产经营活动不可或缺的组成部分，在评估一个企业的营运资金状况时，必须同时从盈利性和风险性两个角度进行考察。王竹泉、马广林（2005）认为，应将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上，并倡导将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机结合起来。王竹泉、逄咏梅、孙建强（2007）对营运资金进行了重新分类，将营运资金分为经营活动营运资金和理财活动营运资金，并将经营活动营运资金按照其与供应链或渠道的关系分为营销渠道的营运资金（成品存货＋应收账款、应收票据—预收账款—应交税费）、生产渠道的营运资金（在产品存货＋其他应收款—应付职工薪酬—其他应付款）和采购渠道的营运资金（材料存货＋预付账款—应付账款、应付票据）。

（二）理论研究框架

营运资金的结构性管理表现在流动资产或流动负债内部各个项目如何体现盈利性和风险性的结构安排，而其对称性管理则表现在流动资产与流动负债之间如何协调，如何建立起匹配关系。

1、营运资金的结构性管理

非流动资产通常被认为是企业组织的盈利性资产，其投资报酬率一般高于流动资产。其他因素不变，在资产总额一定的条件下，企业持有的流动资产越多，企业的财务风险越低，因为企业出现债务清偿压力时，流动资产可以迅速转化为现金，而固定资产的变现能力则较弱。换言之，持有固定资产的目的不是为了一次性变现偿债的，如此必然影响企业正常的生产经营。企业需要在对风险和收益进行权衡的基础上，合理规划流动资产和固定资产的组合。通常，企业的流动资产占全部资产的比例越大，则在流动负债保持不变的情况下，其净营运资金就越多，企业支付到期债务的能力就越强，财务风险也越低，但盈利能力也会较低。

企业流动资产和固定资产的组合是多种因素共同作用的结果，企业所处的行业、企业规模、利率的变化等都是其中的影响因素。据统计，流动资产和固定资产的组合在不同行业之间有较大的差异；大企业与小企业相比，筹资能力往往更强，因而能承担较大的财务风险，所以可以只使用较少的流动资产而使用更多的固定资产；在利息率较高的情况下，企业为了减少利息支出，往往倾向于减少回报率低的流动资产的投资，这将会影响流动资产在总资产中的比重。

企业的流动负债筹资风险通常要高于长期负债筹资，因为：（1）当企业的债务到期时，企业要么按期偿还，要么举借新的债务偿还旧的债务。短期借款的到期日近，企业很有可能因各种意外事件的干扰而难以取得所需资金，如果此时债权人拒绝更新契约，企业将不能清偿到期债务而陷入困境；（2）短期借款在利息成本方面具有较大的不确定性。在采用长期负债筹资的情况下，企业能明确整个资金使用期间的利息成本。如果采用短期借款筹资，在一次借款偿还后，下次再借的利息成本并不确定。

短期资金与长期资金的风险差异，导致它们利息成本的差异。通常，长期资金的成本比短期资金要高，因为：（1）根据利率的期间结构理论，企业负债的到期日越远，其筹资的资本成本越高；（2）长期资金缺少弹性。企业取得长期负债后，在债务期间内，即使没有资金需求，也不易提前归还，只好继续支付利息。

通常，企业的流动负债占全部资金来源的比例越大，则在流动资产保持不变的情况下，其净营运资金就越少，企业支付到期债务的能力就越弱，财务风险也越高，但盈利能力也会较高。企业的短期筹资和长期筹资的组合也受到行业，经营规模、利率状况的影响。通常，长期资产需求越高的企业，倾向于更多地采用长期筹资；经营规模越大的企业，筹措长期资金的能力往往比较强，所以会较少地采用短期筹资；当长期资金的利率和短期资金利率相差较少时，企业一般会使用更多的长期筹资。

2、营运资金的对称性管理

企业经营过程中，要做好资金占用和资金来源的协调，这种协调既包括时间上和数量上的协调，也包括某一时点的静态协调和某一期间的动态协调。保持资金占用与长短期资金来源的配比关系，称为营运资金的对称性管理。理论上，有三种可供选择的营运资金管理策略：（1）配合（对冲）型策略。其特点是：对于临时性流动资产，运用临时性负债筹集资金满足其资金需要；对于永久性资产（永久性流动资产和全期资产），运用长期负债和权益资本筹集资金满足其资金需要。其基本思想是将资产与负债的期间相配比，以降低企业不能偿还到期债务的风险和尽可能降低债务的资本成本。（2）激进型（风险型）策略。其特点是：临时性负债不但满足临时性流动资产的资金需要，还解决部分永久性资产的资金需要，这是一种收益性和风险性均较高的营运资金管理策略。（3）稳健型策略。其特点是临时性负债只满足部分临时性流动资产的需要，另一部分临时性流动资产和永久性资产，则由长期负债和权益资本作为资金来源，这是一种风险性和收益性均较低的营运资金管理策略。

3、零营运资金和OPM战略

“零营运资金（zero working capital, ZWC）”管理是一种极限式的管理，它并不是要求营运资金真的为零，而是在满足一定条件下尽量使营运资金趋于最小的管理模式。“零营运资金”管理的基本原理，就是在满足企业对流动资产基本需求的前提下，尽可能地降低企业流动资产上的投资，并大量地利用短期负债满足流动资产的资金需要。“零营运资本”管理属于营运资金管理策略中的风险型策略。“零营运资本”管理的优越性表现为：通过降低流动资产资金占用，将被牵制在应收账款和存货上的资金出来，用于技术投资或投入生产经营，从而创造新的盈利记录。应收账款资金的占用受行业因素、企业的市场地位等多重因素的影响，而存货资金占用的最小化通常要受制于企业的管理水平，流程变革和供应链的优化是其中关键性的管理技术。“零营运资本”在实现过程中也存在其自身的矛盾：实现“零营运资本”的企业，其流动比率为一，速动比率就更低，公司的财务报表的短期偿债能力可能会遭到质疑，短期筹资的难度可能会加大，进而影响“零营运资本”的实施。

营运资金管理的OPM（Other People’s Money）战略，是指公司充分利用做大规模的优势，增强与供应商的讨价还价能力，利用供应商在货款结算上的商业信用，将占用在存货和应收账款上的资金成本转嫁给供应商，用供应商的资金经营自身事业，从而谋求公司价值最大化的营运资本管理战略。营运资本管理的OPM战略对传统的营运资本管理提出了极大的挑战，认为保持流动性并不意味着必然要维持很高的营运资本和流动比率，只要企业能够加速应收账款和存货的周转，合理安排流动资产和流动负债的数量及期限以保证它们的协调与匹配，就可以动态地保证企业的偿债能力。营运资本管理的OPM战略是一种高风险和低成本的经营战略，属于营运资本管理中的风险型策略，能使公司处于较高的盈利水平，但同时也承担较大的风险。

二、案例介绍

（一）问题的提出

与许多传统行业扩张“赚规模不赚利润”相比，作为中国家电连锁巨头之一，苏宁电器的扩张是“既赚规模又赚利润”的典型代表。苏宁在发展中不断探索、总结企业发展之道、零售创新之路，提出了“店面数量增加与质量提升平衡发展、前台扩展与后台建设协同进行、业务运营与资本理性互动、模式变革与组织优化同步开展”为原则的发展模式。作为家电市场上的“价格屠夫”，苏宁低价背后的成本优势来自哪里？苏宁快速扩张的资金来自哪里？苏宁是如何通过有效的营运资金管理，以提升盈利能力的？其间的风险有哪些？给同行和其他企业的启示又有哪些？

（二）苏宁电器的行业背景和发展历程

1、行业背景

尽管世界经济在发展的过程中充满了变数，总是会因为种种因素的影响而出现萎缩、停滞，但全球的零售业却能在一次次的经济困境中寻求到发展的出路，从而使全球零售额保持增长的态势。资料显示，全球零售市场的集中度已经比较高，并且处于不断集中化的过程中。

从上个世纪80年代中后期至今，供应链的主要职能从制造商和批发商向零售商不断转移，零售商成为供应链的主导者：（1）零售商开始逐步参与商品的设计和开发，并开始有了自有品牌；（2）在采购生产方面，大多是由零售商直接下订单，由制造商根据零售商的订单来安排生产。（3）在物流方面，由于销售渠道压缩变短，批发商几乎不再起什么决定性的作用，而大多改由零售商自身进行物流系统的建设，或是将物流直接交由第三方承担，通过分工协作提高商品流通的效率；（4）伴随着物流技术的发展，零售商开始研究消费者，采购的区域也不断扩大，可供选择的供应商的数目不断增加，这使得零售商的议价能力得到较大的提高。

20世纪90年代以来，传统零售业的连锁化进程明显加快。世界零售业的几大巨头，如沃尔玛、家乐福等就是以连锁超市为其主要业态；在一些快速发展的发展中国家，连锁店也逐步成为零售业发展的主要业态；自1995年以来，中国连锁超市业的平均增长速度在70%以上，连锁超市是中国商业领域最具活力的业态之一。同时，随着连锁超市业态的发展并逐步占据主导地位，零售企业原来分散的、单体的、区域的经营逐步朝着集中的、集团的、跨区域的规模经营转变。

与国外大型零售企业相比，我国零售企业在规模上处于劣势，资本和运作能力也有待进一步提高。2004年12月11日，我国的零售业正式对外开放，国外的零售商已大批量地在中国展开业务。他们一方面利用其规模优势和全球化采购平台降低商品成本，另一方面利用其成熟市场的盈利支持新兴业务区域的战略性亏损。我国的零售企业要在竞争中取胜，必须走出一条集团化、规模化的发展道路，通过国内零售业的规模整合，重点组建一批规模大、实力强、具有较强竟争力的企业集团。同时，要不断完善零售业态和业态功能，优化企业供应链管理，提升物流配送水平，提升品牌价值，实施“走出去”的战略，在国际竞争中不断发展壮大。

2、发展历程

1990年，27岁的张近东开始自立门户，靠十多万元资产、十几名员工在南京宁海路上一个不起眼的地方开了100平方米的小店，为苏宁电器的诞生奠定了基础。1996年5月15日，苏宁电器的前身——江苏苏宁交家电有限公司在江苏省南京市注册成立，注册资本为人民币120万元。1999 年，苏宁进入综合电器经营，认识到家电供应链将越来越依赖于零售终端，于是将焦点转向零售渠道的建设。2000 年，苏宁在全国率先拓展信息家电。2002年1月，苏宁四大作业终端体系“1＋3 模式”即连锁店、物流中心、售后服务中心和客户服务中心建立。要求每进入一个城市，在筹备第一家店面时就必须同时建设物流、售后和客服中心，联合作战，缺一不可。

为了满足连锁经营扩张过程中对资本的需求，经中国证监发行字〔2004〕97号文核准，苏宁电器（002024）于2004年7月采用全部向二级市场投资者定价配售方式发行了人民币普通股（A股）2500万股，发行价格16.33元/股，并成功在深圳证券交易所中小企业板上市，成为国内首家IPO首发上市的家电连锁企业。国外研究表明，零售商规模经济效应的存在使得零售商业绩与规模之间呈现“S”型曲线函数关系，表现为当零售商的门店规模达到一临界点时，其经营业绩可以实现快速增长。这种利润增长特征在沃尔玛、家乐福等零售商的发展过程中得到过有效验证。苏宁电器成功上市后，规模扩张的速度不断加快。

2009年4月，苏宁开始推进以“统一标准定制开发，满足客户服务体验。”为核心的自建店开发模式。此类店面以顾客为导向，设立了统一的设计和经营标准，更加贴合客户消费需求，在全面推进公司连锁平台升级的同时，实现品牌、服务和经营的内涵提升，促进单店经营质量提高。由于此类店面所具有的长期性和稳定性，将有效规避物业持续租赁的风险，降低未来的经营成本，增强企业持续经营能力，有效支撑公司自主发展。

2009年8月，苏宁完成认购日本LAOX株式会社定向发行股份，成为其第一大股东，实现了国际化发展的初次尝试。2009年底公司宣布收购Citicall Retail Management Limited(CRM)资产及业务，进军市场。2010年2月8日完成转让交割，正式承接CRM品牌，存货资产及其22家连锁店。全面开展在地区的家用电器及消费类电子销售及服务业务。

截止2011年底，苏宁在中国、、日本共拥有连锁店1742家（如表8-1所示），净资产230.31亿元，公司2011年实现销售收入938.亿元。2011年6月，世界品牌实验室发布“2011年（第八届）《中国500最具价值品牌》”榜单，苏宁电器品牌价值为728.16亿元，继续蝉联中国商业零售第一。2011年10月，苏宁电器荣获“2011（第四届）中国管理模式杰出奖”颁发的“卓越运营奖”。

表8-1          苏宁电器股份有限公司连锁店地区分布情况

项目	华东一区	华东二区	华南地区	华北地区	西南地区	华中地区	东北地区	西北地区	地区	日本市场	合计
店面数量（家）	367	311	270	226	180	143	109	78	30	10	1724
占总店数比例（%）	21.29	18.04	15.66	13.11	10.44	8.29	6.32	4.53	1.74	0.58	100

公司实际控制人张近东先生1963年3月出生，1984年毕业于南京师范大学中文系，曾任江苏苏宁交家电有限公司董事长兼总经理，现任苏宁电器股份有限公司董事长。苏宁电器的发家史很大程度上离不开张近东个人的努力和家族的支持，但他坚持“强化”苏宁团队的集体奋斗，并以“股权大派送”的形式实现老板与职业经理人的“团队致富”。 张近东坚持企业本土化特性，注重承担企业社会责任，终坚信“13亿人的中国市场一定能够培育出世界500强的现代零售企业”，并正在朝这一目标不断前进。

截止2012年底，公司与实际控制人的产权和控制关系如图8-2所示。

图8-1  公司与实际控制人的产权和控制关系

作为中国3C(家电、电脑、通讯)家电连锁零售企业的领先者，未来10年公司的战略目标是：成长为一个连锁地域、经营规模、科技创新、服务能力等方面都具备全球化竞争力的世界级一流企业。

三、苏宁电器的营运资金管理案例分析

苏宁电器通过连锁扩张的模式，不断提高市场占用率，因为规模优势和对客户终端的控制，与供应商讨价还价的能力不断增强，销售成本率有所下降，在资产和销售规模不断扩大的同时，净利润有不断增长的趋势，销售净利率从2007年的3.4%增长到2011年的5.2%。见图8-2。分析苏宁电器的收入、成本和净利润的增长状况可以看出，营业成本的增长率低于营业收入的增长率，净利润的增长率高于营业收入的增长率，充分证明了“既赚规模又赚利润的”。见表8-2.

表8-2 苏宁电器的收入、成本和净利润的增长状况表

项目	2007	2008	2009	2010	2011
营业收入	40152371	496709	58300149	75504739	93888580
营业收入增长率		24.27%	16.84%	29.51%	24.35%
营业成本	34346740	41334756	481857	62040712	76104656
营业成本增长率		20.35%	16.57%	28.75%	22.67%
净利润	1523168	2259928	2988495	4105508	4886006
净利润增长率		48.37%	32.24%	37.38%	19.01%

（一）苏宁电器营运资金结构分析

苏宁电器的营运资金结构分析，可以从流动资产内部结构和流动负债内部结构两个方面进行。苏宁电器2007- 2011年间的流动资产内部结构、流动负债内部结构和负债内部结构如表8-3、表8-4、表8-5。

表8-3 苏宁电器2007-2011年流动资产内部结构

	2007	2008	2009	2010	2011
货币资金	54.90%	61.52%	72.73%	56.13%	52.37%
应收账款	0.79%	0.%	1.15%	3.20%	4.24%
应收票据	0.18%	0.00%	0.02%	0.01%	0.02%
预付账款	7.52%	6.29%	3.14%	7.95%	8.39%
存货	33.48%	28.56%	20.95%	27.48%	30.92%
…
流动资产合计	100%	100.00%	100%	100%	100%

表8-4苏宁电器2007-2011年流动负债内部结构

	2007	2008	2009	2010	2011
短期借款	1.23%	1.25%	0.00%	1.30%	4.67%
应付票据	57.79%	56.87%	67.57%	58.19%	57.85%
应付账款	27.62%	29.12%	24.15%	27.88%	23.92%
预收账款	2.47%	1.48%	1.34%	1.61%	0.98%
…
流动负债合计	100%	100%	100%	100%	100%

表8-5 苏宁电器2007-2011年负债内部结构

	2007	2008	2009	2010	2011
流动负债	99.90%	99.78%	99.06%	97.%	96.96%
非流动负债	0.10%	0.22%	0.94%	2.11%	3.04%
合计	100%	100%	100%	100%	100%

表8-6 苏宁电器2007-2011年资产内部结构

	2007	2008	2009	2010	2011
流动资产	83.79%	79.51%	84.25%	78.52%	72.63%
非流动资产	16.21%	20.49%	15.75%	21.48%	27.37%
合计	100%	100%	100%	100%	100%

表8-3显示，苏宁电器的货币资金占流动资产比例较高，2007至2011年，平均为60%，考虑到我国零售企业的现金占用率普遍高于20%，而沃尔玛、家乐福等海外零售商的现金占用率均在20%以内的情况，很容易得出苏宁电器账面长期存有大量浮存现金的错误结论。现金是流动资产中收益性最低的，过度持有现金会降低企业的盈利能力。事实上，苏宁电器近40%的货币资金为使用受限的银行承兑汇票保证金，不考虑这一因素，2007至2011年苏宁电器的货币资金占流动资产的比例平均为24%，略高于国内零售企业的现金占用率。

导致苏宁电器货币资金中存在较高比例银行承兑汇票保证金的原因是其与供应商结算方式的改变。2005年以后，苏宁电器大量采用银行承兑汇票结算方式，会计处理上表现为其他货币资金（银行承兑汇票保证金）和应付票据的同时增加。2006年以后，苏宁电器的应付票据在流动负债中的比例超过了应付账款。通过对苏宁电器财务报告数据的推算，银行为苏宁电器开具承兑汇票，需要其缴纳约50%的保证金。银行通过保证金的方式将企业的流量资金转化成存量资金，成为银行贷款资金的来源。企业将准备支付给供应商的采购资金以保证金的方式在汇票期限内沉淀在银行，可以按定期利率计息。在提前付款获取的价格折扣小于利息收入时，有利于企业利润的增长。2011年末，苏宁电器的银行承兑汇票保证金为86.4亿元，当年的利息收入为7.7亿元。供应商能够接受承兑汇票结算方式的原因有两个：一是付款保证度高，几乎没有坏账风险；二是可以在票据到期前背书转让给更上游的客户，轻松获取商业信用。总之，银行承兑汇票结算方式增加了苏宁电器对供应商资金占用的总量和时间，实现了银行和苏宁电器之间的双赢，对供应商的利益也没有造成实质性的损害。

连锁商业企业自身的特点决定了苏宁电器的销售以零售为主，所以应收账款和应收票据占的比例较小。2007至2011年，应收账款占流动资产的比例略有上升，这和行业客户销售规模的增长有关。

因为连锁超市经营的需要，苏宁电器需要保持一定比例的存货资金占用。在苏宁电器上市之初的2004年，存货资金占流动资产的比例为42.3%。2007年至2011年，存货资金占流动资产的比例平均为28%，有较大幅度的下降。为了减少存货资金的占用，提升股东的投资报酬率，苏宁电器在物流建设方面秉承后台先行的发展策略，物流基地批量开发，快速复制的模式到2011年取得突破，在运营物流基地8家，在建物流基地10家，签约储备物流基地24家。

表8-4显示，苏宁电器流动负债中应付票据占比最高，2007至2011年平均为59.7%，其次为应付账款。两项合计占流动负债的比例2007至2011年平均为86.2%。这表明苏宁电器对供应商的控制能力较强。2007-2011年间，苏宁电器的 (应付账款＋应付票据)/销售收入指标分别为24.23%、21.50%、32.59、27.97%和31.04%，随主营业务收入的增长同步增长，清晰反映出苏宁在规模扩张过程中对供应商资金的较高占用。表8-5显示，苏宁电器的债务主要为短期负债，几乎没有长期负债，与国外零售商相比较，债务结构不够合理。国外零售商债务结构通常表现为短期负债与长期负债的结构比例较为均衡，财务风险相对较小。造成中外零售商债务结构存在差异的主要原因有：（1）相对于发达国家，我国资本市场还不完善，融资结构不合理，间接融资比例过高，股票债券等直接融资比例相对较低。（2）由于融资渠道、融资成本相对较高和融资难度较大, 融资成为国内众多企业发展面临的主要问题，从而为处于规模快速扩张期、资产负债率水平相对较高的零售商发展带来严重制约。（3）规模扩张的加速造成国内零售商资金需求日趋强烈，但由于毛利率与净利率水平相对较低，依托其自身利润增长无法支持其快速的规模扩张需要，因此普遍占用供应商资金，从而导致账面流动负债数额居高不下。

表8-6显示，2007至2011年，苏宁电器的流动资产占总资产的比例不断下降，同时固定资产占总资产的比例不断上升，这和苏宁电器物流基地建设规划有关。苏宁电器董事长张近东反复强调：“物流基地建设是苏宁发展的前提，没有它就不要谈后面的发展。”考验家电连锁发展的是门店规模，但支持门店高效运作的则是物流。物流不仅能决定终端的速度效率，同样是一家企业提升竞争力的核心资产。物流基地、物流系统、物流管理三方协同效应下的配送活动，不仅可以大大简化门店的作业活动，降低连锁零售业的物流总费用，而且还能实现商品在流通领域的增值，提高商品的附加值，更好地满足消费者需求，最终提升企业的盈利能力。

1990年至今，物流基地也随着苏宁自身的发展发生了巨大的变化，先后经历了三代模式。实行第一代传统物流配送模式是在上世纪九十年代初期，当时家电销售的渠道分散且规模较小，其运作的模式基本上是“前店后库”，顾客当场试机，企业马上开车送货，主要配送范围是门店与门店之间，尚未形成物流基地的概念。随着产品过剩时代的来临，家电零售商逐步壮大，其店面已经开始进驻核心商圈。如果在核心商圈开设仓库就是对商业资源的巨大浪费。于是，苏宁开始在卖场之外的地方设立仓库，销售时也不在现场试机，顾客同意购买后只需在家中等候，就会有专门的配送车送货上门。当苏宁逐步完成全国性的连锁网络构建后，按照最初的连锁规划，苏宁就已经在全国90多个城市搭建了物流配送网络，如此庞大的网络管理本身将成为一个问题。于是，苏宁在考察发达国家先进的物流模式后，提出自身包含信息化购物、数字化配送、科技化管理的第二代物流模式，并且更为强调服务的职能，这时候开始形成真正的物流基地。2007年，因季节性差异、节假日需求、销售网络庞大等特点对家电连锁经营的物流体系提出了高投入的要求，苏宁电器提出建设第三代物流基地的计划。第三代与第二代的区别在于规模的扩大、机械化程度的提升以及全部实行货架储存。第二代模式是一级配送分拨服务，即将各类商品从区域大库分拨运送到区域内的所有二级城市；而第三代模式实行的二级配送服务则是由区域内二级城市物流配送服务中心将商品全面配送分拨服务到千家万户。第三代物流中心将承担起物流中心所在城市周边地区连锁店销售商品的长途调拨，所在城市市场需求的管线配送、支架配送等。这不仅是苏宁全国店面连锁布局的强力后台支撑，也是苏宁网上商城——苏宁易购发展的坚实后盾。

（二）苏宁电器营运资金的总量和对称性分析

按财务上的一般定义，营运资金是流动资产与流动负债的差额。如果流动资产大于流动负债，营运资金大于零，表明企业流动资产上的资金占用除了由流动负债筹资外，超额部分要由长期负债或所有者权益等长期资金来满足；如果流动资产等于流动负债，营运资金等于零，表明企业流动资产上的资金占用全部由流动负债来满足；如果流动资产小于流动负债，营运资金小于零，表明企业除流动资产外，部分长期资产上的资金占用也由流动负债满足，一般而言，财务风险较高。

与营运资金密切相连的概念是流动比率，它是流动资产与流动负债的比值。按财务稳健的要求，该指标通常要大于2；减去流动资产中不易变现的存货与流动负债相比，得到速动比率，该指标通常要求大于1；用流动资产中的货币资金和有价证券（可用资产负债表上的交易性金融资产代替）之和除以流动负债得到的现金比率，通常要求大于0.3，是衡量短期偿债能力的最为保守的比率。

表8-7表明，从传统财务稳健性的角度考察，苏宁电器的流动比率较低。因为存货在连锁商业零售企业的流动资产中所占比例较高，减去存货后计算的速动比率虽然也不太理想，但明显好于流动比率。而现金比率较为理想，远高于0.3，主要原因为苏宁电器大量采用银行承兑汇票方式支付供应商货款，货币资金中近40%为银行承兑汇票保证金。

从苏宁电器的流动比率指标来看，理论上很容易得出其财务风险高，短期偿债能力差的结论，事实上这一结论过于武断。高营运资金或2倍流动比率要求，过于注重流动资产的数量，实质上的偿债能力完全取决于现金储备、流动资产质量、资金周转速度以及流动负债的债务弹性等。传统的、固定的流动性比率要求也没有考虑到加速资金周转、调整资产结构、优化短期融资方式以获取额外财务收益的可能性。首先，苏宁电器货币资金较为充足；其次，其负债中银行借款很低，总负债中长期负债很低，保持着较好的流动负债债务弹性；第三，苏宁电器的收入增长状况良好，资产管理水平较高，保持着较高的资产周转速度。连锁商业企业本身的行业特点，也成就了其较高的资金周转速度。鉴于上述三点，苏宁电器低营运资本策略是一种财务创新的体现，通过运营质量的提高，保持流动资产和流动负债在时间和金额上的高度匹配，实现了抵御风险和提高效率的双丰收。

表8-7  苏宁电器2007-2011年营运资金及短期偿债能力指标

	2007	2008	2009	2010	2011
货币资金	7465293	10574232	21960978	19351838	22740084
应收与预付款	1154283	1192009	1301822	3848521	5492252
存货	4552543	4908211	6326995	9474449	13426741
流动资产	13598194	17188227	301962	34475586	43425335
银行借款	140000	156000		3177	1665686
应付款	97296	10729863	19002308	21116344	29143450
流动负债	113905	12478565	20718839	24534348	35638262
流动比率	1.19	1.38	1.46	1.41	1.22
速动比率	0.79	0.98	1.15	1.02	0.84
现金比率	0.66	0.85	1.06	0.79	0.
营运资金	2207549	4709662	9477425	9941238	7787073

（三）苏宁电器营运资金周转分析

商业零售企业的特点决定了苏宁的电器的总资产以流动资产为主，流动资产中又以存货为主。存货周转速度的提高，对企业盈利能力有着至关重要的影响。

    1、存货周转分析

存货周转期＝存货资金占用÷（主营业务成本÷360），2007至2011年，苏宁电器存货周转期如表8-7所示。

表8-7 苏宁电器2007-2011年存货周转期

	2007	2008	2009	2010	2011
存货	4552543	4908211	6326995	9474449	13426741
营业成本	34346740	41334756	481857	62040712	76104656
存货周转期	48	43	47	55

随着苏宁电器连锁规模的不断扩大，存货资金占用不断提高属于正常现象，但存货资金占用的增长速度高于营业成本的增长速度，即存货周转期的延长，暴露了企业存货管理水平有待进一步提高。

按照杜邦分体系，净资产收益率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数，2007至2011年，苏宁电器的总资产周转率有所下降，这是其净资产收益率下降的重要原因（见表8-8）。而存货资产是苏宁电器的总资产中除货币资金外，占比最高的资产，2010年和2011年其周转速度的下降，直接影响了总资产的周转速度和企业的盈利能力。

表8-8 苏宁电器2007-2011年杜邦分析体系指标

	2007	2008	2009	2010	2011
销售净利率	3.79%	4.53%	5.13%	5.44%	5.20%
总资产周转率	247.40%	230.81%	162.67%	171.96%	157.04%
权益乘数	3.36	2.37	2.40	2.33	2.60
净资产收益率	31.55%	24.80%	20.02%	21.79%	21.22%

高效的存货管理，是连锁商业企业的核心能力。为了改善存货管理水平，苏宁电器做了多方努力：①供应链的优化。一方面，公司与三星电子、LG电子、海尔集团、联想电脑集团等全球性供应商开展战略合作，从系统对接、产品研发、商品引进、人员培训等多个方面深化与供应商的战略合作关系，优化供应链资源。另一方面，加大定制包销产品比重，增加渠道控制力。②推进现代化物流建设。通过物流基地建设，物流配送能力建设，信息化和专业化的物流运作，提高仓储作业效率，降低库存商品总量。③开展电子商务。2010年2月，“苏宁易购”正式上线以来，网络运营能力进一步增强，经营业绩稳步提升。电子商务的开展和规模的扩大，将传统的先进货后销售的模式，转变成根据订单采购，有利于零售商对渠道的控制和存货水平的降低。

2、净现金需求和现金周期

净现金需求并非一般意义上的流动资金需求，它是生产经营过程中存货、应收账款等流动资产上的资金占用以来自应付账款等非短期借款的流动负债筹集仍不能满足而需要另行筹集的那部分资金缺口。决定企业生产经营过程中现金需求的主要因素是存货、预付购货款和应收货款。而决定生产经营过程结算性资金来源的因素有应付购货款、应付票据、预收货款。净现金需求的计算公式如下：

净现金需求＝应收票据＋应收账款＋预付账款＋存货—应付票据—应付账款—预收账款

苏宁电器2007-2011年的净现金需求见表8-9。从该表中可以看出，苏宁电器占用供应商的资金超过公司在存货和应收款上被“客户”占用的资金，表明公司善于利用供应商提供的商业信用，用别人的钱经营自己的事业。

与净现金需求相类似的另一个财务概念是现金周期，现金周期越长表明企业通过短期借款等流动负债筹资的需求越大。根据传统的计算公式：现金周期＝应收账款周转期＋存货周转期—应付账款周转期，这种分析方法被称为“要素分析法”。苏宁电器属于连锁商业零售企业，应收账款形成的收入占总销售收入的比重非常小，并且金额难以确定，所以给应收账款周转期的计算带来困难，进而会影响要素分析法下现金周期计算的准确性。根据王竹泉等的研究，将经营活动的营运资金按照其与渠道的关系分为采购渠道营运资金、生产渠道营运资金、营销渠道营运资金，他们的分析方法被称为“渠道分析法”。因为苏宁电器属于商业企业，不存在生产环节、也不存在原材料和在产品存货，所以按渠道分析营运资金周转，没有考虑到采购环节的数量和质量对销售的影响，也没考虑到销售需求、销售数量、结构等对采购的反作用，势必将企业的采购环节和销售环节割裂开来，影响营运资金信息的质量和正确结论的形成。鉴于此，结合要素分析法和渠道分析法，我们重新构筑了现金周期的计算公式如下：

现金周期＝（应收票据＋应收账款＋预付账款＋存货—应付票据—应付账款—预收账款）÷（营业收入÷360）

苏宁电器2007至2011年的现金周转期如表8-9所示。从该表可以看出，苏宁电器在营运资金管理中，非常成功地运用了OPM战略。公司的现金周期长期为负值，这意味着公司的存货、应收账款和预付账款上的资金占用基本上由供应商提供（少部分由下游客户承担）。苏宁电器2008年的现金周期为-10天，这意味着公司占用供应商的资金长达10天。这种“负现金需求”和“负现金周期”财务现象并非商业连锁企业独有，我国的一些房地产公司、资源性生产经营企业、还有美的、格力等公司，都有类似的财务表现。这种财务表现和行业有一定的关系，也和企业本身对供应链上下游资源的控制能力有关。苏宁电器作为家电零售行业的巨头，其对消费者购买行为的影响力或控制力远远超过制造商，这一点为其奠定了在供应链链条上的强势地位。

表8-9  苏宁电器2007-2011净现金需求和现金周期

	2007	2008	2009	2010	2011
应收票据①	24447		6874	2505	7265
应收账款②	107844	110127	347024	1104611	1841778
预付账款③	1021992	1081882	947924	2741405	33209
存货④	4552543	4908211	6326995	9474449	13426741
应付票据⑤	6582678	7096536	13999191	14277320	20617593
应付账款⑥	3146318	3633327	5003117	6839024	8525857
预收账款⑦	281805	184822	276792	393820	350051
营业收入⑧	40152371	496709	58300149	75504739	93888580
净现金需求⑨=①+②+③+④-⑤-⑥-⑦）	-4303975	-4814465	-11650283	-8187194	-10574508
现金周期⑩=（①+②+③+④-⑤-⑥-⑦）/⑧	-9	-10	-5	-9	-9

（四）苏宁电器营运资金管理改进建议

1、构造现金运营风险防控体系

苏宁的核心竞争力在于渠道价值，而支撑渠道价值得以不断提升的核心基础又是它们能够滚存占用供应商资金。苏宁电器这种依靠OPM战略进行扩张的模式潜存着巨大的风险。为了规避供应商挤兑和潜存的，构造现金运营风险防控体系显得非常必要。

目前，苏宁电器所保持的充足现金储备，负债中很低比例的长期负债，较低的银行有息负债率都是规避营运资金管理风险的财务举措，而更为治本的措施就是公司运营速度的持续改进。公司运营速度的改进又和公司营业收入的持续增长，资产尤其是存货管理水平的持续提高，费用的合理控制密切相关。营业收入的增长取决于公司所处行业的发展状况，准确的市场定位，增值服务和优质的产品。 

2、考虑应付账款和应付票据筹资的成本和风险

表8-4显示，苏宁电器流动负债中应付票据和应付账款占比很高，2011年应付票据达到57.85%，应付账款达到23.92%。

对于持续正常经营的企业而言，应付账款是一种持续性的商业信用筹资，其优点为：①容易取得，公司不需要办理任何手续即可获取商业信用；②公司享有很大的自主权，在信用期内是享受现金折扣还是放弃现金折扣，或者是超过信用期，请求延期支付等都有很大的灵活性；③其筹资规模可随着企业经营状况的变化而自动调节。

应付账款筹资按其是否支付代价，可以分为免费筹资和有代价筹资两种。如果供应商所提供的信用条件只规定信用期，不提供现金折扣，购货方在信用期内任何时间支付货款均无代价；如果供应商在提供信用期限的同时又提供了现金折扣和折扣期限规定，购货方在折扣期限内支付货款也没有筹资成本；如果购货方虽然在规定的信用期限内付款但超过了现金折扣期，放弃现金折扣所多付出的款项就成为了该种筹资的代价。当应付账款有代价筹资的资本成本率高于同期银行贷款利率，企业又可以从银行取得贷款时，这种筹资方式是不可取的。

应付账款筹资的风险表现为当企业超过信用期限，过度延期支付应付账款时，可能带来信用损失，利息罚金支出，甚至会导致供应商停止供货，利用法律手段迫使公司寻求破产保护。

苏宁电器的应付票据采用的是支付部分保证金的银行承兑汇票形式。目前，实务中的银行承兑汇票通常为不带息票据。供应商收取票据后可以选择持有至到期、贴现、质押贷款或者背书转让。无论哪种方式，相比现金收款，都会损失一部分利息，背书转让的方式，损失最小。企业通过支付承兑汇票保证金的形式将供应商的部分资金沉淀在银行，获取定期的利息收益，为银行获取贷款收益创造存款源泉。银行承兑汇票结算方式收益的是银行和企业，受损的是供应商，供应商在一定条件下可能拒绝该种结算方式，给企业带来大量即期现金支付的资金缺口和风险。

考虑到上述成本和风险，苏宁电器一方面要扩大销售，提高运营速度，创造供应商的销售业绩的同时不断创造还款资金；另一方面要保证履约款，维护和供应商之间的良好关系。

3、加强供应链存货管理，实施供应商管理库存

陈祥锋、朱道立(2002年)提出：供应链管理是指通过对整个供应链中的物流、信息流、资金流和组织流进行设计、控制与优化，把合适的产品，以合适的数量，在合适的时间送到合适的地点，以满足客户的需要，并保证供应链的成员共同获利的整个管理过程。库存管理不仅是营运资金管理的重要内容，而且也是传统供应链研究的重要问题。

表8-7和表8-8显示，在苏宁连锁规模不断扩大，市场占用率不断提高的情况下，如何保证收入增长的同时，更低的存货增长速度，是苏宁必须解决好的问题，同时也是提升净资产收益绿的关键问题。为此，苏宁电器虽然已经引入了供应链管理的思想，与几家供应商从系统对接、产品开发等方面开展战略合作，但合作的广度和深度方面还很不够。

VMI（Vendor Managed Inventory），供应商管理库存，也称之为寄销库存（Consignment Inventory），是一种供应链环境下的库存运作模式。与传统库存管理模式RMI（Retailer Managed Inventory，零售商管理库存）完全相反，VMI是以零售商和供应商双方都获得最低成本为目的，在一个共同的协议下由供应商管理库存，并不断监督协议执行情况和修正协议内容，使库存管理得到持续地改进的合作性策略。其基本内涵是：用户(The Buyers)把库存决策权代理给供应商(The  Suppliers)，由供应商代理分销商(批发商、零售商)行使库存管理和订货决策的权利。一方面实现了由终端销售信息拉动的上下游信息共享，使得供应商在下游用户的协助下更有效地做计划，另一方面是寄售方式的运作，在一个合作协议下由供应商管理甚至拥有库存直到用户将其售出。

其实施对分销商（批发商、零售商）的主要价值包括：①降低了库存管理和供应商管理的成本，可以集中发展核心能力；②降低了缺货率和积压率；③供应链库存环节成本的降低带来最终产品价格降低，可以增加竞争力并增加销售收入。

在欧美国家，VMI在20世纪90年代至今的时间里已经发展为一种成熟的库存模式。它的实施已经在众多企业获得成功。大型零售商如Wal-Mart，Dillard Department Stores，以及JCPenny都是实施VMI的先驱者。2001年10月，雀巢和家乐福就尝试了VMI系统，雀巢对家乐福物流中心产品到货率由80%提升至95%,家乐福物流中心对零售店面产品到货率也由70%提升至90%，充分显示了这种管理的巨大价值。

实施供应商管理库存，是连锁零售业存货管理的未来趋势，这需要苏宁电器打造更先进的信息化平台，站在合作共赢的角度，深化和供应商的战略伙伴关系。

4、营销方式的创新

无论是定制包销模式，还是苏宁易购的电子商务模式，都是苏宁电器营销模式的创新，通过这种营销模式的创新，苏宁电器可以实现按终端客户的订制来管理商品采购，更好地了解和满足客户的需求，从营运资金管理的角度来说，可以节约存货资金的占用，规避缺货风险，提高营运资金的使用效率。同时，还可以节约门店等固定资产资金占用，提高总资金的运营效率。

四、对比案例分析

同样作为连锁家电销售企业的国美电器，从1987年在北京创立第一家以经营各类家用电器为主，不足一百平米的小店起家，2003年11月公司在设立分部，2004年6月，国美电器在成功上市。同苏宁电器一样，国美电器走的也是连锁扩张的模式。2011年以后开始提速扩张。2012年国美电器尝试线上业务：国美电器网上商城正式入驻360开放平台，双方联手将打造家电零售网络平台；正式进驻电子商城当当网，实现电器网上销售。

国美电器上市公司部分2011年销售收入达到人民币598.21亿元，归属于母公司净利润18.4亿元，资产规模372.27亿元。而苏宁电器2011年营业总收入938.亿元，归属于母公司净利润48.21亿元，资产规模为597.86亿元。暂且不论财务报告中国美的销售收入与苏宁存在一定差距，因为其中国美电器的数据仅仅包含上市公司的门店数据，尚未上市的门店数据并未纳入其中，但是国美电器营业收入增幅与净利润增幅均低于苏宁电器，其中净利润继2008年之后再现下滑。自2008年以来，国美与苏宁年报中的营业收入和净利润都在不断拉大，国美由于黄光裕事件遗留问题和金融危机影响，业绩报告呈现出不稳定状态，而苏宁的规模和利润在稳健的增长，到2011年，国美的净利润已经达不到苏宁的一半。

在营运资金管理方面，国美和苏宁都是OPM战略的成功典范，负债中，主要为流动负债，银行有息负债同样占有非常小的比率。在流动负债中，应付账款和应付票据占比较高，比率接近。在总资产结构方面，国美电器的流动资产占总资产的比例低于苏宁电器，在流动资产结构方面，国美电器的货币资金占流动资产的比低于苏宁电器，流动比率、速动比率和现金比率均低于苏宁电器，这说明两家公司在同样实行风险型营运资金管理战略的同时，国美电器的财务风险水平更高。在存货管理方面，国美电器的存货占总资产的比率更高，存货周转期更长，这是造成国美电器盈利能力低于苏宁电器的重要原因之一。

2011年是国美黄光裕事件尘埃落定的年度，张大中接手以后国美开始步入战略转型阶段，2011年11月，国美全面实施了ERP Leader领航者工程，这是中国零售业第一个涵盖单个门店、商品和人员管理的系统。新的ERP系统作用于门店、商品、客户、后台系统的管理能力和供应链这五大核心，创建了一个全面的监管、控制和预算体系，有望提高集团的经营效率。新系统的应用投入以及发展转型期间带来的营销费用对于国美来说是一笔巨大的投资，产生的收益如何还要看2012年以后的盈利状况。

总之，国美电器要在行业竞争中取胜，关键在于两个方面：一是通过营销努力和创新，提高营业收入；二是通过良好的供应链管理，实现和供应商之间的互利共赢，降低存货水平，加速存货的周转。

参考文献：