大股东控制权收益的分享与控制机制研究

与控制机制研究*

徐 菁黄 珺

(湖南大学会计学院410079)

摘要 大股东控制企业一方面有助于降低股东与经营者之间的代理成本,提高公司价值,另一方面也伴随着大股东对中小股东利益的掠夺。相应地,公司的控制权收益可以分为共享收益和私有收益两大部分。为控股股东对中小股东利益的掠夺,应当建立起激励相容的大股东与中小股东对控制权共享收益的分享机制,增加大股东对共享收益的分享份额,同时,通过完善董事制度、审计委员会制度、强化对大股东行为的法律约束机制等措施控制大股东对公司的掏空行为。

关键词 控制权收益控制权共享收益控制权私有收益大股东

一、引言

在伯利 米恩斯(2005)的世界里,公司的所有权结构极度分散,公司管理层取得了企业的实际控制权,因此,传统公司治理理论认为,公司的主要代理问题是企业管理层与外部投资者之间的利益冲突。但20世纪80年代以后大量有关企业所有权结构方面的研究表明,自70年以后,现代公司的所有权结构就逐步呈现出越来越集中的趋势,LLSV(1999)、LLS(1998)的研究表明,除英美等少数国家外,大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中,一些法律制度不健全的国家中,大股东控制权现象尤为严重。实际上,新兴市场经济国家股权集中问题更为严重,Lins(2003)对东亚22个新兴市场国家的研究发现,58%的公司至少有一个控股股东。何俊(1998)、孙永祥(1999)的研究表明,我国上市公司也普遍存在着大股东控制现象。在这种新的股权结构下,公司治理的主要问题将不再是管理者与外部投资者之间的矛盾(第一类代理问题),而是大股东与中小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)。因此,本文将着重分析我国作为新兴市场国家在现有股权结构下所出现的第二类代理问题。

二、控制权共享收益与控制权私有收益

一般而言,大股东控制会产生两种显著效应:激励效应(incenti v e effect)和堑壕效应(entrenchm ent effect)(Dyck and Zi n gales,2004)。激励效应是指大股东通过有效监督管理层或直接参与经营管理来提升公司价值,所有股东按其拥有的股份比例获得收益;堑壕效应是指大股东凭借对企业的控制权以获取隐性收益,并降低企业价值,从而造成对小股东利益的侵害(张祥建、徐晋,2007)。与以上两种效应相对应,大股东可以获得的控制权收益可以分为共享收益和私有收益两部分(Gross m an and H ar,t1988),前

*项目资助:湖南财政与会计研究基地重点研究课题 我国企业财务信息与资本市场效应研究 (06B04)。感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见,当然文责自负。

者是控股股东控制权作用于公司绩效而产生的增量收益,后者是控股股东对中小股东的侵害而获取的隐性利益。

控股股东由于改善经营管理和监督所导致的公司价值提高称为 控制权共享收益 ,这一价值提高的好处并非由控股股东独享,而是由所有股东共同享有。Sh l e ifer和V ishny(1986)证明了共享收益的存在,他们指出,一定的股权集中度是必要的。股价上涨带来的财富增加使控股股东具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层,从而克服了股权高度分散情况下的 搭便车 问题。此外,大股东在某些情况下直接参与经营管理,解决了外部股东和内部管理层之间的 信息不对称 问题。可见,控股股东既有动机去追求公司价值最大化,又有能力对公司管理层施以足够的监督,从而能够较好地解决传统意义上的代理问题,因此在这种模式下股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Y afeh和Yosha(2003)的研究表明,具有大股东治理的公司,其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用均有大幅度的下降。一般而言,股权集中度越高,控制权共享收益对于大股东的激励越大,相应地,大股东 掏空 上市公司的边际成本也就越高,这在很大程度上降低了大股东为追求私有收益而使中小股东遭受损害的动力(Dur nev and K i m,2005)。

控制权私有收益是指由拥有控制权的大股东利用控制权进行自利性交易(如关联交易、定向增发、股利等)等行为而获取的有损中小股东利益的收益。当存在控股股东的情况下,控股股东的利益和其他股东的利益并不完全一致,两者之间经常出现严重的利益冲突。控股股东通过 隧道挖掘 转移公司资产和利润以获取私有收益。C laessens等(2002)以东亚8个国家和地区1301家上市公司为样本,发现 隧道行为 损害了公司价值,认为私有收益的本质是控股股东对小股东利益的掠夺。控股股东的控制权相对于现金流权越大,其对于中小股东利益侵占的欲望就越强烈,实际上,通过金字塔控股结构、交叉持股和发行多重股票、股权形式,大股东能够获取比其名义控制权更大的控制权,因此,更容易发生各种侵占中小股东利益的行为(Reese and W eisbach,2002)。在制度不完善、缺乏外部监督、或者外部股东类型多元化的情况下,控股股东更可能以牺牲其他股东的利益为代价来追求自身利益。

控制权共享收益是由于大股东的存在降低了股东与经营者之间的代理成本、优化了公司治理结构进而导致公司整体价值的提升而产生的,大股东因其 功劳 ,理所当然应当享有部分该收益,中小股东则因无需付出任何成本而得到该收益,更是 乐享其成 。但中小股东的这种 搭便车 行为也会降低大股东 努力 的积极性,因此,重新研究控制权共享收益在大股东和中小股东之间的分配就显得尤为重要。另一方面,大股东利用控制权牟取私有收益,以弥补因中小股东分享其创造的 共享 收益而造成的 损失 ,再加上其行为的隐蔽性,这种行为严重侵害了中小股东的利益,因此,从保护中小股东的利益、维护资本市场有效运行的角度考虑,也应当有效控制大股东通过 隧道挖掘 侵害中小股东利益的行为。

三、大股东控制权共享收益的分享机制

对于中小股东而言,大股东参与公司治理有利有弊,好处是大股东控股并参与公司治理能缓解股东与经营者之间的信息不对称,制约日益膨胀的经营管理者的权利,降低股权代理成本,优化公司治理,从而创造出更大的公司价值,使中小股东可以不花任何成本从公司价值提升中获得好处。但其弊端也是存在的,主要表现在大股东与经营者合谋的奢侈在职消费行为、通过隐蔽的自利性交易或股权稀释行为 掏空 公司,这些行为严重侵害了中小股东的利益。因此,理性的中小股东会在大股东控股的 利 与 弊 之间进行权衡。但遗憾的是,这种权衡相当困难,甚至是不可能的。理性的中小股东或许能确定大股东控股所带来的好处,但却难以衡量大股东利用控制权对其利益进行了多大的侵害,理性的大股东也不

可能让中小股东知道其秘密,因此,本来可以通过市场力量的 权衡 与 博弈 而形成 资源最优配置 的市场机制就可能失效,解决这一问题的关键就是使控股股东较多地分享共享收益,这就要确定大股东可以分享的控制权共享收益的范围。

大股东能够分享的控制权共享收益的底线应当是大股东为优化公司治理、提升公司价值而付出的增量成本,总体而言,这些成本包括:取得成本、执行成本和维持成本。取得成本是指控股股东为获得所需的控制权在股份集中过程中支付的各种成本。无论是股权转让方式,还是上市时直接认购方式,都会发生一定的交易成本,这些成本相当于为优化公司治理结构而付出的前期成本,因此,应当予以补偿。执行成本是指大股东因参与公司决策或收集信息、监督经营者而发生的成本,这部分成本既是大股东所付出成本的重要组成部分,也是控制权共享收益的主要来源。大股东的监督活动从形式上可分为两类:显性的如控股股东或其代理人参与公司董事会,为企业发展出谋划策,这类属于在位的控股股东及其代理人的工作范围,由企业支付薪酬;而隐性的则表现为控股股东为企业长期发展所进行的相应的调查与精心考虑,由于这类监督不具有可观察性,公司并不承认,也不对该活动进行补偿。在我国上市公司中,提供监督的人将承担监督成本,由此带来的由于控制权的存在导致公司绩效改进增加的公司价值,并不能独享收益,只能按现金流比例分配,如果该成本得不到合理补偿,控股股东就会通过侵害中小股东利益的方式来进行成本的自我补偿,所以应完善该补偿机制,对监督成本予以合理补偿。维持成本是指为了防止因可能的敌意收购而丧失控制权,控股股东需要支付的相应防范成本。在成熟的市场经济国家,公司的控制权市场是有效公司治理机制的重要组成部分,在我国,由于特殊的股权结构,使得公司控制权市场无法发挥其应有的作用,但随着我国股权分置改革的完成,公司的合理估值以及市场流动性都将得到根本性的解决,控制权市场也将在公司治理中发挥重要作用。 敌意收购 对于股东尤其是中小股东而言未必是 洪水猛兽 ,相反有可能是促进公司治理完善、效率提升的有效手段。因此我国上市公司在应对 敌意收购 时面临的最关键问题,便是公司董事会和管理层如何能够站在全体股东尤其是中小股东利益的基础上,致力于维护公司价值的最大化,采取有效措施应对 敌意收购 ,而不是仅仅站在控股股东的利益或者自身利益的角度一味抵制 敌意收购 ,甚至不惜采取有损于公司价值的行为来抵制和反抗。从这个意义上来讲,在中国市场,目前应该更多地鼓励敌意收购的发生而不是(许永斌,2008),但 敌意收购 也存在短期获利倾向,往往是和企业的长期发展相违背的,也应该引起决策机构和证监部门的规范和警惕。只要并购是富有效率的价值并购,能够提升公司绩效,保护中小股东权益,就应给予控股股东维持控制权或丧失控制权的补偿。因为,完善合理的补偿机制对我国今后并购市场的兼并达到帕累托最优有重要意义(张维迎,1998)。取得成本、执行成本和维持成本三项成本之和便是大股东分享控制权共享收益的理论份额。

现实中,只要大股东所获取的控制权收益不超过理论上的份额,大股东对于中小股东的侵害问题就可忽略,因为此时中小股东的利益并未受到损害,只是没有搭到大股东的 便车 而已,相反,大股东能够获得其 努力 的所有成果,此时的激励效果最好,从社会的角度而言,也能实现帕累托最优。但实际上,大股东通过 隧道挖掘 所得到的控制权收益远远高于上述理论上的份额,而这部分高出的份额实际上就是中小股东利益向大股东的转移,是对中小股东利益的掠夺,为克服这一问题,就需要对大股东的控制权私有收益进行有效控制。

四、大股东控制权私有收益的控制机制

大股东控制权私有收益的控制机制主要包括两个方面,一是尽量将大股东的 隐性 私有控制权收益转化为 显性 共享控制权收益或转化为对大股东有利、对中小股东无害的声誉激励;二是通过完善

董事制度、审计委员会制度、强化对大股东行为的法律约束机制等措施,控制大股东对公司的掏空行为。

1.强化大股东声誉激励

大股东控制权私有收益一般可分为以下两大类:一是通过关联方交易、向控股股东低价发行新股等方式将公司的资产和利润或中小股东的利益直接或间接地转移到控股股东或其关联企业;二是与金钱财富无关的精神愉悦。如声誉、地位、权利(指挥别人和调动大笔资金)带来的满足感,虽然不能直接带来现金净流入,但控股股东却可由此获得很高的市场效用。前一类是以损害中小股东的利益为基础的,后一类不存在对中小股东利益的侵占。因此,完善大股东控制权私有收益控制机制的一种思路就是将私有控制权收益转化为对大股东的声誉激励,当然,实现这种转换的必要前提就是要让大股东能切实感受到这种声誉激励给其带来的精神上或物质上的满足。如通过建立控股股东声誉信用数据库系统、相关媒体加强对维护中小股东利益的控股股东的宣传报道、给予信誉良好的控股股东更多上的优惠等等。对于前一类控制权私有收益,则可以通过提高大股东在控制权共享收益中的分配比例的方法将私有收益转化为 显性 的共享收益,这样,中小股东更容易获取相关信息并通过 用脚投票 的方式实现其对大股东控股利弊权衡的判断和决策,从而使市场机制更有效地发挥其协调大股东和中小股东之间利益、实现资源优化配置的功效。

2.改革董事提名制度和产生方式

我国上市公司引进董事制度的初衷就是解决我国上市公司特殊历史条件下的大股东控制问题,规范和约束上市公司行为,切实保护中小投资者权益。但在实施过程中,董事制度并未发挥预期效果,萧维嘉等(2009)的研究表明,当公司存在大股东的时候,董事制度对公司绩效的影响并不大,因为当存在大股东控制的时候,董事的产生机制使董事不可能真正。例如,中国发布的布的 关于在上市公司建立董事制度的指导意见 规定,上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出董事候选人,但在实践中,绝大多数公司都是由大股东或管理层向董事会提出董事人选,再以董事会的名义提名,其他股东推荐的很少。据深交所2005年的一次调查,868家参加调查的上市公司中仅有7家公司有中小股东参与董事提名(彭、邱永红,2007)。为增强董事的性,使董事真正成为中小投资者的代言人,不能由大股东或管理层提出董事人选,可由中国或深圳交易所和上海交易所提出一定数量的董事人选,由前十大股东以外的全体股东在网上投票差额选举产生。这样,保障中小股东对董事的选举权,充分发挥董事的作用,是约束大股东掏空公司行为的有效举措。

3.改革审计委员会的隶属关系

基于现代企业会计规则制定权合约安排范式 ,谢德仁(2005)认为,审计委员会的本源性质在于,它代表股东利益直接负责企业外部会计事务,并享有企业内部会计实务的消极权利,从而确保注册会计师对经理人的性,以降低企业治理成本。侯晓红(2006)认为保证信息披露质量是缓解中小股东信息劣势、进而增强其对大股东牟取控制权私有收益约束能力的重要保证。而保证信息披露质量的制度安排是审计委员会和注册会计师制度,在我国现行的公司治理结构中,作为董事会下属的审计委员会拥有公司内部会计实务的监督权和对外聘请会计师事务所的权力,这种自己监督自己的制度安排,无法发挥审计的监督作用,信息披露的质量也难以保证。监事会是董事会的平行机构,由监事会领导审计委员会并负责聘请

这一合约安排范式是:由行使通用会计规则制定权,由经理人来行使剩余会计规则制定权,由、客观和公正的合格会计专家(注册会计师)来监督经理人对通用会计规则的遵循和对剩余会计规则制定权的恰当行使(谢德仁,1997)。

外部审计师,则可避免自己监督自己,增强双向或多向财务监督,确保审计的性,提高信息披露的质量,以提高对大股东的约束力。

4.强化法律约束机制

完善的法律制度是遏制大股东掏空、维护中小股东利益的重要保障,但遗憾的是,我国当前维护中小股东利益的法律制度的严重缺乏,使得大股东通过掏空上市公司提高控制权私有收益的成本极低。部门可以制定相关法律制度,比如允许中小股东对因大股东虚假陈述以外的原因导致的利益受损行为提起法律诉讼;对大股东侵害中小股东利益的行为应进行民事赔偿等,要使大股东在强大的法律威慑下望而却步,因此,加快完善与中小股东利益保护相关的法律制度是控制大股东攫取控制权私有收益的基本举措。

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