股利论文综述

中文题目:上市公司股利的理论综述

英文题目: Theoretical Summary On Dividend 

Policy Of Listed Company

姓名：***

专业：金融发展研究院 金融学

学号：**********

   摘要

股利作为公司三大财务决策之一，一直是西方金融家关注的焦点。股利是公司投融资活动的逻辑延续，是公司财务行为的必然结果，也是影响股价、资本结构等的重要决策，所以合理的股利会关系到整个公司的稳定与长远发展。鉴于此，本文梳理了股利的研究成果，将其分为传统股利理论和行为金融下的股利理论。在介绍上述理论的同时，笔者加入了近些年我国研究人员对上述理论在中国市场的适用性研究，希望对于后续的研究提供参考。

关键词：   股利；     信号传递；   代理成本；    前景理论

Abstract

Dividend policy as one of the three major financial decisions of the company, has been the essential focus of Western financiers. It is a logical continuation of investment and financing activities, and it is the inevitable result of the company's financial behavior, which affects the stock price, capital structure and other important strategies, so a reasonable dividend policy will be related to the company's stability and long-term development.  Therefore, this paper analyzes the dividend policy research, which is divided into traditional dividend theory and behavioral finance theory of dividends. While introducing the theories, I join the research by our Chinese researchers about the applicability of theories in the Chinese market in recent years, hoping to provide a reference for subsequent research. 

Keywords:  Dividend Policy,   Signal Transmission,  Agency Costs,  Prospect Theory

一、引言

股利是公司为实现一定的目标，在平衡企业内外部相关利益的基础上，对于净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针。Black（1976）将股利问题视为“股利之谜”，Bresley 和Myers（1991）将公司股利列为公司财务的十大难题之一。它主要包括的内容有如下三个方面:是否支付股利及股利支付比率高低的决策；以何种形式支付股利的决策；如何策划股利发放的程序的决策等。

目前国外的研究人员已经从传统的股利理论发展到现代的股利理论，人们从各个方面和角度还解释上市公司对派送股利的行为，从研究和实践上都取得了丰硕的成果。遗憾的是，至今没有得到统一的结论，单个的理论也往往只是从一个侧面解释了某一种现象，而无法去理解所有的股利。在我国情况更为特殊，我国的证券市场仅仅经历了20年的发展，我们的制度建设和投资环境尚不完善，还存在相当比率的非流动股，这对于解释和制定我国的股利来说更为艰难。笔者搜集了国外对于股利的研究成果，同时引入了我国研究人员在相应的理论下对我国证券市场的解释能力，希望对于后续的研究者提供一些参考。

二、传统股利理论

（一）“在手之鸟”理论

“在手之鸟”理论是影响力最为持久的股利理论，是Gordon、Williams、Lintner、Walter等在早期股利理论的基础上发展而来的，是Gordon该理论的代表人物，其研究方法被称为“Gordon Model”。该理论的主要观点是当投资者在面对确定性收入（即投资者眼里的股利收益）和期望值相同的风险收入（即留存收益再进行投资而带来的资本利得）时，厌恶风险的投资者会更偏好前者，他们宁可要马上可以得到的并不多的股利收益，也不愿意承担风险追求未来数目更大的股利。这说明，公司支付较高的股利，可以降低公司的风险，从而减小股权资本的必要回报率，使公司的股票价格上升，价值提高。

我国的研究者，孔小文、余笑坤（2003）运用累计超额收益的方法考察了分配现金股利和不分配现金股利两组公司，表明不分配股利的股票收益率远高于分配股利的股票，说明我国市场不满足“一鸟在手”理论。王淑慧等（2010）运用837家上市公司的数据，以股息公告日为窗口事件，通过考察累积超额收益率来判断我国投资者对各种股利的偏好。结果显示，市场对股票股利，混合股利和高额现金股利有较强的正反应，对低额的现金股利有排斥反应。也说明我国股票市场的投机气氛较浓，不符合“一鸟在手”理论，人们并不会在意公司的现金股利，而是追求资本利得。

（二）MM 股利无关论

     MM 股利无关论是Miller和Modigliani两位学者在 1961 年发表的《股利、增长和股票价格》一文中首次提出的，文中在严密的假设条件下对股利和公司价值及公司股票价格的关系系统的进行了分析。证明了公司是否发放股利，以及发放股利的比例大小是无所谓的，与公司的价值无关。企业的投资决策所能确定的获利能力才是公司股票价格的决定因素。该论点是建立在如下 3个假设的基础上：（1）完全资本市场假设。这是指在资本市场中，任何的投资者都没有办法通过其自身的交易影响甚至操纵证券价格；交易者都能同等、无成本地获得有关信息；交易成本为零；税法上对与公司分配和留存的收益的处理没有差别，对股东个人的股利所得和资本所得的处理没有差别等。（2）理性行为假设。即对于追求个人财富最大化的每个投资者来说，财富增值的实质比形式来的更为重要，现金支付股利还是股票资本利得增加并无二样。（3）充分肯定假说。这是说投资者对公司将有的前景非常有信心。即使在现实并不完美的市场中该理论的假设条件难以实现，但它为其后相关股利的理论研究铺开了视野。据 MM 理论而言，股利支付的存在并无实际意义，对企业及股东无切实影响，没必要投入更多的时间去考虑。但在现实生活中，上述股利无关论的假设前提过于严格，使其仅仅具有理论上的完美性，而不具有现实的价值。在Miller和Modigliani的文章发表后，James E. Water（1963）就对此提出质疑并指出，公司股利分配的选择几乎总是会影响公司的价值，股利无关的前提假设在实际中并不成立。

（三）税收差异理论

Elton 和Cruber（1970）放宽“MM理论”中税收和交易费用假设，提出了税收差异理论, Farrar 和Selwyn（1967）比较不同股东税后现金股利所得和税后资本所得，认为税后资本利得必大于税后股利所得。因此，股东偏好资本利得，不支付股利可以增加股东财富。Brennan 将Farrar和Selwyn 用股票价值评估模型得到相似结论：股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利是根本不发放股利。该理论强调投资者因避税而偏好股票股利，但对于普遍发放现金股利的西方，这显然缺乏说服力

Masulis.R和Trueman.B（1986）年在股利所得税率高于资本利得税率的前提下，建立的投资决策和股利模型，它的结论如下：（1）当股票价格升高时股利支付率反而会降低；（2）当权益资本成本上升时股利支付率会降低。由此而言，企业要达到企业价值最大化的目标，在制定股利时采用低股利支付率的是必然选择。

因此，该理论支持“股利有害论”，但就现实的情况而言，各个国家都强调公司应该分派股利，我国甚至规定，上市公司的现金股利分派只有连续三年到达净利润的30%以上才能实施增发股票，这都说明分派股利是降低投资者风险，维持证券市场顺利运行的条件，单单考虑税收上的差异不足以使我们放弃发放股利。

（四）客户效应理论

客户效应理论是由税收差异理论学派更广范围研究发展而来的，它根据投资者的边际所得税不同而将其分级，指出边际税率高的投资者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的，而边际效率低的投资者则相反，喜欢的股票是高股利支付率高的，上述理论又常被称为“追随者效应”。该效应1961年由Miller 和Modigliani 提出。Black 和scholes（1974） 将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型。追随者效应的实证研究文献非常丰富。Elton 和Gruber（1970）采用除息日股价行为测试法，考察了不同税级的投资者在除权前后的决策情况。还有一些研究人员在CAPM中假如股利因素而构成CAPMM模型，通过分析股利变量的系数来判断股利与税收的关系。

（五）信号传递理论

二十世纪五十年代，美国学者Lintner在调查分析的基础上提出了一个有实证支持的关于公司收益分配的理模型，得出结论：管理当局通过自身对上市公司的了解，制定和调整股利，尽量保持与收益水平相协调的股利支付率，并适时以恰当方式向市场传递信号，以备投资者了解并决定投资方向。Fama和Fisher（1969） 以更多的数据材料和实例累积证实了Lintner的理论，认为股利作为企业未来发展运作前景的感应器，能敏锐的感知并传递公司内部的各类信息。Miller(1985)提出了股利分配的信息含量假说，阐明不同的股利能反映不同的企业经营业绩情况，体现不同的企业价值。Scott）和Keith( 1996)使用超额收益对比分析以及回归分析得出，与市场走势反向的股利变化信息有很高的研究价值，且在其出现前后超额收益有明显变化。这也从另一个角度支持了信息含量假说。

Miller, Merton 和Kevin Rock用投资者的理性预期假设解释了为什么股利可以反映公司价值。尽管有“信息不对称”问题，但长期遵循理性预期的投资者在形成关于公司未来行为的预期时，会从过去的经验中获得教训，即公司可以在短期内“愚弄”市场，但不可能长期欺骗市场。同样，管理层在选择股利时，也会考虑到市场的这种反应，这时“信号揭示均衡”发挥作用，最终均衡的结果便是维持股利与公司净收益间的相关关系。他们还将股利与投资决策、融资决策结合起来建立了净股利信号传递模型。认为管理者了解更多的关于企业当前收益的信息，并通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号，如果低价值企业模仿高价值企业的作法以抬高股价，它要承担较高的信号成本，即放弃其它最优决策的损失。因此，存在信号传递的均衡，即发送的信号成本与所传递的信号带来的收益之间的均衡。

在信号理论的实证模型方面，Bhattacharya（1979）创建了第一个股利信号模型。其他学者也建立了一系列股利信息信号模型，如米勒—罗克模型（Mi11er and Rock，1985），约翰—威廉斯模型（John and Williams，1955）等等。

信号理论同样受到了一些质疑，DeAngelo.et （2004）通过对股利集中的研究，对股利信号作用的重要性产生怀疑。股利主要集中在少数高收入的企业，这一事实让DeAngelo怀疑信号是否是公司股利的首要决定因素。如果管理者利用股利向股东传递信息，股利信号首先会发生在相对不知名的小企业。但是绝大多数股利是由通用电气等被学者和记者关注的知名企业支付的。另外，一些优质的公司，比如微软，以前是从不发放股利的，所以不能简单的按照股利理论，将股利的多少直接与当期的收益挂钩，还要区分是成熟期公司还是成长期公司。

在我国，陈晓、陈小悦、倪凡( 1998) 以1995 年前上市的86家公司为样本, 研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应, 认为混合股利和股票股利公告带来的超额收益显著性水平高, 现金股利几乎没有意义。魏刚( 1998)认为股利分配对股票价格有影响, 市场普遍欢迎送红股, 反感派现。何涛和陈晓( 2002)运用回归分析法, 在控制了盈余信息、审计意见、年度因素和行业因素等因素的情况下, 对1997—1999 年现金股利信息的市场反应进行研究, 发现“纯”现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响，不能显著提高公司的市场价值。孔小文等（2003）的研究表明，分配股利的公司业绩要好于不分配股利的公司，分配股利时选择的不同方法不会对当年股票的价格走势产生明显的影响，说明分配股利本身存在信号效应，但不同的分配方法不存在信号效应。

王萍等（2009）采用2005-2007年的数据，通过多元分析考察影响股利分配的财务因素，结果表明每股盈余是影响股利分配最重要的因素，而公司的流动性，资产负债比与运营能力指标的系数在统计上并不显著，说明股利传递的主要信号是公司的盈余状况。

严太华和郭强（2010）采用Fama-French三因素模型，运用1997-2007年的股市数据，通过比较不同分红比率的上市公司的超额收益水平，得出结论是分红比率越高的公司超额收益越高，说明股利可以表现出信号效应，代表了公司有更好的发展前景。

总体说来, 市场较为偏好股票股利和混合股利, 对现金股利反应冷淡。对此解释有: （1）在中国股市中, 投资者所获得的现金股利与其资本利得相比微不足道, 从而投资者对现金股利不感兴趣, 而更看重资本利得。（2）现金股利的税负效应抵消了其信号传递效应。

（六）代理理论

Jensen 和Meckling 最早提出该理论。他二人将企业视为一个契约结合点，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。指出股利与经理层和股东利益之间冲突有一定关系。因为股利的支付能减少现金在管理层流动，降低管理人员利用企业资源牟取个人利益的可能，避免不必要的资金流失，从而降低了代理成本。在对股东和管理人之间关系的研究中发现，管理人员持股比例的多少与股利发放的比率呈负相关关系。

Rozeff 认为股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面由于发放股利会使公司对外部融资的需求增加，因而会增加交易成本。因此，公司股利的发放在这两种成本之间存在着一个权衡，最佳股利是使这两种成本最小化。Eastethrook（1984）认为股利可以作为减少代理成本的工具，通过股利改变资本结构，提高负债—权益比例，增加债权人对企业的监督，以此降低委托人（股东）的监督支出，增加股东的价值。

Laporta.et，描述并检验了两种股利代理模型。根据“结果代理模型”，小股东给公司内部管理者施加的压力迫使公司支付现金股利。根据“替代模型”，管理者向股东派发股利来树立良好的公司形象是为了未来发行新股。第一种模型认为较高的股利支付率与中小股东强大的权力相关，这使得中小股东可以迫使公司经营者发放股利。而在第二个模型中，股利是对中小股东有效合法保护的替代方式，这使得公司在对中小股东缺乏有效合法保护的环境中可以通过股利来树立名声以向投资者示好。Laporta.et对33个国家的4000家公司的数据进行了检验。研究数据表明在中小股东保护体系更加完善的国家，公司支付了更高的股利，而且高速成长的公司比增长缓慢的公司支付了更低的股利。另一方面，在对中小股东的保护不够完善的国家，中小股东更倾向于获取股利，而较少考虑企业未来的投资机会。这种明显错误的投资分配可以看作是法律保护不利而产生的代理成本的一部分。同时，在英美法系国家，投资者得到更好的保护，这些国家的公司与法系国家的相比有着更高的股利派现。此外，在英美法系国家中，高成长的公司比成长慢的公司支付更低的股利，而法系国家则不是这样。这些结果支持了代理理论中这样一种观点，即在有着良好的法律保护的国家，投资者可以利用法律力量获取股利，特别是当在投资机会不好的时候

在我国，原红旗(2004 )从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验, 得出了不同于国外有关股利研究的结论。在成熟市场, 股利是解决公司代理问题的重要工具, 而中国由于不存在类似西方的环境和前提, 严重的代理问题对股利产生了重要的影响, 所以用现有的代理理论来解释中国的股利是无效的。

邓建平和曾勇(2005)在研究上市公司家族控制与股利决策研究中发现, 所有权与经营权分离现象并不普遍, 即代理问题并不严重,超过2 /3 的公司中控制性家族成员在公司担任了高层职务。进一步研究我国家族控制的上市公司股利决策发现, 股利决策的主要目的不是为了解决经理滥用自由现金流的风险, 而是和控制性家族自身利益最大化有关。当控制性家族持有的高的现金流量权时, 其倾向于通过共享利益(股利)实现投资回报, 甚至通过非理性分红的方式来达到大量套取上市公司资金的目的。当控制性家族的控制权与现金流量权分离程度较高时, 其通过非公平性关联交易获取私人利益的激励较强, 此时公司倾向不分配, 也不愿意通过非理性分红从上市套取资金。

吕长江和周县华( 2005 )认为就现金股利而言, 在中国资本市场, 降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度的发挥作用, 集团控股公司适合降低代理成本假说, 而对于控制公司, 利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。由此认为: 我国上市公司的小股东处境非常艰难。如果公司发放现金股利, 则其会不自觉的被利益侵占， 如果不发放现金股利, 则会增加代理成本。

廖理、方芳（2005）的研究显示，非流通股比例不同的公司其市场反应并无显著差异，说明非流通股的存在对管理层与流通股东之间的代理冲突没有显著影响，而国有股比例不同的公司其市场宣告反应存在显著差异，说明国有股产生的“所有者缺位”问题加大了管理层过度投资的可能性，并确实影响了现金股利的发放。唐国琼、邹虹（2005）以2002 -2003 年上交所的A 股作为样本，通过回归研究代理问题对我国上市公司股利的影响，实证结果显示上市公司非流通股股东倾向于派发现金股利。

中国上市公司大股东和小股东的冲突反映在股利上，支持保留现金的理由是：控股股东可以采用股票股利的形式和制定较低的现金股利支付率，将现金留在企业，而通过关联交易或者其他方式寻租获利。支持转移现金的理由是：控股股东的投资收益率要远高于流通股股东；控股股东持有的股票由于不流通，就产生了对现金回报的偏好；对现金的高需求和产生现金的低能力，必然要求大股东从上市公司获取现金来满足需要；随着大股东占用上市公司资金越来越受到相关的钳制，比如关联交易的监管越来越严格，派现可能成为上市公司大股东套现的一种新型手段，通过股利分配，给股利披上“同股同利”的外衣，从而“合法”地从上市公司转移现金等理由。因此，在我国，股利并没有像美国那样成为解决代理问题的有效途径，反而加剧了企业相关利益者的冲突。

（七）股利迎合理论

Baker 等（2002，2003）在市场时机理论基础上，提出了股利的迎合理论。迎合理论的三个基本要素是：由于心理因素或者制度因素，一些投资者对支付股利的股票的需求是未知的并可能随时间而变化；有限套利的存在使得投资者需求能够影响股票市价，导致股票价格与价值的偏离；管理者是理性的，能够权衡当前股票市价偏离价值所带来的短期收益和长期运行成本二者的利弊，并迎合投资者制定股利。如果管理者目的在于最大化公司的短期价值，他们将朝着投资者喜好的方向来改变他们的股利。当投资者偏好支付股利时，管理人员也会宣布支付股利；当投资者不喜欢支付股利时，管理人员也会随之停止支付股利。因此，股利的改变反映了投资者在支付股利和不支付股利的公司之间情绪偏好的相对改变，公司可以利用股利来促进市场上对公司股票的需求。Baker 和Wurgler 随后作了实证研究，证实了股利迎合理论。

Loporta通过实证检验得出：如果现在对支付股利的股票需求过高以至于股价相对过高，那么这些股票的将来的回报就会相对较低。通过检验股息开始公告和停发股息公告的比率是否与那些股利溢价替代变量有关，Laporta发现股息开始公告与股利溢价替代变量的相关性是最强。滞后的股利溢价变动解释了1963至2000年间60％的股利发放率的显著的变动。LaPorta还发现当股利发放率增长一个标准差时，在接下来的三年里股利支付者的回报率就会比不支付股利者每年低九个百分点。反之，当股利溢价量较低且支付者的未来回报较高的时候不支付率就会增加。这种可预见的回报结果成为与股利相关的随时间变动的错误标价的明显暗示。

在我国，黄娟娟、沈艺峰（2007）采用1994-2005年的数据，运用股利支付意愿的方式，证明我国上市公司并没有迎合股票市场的偏好，也就是说，股利溢价为负的情况下依然发放了大额股利。随后，他们发现，股权集中度越高的公司越倾向与大额的现金股利，证明了在非流通股“一股独大”的情况下，公司管理层为了迎合大股东而分派现金股利，以此来实现非流通股东的利益。

洪洁、刘欧（2010）基于2004—2008年仅仅派发现金股利和不发放股利的上市公司的数据，证明了我国投资者喜欢不派发现金股利的股票，派发现金股利的公司往往表现为折价。随后他们运用Logistic回归得出，在现金股利导致股票折价的情况下，上市公司不发放股利的概率要大于发放股利的概率，由此验证了迎合理论在中国的适用性。（2010）认为我国现金股利的数额较小，比例也小，而且现金股利还需要缴纳20%的所得税。相比较而言人们会更偏好股票股利或不分配股利，从迎合理论出发，上市公司也会尽量少进行现金股利分配，其通过2006年的数据，采用累计超常收益的方法证明了股票股利和不分配股利的公司在公告期后得到了显著高于现金股利公司的超额收益。

三、 行为金融学下的股利理论

进入二十世纪 80 年代，行为科学被众多学者相继引入和运用于股利的研究，其中深具代表性的是前景理论、自我控制说、后悔厌恶理论以及习惯行为等，着重从行为金融学角度切入对股利进行研究。

（一）前景理论

前景理论能够给予金融市场内公司股利存在的一些异常现象以合理解释：首先，上市公司股利的减少会引起投资者的巨大反响，但股利的增加得到的反馈相对小很多。其次，股利信息传递理论认为股利信息可以被划分成两个部分：常规（regular）和超额（extra），并借此传递各自不同的消息。期望理论给出了恰当的解答，股利的决定因素不止取决于管理层行为本身，投资者对管理层行为的预期更是决定性原因。投资者会根据对公司内部众多因素以及外部宏观经济等因素的分析，给出股利支付方式和支付能力的心理预测，以备在股利公告时予以比较。如果二者恰好相同，股价则会平稳不变；如果不相同，股票价格很可能发生波动。

（二）“自我控制说”

“自我控制说”对人们偏好现金股利的原因给出了适当解答。自我控制说认为，人们在日常生活中不可能是完全理性的，有时候即使知道会带来不利的后果，还是无法自控的做了。我们都对未来的生活有长远的计划和打算，但也有短期要实现的目标和需求，二者很多时候无可避免的产生冲突，为了我们的长远打算，我们往往会收敛和控制自己当前的短期行为。实现自我控制的方法之一是靠自己的意志力，但很多时候我们以为外界的诱因而意志力薄弱；方法之二就是用为未来长远计划准备的资金来进行股票投资，而后将股利用于实现短期目标和需求，长期计划的资金也得以保存。这种方法对意志力没有太苛刻的要求，还可以避免意志力薄弱可能造成的损失。再者相对于小额资本并不低廉的交易费会用给原始资本加了一道保护门，阻止了它的变现，提供了一层外在约束机制。

最早对自我控制理论提出经验支持的是Lease等（1976）所做的问卷调查，结果显示年龄越大的投资者越倾向与支付高股利的公司。Pettit通过对股利收益，投资者年龄、收入、个人所得税等进行回归分析，表明股利收益与投资者年龄显著正相关。用自我控制理论来解释就是，退休的投资者需要定期股息收益以供晚年生活，倾向于选择派发高股利的公司，年轻人自制力差，难以控制自己的消费欲望，往往选择低股利公司以强迫自己储蓄。

（三）后悔厌恶理论

后悔厌恶理论首先是 Thaler在 1980 年提出的，后来在多位经济学家的润色下逐渐发展成熟。它主要是说在条件并不确定的前提下，投资者在做出投资决策时一定要三思而后行，因为在与从前经历的情形相比较时，若发现选择其它的会有更好的结果就会感到后悔，若选则了最棒的就会非常开心。即是强调投资者卖出股票获得即期收入而来的后悔和厌恶的情绪会比销售股利所带来的影响大得多，后悔程度与损失的大小成正比变化。

（四）习惯行为

习惯行为是有效市场假说中强调的理性行为不可避免的要面对的问题，因为每个社会环境、每个文化因素都会对理性经济产生影响，从而产生分析常规习惯、定式习惯和习惯行为的社会影响来进一步达到研究公司投资决策行为的可谓是行之有效的方法。除了上述理论，有限理性和暗示合同等理论也有所发展。

我国的对行为公司金融的研究相对较少。其中付磊、陈杰（2006）介绍了目前西方国家从行为金融学角度对股利所做的研究，如股利公告效应、对红利折现模型的改进、管理者过度乐观、投合理论，并运用股利行为学派的相关理论对我国上市公司股利的特点进行了简单分析。陈嵘（2006）回顾了包括行为理论在内的现代西方股利主要理论及其演变历史，认为虽然尚未有理论能够完美地解决股利之谜，但是财务理论、行为理论和心理学理论的综合运用可能是进一步研究的方向。郭强（2006）认为，经典理性框架下的金融理论不能够完全回答公司为什么支付股利的问题，而行为金融学在放松了投资者、管理者理性的假设之后，对这个问题做出了较好的解释。对于投资者来说，自我控制的需要、后悔厌恶心理的原因，使得投资者偏好现金股利而不是资本收益；而对管理者来说，一方面为了迎合投资者的心理， 另一方面由于其本身的后悔厌恶心理，也倾向于支付现金股利。（2008）指出，由于作为公司理财活动重要环境的资本市场的非理性，以及管理者在财务决策过程中难以避免的认知偏差与情绪偏差，使得管理者在实际理财活动中的行为并不总是理性的。而管理者的非理性很容易扭曲公司的财务决策行为，包括盲目股权融资、过度投资、不稳定的股利等，妨碍追求企业价值最大化的过程，影响公司理财目标的全面实现。

目前我国的行为股利研究仍存在以下不足： 一是内容上侧重于对国外行为股利研究成果的归纳、总结与介绍，创新性或原创性的研究成果少之甚少，几乎是一片空白。二是方法上侧重于定性研究，虽然一些文献开始对我国的股利分配问题进行实证研究，但是为数不多，且大多是国外已有模型与方法在我国的证券市场上的照搬，并没有达成一致见解，得出统一结论。

四、总结

中国的股利具有很大的随意性，波动性，上市公司发放现金股利往往是为满足申请配股或增发条件，或者为了满足非流通股东套取资金的目的，不是根据目前及未来的赢利能力作决定。西方股利的信号传递作用失效，只有充分考虑股利发放的背景，剔除非理性股利发放，才能更好地检验其有效性。

在尚未完全解决股权分置的情况下，不同的利益主体从自身利益出发，参与股利的制定，其发放反映了大股东与中小股东以及股东与经营者之间博弈关系。前面谈到的大部分理论注重从某一个角度来研究问题，缺少综合考虑，且较少涉及外部决策环境与股利决策之间的互动关系。

另外，前述的研究范围大都集中于市场化程度较高的国家，而中国证券市场处于不成熟阶段，独特的股权分置现象，赋予股利丰富的内涵，这要求我国的研究人员在借鉴国外的研究成果的同时要结合中国现实的股权结构和和制度特征，要善于创新思维，摆脱西方国家解释问题的固有模式来研究中国的股利分配问题。

   参考文献

[1]孔小文,余笑坤.上市公司股利信号传递效应的实证分析[J].管理世界.2003，(6):114-153

[2]黄果,陈收.公司股利的行为金融研究视角[J].管理评论.2004，(16):21-26

[3]黄娟娟,沈艺峰.上市公司的股利到底迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验数据[J].会计研究.2007，(8):36-43

[4]龚慧云.行为股利研究：一个文献综述[J].上海金融.2009,(09)：57-61

[5]王萍,王军,王春英. 上市公司现金股利信号内涵的影响因素实证研究[J].黑龙江对外经贸.2009，(12):132-134

 [6]严太华,郭强.股利稳定性对股票长期收益的稳定性研究[J].技术经济.2010，(1):82-86

[7]洪洁,刘欧.基于行为财务理论的我国上市公司股利研究[J].经济问题探索.2010， (5):78-81

[8].投资者偏好与公司股利的实证研究[J].会计之友.2010，(09):94-96

[9]张祉姝.企业价值与股利关系的实证研究[J].新会计.2010，(05):12-15

[10]丁朝霞,黄亮.西方股利理论研究综述[J].财会通讯.2010，(3):137-140

[11]王淑慧,刘海源.我国上市公司股利市场反应的实证分析[J].现代经济信息.2010，(4):12-13

［12］Kumar, Praveen. Shareholder-Manager Conflict and the Information Content of Dividends. Review of Financial Studies, 1988

［13］DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas Skinner. Special Dividends and the Evolution of Dividend Signalling. Journal ofFinancial Economics, 2000.

［14］DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinned. Are Dividends Disappearing? Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings. Journal of Financial Economics. 2004.

［15］Naranjo, Andy, M. Nimalendran, and Michael Ryngaert. Stock Returns, Dividend Yields, and Taxes. Journal of Finance,1998

［16］La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Finance, 2000.

［17］Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler, A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, 2004

［18］Sherrin, H. M. and M. Statman. Explaining Investor Preference for Cash Dividends. Journal of Financial Economics, 1984

［19］Fama, Eufene, and Kenneth French. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics of Lower Propensity to Pay?. Journal ofFinancial Economics, 2001.

［20］Grullon, Gustavo, and Roni Michaely,“The Information Content of Share Repurchase Programs,”Journal of Finance, 2004.

［21］Miller, Merton and Kevin Rock. Dividend Policy under Asymmetric Information. Journal of Finance, 1985.