保险资金投资渠道问题的认识

保险公司的正常运作是靠承保业务和投资业务两个轮子驱动的。保险公司除了是提供保险业务的社会型风险保障机构，还是最为重要的非银行金融机构之一，从事投资经营活动。这就使它获得了承保利润以外的投资利润，使其偿付能力大大增强。保险资金运用对行业发展的重要程度丝毫不逊于保险业务的拓展。在我国保险行业恢复业务的20年间，保险业务保持了年均30%的增长速度，远高于同期的国内生产总值9%的年均增长速度，但是我国保险行业的资金运用情况却难以令人满意。长期以来，我国对保险资金的投资方向进行了。资金的运用被局限于银行存款、国债，投资渠道十分狭窄，投资效率十分低下。据统计，为保证保险资金运用的安全性，保险资产的40%-60%被沉淀在银行，但利率的数次下调和20%利息税的起征，使银行存款收益微不足道。与此同时，国债、金融债券、企业债券的收益也大幅下降，保险公司面临着严重的“利损差”问题。我国万亿保险资金大部分是保费收入，是保险公司对保户的负债，面对保费收入年均30%的增长速度，保险公司面临着更大的偿付风险。2005年7月底，太平洋人寿就接到了“红色”预警，“偿付能力缺口90亿元”的指责使太平洋人寿成了众矢之的。财经大学保险专家郝演苏针对这一现象指出：“偿付能力不足并不是太平洋人寿一家独有的问题，而是整个保险行业的普遍现象，只是各家公司问题的轻重不同罢了。保险资金投资技术作为唯一能提高保险公司偿付能力的途径，必须得到重视。 

2，投资工具分析 

1998年10月20日，保险公司被获准进入全国同业拆借市场从事债券买卖；1999年10月26日，批准保险公司通过证券投资基金间接进入证券市场；2004年2月批准保险公司直接入市。随着资产规模的不断扩大、改革的不断推进和运用渠道的逐步拓宽，保险资金被投资于债券、股票、基金等金融市场。下面就我国保险资金的主要投资工具进行简单分析： 

2.1 货币市场投资工具 

1）银行存款 

银行存款的优点是具有较好的流动性，既能使保险资金得到保值增值，又能确保其安全性。然而保险资金存款带来的收益则是微薄的。目前我国保险资金投资的主要形式还是银行存款，其中又以大额协议存款为主。协议存款大部分是5年期，到期日集中度过高，存在再投资风险。

2）同业拆借市场 

同业拆借是金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。具有风险小和期限短的特点，可以为短期性的保险资金保值增值提供稳定的渠道。目前因为我国同业拆借市场还不尽规范，市场交易中间环节尚存在较多问题，缺乏债券市场应有的流动性，现券交易几乎处于停滞状态，所以保险资金进入的规模并不大。 

2.2 证券投资工具 

1）债券 

债券是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的并且承诺一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债券债务凭证。债券的利率水平一般高于银行存款利率，因而其投资收益也通常高于银行存款投资收益。被成为“金边债券”的国债基本上不存在违约风险[2]。我国保险业的可运用资金中除银行存款外，其余大部分用于购买国债。保险资产结构实现战略性转变后，保险资金运用中债券的投资比例已经超过银行存款，保险机构也已经成为债券市场上仅次于银行的第二大机构投资者。 

2）证券投资基金 

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券方式。证券投资基金由投资专家进行操作，按照投资组合理论进行分散投资，因而能把风险降到最低限度的同时把收益提到最高程度，此外还可以通过赎买方式抽回基金，为投资者进退提供便利[。所以虽然其投资风险小于股票而大于债券，但收益一般也大于债券投资。 

证券基金按收益凭证是否可赎分为开放型和封闭型。开放型基金又称追加型投资基金，可以随时根据市场供求状况发行新额或被投资人赎回的基金。其投资者可以随时直接向基金管理公司或通过经销商购买。封闭型基金由称公开发行共同基金，基金资本总额和发行份数固定，不能进行追加、认购或赎买。在刚发起设立时，投资者可以向基金管理公司或经销机构按面值或规定价格购买；当发行完毕或基金已经上市交易后，投资者只能通过经纪商在证券交易市场上按市价购买。在低于市价购买时，可以获取平均收益；若折价（低于净资产价值）扩大则可能减少收益。 

3）股票 

股票是股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。股票收益的大小取决于公司的经营状况和赢利水平。一般情况下，投资股票获得的收益要高于银行储蓄的利息收入，也高于债券的利息收入。股票的收益性还表现在持有者利用股票可以获得价差收入和实现货币保值。与收益性相对应，投资者同时也要承担较大的投资风险。不过，股票具有很好的流通性，可随时在股票市场兑现。 

股票分普通股和特别股两种。普通股是股票中风险最大的，其股息和红利收益并不确定，而是随公司经营状况和赢利水平波动，而且必须是在偿付了公司债务利息及优先股股东的利息之后才分得。优先股作为特别股的一种，在发行时约定了固定的股息率且股息率不受公司经营状况和赢利水平的影响，再加上普通股无可比拟的优先权，其风险要小于普通股。然而由于优先股股息固定，所以其股东不能分享公司利润增长的利益。 

3, 国际化比较 

保险投资工具的不断丰富使得保险业投资风险得到一定程度上的分散，保险资金运用工作不断加强。截至今年7月末，我国保险业合计总资产达1.38万亿元，比年初增长26.5%；保险资金运用余额1.26万亿元，比年初增长21.5%。保险资金运用工作不断加强，我国保险业期待的依靠证券市场实现保险、投资双轮驱动的健康发展模式，和证券市场盼望的保险业多渠道提供长期、稳定的资金供给，这一和谐共赢的格局已初步显现。但与国际同行相比，我国的保险资金的运用表现出以下差距： 

3.1投资结构不合理 

根据上面对投资工具的分析，按照以下不同原则进行优先排名： 

安全性: 国债=银行存款>其他债券>同业拆借>证券投资基金>股票 

收益性: 普通股>优先股>开放型证券投资基金>封闭型证券投资基金>其他债券>同业拆借>国债=银行存款 

风险性: 普通股>优先股>开放型证券投资基金>封闭型证券投资基金>其他债券>同业拆借>国债=银行存款 

流动性: 股票>开放型证券投资基金>封闭型证券投资基金>债券>同业拆借>银行存款 

保险资金投资虽然以安全性为第一的，但为了保险公司的收益应该在考虑风险的基础上投资较高收益领域。但从我国历年的保险资金投资情况看（如表一所示），保险资产的35%以上是银行存款，15-25%是国债投资，证券投资基金的比例不足10%，至于股票投资规模远小于5%的限额。也就是说我国保险资金的收益性、流动性和安全性还没有得到较好的兼顾和匹配，主要集中在银行存款和债券等低收益的利率产品上。统计显示，2000-2003年的4年里，我国保险业的投资收益率分别3.59%,4.3%,3.14%和3.11%，平均收益率仅为3.54%，远低于国际同行10%左右的水平。而在保险业发达的国家，如美国，保险投资在债券、基金和股票的就超过80%，英国超过70%，其高收益正是来源于高效和多样化的资金运用。 

表一 我国保险资金运用比例表 

占资产总额比 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 

银行存款 35．56% 35．60% 42．50% 46．60% 49．9% 41．9% 35．8% 

国债 26．05% 28．33% 17．33% 17．06% 15．42% 22．37% 23．76% 

证券投资基金 0．57% 3．96% 4．55% 4．74% 5．09% 5．68% 7．48% 

3.2股票投资起步晚，规模小 

我国的保险资金是在2004年被获准直接进入股市的，并且投资比例被限定在5%以内。但是我国保险资金的真正入市却是在2005年的2月，理论上按5%的入市比率也会有600亿左右的资金直接投资于股票，但迄今为止入市资金仅超过45亿。统计资料显示,欧洲国家股票投资比例相对较高,例如:英国在1960年代以前股票投资比例为20%左右,而到了90年代,就上升到50%左右,并一直维持在这一水平。美国、日本、韩国等国家近年来的股票投资比例基本在20%--30%之间波动。此外，我国现阶段保险资金的股票投资处于试探性阶段，投资力度也主要在一级市场。 

3.3投资领域有限 

我国保险资金的投资渠道虽然得到了很大的拓宽，但是较之与西方的保险业投资领域还很有限，我国应该积极寻求适合我国保险业的新型投资产品。我国保险资金可以拓展的投资领域还有房地产、对外投资、实业投资和贷款等。虽然目前这些领域专业性较强，与保险业相比有很大的差异性，不仅变现力较差，而且市场上上存在着大量重复建设、无秩序以及信用短缺等问题，并不适合我国现在较大规模地介入，但是保险业进军上述领域已经成为一种可能，甚至也可以说是一种趋势。 

3.4投资管理技术有差距 

由于目前中国的保险资产投资管理正处于起步阶段，与国际同行相比，在五个方面还存在一定差距：在投资理念上，尚未完全确立起以价值投资、理性投资、稳健投资和长期投资为核心的思想；在投资技术上，运用资产的匹配管理、战略配置和组合管理的方法还不够娴熟；在投资策略上，对市场形势的判断和把握深度与准确度有待进一步提高；在投资风险的控制上，仍然缺乏识别、计量、预警和对冲的技术手段；在投资绩效评估上，尚未形成科学统一的标准和方法[4]。就保险资金入市来说，2004年它们就在证券市场上栽了个大跟头。在2005年4月18日、19日和22日，三家海外上市公司(中国人寿、中国平安和中国财险)相继发布了业绩公告，其投资业绩均不尽如人意——中国人寿已实现投资亏损净额和未实现投资亏损净额分别为2.37亿元和10.61亿元，中国平安保险已实现及未实现损失共为7.73亿元，中国财险的交易类及非交易类证券浮亏达9.48亿元[5]。 

4, 对策 

4.1 放宽投资，加大入市比例 

对保险资金的投资比例是最可行的监管方式，但比例可以适当再提高一些，比如对入市比例的最高在20%。对大保险公司而言，由于能做到充分的分散投资，能够规避非系统风险。 

国外成熟金融市场的经验数据也证明了这一点:根据经合组织的统计,美国在1970年--2000年间股市的平均回报率为10.3%,债券市场为5%,货币市场为3.7%,而德国这些数据分别为14.4%、7.9%和3.5%。将1981年--2003年美国股市的涨跌幅与美国寿险公司股票投资增长率作了对比,发现两者的走势惊人的相似,通过统计软件分析得知,他们的相关系数在90%以上。由此可见,保险公司等机构投资者参与股市的程度与股市的收益率成正比。 

4.2 认清保险资金性质，采取不同投资策略 

保险公司应按照偿还金额、时间以及利率敏感程度，对保险产品进行大体上细化，总体上形成比较鲜明的特征，然后根据每类保险产品的总体特征，确定适当的投资策略和目标，制定适当的资产配置和投资组合方案，实现资产负债大体的配比[6]。就产险公司而言，其负债期短，给付具有很大随机性，所以对其流动性要求非常高，比较适合于同业拆借、股票投资等流动性强收益也高的投资品种。而寿险公司的负债期长，对资金的安全性要求也较高，所以在投资时资产负债匹配管理很重要，比较适合于银行存款、国债和房地产等。对股票等权益类资产的定位是在满足偿付能力要求之后，一般说来寿险通用帐户资产中投资于股票的比例也应该不大。 

4.3 完善投资管理结构 

稍具规模的保险公司都设有投资部，专门从事投资业务的经营和管理。但是投资部门的工作性质、专业方向都与保险业务部门和行政管理部门大相径庭，因此借鉴国外的资产管理结构建立的资产管理公司或者投资结构，有利于从组织上避免不同性质的业务工作间摩擦，提升保险投资业务的专业化程度。专业化的投资部门更能有效监督和管理每一险种的资产和负债活动，确定最佳的资产和负债匹配方式。 

目前我国几个大型保险公司的资金运用主要通过保险资产管理公司进行,由于资产管理公司成立的时间不长,各保险公司要么用基金投资团队兼做股票投资,要么通过招聘等手段重新组建股票投资部门,总体上相关业务人员还需要较长的时间磨合及适应新的投资业务。同时,各公司股票投资的相关规章制度、风险控制、托管清算等其他准备工作完成时间也都不长,还须在今后的投资工作不断检验和完善。 

4.4建立有效的风险控制体系 

投资渠道增加的同时，保险公司面临的风险也增加了。特别是中国股市缺乏做空机制、弥漫着投机空气，保险机构面临着系统性风险和非系统性风险。保险资金直接入市，公司的资产净值就不可避免地随着资本市场的波动而起伏。如何确保保险公司的资产不会因为市场风险而过度受损，建立有效的风险控制机制是保险公司在新形势下面临的最大课题。 

保险公司的风险控制体系必须达到以下要求： 可以有效地管理和控制投资过程,确保投资过程的一致性和可重复性；确保所承受的风险是预期的和相应于预期回报的,这一点对靠负债经营的保险公司而言至关重要； 能够用风险管理的量化工具有效地报告投资组合的风险状况；能够追踪各项资产的误差风险的边际贡献(MCAR),从而找出风险边际贡献最大的资产；审查投资风格,以确定是否同投资目标相违背；以过去的股票资料测试投资策略,评估该策略未来成功的可能性； 建立与基准投资风格不同的投资组合；建立防火墙,确保投资前台与后台分开管理,控制内部风险 [7] 。建立健全完善的风险控制系统是控制风险的重要一步,但是更重要的是控制交易人员的道德风险。这就要求保险公司的交易人员具有极高的职业操守和相应的从事资质。 

此外，还应该注重开发具有稳定回报率的中长期投资项目，整顿短期投资市场

　　随着我国保险市场的快速发展，保险资金的规模也在迅速扩大，而的放宽为保险资金的运用拓展了新的渠道。如何科学合理地采取多种渠道和多种模式，以达到充分有效地运用保险资金、分散风险、提高收益的目标，已成为保险界人士十分关注的焦点问题之一。本文从国内外保险资金投资渠道与模式对比的角度，对我国保险资金投资渠道与模式作进一步探索，并提出几点构想。 

　　一、保险资金概述 

　　(一)保险资金的定义与构成 笔者认为，应从定性和定量两个角度对于保险资金范围进行界定。从定性的角度看，保险资金为保险公司在经营过程中拥有、管理和控制的各种资金。从定量的角度看，一些人将保险基金直接纳入保险资金的范畴。这种做法存在一定的问题。因为并不是所有的保险基金均可以作为保险资金看待的。在保险活动过程中，保险基金具有三种形态：保险费、责任准备金和赔款，保险基金只有作为责任贮备金形态出现时，才能作保险资金。另外，资本金也不可以全额作为保险资金。保险资金由保险公司的自由资本金和保险责任准备金两部分构成。 

　　(二)保险资金的运用方式 

　　从国内外保险企业资金运用的实践来看，保险资金运用的方式主要有存款、债券、股票、证券投资基金、不动产和抵押贷款等，这些运用方式在安全性、流动性、收益性上各有特色，保险企业应当根据自身特点，合理选择运用方式，建立科学的投资组合。 

　　二、我国保险资金运用的发展与现状 

　　(一)我国保险资金的发展历程 

　　自1980年国内保险业务恢复以来，我国保险资金的运用可划分为三个阶段：第一阶段，1980-1987年，为无投资或忽视投资阶段，保险公司的资金基本上进人了银行，形成银行贷款；第二阶段，1987~1995年，为无序投资阶段，房地产、有价证券、信托甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产；第三阶段，始于1995年，为逐步规范阶段法规。1995年以来先后颁布了《中华人民共和国保险法》等有关法律。我国的保险资金运用经历了一个从无投资或忽视投资阶段到无序投资阶段、逐步规范阶段的过程。 

　　(二)我国保险资金现状 

　　1.保险资金的收益率明显偏低。到目前为止我国各保险公司的资金主要用途还是银行存款，由于利率大幅下挫，尽管最近有所上升，但银行存款的利息仍不能使保险资金增值；债券是保险资金的另一个主要投放渠道，而债券市场风险凸现，交易所二级市场价格波动幅度接近20%：在中国的证券市场，由于结构性和市场基本面的原因，正经历漫漫熊市，各证券投资基金价格大幅下跌，对各保险公司的业绩影响很大。 

　　2.保险资金运用规模增速缓慢。随着保险业的快速增长，保险业的可用资金不断增加，与此同时保险资金的运用问题也日益凸显。尽管近些年来我国在保险资金运用的制度建设方面取得了一定的进展，资金运用渠道得到进一步拓宽，但保险资金运用领域仍然极为有限，投资规模增速缓慢。截至2004年8月底，保险运用资金中的银行存款规模为5011亿元，仍然占到一半左右。 

　　3.保险资金运用的潜在风险不断积累，现有资产组合的利率风险较高。从目前保险公司投资的资产结构看，银行存款、债券加上回购在总资产中的占比高达91.52%，这些固定利率产品利率敏感度很高，受货币和利率走势的影响十分明显。资产负债失配现象严重，存在着较大的再投资风险。保险资金中80%12上为寿险资金，寿险资金中约70%以上是10年以上的中长期资金。保险负债的特性要求资金运用在期限、成本、规模上与其较好地匹配，以满足偿付要求。由于投资渠道受限，保险资金运用集中在几个有限的品种上。协议存款占全部可运用资金的比例超过50%；保险业在基金市场的投资达300多亿元，约占基金市场现有规模的1／3；债券的中长期品种大部分为保险资金持有。由此可见，单一品种在保险资金组合中的占比过高或占市场规模比例过大，系统性风险呈上升趋势，一旦发生市场波动，保险投资的安全和收益将受到严重影响。 

　　4.基础管理的压力开始显现。在资金压力不断增大、市场风险不断涌现的情况下，保险公司在资金运用中的投资决策、风险控制、人才队伍以及信息技术系统等方面都经受了检验，保险公司现有的资金运作体系在市场反应能力、风险控制、管理效率等方面也受到了严峻考验。 

　　三、完善我国保险资金投资渠道与模式的几点构想 

　　(一)拓展保险资金的投资渠道 

　　从理论上说，保险公司可以选择资本市场上的任何投资工具，在具体实践中则要选择那些收益性、风险水平以及流动性和保险公司最相适合的投资工具。 

　　1.债券。保险公司的投资应以稳健为主，故债券一向是保险公司首选的投资工具，债券投资在各发达国家的保险资金投资组合中均占有相当的比重。目前我国的公司债券市场极度萎缩，可供投资的品种相当有限。我国企业债券市场发展速度慢于股票市场和国债市场。但资本市场的不断成熟和国家的引导将为企业债券提供更大的发展空间。可以预见，随着企业债券市场的发展，公司债券会成为保险公司投资组合的一个重要部分。 

　　2.股票投资。国内各保险公司对于允许保险资金通过各种途径进入证券市场甚至直接投资二级市场的呼声很高，保险公司的资金已被允许投资证券基金和参股基金管理公司。但从国外的经验来看，股票从未成为保险公司的主要投资工具，其收益不稳定，现金流量难以预测，各国对寿险公司投资股票都进行。近年随着寿险公司负债的变化，特别是利率敏感型产品的开发，以及金融机构问竞争的加剧，寿险公司对流动性强和收益性高的资产需求增强，所以，寿险公司对股票的投资呈上升趋势。我国目前的证券市场还有其特殊情况。尚不成熟。在投资于高风险的股市时，应先注重安全性，在此基础上追求稳健合理的赢利，切忌头脑发热，盲目攀比，以免最终留下大量不良资产。 

　　3.贷款。由于保险资金特别是寿险资金的长期性，贷款是比较适合保险公司的投资品种。一般贷款和公司债券一样，属于固定收益的债务，能获得稳定的利息收入：可以和借款者建立稳定的良好的客户关系，促进保险业务的发展：通过和借款者协商贷款利率、期限等，可以进行资产和负债的匹配。为确保贷款的偿还，保证保险资金的安全，一般采用抵押贷款的方式。其利率高于银行存款，收益较高且稳定。但抵押贷款没有重要的二级市场，投资者一般持有到债务期满，流动性风险大。寿险贷款中有一种特殊形式即保单贷款，以寿险合同为依据对投保人进行贷款，这种贷款的安全性较有保障。中国目前经济处于高速成长期，贷款应当成为保险资金的一种重要投资方式。 

　　4.保险证券化。保险证券化是指保险公司通过创立和发行金融证券，将承保风险转移到资本市场的过程。这是20世纪90年代国际金融市场出现的一种新的发展趋势，也是保险公司为提高承保能力、分散风险而在资本市场推出的一种创新工具，对保险业、资本市场乃至整个金融业的发展产生了重要影响。人世后，我国保险市场的开放程度进一步提高，为了应对国际竞争，加强银行、保险、证券业之间的协调和合作，促进金融服务一体化，是非常重要的。通过保险证券化的方式，不仅可以解决保险公司巨灾风险再保险能力不足、风险过大及流动性不足等问题，而且可以为证券公司、机构投资者提供新的投资工具，降低非系统性风险，活跃证券市场，实现保险市场与资本市场的互动发展。 

　　5.直接上市进入资本市场。中国保险市场发展面临的最大挑战就是内地主要保险公司的偿付储备比较弱。以2002年的承保额计算。寿险与非寿险公司须分别增资150亿到200亿元及70亿至100亿元，才能达到投资级别(BBB)级的资本充足水平。若承保额进一步增长，差额将进一步扩大。所以，上市集资是增补偿付储备最可行的渠道。 

　　6.不动产投资。我国保险资金运用的另一个重大领域是投资不动产，对投资不动产的资产占总资产的比例应该有一个比例。不动产的拥有或直接投资属于权益性投资。由于其现金流量的不确定性，被认为不适合寿险公司，各发达国家保险公司的投资组合中该项资产均不超过10%。就国内而言，由于近年来房地产市场的发展势头过猛，担心过热，造成银行不良贷款和金融泡沫，已出台一系列控制房地产市场的过快增长。但在长期中由于中国经济的迅速增长。房地产业尤其是局部发达地区的房地产业，仍面临相当大的发展空间，应该进入保险资金的投资组合，以分享中国经济增长的成果。 

　　(二)探索我国保险公司资金的运作模式 

　　从国外保险公司的资金运作模式来看，内设投资管理部的模式已被扬弃，专业化经营管理或委托管理模式是保险资金运用的主流，所以尽管国内保险公司资金运用工作尚处于起步阶段，资金运用渠道较为狭窄，但各家公司资金运用体系建设的起点要高，为专业化经营奠定坚实基础。而且近年来各保险公司的实际情况是，随着可运用资金的增加，对资金运用重视和认识程度的提高，不少保险公司已成立了资金运用的最高决策机构——资金运用管理委员会，但其职能并没有真正落实，保险资金运用的许多安排和重大事项主要依靠部门层次推动，其结果是安排不合理，资金运用业务不够顺畅。因此，一方面必须启动和落实公司资金管理委员会的各项职能，对有关资金运用的安排等战略性事项做决策。为资金运用业务的顺畅进行提供良好的基础框架。另一方面，资金量大的寿险公司或产、寿险合营公司可以成立专业的资金运用子公司或的专业化资金运用部门，产险公司、再保险公司和小型寿险公司可委托专业公司进行资金运用工作，以便提高投资效益，避免投资失误。同时，保险公司还应当加大资金运用基础设施的投资力度，建设一流的资金运用系统；改革内部劳动用工，吸引一流人才；狠抓内部规章制度建设。规范业务运作，以保障整个投资业务运作平台有足够的软硬件支撑。在资本市场长期疲软的背景下，保险资金在有限的渠道内很难获得满意的投资收益。因此，在研究传统投资渠道收益特性的基础上，寻找新的投资出路是解决目前困境的有效办法。