上市公司现金股利现状分析

摘要：从近年来世界范围的“股利消失”现象谈及我国国内上市公司现金股利存在的不分配、支付率低、派现连续性差、超能力派现等问题，对各问题发生的原因进行分析并对社会各方面提出改善建议。

关键字：现金股利；股利消失；因素分析

1  引言

近年来，世界范围内出现了“股利消失”的奇特现象。Fama & French率先提供了实证证据，他们发现发放现金股利的美国上市公司比例从1978 年的66.5 %下降到1999 年的20.8 %[1]。类似地，Denis &Osobov对美国、加拿大、英国、德国、法国和日本以及Von &Megginson对欧盟15国的研究都证实，近十多年来发放股利的上市公司比例明显降低[2][3]。

中国上市公司的股利在20 世纪90 年代也呈现出许多“异象”，如股利支付率低且不分配公司逐年增多等[4]，现金股利作为一种股利分配方式，也因诸多积弊而备受针砭。2008年10月，为了保护投资者利益，发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，将上市公司再融资需满足的条件，即最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的比例提高到30%。

2  目前存在的问题

2.1  不分配现象普遍

近年来，自从2000年监管部门将现金分红作为上市公司直接融资的必要条件后，进行现金股利分配的公司数量逐年增加，但各年分配现金股利的公司占所有上市公司的比重没有显著变化。统计数字显示，2005年至2008年，实施现金分红的上市公司占所有上市公司总数的比例每年小幅攀升，分别为45%、50.22%、51.85%、52.35%。2009年有所下降，为48.52%。尽管我国近年来多次发布相关管理办法，不分配的现象依然普遍存在。

2.2  股利支付率低

据Wind数据，截至12月7日我国共有上市公司2035家，1990~2010年累计已实施现金分红总额为16050亿元。然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，其中再融资(增发和配股)累计达到18053亿元。二者相较，国内上市公司20年累计现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。1990年12月的5年以上定期存款年利率为11.52%，现在五年以上零存整取年利率也有2.50%，而20年43%的回报意味着年化收益率为1.8%。

另据统计，2009年国内上市公司的平均股利支付率为22.376%，而一般国际成熟市场这一水平在40%~50%之间。 

2.3  派现连续性较差

我国上市公司有的一年分配一次股利，有的2、3 年甚至间隔数年才分配股利，有的年报分配股利，有的半年报分配股利，且股利支付的数额也是忽高忽低。

2.4  超能力派现现象严重

超能力派现是指超越公司现金能力水平的派现，即每股派现金额大于每股经营现金流量，这种派现行为容易导致公司营运资金紧张，影响公司的长期发展[5]。

2.5  投资者的成本和回报不对等

而在股票交易成本方面，1990年至今A、B股累计成交额为219.2667万亿，以1%、2%的佣金费率分别估算，累计股票交易佣金总额约达4385亿和8770亿；其次，历年(至今年9月份)累计的证券交易印花税总额约6256亿。这意味着，两项交易成本合计将超过1万亿元。

这意味着，对于近20年国内投资者而言，投资回报不及投入的本钱和交易费用，A股市场的融资功能和投资功能并不平衡。

3  引起问题的因素

3.1  上市公司方面

3.1.1  股权结构与治理机制不合理

股权结构不合理是影响上市公司现金股利的主要原因。我国诸多上市公司受大股东的绝对控制，现金股利更多体现的是大股东的意志，成为满足大股东资金需求的工具，从而导致中小股东利益受损。另外上市公司内部人控制现象严重，导致现金股利更多的体现了上市公司内部控制人的意志而非股东的意志。

3.1.2  持续盈利性差，现金流不充足

在我国，企业间相互拖欠款项的现象十分普遍，很多企业虽然实现了账面上的收入，但却没有相应的现金流入。同时，一些上市公司账面上盈利，但每股经营现金净流量却捉襟见肘，这是上市公司不派现或少派现的直接原因。

3.1.3融资需求

我国上市公司经营现金不充裕，由于内部融资成本低且方便快捷，利润留存成了公司融资的首选，所以，许多上市公司采取了不分配或少分配的股利。而自2000年监管部门接连颁布的各项决定，将现金分红作为上市公司直接融资的必要条件后，虽然对现金红利的发放起了一定的积极作用，却也引起了严重的超能力派现现象，特别是计划再融资、高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司。

3.2  证券市场方面

3.2.1  投机心理较强

在我国股票市场上，流通股股价远远高于股票的内在价值，现金股利收益率处于相当低的水平，投资者不再将获得现金股利作为持有股票的目的，市场的总体运行表现出过度投机的特征。在这样一个过度投机的市场里，股价大起大落，股利收益率低下，投资者短线炒作的心理严重，对现金股利的需求及关注不足，这是我国上市公司低派现的重要原因。

3.2.2  股利所得税税率高于资本利得税税率

我国现行税法规定，股东获得公司派发的现金股利需要按照20％的税率缴纳个人所得税，虽然在2005年6月13日税率已调为10%，但相对于目前股东出售股票获得的资本利得，只需支付交易费用和印花税，不必缴纳个人所得。所以从税收的角度来看，在我国，公司向股东分派高额现金股利对股东是不利的[6]。这一点与以Lizenberger和Ramaswamy为代表的税收差别理论相一致。

3.2.3  导向影响

因素对我国上市公司股利具有重大的导向作用。2000 年年底，中国明确要求上市公司配股或增发必须满足近3 年现金分红的条件； 以及随后在2001 年5月发布的关于审核新股发行也需要关注现金分红情况的指导意见使得进行股利分配的公司在2000 年和2001 年都有了大幅度的增加。2004 年12 月，中国明确将再融资资格与现金分红直接挂钩，于是2004 年上市公司掀起了新一轮的派现热潮，越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。

4  结论与建议

4.1  结论

一般情况下，公司的盈利状况为是否派现的主要标准，但国内上市公司的控股股东及代理人往往会为自己的利益牺牲小股东的利益，为了公司的发展少派或不派现；市场监管将现金股利发放与再融资资格相联系导致了象征性派现和超能力派现并存；个人所得税对现金股利征税而不对资本市场的利得征税导致投资者为例避税而不看重现金股利；另外，短线炒作带来的利益远高于现金股利带来的利益，这也使得现金股利被忽视。

4.2  建议

（1）上市公司应加强自身建设，不断增强公司的核心竞争力和持续经营能力，在提高盈利水平的同时提高盈利的质量，力争使企业的所有盈余都能为企业带来真正的现金流量。

（2）目前在现金股利上还存在着双重征税的不合理现象，可以考虑在征收个人所得税方面抵免或扣除公司已经征收的所得税， 这样既能保证国家的财政收入，又能较为彻底的消除重复征税，还符合国际常规。

（3）市场监管机构应完善再融资监管中有关派现的规定，防止大股东利用配股和增发来“圈钱”从未侵害中小股东的权益。所以，目前应该大力发展我国企业债券市场，促使上市公司在后续的发展中尽量少用股权融资， 另外我国也应多尝试如租赁融资之类的融资方式，加大企业债券使用力度，充分利用财务杠杆，提高企业业绩。

（4）加强投资者的风险教育，培养正确的投资观念。在进行投资之前，投资者应当清楚了解所要投资的上市公司的实际情况，谨慎对待。如果投资者缺乏足够的相关知识，也可委托正规的投资公司或类似机构进行投资，这样既可正确投资，又可保证收益的获得，降低了投资风险。

参考文献

[1]Fama , E. F. , and K. R. , French , 2001 ,“Disappearing Dividends : Changing Firm 2Characteristics or Lower Propensity to Pay”, Journal ofFinancial Economics , 60 (1) : 3 —43.

[2]Denis , D. , and I. , Osobov , 2008 ,“Why Do Firms Pay Dividends ? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy”, Journalof Financial Economics ,  (1) : 62 —82.

[3]Von , E. H. , and W. , Megginson , 2006 ,“Dividend Policy in the European Union”, University of Oklahoma , Working Paper.

[4]李常青，我国上市公司股利现状及其成因[J].中国工业经济，1999(9)

[5]付代红，我国上市公司现金股利分配：现状、根源与对策[J].特区经济，2009（12）：111-112.

[6]荆新，王化成，刘俊彦，财务管理学[M].中国人民大学出版社，2009：355-356.