华邦制药投资价值分析报告

    【公司概况】

    重庆华邦制药股份有限公司位于重庆市高新技术开发区，是一家股份制的高新技术制药企业。目前重庆华邦拥有一万多平方米，完全按照国家GMP标准建设的厂房，是重庆市首家全厂通过国家药品监督局GMP认证企业。2000年3月，荣获国家科技部"全国重点高新技术企业"称号，连续六年被评为"重庆高新技术开发区优秀企业"，1999年至2002年连续四年被列入"重庆工业企业五十强"，2003年荣获"全国五一劳动奖状"。

    作为国家重点高新技术企业，重庆华邦在皮肤科领域占有重要地位。现已成为唯一的一个维甲酸类产品种类最丰富、最齐全的生产厂家。同时，公司还不断开发出广泛用于皮肤、结核、肿瘤、消化系统等类型的新特药品。公司按GSP管理的销售网络遍布全国各地。

    重庆华邦将高科技、高水准、专业化作为企业应对挑战的核心竞争力。同时向同心多元化发展。现着手于中草药种植，现代中草药及生物制品的综合生产、研究，并有计划地涉足旅游业，形成了产业一体化，经营多元化的新型制药企业。

     【价值分析】

     华邦制药（002004）所属医药行业，主营研发、生产和销售皮肤科、结核科及肿瘤化学药药品，经营本企业自产产品的出口业务和本企业所需的机械设备，零配件，原辅料的进出口业务。作为维甲酸类产品种类最丰富、最齐全的生产厂家，中小板的华邦制药在2004年兑现了此前稳健成长的承诺。

     2004年，公司完成了年初制定的各项经营目标，主营业务收入和利润指标持续增长。全年实现主营业务收入2.73亿元，同比增长13.35%，实现净利润4765万元，同比增长19.48%。净资产收益率12.59%，每股经营活动产生的现金流量净额0.53元，资产负债率只有16.50％。药品生产与销售毛利率高达76.31%，盈利能力强。公司在研项目已经达到29个，其中获得临床批文的5个，新药证书5个，生产批文6个，专利证书2个，为后续新产品的推出奠定了基础。

     另外，随着募资项目的推进，募资项目效益将在今后几年中逐步体现出来。虽然公司取得了较好的年报业绩，但其一季报却出来了利润的小幅下滑，这主要由于一是，2004年3月，公司向中国疾病预防控制中心销售提供了一批用于免费治疗结核病的药品，总值177.53万元，2005年同期没有此项收入；二是，公司2005年拟用新一代维甲酸产品“方希”替代原主要产品“复方氨肽素片”，将“方希”作为重点推广产品，目前正处于产品替代期，预计在6月份左右完成本次产品替代，2005年1-3月，“复方氨肽素片”销售收入同比下降615万元，“方希”销售收入同比上升294万元。受此影响近期该股股价下跌明显，并跌破了7.07元的整理底部平台。

    三条投资要点：

    1、公司2005年一季度实现收入5442万元、主营利润4110万元、净利润617万元，分别同比增长-3.93％、3.34％和-5.51％。公司业务收入和净利润均出现了负增长现象，但主营利润则保持了正增长。公司历年业绩增长都依赖新产品的推动，新药迪皿一季度收入530万元，预计在今年6月份，公司可完成新旧产品替代，未来盈利能力更强的新产品将继续支持公司收入稳定增长。

　　2、该公司管理费用的大幅度增加主要是因为近期新产品临床试验项目较多，公司计提了较大的研发费用。短期研发投入增加恰好反映了公司在产品储备方面所做的不懈努力，有助于进一步增强其长期增长后劲，公司未来业绩可以长期保持２０％左右的增长。

　　3、前期股价的大幅下跌是市场对公司业绩下滑作出的非理性反应。而一季度公司管理费用有较大幅度增加，主要是因为近期新产品临床试验项目较多，公司计提了较大的研发费用。但从另一个角度来看，短期研发投入增加恰好反映了公司在产品储备方面所做的不懈努力，有助于进一步增强其长期增长后劲在新产品研发的推动下，对于公司05年全年的业绩增长没有必要过于悲观。

     为中华医药领军前行

　　公司是国内最据实力的皮肤病治疗药物生产企业；皮肤病产品的研发能力和临床推广能力国内首屈一指；公司领导层稳健务实的经营作风和对研发的重视值得钦佩。

　　从以往情况看，公司04年13.3%的销售额增长是个低谷，一方面是对上市前销售20%以上高速增长的适度回调；另一方面，公司在皮肤病科临床推广的能力强大，处方药产品的销售将保持较高速度增长；迪皿和即将上市的激素类皮肤病普药产品以及涉足皮肤病的OTC类药物将给公司带来较大的销售增长(我们知道皮肤病治疗产品的销售主要集中在OTC)。我认为公司未来的销售增长动力强劲。

    然而近期中小企业板块的个股由于大盘的持续下跌，其普遍处于向下急跌阶段，很多个股都创下了上市以来的新低，这说明市场目前正处于系统风险的集中释放时期，但我们可以看到随着大盘的下跌，一些个股的投资价值逐渐显现，并且随着社保基金、保险基金、QFII、企业年金的逐步入市，市场多空双方正处于此消彼涨阶段，后市随着预期的逐渐稳定，其矫枉过正后必将引爆大级别反弹行情。

    从华邦制药的技术走势分析，该股虽然跌破前期底部平台，但其量能却并未出现放大，说明其筹码已经锁定，该股成长性良好，随着其募资项目的投产该股后期业绩必然产生向好预期，后市该股如能有效突破30日均线的反压，将有望展开底部拉升行情，毕竟该股上市以来从未进行过大幅炒作，后市上升空间值得期待。

    2004年公司地完成了年初制定的各项经营目标,主营业务收入、主营业务利润和净利润分别较上年增长了13.35%、22.74%和19.48%。华邦主营为片剂、硬胶囊剂、小容量注射剂、软膏剂、乳膏剂、凝胶剂、月桂氮卓酮原料药、溶液剂、他扎罗汀、阿维A、喷昔洛韦原料药（以上经营范围按许可证核定期限从事经营）等的生产与销售，公司以皮肤科用药和结核科用药为主业，是国家科技部认定的全国重点高新技术企业，于2000年2月整体通过GMP认证。公司对迪银片、力克肺疾等传统产品进行了二次开发，致力于维甲酸系列化合物的研究及其在医药领域中的应用，独家将阿维A胶囊和他扎罗汀凝胶的生产进行国产化，使公司成为国内维甲酸类药品最丰富、最齐全的生产厂家。目前国内从事维甲酸类系列化学药生产、销售的企业主要有4家，近几年来华邦制药生产的迪银片销售额达在市场占有率中位居同行前列。目前公司在研项目达29个，其中获利临床批文的5个，新药证书5个，生产批文6个，专利证书2个，为后续新产品的推出奠定了基础。而且，公司利用募集金设立API原料药出口基地，项目总投资3000万元，项目达产后年均利税有望达到2500—3500万元，市场前景极为广阔。2005年第一季度，公司实现主营业务收入54,416,015.18元，实现主营业务利润41,099,676.68元，实现净利润6,174,179.30元，由此可见公司的赢利能力仍较为明显。

    从产品构成来看,迪银片实现主营业务收入6858.96万元,三蕊胶囊实现主营业务收入3847.50万元,力克肺疾实现主营业务收入2879.78万元,这三个产品的毛利率均在50%以上,毛利率十分惊人。 特别是在2004年原材料大幅涨价的情况下公司化学药品制剂的主营业务成本同比下降8.73%,毛利率同比上涨5.73%,这在同类上市公司中实属难得。

    从未来产品的发展趋势看,三蕊胶囊销售劲增,迪银片和力克肺疾进入了稳定期,其它品种瑞婷已于2004年下半年开始增长,未来市场前景看好。三季度阿那曲唑、三蕊胶囊、阿维 A等3个新品种进入《国家基本医药保险和工伤保险目录》,令华邦进入《目录》的品种总数达到7个,这也使得这三个品种未来将获得较大的发展空间。公司1季度主营收入、主营利润、净利润分别同比下降4%、增长3%及下降5.6%，EPS为0.05元，略低于预期0.055-0.06元的水平。在主营业务利润同比略有增长的情况下，净利润同比减少36万元，微降5.6%，主要源于管理费用的异常增长：1季度管理费用达到1261万元，同比增加500万元。据了解，其中的主要原因包括（1）2004年底新增华邦酒店等3家合并报表的子公司，1季度增加管理费用约100万元；（2）由于近期新产品临床试验项目较多，公司除了常规的研发投入外，更在1季度计提了较大幅度的研发费用（与年初相比，1季度末公司预提费用余额增加515万元）。研发费用的大幅增长是1季度业绩低于预期水平的主要原因。由于1季度研发投入增加的短期特征较明显，预期全年管理费用率水平并不会有大的上升；同时我认为，对于像公司这样每年研发投入占销售比重达到10%左右的自主研发型制药企业，短期研发投入增加恰好反映了公司在产品储备方面所做的不懈努力，有助于进一步增强其长期增长后劲。

    公司在今年开始了对其部分皮肤病用药业务的产品结构调整，包括加大对新一代银屑病药物异维A胶囊（方希）的销售力度，而削弱对成熟产品复方氨肽素片（迪银）的营销，１季度主营业务收入出现了短期的波动，同比有所下降。我认为这种情况在２季度会有改观，就全年看对公司皮肤病药物销售整体同比增长１５%左右的预期仍抱有信心。从长期看基于维甲酸类药物的稳定增长和抗过敏类、激素类新药上市的拉动，我仍然预期未来3年公司主营业务收入与利润表现15-20%左右的复合增长。公司以皮肤科用药和结核科用药为主业,是国家科技部认定的全国重点高新技术企业,于2000年2月整体通过GMP认证。公司对迪银片、力克肺疾等传统产品进行了二次开发,致力于维甲酸系列化合物的研究及其在医药领域中的应用,独家将阿维 A胶囊和他扎罗汀凝胶的生产进行国产化,使公司成为国内维甲酸类药品最丰富、最齐全的生产厂家。目前公司在研项目达29个,其中获得临床批文的5个,新药证书5个,生产批文6个,专利证书2个,为后续新产品的推出奠定了基础。

    主业突出 优势明显

    公司作为主要生产销售皮肤科、结核科及肿瘤科等化学药品的企业,是国家科技部认定的全国重点高新技术企业,目前可生产片剂、胶囊剂、软膏剂、溶液剂等7种剂型以及原料药共37个品种,其中国家级新药14个品种。公司的拳头产品维甲酸品牌效应明显,产品销售额占国内维甲酸类系列化学药销售总额的62%左右,处于绝对的领先地位,其销售收入也占了公司主业的82%,并且目前该类产品仍处于高速成长期。

    同时,公司生产的力克肺疾、费安和费宁等抗耐药性结核病用药的市场占有率高达67%,而迪银片、必伏等产品的销售规模也不断在扩大,尤其是必伏产品的销售额已连续两年接近翻番,成为公司强劲的利润增长点。近年来,公司的主营业务保持着快速增长的态势,连续三年主营业务利润率高达65%以上,净资产收益率高达30%,远远高于同行业平均水平,其盈利能力之强可见一斑。

    高速成长 值得期待

    公司目前正在开发、研制的新药共有28个,包括6个化学药品第一类、9个化学药品第三类、3个化学药品第五类、5个化学药品第6类、4个中药天然药物第五类、1个中药天然药物第六类,拥有如此多的项目储备,公司未来业绩的高速增长是可以预见的。而医药行业作为我国增长速度最快的行业之一,保持着平均每年递增22%的快速增长势头,这又为公司的未来发展提供了良好的市场环境；而我国人口数量的持续增长、人口老龄化趋势的明显和人民生活水平的不断提高,以及我国正在推行的全国城镇职工医疗基本保险制度改革等各项,都必将促进国内药品消费的不断持续增长,为制药企业提供巨大的生产空间。因此,作为在细分行业中具有明显垄断优势的公司,其未来的高速成长有望达到。

　　投资评级为“买入”。

    由于1季度业绩仅0.05元，相比全年0.42元业绩预期距离较大，同时相比上年同期也略有下降。我认为：基于1季度是历年公司销售与利润的淡季，同时今年1季度费用支出水平较高，对于公司全年业绩没有必要过于悲观。云帆仍然维持公司2005年全年业绩增长16%、达到0.43元的预期。市盈率17.5倍，估值有吸引力，公司在中小板企业中的估值偏低，见于公司在皮肤病药物领域拥有绝对的竞争优势，未来长期保持20%以上利润的增长也是可以预期。另外，我们还应对公司的研发实力和产品的竞争力给予一定溢价。鉴于以上考虑云帆给出“买入”评级。   

       【“自主研发能力”将推动稳定增长】

　　华邦制药（002004 ）是位于重庆的一家上市公司，主营业务为研发、生产和销售皮肤科、结核科以及肿瘤科化学药药品。公司现有员工600多人，其中研发人员近100人，分别录属新品部和武隆分厂，骨干研发人员都有近10年的研发经验，原则上按销售收入10％左右计提研发费用。公司制剂研发主要由新品部负责，由于财力所限，目前尚未具备对化学物质进行筛选的能力，但研究能力很强，具有运行一类新药的实力。公司通过改合成路线和工艺等手段，抢仿国外非专利药，由实验室阶段到临床阶段都能独自完成。面世的主要产品中，除了抗病毒药夫坦（喷昔洛韦乳膏）是临床后期介入研发之外，其余产品都是自主开发出来的药品。 

　　公司新药研发速度较快，上市以来，又有两个新药获得生产批件，三个新药申报生产。其中盐酸左西替利嗪及片剂（迪皿）已经于2004年上半年上市，而竞争对手直至2005年3月才有产品推出，华邦制药争取到了9个月的独家市场推广时间，强劲的研发实力使其获得了更多的市场机会。今后公司将继续加强皮肤、结核领域创新药物开发，从医保产品、非处方药、药典收录的成熟产品、存在合成或制剂技术壁垒的品种、销量大的产品、国外新上市的产品等方面完善公司产品结构。未来两年，公司将重点推出激素类和抗过敏类皮肤科用药，进一步丰富产品线，保持国内领先地位。公司还着手对维甲酸原料药申请FDA认证，预计2007年通过认证以后，可以销售到欧美市场，成为公司远期发展的一个新增动力。 

　　公司营销方式非常稳健，80％的资源投向处方药市场，重点开发抗角质化、抗过敏和激素类皮肤用药以及结核病科用药市场。其中维甲酸系列产品由公司最早在国内推出，目前拥有以维A酸霜、维胺酯乳膏、迪维胶囊、三蕊胶囊为代表的第一代维甲酸，以阿维A胶囊为代表的第二代维甲酸，以及以他扎罗汀凝胶为代表的第三代维甲酸，产品在技术、数量、品种和市场销售网络上均有绝对的竞争优势，国内市场占有率超过60％。2004年推出的抗过敏新药物“迪皿”，仅半年多时间就取得了1000多万元销售收入，2005年初，公司还将推出激素类膏剂。目前公司进入医保目录的产品有皮肤科类的维胺酯、阿维A、甲氧沙林，结核病类的异福片、异福酰胺片，抗肿瘤的维A酸、阿那曲唑等产品。经过10年的经营，公司药品在医院皮肤科临床具有很好的口碑，处于国内皮肤科处方药市场领先地位。同时，由于药品功效明显，公司借助医院处方的影响来推动OTC销售，部分产品的OTC市场销售占比逐步在提高，未来公司的抗真菌等三大类品种增多、实力增强后，将逐步加大对OTC市场推广力度，增加业绩推动力。 

　　迪银片、三蕊胶囊、迪维霜、必伏和阿维A胶囊等皮肤科用药是华邦制药主要收入来源。由于维甲酸类化学药对于皮肤细胞功能异常类皮肤病有特殊疗效，美国市场维甲酸系列产品年用量在药品排名80多位，销售额在20－30亿美元，其中公司介入的几个产品销额有2－3亿美元，由于其在部分病种的不可替代性，生命周期较长；目前国内维甲酸市场年销额约2亿元，还有很大的拓展空间，而生产厂家只有4家左右，市场竞争小。我国银屑病发病率约为3.5‰，患者达到400 多万人，国内银屑病用药品种有数十种，年销售总额约为3-4 亿元，相关药品生产厂家有20 多家。公司在国内银屑病用药市场的占有率约为15-21%。抗过敏类市场容量大约是维甲酸的10倍，销量最大的是专利药息斯敏，年销额曾达到7亿元，其余品种均未超过1亿元。公司每年通过新药的投放拉动销售收入增长，2004年，第二代维甲酸产品阿维A胶囊以及抗过敏新药迪皿成为收入增长的重要动力。凭借公司品牌和良好的医院渠道关系，未来公司收入继续保持稳定增长，年增长率在15－20％左右，形成立足于专科市场，以新药研发持续推动公司业绩增长的态势，在皮肤科系列用药中占到较为客观的份额。 

　　公司2001年以来业绩增长平稳，收入及利润年均增长15%左右，其中主营利润增速一直快于收入增长。公司新药推出速度快，随着新药销额所占比重增加，产品毛利率由2001年的67％逐年快速增长到2004年的76％，预计未来两年将稳定增长至78％左右。华邦制药拓展处方药市场已经有10年历史，具有很好的期间费用控制能力，公司最终的净利率可以达到17.5％左右的高水平，盈利状况良好，而且未来净利率还将略有提升。凭借新产品的推动，在未来5－10年内可以维持20％左右的业绩增长。随着公司实力增强，未来大举介入OTC市场的话，业绩还很有可能出现爆炸性增长。 

   【“医药+旅游”——全新赢利模式】

    华邦制药探足旅游 参股组建丽江旅游公司  

    早在去年，华邦制药董事会在审议通过的一系列议案中，两项旅游投资计划引人注目。 

    公告称，华邦将注入总额不超过3000万元资金参股组建丽江旅游投资发展有限责任公司，所占股本将不低于30%%；另一个计划，公司拟追加投资1700万元，对华邦酒店进行增资扩股，使华邦对该酒店的控股比例达到60.4%%。 

    布局旅游业 

  总投资8000万元的华邦酒店位于武隆仙女山上，是武隆唯一一家四星级酒店，目前已属赢利资产。而酒店的另一个股东汇邦旅业的控制人实际上也是华邦老总张松山。也就是说，华邦花1700万是控股自己的关联企业。 

      实际上，汇邦公司目前的主要业务———天生桥、芙蓉洞、黄柏渡三个景区旅游开发投资项目，就是华邦以每年80万元的国有资产租赁费和承担5000万元债务的条件，获得50年经营权。此外，还包括武隆白果地峡景区、武隆宾馆等几个旅游资源开发项目。而这些项目据预计均将在几年内保证持续利润。 

    经营多元化 

    不过，这些利润从目前来看，对华邦的业绩几乎不产生影响。从2003年年报看，以医药为主的主营业务利润达到了1.6亿元，而以旅游业为主的其他业务利润仅为228万元。 在药品市场上已有高额利润的华邦，要涉足旅游业，其动机令人费解。 业内人士对此的观点是：目前华邦的“小领域大市场”战略，固然可使企业迅速占据行业主导地位，但也给可持续性发展带来了隐患。寻找新产业，至少可以给企业未来的产业布局，打下一些铺垫。另外，添加了旅游业，无疑将增加一些融资的题材…… 

    张松山在此前的采访中曾明确表示：在未来相当长的时间内，华邦仍以医药为主业。至于有计划地涉足旅游业，则是企业形成产业一体化、经营多元化的需要。

    从以上信息让云帆联想到，日前太极集团传出好消息：药品生产基地成了旅游胜地。消息一出，股价应声走出量增价升的走势，自前期低点4.24元起涨，最大涨幅达到21.46%。

   【三大产品毛利率惊人】

　　2004年公司地完成了年初制定的各项经营目标,主营业务收入、主营业务利润和净利润分别较上年增长了13.35%、22.74%和19.48%。

　　从产品构成来看,迪银片实现主营业务收入6858.96万元,三蕊胶囊实现主营业务收入3847.50万元,力克肺疾实现主营业务收入2879.78万元,这三个产品的毛利率均在50%以上,毛利率十分惊人。 特别是在2004年原材料大幅涨价的情况下公司化学药品制剂的主营业务成本同比下降8.73%,毛利率同比上涨5.73%,这在同类上市公司中实属难得。

　　从未来产品的发展趋势看,三蕊胶囊销售劲增,迪银片和力克肺疾进入了稳定期,其它品种瑞婷已于2004年下半年开始增长,未来市场前景看好。三季度阿那曲唑、三蕊胶囊、阿维A等3个新品种进入《国家基本医药保险和工伤保险目录》,令华邦进入《目录》的品种总数达到7个,这也使得这三个品种未来将获得较大的发展空间。

    【主要投资风险】

    1.公司主导产品中获得新药证书的产品比例较低。因此，未来几年内，若公司机器设备状况不能得到有效改善，或不能形成较强的具有自主知识产权的产品储备，将会对公司的可持续性发展产生影响。

    2.公司大部分产品为化学仿制药，随着医药行业竞争的不断加剧，公司存在产品利润率进一步下降的风险。

    【附录】

华邦制药科研成果    文章出处：华邦公司网站 

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　产品名称         证书编号       类  别  保护截止期

他扎罗汀     国药证字X20010157 二类新药  2009/3/13

他扎罗汀凝胶 国药证字X20010158 二类新药  2009/3/13

喷昔洛韦     国药证字X20000139  二类新药  2008/3/7

喷昔洛韦乳膏 国药证字X20000140  二类新药  2008/3/7

阿那曲唑     国药证字H20020128  四类新药  2007/8/6

瑞婷         国药证字H20020127  四类新药  2007/8/6

费宁         国药证字H20020034  四类新药 2006/1/12

费安         国药证字H20020033  四类新药  2006/2/1

阿维A        国药证字X20010108  四类新药  2007/3/6

阿维A胶囊    国药证字X20010109  四类新药  2007/3/6

斯瑞         国药证字X20000285  四类新药 2006/5/26

必伏         国药证字X20000278  四类新药    已过

克拉霉素胶囊 国药证字X20000066  四类新药    已过

迪维        (95)卫药证字X-162号 四类新药    已过

     华邦制药(002004)三产品进入"医保目录"的提示公告 

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　　   根据国家劳动与社会保障部近期发布的《国家基本医疗保险和工伤药品目录》，公司生产的阿那曲唑、维胺酯、阿维A三个产品新进入该药品目录。此前公司已有异烟肼/利福平、异烟肼/利福平/吡嗪酰胺、维A酸、甲氧沙林等产品分别被列入该药品目录甲类药品和乙类药品，此次新增三个产品进入药品目录，将有利于促进本公司产品的销售。

　　 附：本次被列入药品目录三个产品的简介及目录编号、剂型

　　 阿那曲唑：药品目录编号及类别：411口服常释剂型

　　 瑞婷阿那曲唑片是本公司自行研制的四类新药，其主要成分阿那曲唑是一种强效选择性非甾体类芳香化酶抑制剂，可抑制绝经后妇女肾上腺中生成的雄烯二酮转化为雌酮，从而明显地降低血浆雌激素水平，产生抑制乳腺肿瘤生长的作用。本品适用于经他莫昔芬及其它抗雌激素疗法仍不能控制的绝经后妇女的晚期乳腺癌，

　　 目前临床中将其列为乳腺癌内分泌治疗的一线用药。

　　 维胺酯：药品目录编号及类别：428口服常释剂型

　　 三蕊维胺酯胶囊是本公司在原维胺酯胶囊基础上经过微粉化技术和抗氧化技术处理后生产出的替代产品，其主要成分维胺酯是我国自行研制开发的第一代维A酸类衍生物，具有口服毒副作用低的特点，适用于中重度痤疮、脂溢性皮炎及其他角化异常性疾病的治疗。经过上市多年的临床验证，本公司产品与同类产品相比，具有"口服吸收更好，稳定性更高，足剂量疗程使用疗效肯定"的特点。

　　 阿维A：药品目录编号及类别：883口服常释剂型

　　 阿维A胶囊是本公司自行研制的四类新药，其主要成分阿维A属于第二代维A酸类衍生物，用于治疗严重银屑病和角化异常性皮肤病，具有"清除迅速、体内不易蓄积"的特点，降低了系统副反应的发生，提高了人体耐受性，在国外得到广泛使用，被当作治疗各型银屑病的最后防线。2001年我公司独家将其国产化，打破了临床上用药长期依靠进口药品的局面。