摘要-----------------------------------------------------------------------1
一、引言------------------------------------------------------------------ 2
（一）问题的提出和研究背景-----------------------------------------------2
（二）货币和股票市场之间的理论研究-----------------------------------3
（三）货币与股票市场关联机制-----------------------------------------4
二、我国现行货币与股票市场发展的相关性分析-----------------------------5
（一）货币供应量对股票市场的影响-----------------------------------------6
（二）利率对股票市场的影响-------------------------------------------7
（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响-----------------------------------8
三、近期我国货币对股票价格影响的实际研究-------------------------------9
四、提高我国股票市场货币传导效率的对策---------------------------------12
（一）扩大股票市场规模，调整和优化市场结构-------------------------------12
（二）推进股票市场的制度改革与建设---------------------------------------12
（三）加强资本市场与货币市场之间的联系-----------------------------------14
（四）完善货币运作体系-----------------------------------------------14
（五）引导商业银行正确处理风险防范和信贷的关系---------------------------16
五、结论-------------------------------------------------------------------17
参考文献-------------------------------------------------------------------18
摘 要
自1990年末上海证券交易所和深证证券交易所相继成立以来,股票开始进入我国人民的眼线，资本市场如破闸的洪水奔涌而来。随着改革开放的不断深入，企业资本化运作的不断加深，我国的股票市场发展速度也突飞猛进。截至2010年末，我国资本市场已有2062家上市公司、1.3亿户投资者，股票总市值达到27万亿元,仅次于美国列全球第二。随着股票市场的蓬勃发展及其与国民经济的联系日益密切，货币的实施必然影响到股票市场的走势和发展，股票市场的波动已经越来越受到我国的，关注监管当局如何通过合理的货币来管理票市场，本文在对货币和股票市场作相关基本概念分析的基础上，从货币供应量、利率、 银行同业拆借利率三个方面对我国货币与股票市场发展的相关性进行了分析，并就提高我国股票市场货币传导效率提出了一些意见。
关键字：货币，股票市场，人民银行
论货币与股票市场的关系
一、引言
我国的资本市场经过20年的发展，对实体经济的影响已不仅限于它在资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理等方面的作用，而是给货币的制定和实施提出了挑战。资本市场的深化和发展，使货币的供求关系更加复杂，也使得货币的传导渠道更加多元化，使得原先忽视、不关注资本市场的货币难以有效发挥，的效果也并不明显。资本市场在货币整体框架中的地位和作用日益凸现出来。
（一）问题的提出和研究背景
货币与股票市场的关系是当前货币理论中的最前沿问题,但是对于货币影响证券市场的渠道和效果各国经济学家目前没有统一的定论,而且几乎所有的经济学教科书和金融学教科书对此都没有统一的说法.随着我国2001年加入WTO之后,股票市场的飞速壮大,海外资金大量涌入,如何维持我国金融系统的问题,以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和含义已经是国内经济理论界和相关部门关注的重点。货币的股票市场传导机制实际上包含了两个环节，即货币如何传导到股票市场，以及股票市场怎样影响实体经济，图1 简单的概括了货币的股票市场传递渠道。货币通过各种货币工具对整个经济系统包括股票市场产生影响，这些变化使得投资者开始重新评估股票价值，而股票价格的变化则会通过投资者财富的变化影响私人消费支出，或通过公司成本支出变动影响公司实际投资，最终将对整个社会的总产出产生影响。
图1 货币的股票市场传导渠道
在过去二十年间，我国股票市场从无到有，从小到大，发展十分迅猛。今天已经发展成为国经济生活中的重要组成部分。然而，相对于国外成熟的证券市场而言，我国的股票市场由于成立时间过短，还存在着许多不完善之处，比如制度缺陷和制度不确定性以及管理水平不高等问题；同时实证工作的开展更是远远落后于股市的发展。这些都造成了我国股票市场投机色彩非常严重，股票市场经常是大起大落，股票价格的波动也成为了股票市场上最明显的特征之一。实际上，我们国家目前的金融体系还保留着过去那种重间接融资、轻直接融资的问题。从目前我国经济发展受股票市场发展滞后的制约来看，我国的货币应当更重视发展资本市场，更多地通过直接融资的方式，来实现资本的有效配置，提高资金使用效率，完成产业结构调整。货币和股票市场之间的关系如何？货币如何对股票市场造成影响？其影响有多大？各种货币工具的功效有何区别？我国货币对股票市场的影响究竟如何？我国股票市场如何长治久安发展，将是本文研究的重点。
（二）货币和股票市场之间的理论研究
1.西方国家理论概述
西方国家对股票市场和货币之间传导效应的研究很多，Sprinkel（19）通过比较股票价格和货币供应增长率的图形，提出股票价格是过去货币供应变化量的直接函数。Homa和Jaffee（1971）则通过建立货币供应量与股票价格的回归方程，来说明货币供给对股票价格具有直接影响。然而大多数经济学家却认为货币供给对股票市场的影响是间接的，主要通过影响长期债券利率和公司收益来影响股票市场的。Hamburger和Kochin（1972）年发现货币供给对股票市场不仅具有间接的影响，而且具有重要的短期直接影响，而且这种影响是于货币供给对于利率和公司期望收益的影响的。Rigobon和Sack（2001）衡量了美国货币对股市的反应，结果表明，货币对股市波动的反映十分强烈。随着标准普尔500指数出乎预料地上升5%，联邦基金利率将在下一次联邦例会上提高14个基点。他们指出美联储制作一对一定程度的股价波动作出反应，是因为股市波动对美国经济具有至深且巨大的影响。
2.我国理论研究综述
中国股票市场发展较晚，因而我国股票市场与货币关系研究的也比较晚，1990年代晚期,银行和企业的改革速度的加快改变了货币的传导机制,我国货币的有效性大大降低,中国股票市场发展速度加快,人们开始考虑股票市场在货币传导过程中的作用。靳云汇、于存高（1998）对我国股票市场与GNP、居民储蓄、通货膨胀、经济周期等宏观经济变量的关系进行了初步的分析。赵英军、侯绍泽（1999）分析了股票市场发展如何影响货币，着重介绍了货币如何通过股票市场传导，苟文军（2000）认为，资本市场的发展使货币传导机制更加复杂，需要重新确定货币的最终目标、货币的操作目标。蒋振声、金戈（2001）从我国货币市场与资本市场均衡的角度研究了股票市场对我国货币的影响。研究结果表明，我国货币市场和股票市场之间已有一定的联动关系，但是均衡机制并不完善。余明（2003）认为，股票市场对货币和实际经济有比较大的影响，因此货币当局应当关注股票市场，但不能以股票市场价格稳定为货币目标。 孙华妤、马跃（2003）研究了股票使货仓与货币的关系，他们认为股票市场应该是货币的一条传导渠道，但是，我国股票市场与货币的关系是不稳定、不连续的，因而货币只能关注股票市场，而不能盯住股票市场价格。杨小娟、熊勇刚（2004）采用了期间为1991年1月至2002年6月的月度数据，通过研究货币供应量、利率、信贷总量、股票价格、汇率、价格预期和产出的7个变量之间的长期稳定关系来获得我国货币的实际传导渠道。万解秋、徐涛（2005）选取了上海股市的股票指数的收益率作为研究对象，来分析货币供给扰动对股票市场的影响。他们选取了1998年11月至2002年9月的货币供应量和股票指数资料，通过建立货币工艺量的字回归方程、对有变量进行格兰因果检验和建立股指收益率的回归模型，分析货币供给扰动对股票市场的影响方向和程度。得到如下结论：1、货币供给扰动对我国股票市场产生一定程度的影响，但影响不大；2、M1冲击对股市的影响最大，而M0和M2冲击对股市没有显著的影响；3、M1冲击对股票市场的影响尊在一个月的时滞，股票收益率与之负相关。
（三）货币与股票市场关联机制
1.一般原理
货币启动影响股价指数波动的一般原理为：当银行变动货币时，就通过货币有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。一方面，从股票价值角度看，当松动性货币启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。导致货币资产短期内收益下将。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，而股票价格是当实物资本的缩影，也会随之上涨。另一方面，从资金面角度看，任何货币的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。当然，不同的货币手段，或货币实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。
2.西方国家货币与股市关联机理
西方国家央行货币可以从间接和直接两种途径影响股票市场，其一是货币经济目标的手段，即二大货币工具；其二是购买证券抵押贷款的“保证金比率”手段。在第一种途径中，股票市场并非是央行货币的直接目标。在第二种途径中，股票市场成了央行直接目标，央行变动“保证金比率”可促使信贷资金流入股市的规模迅速扩张或紧缩，从而使股票市场价格直接上涨或下跌。在这种双重渠道，双重机制影响下，银行对股价指数的影响作用力非常强大，也能得到强力效果。
3.我国货币与股市关联机理
我国的货币在20世纪90年代经历了从直接到间接的改变。1995年实施的《中国人民银行法》规定，中国货币的最终目标为“保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长”，货币中介目标和操作目标从货币贷款规模转向了货币供应量和基础货币。之所以出现这样的变化，原因之一是在金融自由化的前提下，由于非金融机构和金融市场的迅速发展，银行已经很难控制银行贷款的规模，换句话说，原先的货币传导效应已经大为下降，央行不得不转用新的传导方式。
金融机构与货币传导机制相生相应的作用关系决定着货币传导机制应伴随着金融结构的变化进行相应的调整。随着资本市场的从无到有，从小到大，货币通过资本市场影响实体经济的途径，在我国早已出现，在传统的传导途径：银行——商业银行——企业之外，另一条传导途径的作用日益明显，即在银行传导之外，以资本市场为中介的传导方式，货币沿着银行——资本市场——企业与社会公众这一条新的传导途径传播。
表1 中国货币传导机制变化过程
| 主要工具 | 辅助工具 | 操作目标 | 中介目标 | 最终目标 | |
| 改革开放后二十年（1979—1997） | 信贷现金、计划银行贷款 | 利率、信贷、再贴现、公开市场操作、特种存款 | 贷款规模到基础货币 | 贷款规模、货币供应量 | 从发展经济、稳定物价到稳定货币并以此促进经济增长 |
| 间接初期（1998—2000） | 银行再贷款、利率、公开市场操作 | 存款准备金、再贴现、指导性贷款计划、信贷、窗口指导 | 基础货币（监测流动货币） | 货币供应量（监测利率、汇率） | 稳定货币、并以此促进经济增长 |
| 间接（2001—至今） | 银行再贷款、公开市场操作、利率手段、存款准备金、货币信用规划 | 窗口指导 | 基础货币（过渡到）短期利率 | 货币供应量（过渡到）中长期利率 | 稳定货币，并以此促进经济增长 |
我国银行为中国人民银行(以下简称人民银行),当人民银行变动货币时，就通过货币有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币对股票市场的影响主要是指货币对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期内收益下降。由此，社会货币资产和实物资产价格比例引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数量增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强，早就发生了变动；另一方面，从资金面角度看，任何货币的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。松动型货币一旦实施，既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，人们的资产结构也保持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是因为，社会货币供应量的增加，将按照原先股市资金与外围资金相同比例流进股市和其他领域。同样，紧缩型货币又以相同比例和方式减少着股市资金量。当然，不同的货币手段，或货币实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。
（一）货币供应量对股票市场的影响
1.调节货币供应量对股市的影响。
人民银行可以通过法定存款准备金率和再贴现调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果人民银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果人民银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果人民银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。
货币供应量对股票价格的影响有三种表现，一是货币供应量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
2.公开市场业务对股票市场的影响。
公开市场业务是指银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的行为。当银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是债券)；反之就出售所持有的有价证券。当银行大量购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我国人民银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券正回购和逆回购。正回购是指人民银行在向商业银行卖出债券的同时，约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是人民银行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。由于正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量，往往对股市会产生一定影响。 如 2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的工具最先、最直接地对股票市场产生影响。2007年初，我国股市异常火爆,中国人民银行灵活掌握正回购操作期限和规模,逐步加大以特别国债为工具的正回购操作力度，全年共开展正回购操作1.27万亿元,在2007年10月16日上证指数达到6124.04点之后股指一路向下。
（二）利率对股票市场的影响
作为货币的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率是股票市场的一个敏感指标，银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。
实践表明，银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市对这一利好做出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，企业一年期存款利率降低1. 71个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上804的高点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然力度没前三次大，但对准备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指从前番降息时的1316点下跌到1260点。2002年2月21日，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。
股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。我国人民银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率，使一年期定期存款的名义利率降为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在预期股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，由于股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率，部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。
图2 2004-2007年居民储蓄额及增长率
从图2中的数据不难看出，从2004年至2007年我国居民储蓄额随着经济发展一直在增长，但是当2006年新一轮牛市启动后，随着人民普遍认为股市的收益率远远超过实际率时，居民存款同比增长率迅速下降，货币资金从储蓄资金向资本市场流动。虽然这期间，人民银行为了稳定市场，连续提高利率，但是股市的财富效应远远大于利率提高的吸引，无数的资金持续流入股市，推高股票价格。直到2007年12月央行将1年期存款利率提高到4.14%时股市才产生暴跌，开始进入新一轮熊市的过程中。实践表明，虽然利率变化对股市有着硬顶的影响，但是其传到的时效性有待提高。
（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响
银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。
在20世纪初80年代开始的金融改革，金融组织结构进行了大规模调整，通过“分立”和“扩容”两条途径，改变了由中国人民银行“大一统”的局面。各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上要求进行资金借贷，调剂余缺。1984年，中国人民银行专门形式银行职能后，实行“实贷实存，相互融通”的新的银行信贷制度，鼓励金融机构利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。1986年，颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以真正启动，在全国范围内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。然而，由于缺乏有效的规范，在经济过熟和通货膨胀的情况下，拆借市场上出现了严重的违规现象，大量短期拆借资金被用于房地产投资，炒股票，或用于在开发区上项目，进行固定资产投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，干扰了金融宏观，扰乱了金融秩序，而且市场内存在系统分割和地区分割，降低了融资效率。1995年，中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构。在此基础上，1996年1月3日借助于全国外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务，全国统一的同业拆借市场在上海建立由中国人民银行牵头成立的融资中心停止自营业务，并逐渐淡出市场。此后，中国人民银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。随着我国金融改革的深化和金融发展水平的提高，同业拆借市场成员的数量不断增多，类型更加广泛，资金供求趣同的矛盾有所缓和，交易规模日趋扩大。
银行同业拆借说明资金的流向和需求，当市场资金需求大的时候银行同业拆借的利率就会上涨，利率上涨将会导致股市看淡，但这都是技术上理论。对股市实质的影响并不大，要结合其他很多因素一起看，比如远期利率，或导致银行同业拆借利率上涨的真正因素或汇率等。单研究银行同业拆借利率意义不大，只能知道市场近期的资金需求情况和是留入还是留出，那对股市的影响也不直接的指导作用。
三、近期我国货币对股票价格影响的实际研究
自从2006年以来，我国的股票市场经历了非常巨大的变化。无论是股市容量、市值、投资者数量、股价波动等，都发生了翻天覆地的变化，见表2。
表2 1998年-2009年股市数据变化表
| 年份 | 上市股票数量 | 成交额 | 印花税 | 股东开户 |
| A、B（只） | A、B（亿元） | （亿元） | （万户） | |
| 1998 | 931 | 23544.25 | 225.75 | 3911.13 |
| 1999 | 1029 | 31319.6 | 248.07 | 4481.19 |
| 2000 | 1174 | 60826.65 | 485. | 5801.14 |
| 2001 | 1240 | 38305.18 | 291.31 | 6650.42 |
| 2002 | 1310 | 27990.46 | 111.95 | 6881.76 |
| 2003 | 1371 | 32115.28 | 128.48 | 7025.41 |
| 2004 | 1459 | 42561.06 | 169.19 | 7211.43 |
| 2005 | 14 | 316.78 | 102.68 | 7325.29 |
| 2006 | 1507 | 90470.29 | 179.46 | 7851.67 |
| 2007 | 1616 | 460200.95 | 2005.95 | 9200.94 |
| 2008 | 1690 | 267112.66 | 949.68 | 12123.54 |
| 2009 | 1786 | 54.49万亿 | 272.45 | 1.39亿 |
图3 2006年1月-2010年9月上证指数变化表
经过2006年至2008年的一起大落的变化之后，我国股市整体进入了低估状态。在宏观和基本面等因素的变化背景下，股市从2008年底开始复苏。令人意想不到的是，在如此大跌之后，紧接着出现了大涨行情。图中可见，直到2009年7月，股市连续快速上涨，并且上升的速度一个月高于一个月。到2009年7月末，上证指数以3412点收盘，9个月间涨幅达到97.4%，月度平均涨幅达到8.0%。从月度平均涨幅来看，这一轮牛市的涨势与2006年至2008年的牛市涨势相当。然而，2009年8月上证指数出现了大幅度的下滑，单月下滑点数达744点，下滑幅度达21.8%。随后，股市进入了一个为期8个月的小周期中，其中，前四个月为上涨周期，后四个月为下跌周期，但是整个周期中指数变化幅度不大。
图四 2006年1月至2010年7月M1、M2与上证指数增长率变化趋势
2006年以来的如此大规模的股价周期性波动的决定因素到底是什么？本文尽管对此问题不进行全面的分析，但是，本文认为股价这个期间的大起大落的主要原因是货币因素。我们将看到股价的周期变动与货币的周期变动存在很高的一致性。图4显示了我国货币月度同比增长率和股价月度同比增长率的历史变化趋势。数据显示，2006年1月至2010年1月间的M1同比增长率平均值为18.5%，M2的同比增长率平均值为19.5%。然而，在这期间，M1和M2的增长率都不是维持稳定不变的，两个货币总量都经历了较大的周期性变化。其中，M2的增长率相对稳定，但是也可以明显看出，M2在2006年上半年、2007年和2009年的增长率都相对较高，而2006年下半年和2008年的增长率相对较低。与股价的同比增长率相比，两者在2007年至今的周期波动存在一致性。然而，根据“存款搬家”理论，M2和股市还存在一种替代关系，即股价上涨时，投资者将存款（M2的一个重要部分）转移到股市；股价下跌时，投资者将资金从股市撤出，重新存入商业银行（从而增加M2总量）。因此，M2有时候与股市的关系并不能完全表现出同向联系。而M1正好能够克服这一缺陷。因为，M1受到存款搬家的影响相对较小。另外，从理论上来看，M1更加接近基础货币，从而它更多的反应货币供给的变化，而M2更多的体现货币需求因素。因此，M1更加能够说明货币的变化。下面我们采用M1作为货币的度量来分析货币与股价的关系。
2006年以来，M1经历的两个明显的周期性变化。如图4所示，2006年1月到2007年10月，M1的同比增长率不断上升，从10.5%上升到22.2%。随后，紧缩的货币作用下，M1同比增长率开始快速下滑，到2008年11月，增长率下降到最低点，为6.6%。M1同比增长率的这个周期性变化与股票价格的第一个周期极其吻合。在2006年1月至2007年10月的上升期，可以计算M1同比增长率上升1%，上证指数同比增长率平均上升18.6%；而在2007年11月至2008年11月的下降期，M1同比增长率平均下降1%，上证指数同比增长率平均下跌18.3%。
2008年年底后，货币快速从紧缩转为扩展，M1同比增长率开始迅猛的上升。2010年1月，M1同比增长率上升到了39.0%的历史性高点，从2009年1月至2010年1月，M1同比增长率上升了32.3个百分点。而同期股票价格也开始上升。显然的，M1的这次周期性上升又一次与股票价格的上升周期一致。通过简单的计算可知，在这一时期，M1同比增长率每上升1%，上证指数同比增长率平均上升3.8%。与第一个周期相比，同样的货币增长对股价的正向影响明显的下降了，但是仍然存在非常显著的正向关系。
四、提高我国股票市场货币传导效率的对策
随着我国证券市场的进一步发展，股市在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币，进而促进经济增长等方面的功能将会逐渐显现出来。因此，积极借鉴国外已有的理论与成功经验，构筑股票市场传导货币的基础条件，提高货币的传导效率，是我国股票市场发展和货币实践中的重要内容。
（一）扩大股票市场规模，调整和优化市场结构
作为资本市场的核心部分，股票市场无疑是未来我国货币传导的重要渠道，但要发挥股票市场的货币传导功能，必须有一个具备一定规模、高效率的股票市场为支撑。因此，应逐步扩大市场规模和优化市场结构，为构建新的货币传导机制奠定市场基础。
1.有计划、有步骤地扩大股票市场规模。
一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如进一步放松社会保障基金、养老基金和银行信贷资金进入证券市场的门槛，以及大力发展投资基金(目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果以及稳定股市、放大财富效应具有独特的作用)。后者包括加强宣传教育，引导居民进行长期投资；普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提供通过购买基金间接参与股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市整体质量。需要注意的是，股市规模的扩大必须兼顾供给与需求两个方面，否则会引起股价的大幅度波动，反而不利于货币的实施。
2.建立多层次的证券市场体系。
在市场层次结构方面，完善以场外交易市场、二板市场、主板市场和债券市场为主体的、与“金字塔”式企业层次结构相适应的市场结构体系；加快金融创新步伐，尽快推出股票指数期货等金融衍生工具，为投资者提供有效的避险工具与渠道；在市场布局方面，适当增加新的交易所和地区性证券交易中心，特别要结合国家西部大开发战略的实施，增加中西部地区的市场布局；改革和完善B股市场，逐步实现A股市场与B股市场的并轨整合。
（二）推进股票市场的制度改革与建设
股票市场的效率和质量在很大程度上决定了其传导货币效率的高低，我国股票市场货币传导渠道不畅通，其中一个重要原因就是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币传导机制构筑制度基础。
1.调整股票市场的功能定位。
在规范和发展股票市场的基础上，弱化股票市场的性功能，积极培育和发挥股市在优化资源配置、转化储蓄、刺激消费等方面的作用，为股票市场传导货币构筑新的渠道。
2.进行股票市场的结构性调整。
一是改善投资者结构，大力发展机构投资者。大力发展开放式基金；继续推动社会保障资金进入股票市场；建立国有股退出与再投资基金；大力发展中外合作基金和合资券商。二是根据经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接融资，不断进行金融创新，完善股票市场客体结构，发展和规范期货交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生市场。三是优化上市公司股权结构，通过股权分置改革等途径优化股权结构，采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题。
3.进一步改革公司上市制度和股票发行制度。
逐步使股票发行制度由核准制过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求。同时应取消所有制歧视，对国有企业和非国有企业实行统一标准。
4.提高上市公司质量，完善上市公司的治理结构，完善信息披露机制。
一是试点和推行股票期权制度，用市场化手段完善上市公司的激励机制；改革上市公司的融资机制，形成“上市融资——增大社会财富——提高国民收入水平——扩大消费和投资——更多的绩优股份上市——融来更多资金”的融资良性循环机制，而不是“改制——圈钱”，形成资金的虚拟空转；二是以信息技术为支持，以证券交易所为主体，以规范会计制度为核心，着手建立完善的、符合国际惯例的上市公司信息披露制度，消除证券市场信息的不完全和不对称，抑制内幕交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明与规范，提高股票市场有效性程度。取消对上市公司的隐性担保，使上司公司真正优胜劣汰。
5.规范上市公司的信息披露。
要建立信息披露的事后跟踪制度，对上市公司及会计事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处。
6.防止并控制过量信贷资金流入股市。
主要措施有：进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平仓线等予以弹性控制；对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例，对其交易和投资收益加大征度等；进一步推进利率市场化，通过利率水平的市场调节保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布。
7.建立和完善监管体系。
应建立和完善监管、证券业自律、社会监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；、银监会、等金融监管部门应加强协调配合，以适应金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频率与幅度，消除因股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。
8.进一步推进证券市场的国际化。
不仅要把外资和国外投资机构引进来，国内证券公司和投资机构也要走出去，在双向交流中提升本国证券市场和相关主体的竞争力。
9.建立多层次资本市场体系。
加快建立二板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企业提供一个筹集资金的渠道，提高资源配置效率；建立场外交易市场，形成区域性市场和全国性市场有机结合的资本市场体系。
（三）加强资本市场与货币市场之间的联系
货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。因此，应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使银行货币工具能够协调运作从而提高货币的传导效率。
1.建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量。如鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径进入资本市场、让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金等，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融市场合理配置资源的功能。
2.进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进入银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥。
3.进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。
（四）完善货币运作体系
资本市场的发展要求变革和完善货币运作体系，使之能有效地对实体经济和资本市场做出合乎意愿的反应。
1.重新确定货币的目标。
在我国现行的货币框架下，货币供应量是货币的中间目标。央行从 1996年起，每年根据GDP增长速度、物价控制目标和货币流通速度的变动幅度提出货币供应量的目标，并通过各种措施力求使货币供应量达到预定目标，进而为实现确定的宏观经济目标服务。然而，在股票市场规模日趋扩大和股票价格大幅波动的条件下，货币供应量与物价、产出之间的关系己变得复杂化，越来越由经济内生决定。在我国，股票市场发展和股价波动己开始对货币需求函数和货币乘数的稳定性产生扰动。
股票市场及股价波动已成为影响我国货币需求的重要因素。我国股票市场正处于迅速发展阶段，股市扩容和股价攀升吸纳了大量资金在其内部循环，但这部分新增货币需求的满足尚没有包括在央行的货币供应量计划中，只能用流入实际经济领域的货币资金予以满足，物价水平与扩张性货币意图之间的背离也是应有之义。
股票市场发展和股价波动也影响了货币乘数的稳定性。一般来说，决定货币乘数的因素有四个：通货比率(流通现金/活期存款)、存款倍数(全部存款/活期存款)、超额准备金率和法定准备金率。股票市场发展和股价波动增强了资金在货币市场和资本市场间的流动性，而商业银行作为货币市场的资金主体，资金的来源和运用相应的受到这种资金流动的影响，其超额准备金率自然随之发生经常性的变化。存款倍数反映了居民(企业和个人)以流动性较低的金融资产替代流动性较高的金融资产的意愿程度。在我国金融市场不发达的情况下，居民只能在现金和储蓄存款间选择，因此伴随着通货比率下降的必然是存款倍数上升。但在股票市场迅猛发展后，越来越多的资金由广义货币转换为狭义货币，而且股市行情的变换使得转换的频率和规模难以事先确定和测量，从而使通货比率和存款倍数的变化方向和幅度有很大的不确定性。正因为这三个因素存在许多变数，使央行对货币乘数难以做出准确的预期。随着股票市场发育程度的提高和其他金融市场的发展，以及金融创新的深化，金融工具将不断推出，货币供应量的层次将越来越复杂，使货币供应量指标的可控性与可测性进一步下降。
因此，在货币供应量指标作用减弱的情况下，要加速建立市场化的利率体系，形成内在统一的利率信号，并且可以选择利率作为货币的中介目标。因为利率作为货币市场的资金成本和资本市场收益率的机会成本，能够通过资金供求双方不断的交易及时反映出来，而且能及时地被银行观察到。在金融资产规模不断扩大超过实体经济规模的趋势下，利率作为套利信号引导资金流动的作用不断增强，银行通过向货币市场发出利率调整的信号，可以影响资本市场和货币市场的价格水平，并将意图传递开来。但是在我国，利率尚没有完全市场化，不具备以利率为中介目标的基础。在这种情况下，可以借鉴欧洲银行、加拿大、英国等国家的实践，放弃货币中间目标，直接盯住通货膨胀率，同时密切监测股票价格、货币供应量、经济增长率等指标。央行需建立适当的经济计量模型，力求较准确的评价股市与利率、价格、产出、货币供应量之间的相互影响程度。在考虑货币投放时，应把由于股票市场发展和包含基本因素的股价波动而产生的货币需求增加考虑在内，同时进一步完善现行货币供应量的统计，以使其全面反映资金运行的状况，便于央行判断实体经济运行与股票市场运行间的差异。 上述选择符合狭义股票市场传导机制将通货膨胀率作为目标的理论，并同时提高了货币其它股票市场传导渠道的效率。
2.注重对货币工具的选择，建立货币对股价波动的反应机制。
在公开市场操作中，央行具有主动性、适时性、灵活性，可以对货币供应量和利率进行微调，因而最为适合股票市场传导机制。 1998年以来，公开市场操作已成为人民银行基础货币的重要工具，2002年公开市场业务投放基础货币已达到1801.61亿元。银行在公开市场适时地买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，不仅可以调节商业银行的头寸，而且引起的货币供应量和市场利率水平的变化，会对股票市场的机构投资者、散户的行为和资金量产生影响，这种影响随股票市场的发展而日益扩大。
在我国目前仍以货币供应量作为中介目标的货币框架下，公开市场业务以商业银行超额储备为主要的操作目标是合理的。但随着股票市场的发展，以及股票市场与货币市场分割状态的打破，货币需要放弃货币供应量这一中介目标，而以通货膨胀率为目标。在这种新的框架下，央行需逐步过渡到以货币市场利率为操作目标。因此，央行仍需不断完善公开市场业务操作的基础性建设，推进货币市场和债券市场的发展，继续增加公开市场操作一级交易商成员，扩大操作力度和影响面，不断丰富公开市场业务操作工具的种类和范围，以增强公开市场业务操作基础货币和货币市场利率的能力，提高操作的灵活性。
同时，在操作中要加大有关货币的信息披露，扩大向交易成员提供的信息量，在必要时采取公告的形式来宣布将进行的交易数量和对系统流动性头寸的预测，从而提高市场的竞争性，促成公众的合理预期。另外，在股票价格出现过度波动，影响长期通货膨胀率的稳定时，银行还可以采取以下两个反应措施：一种是银行及时宣布货币意图。银行在股票价格出现异常波动的情况下，要预测潜在的通货膨胀变动趋势，分析对通货膨胀有影响的一揽子经济变量。如果确实存在通货膨胀压力，银行首先宣布(提高利率)意图，影响人们的心理预期，待金融市场做出反应，再根据市场动态决定提高利率的时间和幅度。
另一种有效的措施是提高证券交易保证金比率，股票市场的资金供给。在国外成熟的证券市场上，并不存在银行贷款向股票市场流动的禁止性规定。不过，银行贷款向股市的流动并不是无序的、不受的流动，而是处在银行严格下的流动。西方国家的证券市场上早已形成了股票信用交易制度，在这一制度下，股票交易者按照确定的比例，将一部分价款或一定数量的股票交付给经纪人，不足部分由该经纪人向银行贷款垫付。因此在这种方式下，股票的买卖者只使用部分自己的资金，其余部分则通过交付保证金而得到证券公司或金融机构的信用。至于保证金比率则由银行制定，银行可以根据股票市场和经济运行状况，通过调整保证金比率来调节银行资金流入股票市场的数量，从而起到股票市场运行、间接影响经济发展进程的作用。当银行提高保证金比率时，投资人所付现款数额就会增大，进行保证金信用交易的人就会相应减少，因而就可抑制股票需求，降低股票交易量，遏制股票市场的过度繁荣，进而达到抑制经济过热的目的。 相反，当银行降低保证金比率时，则会刺激投资人购买股票的欲望，同时使银行资金大量转移到股票市场，从而使整个股票市场活跃，交易量增大，最终达到刺激企业扩大证券发行和投资、带动经济增长的目的。
（五）引导商业银行正确处理风险防范和信贷的关系
应该引导商业银行改进内部经营管理，建立可靠的风险约束机制和利益激励机制，调动商业银行尤其是国有商业银行工作人员的积极性、主动性，做好客户的信用评估工作，在保证信贷资金安全的前提下，扩大贷款数额，增加商业银行收益；同时准备在长期内积极培养信贷人才，提高信贷项目评估和贷后的管理能力，努力挖掘可贷项目，要在扩大信贷投放、促进经济的健康增长中防范金融风险，而不是消极被动防范风险；要研究如何进一步完善商业银行一级法人制度，最大限度地发挥基层营业单位的积极作用；要在商业银行内部权限划分、利益激励和内部控制方面作好平衡。
五、结论
股票市场与货币是1999年美联储发出并引起世界关注的一个问题。全球股票市场的发展在近20年来确确实实影响到了各国实体经济与货币的方方面面。前面的分析表明，我国的货币对股票市场有着直接且深远的影响，但是其传导效率、传导速度利率以及能否实现管理者预期的效果都有待提高。本文针对此种现象，也提出了一些改善这种现象的措施。另外鉴于个人在数学方面知识能力不足，所以在文中并未采用数据模型分析，对更深层次的本质联系研究有待于提高。
综上所述，在中国人民银行间接货币的新时期，在中国资本市场规范成长的新阶段，中国货币能够较为有效地通过中国资本市场传导到中国实物经济。但我国资本市场作为继商业银行金融机构之外的另外一条货币传导渠道，目前并不十分通畅，尚存在一定程度的梗阻，其对居民消费拉动的财富效应并未完全发挥。这也就意味着这也意味着要想疏通货币的资本市场传导机制，还有许多问题等着我们去解决， 如进一步壮大资本市场规模， 实现证券市场规范发展； 加强社会保障体系建设， 改变居民预期；加快现代企业建设，加快证券市场监管等。这些问题的解决与否，将是影响资本市场在货币传导机制中所起作用的决定性因素。
参考文献
1.张萌琦：股票市场影响我国货币的传导机制.世界经济情况,2006,(1).
2.肖才林：我国货币与股票价格波动.特区经济,2006,(5).
3.周淼,谢云山: 我国货币与股票市场的实证分析.经济经纬,2006,(3).
4.田银华,罗江林：股票市场发展对货币的影响.湖南城市学院学报,2006,(1).
5.原素芬：我国股票市场的货币传导效率分析.统计与咨询,2006,(1).
6.高艳,徐筱雯：我国股票市场发展与货币抉择.南京财经大学学报,2005,(6).
7.靳昌松,李凡：股票市场与货币相关性研究.科技与管理,2005,(6).
8.陈德伟,金戈：利率、股票价格与货币传导.商业研究,2005,(13).
9.李娟娟,杨毅：我国股票市场对货币传导效率研究.金融理论与实践,2005,(2).
10.王德园.我国货币与股票市场的互动研究.现代企业,2004,(4).
11.易纲. 王召：货币与金融资产价格. 经济研究，2001年第3期
12.徐涛：《股票市场与货币》，上海：复旦大学出版社，2008年
13.李南成：《中国货币传导的数量研究》，成都：西南财经大学出版社，2005年
14.曾辉：《统计数据修正与货币》，北京：经济科学出版社，2009年
15.李幛喆：《中国股市发展报告.2007年》，北京：中国经济出版社，2008年
16.李幛喆：《中国股市发展报告.2008年》，北京：中国经济出版社，2009年
17.李幛喆：《中国股市发展报告.2009年》，北京：中国经济出版社，2010年
个 人 声 明
本文确为本人完成并愿意承担因违反学术规范而应该承担的责任。
签字：
年 月 日
导 师 评 语
指导教师：___________ （签名）
年 月 日
Copyright © 2019-2025 51dongshi.net 版权所有
违法及侵权请联系：TEL:177 7030 7066 E-MAIL:11247931@qq.com 本站由北京市万商天勤律师事务所王兴未律师提供法律服务
