中国上市公司收益与资本结构关系的实证研究

谢晓霞[1]

北京航空航天大学 北京 邮编：100083

摘要：本文以我国上市公司为样本对上市公司的收益与资本结构的关系进行了研究。根据对2003年至2007年的样本数据的线性和非线性回归分析，得出了关于我国上市公司收益与资本结构关系的以下结论：（1）我国上市公司收益与资本结构呈三次曲线关系；（2）我国上市公司收益与资本结构呈现出从负向关系向正向关系变化的特点；（3）以2003年至2007年样本数据进行的二次曲线回归分析得出，我国上市公司收益与资本结构之间呈现负向关系，当上市公司收益大于零时，资本结构在0～0.5之间，且在该范围内二者呈现负向关系；（4）以2003年至2007年样本数据进行的三次曲线回归分析得出：第一，以2005年和2006年样本数据进行的三次曲线回归分析得出上市公司收益与资本结构呈负向关系，当上市公司收益大于零时，资本结构在0～0.5之间，且在该范围内二者呈现负向关系；第二，以2007年的样本数据进行的三次曲线回归分析结果显示，上市公司收益与资本结构之间呈现正向关系，当上市公司收益大于零时，资本结构在0.5～1之间。

关键词：上市公司收益 资本结构 回归分析

The empirical research on the connection with the income and capital structure of Chinese listed companies

Abstract: The paper studies the connection with the income and capital structure of Chinese listed companies through empirical analysie.The paper uses regressive measure to analyze the connection with the income and capital structure. The paper concretely analyzes the income and capital structure of Chinese listed companies and use linear and non-linear regressive measures to analyze the data of Chinese listed companies. It comes to conclusions that there is linear and non-linear relationship between the income and capital structure of Chinese listed companies. It is important for the relationship between the income and capital structure of Chinese listed companies to have the character of cubic non-linear. The paper demonstrates that the relationship between the income and capital structure of Chinese listed companies is negative from 2003 to 2006 and in 2007 the relationship between the income and capital structure becomes positive. If the income is positive, then the capital structure keeps a range of 0.5 to 1.

Key words:the income of listed companies capital structure regressive analysis

现代资本结构理论起源于莫迪格利安尼（M o d i g li a n i ）与米勒（Miller）(1958)提出的MM理论，后又发展出权衡理论（ Bradley，Jarrell，Kim，1984； M a s u l I s，1984 ） ，代理理论(Jensen，M e c k l i n g，11976) ，信号传递理论(Ross，1977；Leland，Pyle，1977) ，优序融资理论(Myers ，M u j l u f ，1984)等，他们分别从不同侧面提出了企业资本结构与其市场价值的相关关系，对企业的最优资本结构进行了探索。尽管国内外对资本结构及其理论的研究取得了丰硕的成果，但仍然有许多值得进一步研究的问题，比如

[1] 谢晓霞，管理学博士，现任职北京航空航天大学经济管理学院，讲师，硕士研究生导师，主要研究方向：金融投资、财务管理、财务战略及实证会计理论，邮编：100083企业如何确定自己的最优资本结构，不同行业的企业的最优资本结构有何区别，我国上市公司不同行业的最优资本结构如何确定等等。因此本文结合我国国情以我国上市公司为研究对象，对上市公司收益与资本结构的关系进行研究，以2003年至2007年沪深两市所有A股上市公司为样本进行模型回归分析，以期找出我国上市公司收益与资本结构之间的关系，为上市公司确定合理资本结构提供理论依据。

一、 相关文献回顾

资本结构理论的发展大致经历了两个阶段，第一阶段是旧资本结构理论时期，从20世纪50年代一直延续到20世纪70年代后期。这一阶段主要形成了两大流派，即以美国金融学家大卫·杜兰德（D· Durand）为代表的传统资本结构理论和1958年由莫迪格利安尼（M o d i g l i a n i ）和米勒（Miller）创立的以MM定理为代表的现代资本结构理论。传统资本结构理论学派该流派以朴素资本结构理论为基础[1]，认为随着负债比例的提高，资本成本会发生变化。现代资本结构理论试图找到企业价值与资本结构的内在联系，认为在一系列假设条件（无公司所得税，无公司破产风险，资本市场完全有效，零交易成本等完美资本市场）下，资本结构与企业价值无关。20世纪60年代末，资本结构理论的发展在MM理论的基础上逐步发展成了两派：一派是以“米勒”为代表的“税务学派”，即将税务差异因素引入研究各类税务差异与资本结构的关系；另一派以斯蒂格里茨为代表的“破产成本学派”，研究破产成本对资本结构的影响。20世纪70年代，梅耶（Myers）等人提出了权衡理论，认为企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行的权衡。第二阶段对资本结构的研究进入了新资本结构理论时代，从20世纪70年代末至今。这一时期资本结构理论研究发生了重要的变化，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了旧资本结构理论。他们在研究中大量引入了经济学方面的分析方法，引入信息不对称理论中的“信号”，“动机”，“激励”等概念，从内部因素对资本结构问题进行研究。主要代表有詹森和麦克林的“代理成本说”，斯密斯和汤生等人的“财务契约说”，梅耶等人的“优序融资理论（pecking order theory）”。

国内学者对资本结构的研究主要有以下一些。陈小悦，李晨（1995年）关于《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》中得出上海股市收益率与负债/权益比率和公司规模负相关，与股票的β系数（代表个股的市场风险）呈正相关关系的结论。陆正飞，辛宇（1998年）关于《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》中得出不同行业的资本结构有着明显的差异的结论。洪锡熈，沈艺峰（2000年）关于《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》中得出企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著作用的结论。当然，国内还有很多关于资本结构研究的文章，他们分别从不同侧面对公司的资本结构进行了规范与实证研究，对资本结构理论的发展起到了推动作用，这里不再赘述。

二、 我国上市公司收益与资本结构关系的实证研究

本文以2003年至2007年在沪深两市A股上市的所有上市公司为样本，根据资本结构理论中关于公司收益与资本结构关系的研究，以国内外学者对上市公司收益与资本结构关系的研究成果为基础，从实证角度分别运用线性和非线性回归模型对样本数据进行了模型拟合分析，以此来深入研究我国上市公司收益与资本结构之间的关系。

[1] 朴素资本结构理论认为企业综合资本结构成本将随负债比例的提高而下降。

（一）样本选择

本文选取2003年至2007年沪深两市A股上市公司作为样本，在选择样本时主要考虑了以下原则：第一，为了保证样本数据的可比性，选择在2003年以前上市的沪深A股上市公司作为研究对象；第二，考虑到银行类金融企业资本结构的特殊性，将其从样本中剔除；第三，为了使研究结果具有普适性，在样本选取中剔除了ST、PT类公司。本文以所选样本公司每年12月31日的年报数据进行截面分析。

（二）指标选取

根据以往对上市公司收益指标与资本结构的研究结果，本文选择总资产净利润率（以下简称ROA）作为反映上市公司收益的指标，选择资产负债率（以下简称DAR）作为反映上市公司资本结构的指标，并将反映上市公司收益的指标总资产净利润率作为因变量，反映上市公司资本结构的指标资产负债率作为自变量，将两者进行回归分析，以期找出二者之间存在的线性和非线性关系。所选择指标的具体计算方式如下：总资产净利润率（ROA）＝净利润/平均总资产；资产负债率（DAR）＝总负债/总资产。

（三）实证分析及其结果

本文运用SPSS统计软件分别对2003年至2007年沪深两市A股上市公司的收益与资本结构进行了线性回归分析和非线性回归分析。

1、线性回归分析及其结果

本文运用SPSS软件对2003年至2007年沪深两市A股上市公司的收益与资本结构进行了线性回归分析，分析结果如下表1所示：

表1 2003～2007年上市公司收益与资本结构的线性回归分析表

线性回归

t检验 年 份

2

R F

B DAR

2003年 0.116 146.2

(0.000)

0.066

t=20.462

(0.000)

-0.080

t=-12.120

(0.000)

2004年 0.337 563.631

(0.000)

0.198

t=23.962

(0.000)

-0.367

t=-23.741

(0.000)

2005年 0.698 2542.615

(0.000)

0.379

t=39.618

(0.000)

-0.725

t=-50.424

(0.000)

2006年 0.381 674.405

(0.000)

0.157

t=20.656

(0.000)

-0.260

t=-25.969

(0.000)

2007年 0.727 2840.030

(0.000)

-2.520

t=-6.680

(0.000)

4.346

t=53.292

(0.000)

注：上表中括号内为显著性检验P值。

通过上表1中对我国上市公司收益与资本结构的线性回归分析主要得出以下结果：第一，以2003年至2007年我国沪深两市A股上市公司为样本进行的上市公司收益与资本结构的线

性回归分析，得出我国上市公司收益与资本结构之间存在线性关系，所有F 检验和t 检验均通过显著性水平为5%的统计检验，说明上市公司收益与资本结构之间存在线性关系；第二，从2003年至2007年线性模型的拟合优度纵向分析，运用2007年样本数据进行线性回归分析得出的经调整后的2R 最大，为0.727。从2003年至2005年运用样本数据进行线性回归得出的线性模型的拟合优度呈现出上升趋势，但2006年样本数据拟合的线性方程拟合优度降低，到2007年样本数据进行的线性模型的拟合优度再次呈现出上升趋势。从经调整后的2R 进行分析可以得出，我国上市公司收益与资本结构之间的线性关系呈现出先升后降再升的趋势。第三，运用2003年至2007年样本数据进行的上市公司收益与资本结构的线性回归模型的模拟，得出从2003年至2006年上市公司收益与资本结构之间呈现出负相关关系，而2007年上市公司收益与资本结构呈现出正相关关系。

2、非线性回归分析及其结果

本文在对样本数据进行线性回归分析后，运用SPSS 软件对2003年至2007年沪深两市A 股上市公司的收益与资本结构进行了非线性回归分析，主要采用二次方程和三次方程两种非线性模型对样本数据进行回归分析，得到以下结果如表2至表5所示。

（1）二次方程回归分析及其结果

运用SPSS 软件对2003年至2007年沪深两市A 股上市公司收益与资本结构进行了二次方程曲线回归分析，得到结果如下表2所示： 表2 2003～2007年上市公司收益与资本结构的二次曲线回归分析表

非线性回归

二次方程拟合

t 检验 年 份 2R F B DAR 2DAR

2003年 0.116 73.701 (0.000) 0.062 t=10.020 (0.000) -0.059 t=-2.020 (0.044) -0.024

t=-0.754

(0.451)

2004年 0.669 1120.819 (0.000) 0.053 t=7.226 (0.000) 0.087 t=4.978 (0.000) -0.277 t=-33.340 (0.000)

2005年 0.780 1957.319 (0.000) 0.195 t=16.165 (0.000) -0.338 t=-14.950 (0.000) -0.061

t=-20.372

(0.000)

2006年 0.405 373.798 (0.000) 0.217 t=18.704 (0.000) -0.384 t=-18.469 (0.000) 0.019

t=6.758

(0.000)

2007年 0.965 14776.111 (0.000) 4.483 t=28.417 (0.000) -7.999 t=-54.203 (0.000) 0.112

t=85.328

(0.000)

通过上表2对我国上市公司收益与资本结构的二次非线性曲线回归分析主要得出以下结果：第一，将表2与表1进行对比显示，以二次方程去拟合样本数据所得出的经调整后的2R 均大于以线性方程拟合样本数据的2R ，其显示出二次方程拟合样本数据的拟合优度更高。第二，以2003年至2007年我国沪深两市A 股上市公司为样本进行的上市公司收益与资

R最大，为0.965。从2003 2007年样本数据进行二次非线性回归分析得出的经调整后的2

年至2005年运用样本数据进行二次非线性回归得出的非线性模型的拟合优度呈现出上升趋势，但2006年样本数据拟合的二次非线性方程拟合优度降低，到2007年样本数据进行的二

R进行分析可以得出，上市次非线性模型的拟合优度再次呈现出上升趋势。从经调整后的2

公司收益与资本结构之间的二次非线性关系呈现出先升后降再升的趋势。第四，运用2003年至2007年样本数据进行的上市公司收益与资本结构的二次非线性回归分析得出，由于运用2003年样本数据进行二次曲线拟合时，自变量的系数没有通过t检验，只能得出从2004年至2007年上市公司收益与资本结构之间呈现出二次非线性的曲线关系，具体各年度的样本数据拟合的二次曲线方程如下表3所示：

表3 二次曲线拟合方程

年 份 二次曲线拟合方程

2004年

2

0.0530.0870.277

=+−

ROA DAR DAR

2005年

2

=−−

ROA DAR DAR

0.1950.3380.061

2006年

2

=−+

ROA DAR DAR

0.2170.3840.019

2007年

2

=−+

ROA DAR DAR

4.4837.9990.112

第五，表3是对样本数据的二次曲线拟合方程，可以发现2004年和2005年的样本数据拟合的二次方程，呈现出倒U型，2006年和2007年的样本数据拟合的二次方程为正U型。根据实际情况，资产负债率通常为大于零小于1的数值，同时由于企业的生产目的是为了盈利，所以在总资产净利润率大于零的区间，可以发现从2004年至2007年用样本数据拟合的二次方程中，在资产负债率大于零小于1，同时总资产净利润率大于零的区间内，上市公司的总资产净利润率与资本结构呈现负向关系，即在资产负债率大于零小于1，总资产净利润率大于零的区间内，总资产净利润率随着资产负债率的增加而降低，呈现出负向关系。在不考虑债务的抵税作用等其他因素的条件下，当上市公司的负债为零时总资产净利润率最大，而随着上市公司资产负债率的增加总资产净利润率随之下降，在2005年至2007年我国上市公司的样本数据拟合的二次方程中，当资产负债率处于0.5～0.6之间的某个数值时，总资产净利润率为零。这是在未考虑负债的其他作用（包括抵税等作用）时根据我国上市公司收益与资本结构的二次非线性回归分析得出的结论，即我国上市公司收益与资本结构呈现负向关系。

（2）三次方程回归分析及其结果

运用SPSS软件对2003年至2007年沪深两市A股上市公司收益与资本结构进行的三次方程曲线回归分析，得到结果如下表4所示：

表4 2003～2007年上市公司收益与资本结构的三次曲线回归分析表 非线性回归

三次方程拟合

t 检验 年 份 2R F B DAR 2DAR 3DAR

2003年 0.121 51.958 (0.000) 0.041 t=4.237 (0.000) 0.139 t=1.794 (0.073) -0.532 t=-2.844 (0.005) 0.380

t=2.756

(0.006)

2004年 0.678 777.212 (0.000) -0.002 t=-0.190 (0.8497) 0.385 t=6.780 (0.000) -0.665 t=-9.383 (0.000) 0.087

t=5.511

(0.000)

2005年 0.787 1353.058 (0.000) 0.138 t=8.7 (0.000) -0.160 t=-4.157 (0.000) -0.176 t=-8.596 (0.000) 0.010

t=5.698

(0.000)

2006年 0.558 461.385 (0.000) 0.050 t=3.825 (0.000) 0.063 t=2.156 (0.031) -0.202 t=-17.367 (0.000) 0.019

t=19.456

(0.000)

2007年 0.9993333023.945(0.000) -0.285 t=-23.948(0.000) 0.667 t=39.605 (0.000) -0.096 t=-265.974 (0.000) 0.001 t=588.350 (0.000) 通过上表4对我国上市公司收益与资本结构的三次非线性曲线回归分析主要得出以下结果：第一，将表4与表2、表1进行对比显示，以三次方程去拟合样本数据所得出的经调

整后的2R 均大于以线性方程和二次方程拟合样本数据得到的2R ，

其显示出三次方程拟合样本数据的拟合优度最高。第二，以2003年至2007年我国沪深两市A 股上市公司为样本进行的上市公司收益与资本结构的三次方程回归分析，得出我国上市公司收益与资本结构之间存在三次非线性关系。从2005年至2007年的样本数据回归分析结果显示，我国上市公司收益与资本结构之间存在三次方程这种非线性关系。2003年至2004年的样本数据回归分析没有通过t 检验，其余年份的样本数据回归分析均通过了显著性水平为5%的F 检验和t 检验，说明我国上市公司收益与资本结构在近三年之间呈现出三次非线性关系。第三，根据2003年至2007年三次非线性模型的拟合优度纵向分析，运用2007年样本数据进行三次非线性回归分析得出的经调整后的2R 最大，为0.999，拟合优度非常高。从2003年至2005年运用样本数据进行三次非线性回归得出的非线性模型的拟合优度呈现出上升趋势，但2006年样本数据拟合的三次非线性方程拟合优度降低，到2007年样本数据进行的三次非线性模型的拟合优度再次呈现出上升趋势。从经调整后的2R 进行分析可以得出，上市公司收益与资本结构之间的三次非线性关系呈现出先升后降再升的趋势，至2007年止三次方程对样本数据的拟合优度接近1。第四，运用2003年至2007年样本数据进行的上市公司收益与资本结构的三次非线性回归模型的分析得出，由于运用2003年至2004年样本数据进行三次曲线拟合时，自变量和常数项的系数没有通过t 检验，只能得出从2005年至2007年近三年的上市公司收益与资本结构之间呈现出三次非线性的曲线关系，具体各年度的样本数据拟合的三次曲线方程如下表5所示：

表5 三次曲线拟合方程

年 份 三次曲线拟合方程

2005年

23

=−−+

ROA DAR DAR DAR

0.1380.160.1760.01

2006年

23

=+−+

ROA DAR DAR DAR

0.050.0630.2020.019

2007年

23

=−+−+

ROA DAR DAR DAR

0.2850.6670.0960.001

第五，根据上表5分析发现，通过统计检验的近三年我国上市公司收益与资本结构的三次非线性曲线回归方程中，在资产负债率大于零小于1，同时总资产净利润率大于零的区间内，2005年和2006年的样本数据拟合的三次曲线方程中，我国上市公司收益与资本结构呈现负向关系，即当资产负债率为零时，总资产净利润率最大，随着资产负债率增加，总资产净利润率减少。以2005年样本数据拟合的三次曲线方程中，当资产负债率在0.5～0.6之间的某个数值时，总资产净利润率为零，这与表3中运用2005年样本数据进行二次曲线方程拟合的结果一致。以2006年样本数据拟合的三次曲线方程中，当资产负债率在0.7～0.8之间的某个数值时，总资产净利润率为零，这与表3中运用2006年样本数据进行二次曲线方程拟合的结果不一致。第六，通过运用2007年样本数据对上市公司收益与资本结构的三次曲线回归分析发现，在资产负债率大于零小于1，总资产净利润率大于零的区间内，总资产净利润率与资产负债率呈现正向关系，而且当资产负债率为零时，总资产净利润率为小于零的负数，随着资产负债率的增加，总资产净利润率逐渐增加，在资产负债率为0.4～0.5之间的某个数值时，总资产净利润率为零，并以此为分界点由负数变为正数，并随着资产负债率的增加而增加。

三、 研究结论

通过对2003年至2007年我国上市公司收益与资本结构的实证研究，得出以下结论：

1、我国上市公司收益与资本结构呈三次曲线关系。通过对2003年至2007年我国上市公司收益与资本结构的样本数据进行线性和非线性回归分析，得出运用三次曲线回归分析得到的拟合优度大于线性回归分析和二次曲线回归分析得到的拟合优度。在对2007年的样本数据进行的上市公司收益与资本结构的三次曲线回归分析时，得到的拟合优度最高，其拟合优度达到了0.999，进一步说明目前我国上市公司收益与资本结构呈现出三次曲线关系。

2、我国上市公司收益与资本结构呈现出从负向关系向正向关系变化的特点。根据2003年至2007年样本数据的三次曲线回归分析，分别得出通过统计检验的2005年至2007年近三年的三次曲线方程，在资本结构大于零小于1，同时上市公司收益大于零的区间内，2005年和2006年我国上市公司收益与资本结构呈现负向关系，当资产负债率为零时，总资产净利润率最高，随着资产负债率的增加总资产净利润率随之降低。而2007年两者则呈现出正向关系，当资产负债率为零时，总资产净利润率为负值，当资产负债率增加时，总资产净利润率随之增加。

3、以2003年至2007年样本数据进行的二次曲线回归分析得出，我国上市公司收益与资本结构之间呈现负向关系，即上市公司收益随着资本结构的增加而逐渐减小。当上市公司收益大于零时，资本结构在0～0.5之间，且在该范围内二者呈现负向关系，资本结构为零时，上市公司收益最大，随着资本结构趋于0.5时，上市公司收益随之减少并逐渐趋于零。考虑到实际情况中，每个公司的目标都是生存发展和盈利，所以此处只对上市公司收益大于零的范围进行上市公司收益与资本结构关系的研究。

4、以2003年至2007年样本数据进行的三次曲线回归分析得出近三年的样本回归方程，即得出2005年至2007年的样本回归方程，这些拟合曲线显示出我国上市公司收益与资本结构之间呈现从负向关系向正向关系的发展，即2005年和2006年样本数据回归得出的上市公司收益与资本结构之间的三次方程显示，上市公司收益与资本结构呈负向关系，即随着资本结构的增加上市公司收益逐渐减小，当上市公司收益大于零时，资本结构在0～0.5之间，且在该范围内二者呈现负向关系，资本结构为零时，上市公司收益最大，随着资本结构趋于0.5，上市公司收益随之减少并逐渐趋于零。而以2007年的样本数据进行的三次曲线回归分析结果显示，上市公司收益与资本结构之间呈现正向关系，即随着资本结构的增加上市公司收益随之增加，当上市公司收益大于零时，资本结构在0.5～1之间，且资本结构在0.5时收益最小趋于零，而当资本结构趋于1时，上市公司收益最大，二者呈现出正向关系。为了使上市公司收益大于零，在不考虑资本结构的其他作用对收益影响的前提下，资本结构的范围应该设置在0.5～1之间。

综上所述，由于在本文的研究过程中，仅仅考虑了资本结构对上市公司收益的直接影响，没有考虑资本结构对上市公司的抵税作用，也没有将资本结构可能带来的风险引入本文中进行讨论。本文通过对近五年我国上市公司收益与资本结构的样本回归分析，得出了我国上市公司收益与资本结构之间存在的基本关系，但是这些基本关系背后仍然存在很多问题需要我们作进一步的深入研究。

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