资产评估实务(二)企业自由现金流量与模型、经济利润知识点

   【知识点】企业自由现金流量折现模型 

  （一）企业自由现金流量 

  1.企业自由现金流量的概念 

   企业自由现金流量也称为实体自由现金流量，企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。 全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。 

  2.企业自由现金流量的计算 

  （1） 企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 

  （2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量 

  企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务 

  【注意】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量＝普通股股东的自由现金流量＋优先股股东的自由现金流量＋债权自由现金流量 

  （3）企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支出 

  【例3－3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元，2016年度A企业的营运资金为220万元，企业所得税税率为25%，A企业在2017年至2019年的预测情况如表3－1所示。 

  表3－1 A企业2017年至2019年的预测情况表 

  单位：万元 

  表3－2 A企业2017年至2019年自由现金流量 

  单位： 万元 

  （1）在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础，均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量。 

  （2）在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量，这一过程并不需要计算债权自由现金流量。 

  （3）企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但两者归属的资本投资者不同。 

  （4）与企业自由现金流量相比，股权自由现金流量显得更为直观，因为人们一般会站在企业所有者的角度来考虑问题，将付息负债本金的偿还和利息支出理解为现金流的支出。 

  （二）企业自由现金流量折现模型的具体形式 

  1.基本公式 

  企业自由现金流量折现模型的基本公式如下： 

  其中： 

  OV—— 企业整体价值； 

  EV——股东全部权益价值； 

  D——付息债务； 

  FCFF t——第t年的企业自由现金流量； 

  WACC——加权平均资本成本。 

  2.基本公式的演化 

  （1）资本化公式 

  其中： 

  FCFF 1——评估基准日之后第一期的企业自由现金流量； 

  C——资本化率。 

  C＝WACC－g，g为固定增长率。 

  （2）两阶段模型 

  在两阶段模型中的第二个阶段中， 的结果也称为永续价值。 

  企业自由现金流量 

  ＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 

  ＝税后净营业利润－（资本性支出－折旧及摊销＋营运资金增加） 

  ＝税后净营业利润－净投资增加额 

  ＝税后净营业利润－税后经营业利润×IR 

  ＝税后净营业利润×（1－IR） 

  ＝税后净营业利润×（1－g/ROIC） 

  因为： 

  新增投资净额＝资本性支出－折旧和摊销＋营运资金增加额 

  再投资率（IR）＝新增投资净额÷税后净营业利润（NOPAT） 

   关键公式①：新增投资净额＝NOPAT×IR 

  收益增长率（g）＝新投入资本回报率（ROIC）×再投资率（IR） 

  新投入资本回报率＝税后净营业利润/期初投入资本 

   关键公式②：IR＝g/ROIC 

  【注意】新增投资净额也称为净投资增加额。 

  则：FCFF＝NOPAT－新增投资净额＝NOPAT－（NOPAT×IR） 

  永续价值的计算公式也可以演化为： 

  （3）三阶段模型 

企业自由现金流量折现模型使用的注意事项 

  （三）企业自由现金流量折现模型使用的注意事项 

  1.企业自由现金流量折现模型的应用条件 

  一是能够对企业未来收益期的企业自由现金流量做出预测； 

  二是能够合理计算加权平均资本成本。 

  2.企业自由现金流量折现模型中折现率的选择 

  应采用加权平均资本成本，债务资本成本采用税后口径。 

  3.资本结构的确定 

  应区分企业实际资本结构与目标资本结构。 

  （1）通常采用目标资本结构计算加权平均资本成本； 

  （2）如果被评估企业评估基准日的实际资本结构与目标资本结构差异很大，且预计需要经过较长时间才能将资本结构逐步调整至目标资本结构的水平，需逐年分别确定当年的资本结构，分别计算当年的加权平均资本成本。 

  【讨论】预测期前4年企业自由现金流量分别为100万元、200万元、150万元、180万元；逐步调整至目标资本结构，经测算加权平均资本成本分别为10%，12%，9%，8%。试求预测期企业自由现金流量的现值？ 

  4.永续价值的计算 

  （1）计算永续价值的FCFF n不必然等于预测期最后一期的企业自由现金流量，应进行标准化调整，消除偶然因素的影响。 

  （2）永续期企业新投入资本的回报率最终会趋于资本成本的水平。 

  当ROIC＝WACC时， 

  ＝税后净营业利润 t ＋ 1/WACC 

  最后公式中没有g这个参数，并不说明税后净营业利润名义增长率为0，而是由于与增长相关的新投入资本回报率等于加权平均资本成本。 

  （3）实务中可能还会出现一种错误：假设税后净营业利润在没有任何增量投入资本的情况下实现增长，即： 

  因为FCFF＝税后净营业利润－净投资额增加 

      ＝税后净营业利润－0＝税后净营业利润 

  上式是不现实的，因为任何增长都需要新增资本性支出和营运资金。 

  【协会模拟·单选题】甲公司预计未来5年的企业自由现金流量分别为80万元、110万元、150万元、160万元和180万元；根据公司的实际情况推断，从第6年开始，企业自由现金流量将维持在180万元的水平。假定加权平均资本成本为10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（ ）。 

  A.1800万元 

  B.1615万元 

  C.1513万元 

  D.1118万元 

『正确答案』D 

『答案解析』永续价值在评估基准日的现值＝180/（10%×1.1 5）＝1118（万元） 

  5.付息债务价值的评估 

  通常以其评估基准日的账面价值作为其评估价值，其前提条件则在于企业承担的债务利息与债务资本投资者期望的回报率是一致的。 

  教材上说明对短期借款和长期借款等向银行借款项目采用账面价值，并不矛盾。 

  6.企业自由现金流量折现模型与股权自由现金流量折现模型的对比 

  （1）两种均可评估得出股东全部权益的价值。在评估股东全部权益价值的过程中，企业自由现金流量折现模型称为间接法，股权自由现金流量折现模型称为直接法。 

  （2）两种模型如何选择，关键应对比两种模型运用过程中的工作效率和可能存在的计算误差等情况。 

  （3）在对银行、保险公司、证券公司等金融企业进行评估时，一般优先选择股权自由现金流量折现模型。 

  【历年真题·单选题】甲公司预计未来5年的企业自由现金流量分别为100万元、120万元、140万元、180万元和200万元，根据公司的实际情况推断，从第6年开始，企业自由现金流量将维持200万元的水平。假定加权平均资本成本为10%，现金流量在期末产生，甲公司的永续价值在评估基准日的现值约为（ ）。 

  A.1671万元 

  B.1784万元 

  C.2000万元 

  D.1242万元 

『正确答案』D 

『答案解析』甲公司的永续价值在评估基准日的现值＝200÷10%÷（1＋10%） 5＝1241.84≈1242（万元）。 

      【历年真题·单选题】甲公司在2017年的收益预测情况如下，主营业务收入为120000万元，净利润为8000万元，利息费用为200万元，折旧及摊销为400万元，当期营运资金追加额3500万元，资本性支出为800万元，付息债务年末余额较上年新增700万元，企业所得税率为25%，甲公司2017年的企业自由现金流量是（ ）。 

  A.4100万元 

  B.4250万元 

  C.4300万元 

  D.4800万元 

『正确答案』B 

『答案解析』企业自由现金流量＝[净利润＋利息费用×（1－所得税税率）＋折旧及摊销]－（资本性支出＋营运资金增加）＝[8000＋200×（1－25%）＋400]－（800＋3500）＝4250（万元） 

经济利润 

   【知识点】经济利润折现模型 

  （一）经济利润 

  1.经济利润也称为经济增加值（EVA），是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。 

  相比于自由现金流量，经济利润更 适于作为企业绩效的评价指标。 

  2.经济利润的计算 

  根据经济利润的概念，计算经济利润有以下三种方法： 

  （1）经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本 

  投入资本＝债务资本＋权益资本 

  投入资本的成本＝债务资本成本＋股权资本成本 

  ＝利息费用×（1－所得税税率）＋股权资本成本 

  （2）经济利润＝净利润－股权资本成本 

  （3）投入资本回报率＝税后净营业利润÷投入资本（期初数） 

  经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本率） 

  ＝税后净营业利润－投入资本×加权平均资本成本率 

  【历年真题·单选题】下列关于经济利润的计算方法中，错误的是（ ）。 

  A.经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－权益资本回报率） 

  B.经济利润＝税后净营业利润－投入资本×加权平均资本成本率 

  C.经济利润＝净利润－股权资本的成本 

  D.经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本 

『正确答案』A 

『答案解析』经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本率） 

  【例3－4】用上述三种方法计算企业A、B、C的经济利润（数据见表3－3）。 

  表3－3 运用三种方法计算经济利润  单位：万元 

  对经济利润的计算，我们重点说明投入资本和投入资本回报率计算的注意事项： 

  ①投入资本的计算 

  投入资本＝权益资本＋债务资本－非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的净额 

  ②投入资本回报率的计算（投入资本是期初数）