茅台与五粮液财务报表分析

指导老师：李双海

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川大2011级深圳福田班第组

2012年6月30日分析说明

本文是关于贵州茅台和宜宾五粮液的对比研究，主要框架是从两个公司财务层面递进进行分析，重点在贵州茅台和五粮液公司的比较上，通过详细的财务指标分析，对比了两家公司的盈利能力、资产使用效率、负债偿还能力和现金创造能力，最后进行综合分析，并提出相应的建议。

第一部分公司介绍

一、两公司背景介绍

1.贵州茅台公司背景介绍

茅台公司是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒，

同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制

开发。茅台酒历史悠久，源远流长，是酱香型白酒的典型代表，享有“国酒”的美称。目前，公司茅台酒年生产量已突破一万吨，43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度

酒的发展空间，茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求，15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白，在国内独创年代梯级式的

产品开发模式。公司产品形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位

跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

2.宜宾五粮液公司背景介绍

宜宾五粮液公司是以五粮液及其系列酒的生产、销售为主要产业，同时生产经营、精

密塑胶制品、大中小高精尖注射和冲压模具现代制造产业，以及生物工程为发展产业，药

业工业、印刷业、电子器件产业、物流运输和相关的服务业的具有深厚企业文化的现代化

企业集团。公司现已系统研制开发了五粮春、五粮神、五粮醇等几十种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列产品。数年来'五粮液'品

牌连续在中国白酒制造业和食品行业'最有价值品牌，中排位居前，具有领导市场的影响力。目前公司根据消费者的个性化需求，进一步细分、微分市场，新设计开发国宝五粮液、人民大会堂国宴五粮液等，丰富和完善产品线，加快新产品开发步伐，有效地支持了公司

经营业绩持续增长。

二、两公司股权结构

这两个公司和其实际控制人的关系图如下：

三、两公司经营层面的比较分析

下面我们主要是通过经营层面进行比较分析。见下图：

两个公司的4P+SW分析

总体上而言，我们认为茅台相对于五粮液，品牌更强势。由于历史的优势和文化的积淀，公司和党政军的关系良好，利于公司的团购营销模式，而这样的营销一方面降低了公

司的收入波动，提升公司的利润率；另一方面，它又降低了对商超、餐饮的依赖，使得公

司的定价能力更强。而党政军和社团、企事业单位的使用又使其占据了高端消费人群的制

高点，向下辐射，扩大影响面，成为了高端消费领军者。这种能力最终提高公司的上下游

供应链的议价能力和收付时限上的双重优势。公司成为了名副其实的“现金牛”，历年财

务费用为负，成功实行了OPM战略。

而五粮液公司也属于白酒行业中的强势品牌，但是品牌定价能力不如茅台。公司团购的数量较少，且存在较大的利益输送的问题。公司治理需要进行改进。当然我们现在已经

看到这样的改进。公司也是“现金牛”企业，财务费用为负，成功实现了OPM战略。不过，公司近几年的提价路程并不是特别顺，表明公司在销售上及提价策略均需要改进。

第二部分公司财务分析

一、贵州茅台和五粮液的基本数据图

表1 ：五粮液和贵州茅台的基本数据表–利润表

数据来源：上海财汇信息技术有限公司

1.贵州茅台与五粮液的盈利能力比较分析

2.两公司的利润表摘要基本数据如下：表2：

3.两公司盈利能力基本数据表3：

我们选择营业利润率和EBIT利润率画图如下：图1：茅台与五粮液的营业利润率对比图

图2：茅台与五粮液的EBIT利润率对比图

从图上我们可以看出，两个公司盈利能力均呈现逐年上涨的趋势，同时五粮液的盈利能力较茅台的盈利能力差。两个公司的盈利能力差距在逐渐有所拉大。

（2）从资产的盈利能力看

由两个公司ROA对比图中数据可见，2011年较2009年两个公司的ROE均是上升趋势，且茅台公司的ROE上升幅度高于五粮液公司，但是五粮液公司的ROA相较于茅台有较大的差距。两个公司2010年的ROA有所回落，其中茅台公司的ROA下落较大。

（3）从资本的盈利能力看：

从图上可知，2011年较2009年两个公司的ROE均是上升趋势，但2010年较2009年，茅台ROE出现下降，而五粮液ROE是上升的。在2010年，五粮液的资本盈利能力与茅台公司的差距减小较多，但在2011年，茅台资本盈利能力得到较大提升，与五粮液资本盈利能力再次拉大差距。

图3：茅台与五粮液的ROA对比图

图4：茅台与五粮液的ROE对比图

4.盈利能力的分析结论

从以上的比较分析，我们得出如下结论：

（1）两个公司的盈利能力整体上都呈现逐年上升的趋势，其中五粮液公司的盈利能力指标上升幅度缓慢；

（2）五粮液公司的盈利能力相较于茅台有较大的差距；

（3）五粮液公司的盈利能力和茅台的盈利能力的差距在2010年较2009年缩小，但在2011年两公司盈利能力差距拉大。

4.盈利能力变化的主要原因：

（1）从营业收入的总量来看，从2009年到2011年五粮液的营业收入均高于茅台的营业收入，尤其2010年两家企业的营业收入差距拉大。五粮液营业收入从2009年到2010年迅速增长，增长了39.6%。从2010年五粮液报表看，营业收入增长的主要原因是2010年茅台增加了产品的销售量，而且受行业酒价格上涨所致。

但是从两家企业的营业成本来看，五粮液的营业成本远高于茅台，五粮液的成本率每年维持在30%左右，而茅台的营业成本率仅仅为9%左右。

其中的原因是：茅台的市场主要是高端市场，中低端市场在五粮液中占比重较茅台高，而中低端酒的成本在销售额中的占比会比高价酒更高。因此总体来看，五粮液的营业成本率较茅台更高。

（2）从三项费用看，五粮液的销售费用每年都比茅台要高，因为五粮液销售渠道主要以商超为主，而茅台以党政军团购为主要销售渠道，因此五粮液在广告，促销、

展览等方面的支出比茅台要高，企业营业收入增加较茅台更依赖促销、广告等营销手段。五粮液的管理费用从2009年至2010年都比茅台要低，原因是茅台的应付职工工资、应付福利费等方面的支出大大高于五粮液。两家企业的财务费用都是负数，说明两家企业没有付息债务，而是利息收入。

（3）从获利方面看，在2009年到2011年之间，茅台的获利较五粮液高，而且两

家企业盈利性差距都比较稳定，这是由于茅台高端白酒比重较五粮液更高，高端酒的

盈利性比低端酒高。

总的来看，茅台的盈利能力比五粮液高，这可能得益于茅台本身的“国字号”品牌，定位于高端市场，保证了较高的品牌价值，成为了党政军消费的主要酒品牌，而且，近几年茅台加强了企业的管理，并取得了成效。从茅台和五粮液的业务结构方面比较可以发现，茅台业务中心更倾向于定位于高端市场，因此能获得更高的利润率。

二、资产负债表分析

我们将五粮液与茅台从会计期间2009年自2012年3月31日的资产负债表主要项目列示对比如下表所示。（单位：百万元）2009至2012.3.31两家公司资产负债表主要项目对比表

单位：百万元

2012年3月31日虽然并非一个完整的会计期间，但其仍为会计报表存续期间，因此我们可将这部分数据列入此份报告中的资产负债表项目作为对比，若需将331数据列入利润表的分析比对，则需要将331数据全年化（即乘以4）之后的数据方可使用，但结果也不尽精确。

1．资产情况分析

1.1 货币资金

从上表以及上述柱形图可以看出，五粮液与茅台在货币资金的持有无论是在绝对数量还是占其流动资产的比例上来时，与其他行业（如制造业等）比较而言，都是相当大的，这与其产品销售量及需求量大有直接的关系。自有资金充足，则偿还负债能力大幅提升，且无需借助第三方金融机构（如银行贷款）融资来筹集资金。这点也可从两家的资产负债表中均无长短期借款科目看出。

1.2 存货

公司偏低，保持在20%-30%区间。不难得出，两家公司在存货管理及存货库龄上管理妥当，存货能较快销售并转化为货币资金及应收债权。未出现大面积的存货积压呆滞的情况，这一点也可由两家公司报表上计提存货减值准备金额相较存货金额比例较小（1%左右）可以得证。

1．3 固定资产

在2009至2011年间新增固定资产近30个亿。实际为购置大量机器设备用于扩大生产，提高经营规模。因此固定资产成新率每年较为稳定，均为21%。而五粮液集团于2011年底累计折旧已占固定资产原值的半数，面临着固定资产陈旧老化且需新增购置的风险。

在建工程与无形资产虽然绝对金额较大，但相对于报表层面的占比金额较小，故此处不对这两个资产项目做分析。

在对于资产负债表中的“资产”类项目进行观察可以发现，五粮液及茅台公司的在资产方面的构成极为相似，均以货币资金、存货及固定资产为主要的资产类项目的构成。不尽相同之处在于，茅台的预付账款相较五粮液的明显较多，而五粮液的应收账款金额相较五粮液的也明显较多。预付账款产生的原因可能是茅台公司在原材料采购环节中以预付款形式的形式预支款项较多，而五粮液的应收账款相对较多与公司对应收账款、后续计量、赊销期及其销售方式（如直销或代理等）有关。这与公司自身管理需求及理念有关，并不能通过上述的数据直接说明企业经营情况的好坏。

2. 负债情况分析

2.1 长短期借款

两家公司均无长短期借款，由于其自有资金充足，因而无需凭借外力因素融资，可从资产负债表货币资金的数量中得证。

2.2 预收账款

报表的负债类项目中均占了绝对的比例，稳定在70%左右。说明五粮液与茅台均保持了良好的销售势头，且预收账款金额处于逐年递增的态势，保证了公司较高的速冻比率、负债偿还能力以及保持了充足的现金流，并极大程度上预防了货款产生坏账的可能性。两家公司均处于稳步发展期，业务稳定。

另外，若能获取公司的收入明细账及预收账款明细账，我们还可看出销售收入的收款方式情况。将预收账款的贷方金额除以本期营业收入，得到的比例可在一定程度上反应公司的收入中预收所占的比重，这个指标可以了解收回货款的各种方式所占比重以及公司在市场上的口碑及信誉。如果这个指标较大，则说明产品销路良好，公司信誉及市场知名度较高。

2.3 应付职工薪酬

茅台与五粮液公司的应付职工薪酬变动趋势如下：

5,000

10,000 15,000 2009

2010

2011

2012.3

五粮液

预收账款 流动负债

5,000

10,000

2009

2010

2011

2012.3

茅台

预收账款 流动负债

除了预收账款之外，应付职工薪酬也是共同构成两家公司资产负债表“负债”项

目的主要科目之一。从上图标可得知，两家公司在应付职工薪酬余额上有较大的变动。五粮液公司的应付职工薪酬呈每年上升的态势，且增幅较大。而茅台在保持了三年的

稳定余额后于2012年3月末大幅下跌。此处有多种原因导致，应付职工薪酬余额的上升可能是由于公司的发展需求而聘请了更加优秀的人才加入从而导致余额增加，也可

能是由于资金紧缺而导致的工资发放不及时。但从五粮液的现金流来看，工资拖欠发

放不及时的可能性较小，我们可初步断定五粮液公司正在加大生产或研发投入，扩大

生产规模，以求扩充自身的市场份额。而应付职工薪酬下降也可能由多种原因导致，

可能是本期发放了上期延误发放的工资，而同样从茅台的现金流来看，延误发放工资

的可能性较小。另一种可能是公司流失了一部分高端人才，因此导致期末计提的职工

薪酬骤减。人才对于公司的发展至关重要，如果发生了公司关键位置的人才流失而又

未及时填充，那么对公司的发展有相当不利的影响。因此茅台的应付职工薪酬余额的

递减值得继续关注。

三、现金流量表分析

我们将五粮液与茅台从会计期间2009年自2012年3月31日的现金流量表主要项目列

现金流量表反应的是一段会计期间内的现金流入与流出情况，2012年3月31日

的现金流量表只反映了1-3月份的现金流量情况，不能反应全年的现金流。因此我们

在进行现金流量表分析时，不纳入2012年331的数据。

2.1 现金流量表总体分析

一个企业在生产经营正常，投资和筹资规模不变的情况下，现金净增加额越大，

企业活力越强。如果企业的现金净增加额主要来自生产经营活动产生的现金流量净额，可以反映出企业收现能力强，坏账风险小，其营销能力一般较强。如果企业的现金净

额主要是投资活动产生的，甚至是由处置固定资产、无形资产和其它长期资产而增加的，这可能反映出企业生产经营能力削弱。如果企业现金净增加额主要是由于筹资活

动引起的，意味着企业将支付更多的利息或股利，它未来的现金流量净增加额必须更大，才能满足偿付的需要，否则，企业就可能承受较大的财务风险。

首先观察现金及现金等价物的净增加额。茅台与五粮液的现金净增加额均呈逐年

上升的态势，且上升幅度大，说明均保持着良好的经营活动情况。产品收入稳定且稳中有升。现金及现金等价物的增加绝大部分依靠的是经营活动产生的现金流量，说明

两家公司业务稳固，均是通过发展生产而取得的收益。

自经营活动产生的现金购买固定资产、偿付债务以及向股东支付股利，处于公司的稳

定发展阶段。有所区别的是，比较“投资活动产生的现金净流量”项目，茅台在此项

的投入远远多过于五粮液公司，因此才会在两者“经营活动产生的净现金流量”相差

不多的情况下，“现金及现金等价物的净增加额”略少于五粮液公司。我们已经从前

述的资产负债表项目说明的固定资产分析中得出，茅台每年都大批量的采购固定资产，与本处现金流量表现相符。

2.2 现金流量表明细指标分析

2.2.1企业自身创造现金能力的比率=经营活动的现金流量/现金流量总额

通过对外筹资等途径取得现金流，但企业债务的偿还主要依靠于经营活动的净现金流量。从上面得知，茅台及五粮液均保持了稳定且较高的水平，并在2011年度有较高的增长，其中以五粮液公司的增幅最大。这表明企业自身创造现金能力强，财力基础稳固，偿债能力和对外筹资能力强。

2.2.2企业偿付全部债务能力的比率=经营活动的净现金流量/债务总额

与五粮液在这个比率上均明显较大，说明企业偿还全部债务能力越强。且这两家公司实际的负债构成大部分为预收账款，并不属于真正意义上需要以现金偿还的负债，因

此更可表明两家公司的偿债能力颇高。

2.2.3现金流量资本支出比率=经营活动的净现金流量/资本支出总额。“资本支出总额”是指企业为维持或扩大生产能力而购置固定资产或无形资产而发生的支出。

五粮液较低。也从另外一个角度可以说，五粮液有较大的维持或扩大生产经营规模的

能力。另外，我们也可利用该比率也可用于评价企业的偿债能力，因为当经营活动产

生的净现金流量大于维持或扩大生产规模所需的资本支出时，其余部分可用于偿还债务。

2.2.4现金流入对现金流出比率=经营活动的现金流入累计数/经营活动引起的现金流

出累计数。

比率的值应大于1，这样企业才能在不增加负债的情况下维持简单再生产，它体现了

企业经营活动产生正现金流量的能力，在某种程度上也体现了企业盈利水平高低。其

值越大，说明企业上述各方面的状况越好，反之，则说明企业上述各方面的状况越差。通过计算我们了解到，茅台与五粮液均保持着较好的流入流出比，且以茅台的表现更

为优秀。

四、综合财务指标分析及比对

1. 利润质量

在比较利润质量时，我们使用经营活动现金净流量与净利润比较。得出的数额为

经营活动产生的现金流量与会计利润之比若大于1或等于1，说明会计收益的收现能力较强，利润质量较好；若小于1，则说明会计利润可能受到人为操纵或存在大量应收账款，利润质量较差。虽然这个比率在两个公司都有逐年的下降，但总体仍然大于1，表明利润质量良好。

2. 资产使用效率指标分析

从总资产使用效率看：

五粮液和茅台的总资产周转率比较

五粮液的总资产周转次数基本稳定在0.6左右，在2009年有较大幅度的增长。茅台的总资产周转次数呈现逐年上升的趋势，但是在2010年降至0.48。推其原因，2011年销售收入增幅较大，而总资产无异常变化。

从流动资产使用效率来看：

从上图可得知，茅台的流动资产效率在逐年上升，五粮液在2009年的流动资产使用率低于茅台后，2010年及2011年均超过茅台。同时两者的差距有逐年减少的趋势。

比较两家公司资产负债表，两家企业最主要的流动资产是货币资金和存货，茅台

的货币资金和存货总量都高于五粮液，而五粮液的营业收入则明显相比较茅台更多。

茅台货币预收账款占资金比重较大；而存货主要是陈年酒、基酒，酱香型酒发酵、储

存时间更长，一般不需要跌价准备。这导致茅台的流动资产高于五粮液。因此，五粮

液的营业用较少的流动资产就能支持更多的销售收入，故五粮液的流动资产周转率好

于茅台。2011年和茅台流动资产周转率增长，两企业差距缩小，是因为茅台提高了产

品价格，销售收入增长较大，导致每一元的流动资产能支持的销售收入增加了。

同时，我们分析公司的两项重要流动资产：应收账款和存货的周转天数。

茅台的应收账款周转次数远远大于五粮液，是由于茅台自2009年后调整了应收账款信用，缩短了货款回收期，使得应收账款期末余额大大少于五粮液公司。而存货周转率则五粮液表现较好，是由于五粮液集团流动资产周转率较好，期末存货余额少于茅台。

从固定资产使用效率看：

五粮液的固定资产周转次数均小于茅台的固定资产周转次数。它们的差距没有明显变化的趋势。从资产负债表看，五粮液的固定资产总额远高于茅台（是茅台的2倍多），但是营业收入不足茅台的1倍多。这主要是因为五粮液在2000年后大肆扩建产能，增加固定资产投资，导致其固定资产增长速度远大于销售收入增长速度。我们可以看到五粮液更多的固定资产并没有产生同等倍数的销售收入。总的来看，茅台的固定资产周转率会比五粮液高。

茅台固定资产周转次数占优，五粮液流动资产次数占优的原因：首先，在固定资产周转次数方面，五粮液由于在2000年到2004年大规模的扩建产能，投入大量的资本在固定资产上，导致之后几年有大量的摊销折旧费用，而固定资产增长速度远大于销售收入增长速度，这就导致了五粮液的固定资产周转次数较低，而茅台固定资产和销售收入保持了匹配的增长，所以茅台占优。

在流动资产周转次数方面，由于二者的流动资产货币资金和存货占有绝大部分比例，所以从这两个方面可以得出原因。首先两者都实现了OPM战略，货币资金中预收账款占很大的比例，而五粮液的预收账款远多于茅台，预收账款占营业收入的比重远远大于茅台。

而在存货方面，由于两者香型的不同，浓香型生产工艺复杂，发酵储藏时间长，而浓香型工艺相对简单，时间较短，而且茅台近年来还提出了年份酒的产品概念，导致了茅台的滚动存货大。综上两个方面导致在流动资产周转次数方面五粮液占优。

2.2 资产使用效率的分析结论：

我们依据以上的分析，得出以下结论：

（1）总体来说，五粮液的流动资产使用效率要高于贵州茅台的使用效率，茅台的固定资产使用效率高于五粮液；

（2）但是，从两者资产使用效率的变化趋势来看，茅台的使用效率却呈现出逐年上升的趋势，而相反的五粮液的资产使用效率却显出下降趋势。

（3）以上的一升一降，导致两个公司的差距缩小，特别是流动资产和总资产的使用效率上。

第三部分财务建议

从整体来看，五粮液属于资金剩余，而2004—2006年是价值损害型资金剩余，而后两年则是价值增值型资金剩余。因此，针对前三年五粮液资金剩余而产生价值损害，我们认为可能是其没有好的投资机会或项目所致，而后两年资金剩余而价值增值，我

们认为五粮液增加了投资所致，但是还有部分资金剩余。因此，对于其负债，股利，

营运资本管理和投资，我们的建议如下：

（1）负债建议：我们认为，五粮液负债水平比较低，没有付息债务，理论上债务成本小于权益成本，应当以适当负债取代权益资本，增加负债以降低WACC。

（2）股利建议：我们认为五粮液之所以产生资金剩余，是因为其自我可持续增长很高，企业可供留存的收益很多，又缺少新的投资机会。因此五粮液可以考虑增加股

东的股利发放，或者适当增加负债支付利息，或考虑动用现金回购股份，消化多余现金。

（3）营运资本管理建议：五粮液每年的财务费用都是负数，均为利息收入，因为运用了OPM战略。所以应该进一步实施OPM战略，一方面可以优化资本结构，提高负

债比例，另一方面可以提高营运资本管理效率。所以五粮液应进一步加强应收帐款、

存货和预付款管理，提高流动资产的周转速度；加强应付账款管理，提高资金占用能力。并且应该充分利用预收账款，另外进一步拓展营销渠道，适当提高产品价格。

而茅台属于“价值创造-资金短缺”型。据此，并根据贵州茅台自身的情况我们可以得知，该公司可以为股东创造价值，公司产品供不应求，所以自身经营产生的现金

不足以支持销售增长，会遇到现金短缺的问题。从理论上，我们认为茅台应该继续维

持价值创造，并通过筹资解决资金短缺的问题。为此，我们提供的建议如下：

（1）负债建议：

我们认为，贵州茅台负债水平比较低，没有付息债务，理论上债务成本小于权益

成本，应当以适当负债取代权益资本，增加负债，充分利用财务杠杆融资，提供增长

所需的现金，另外也可以降低资本成本，或者可以通过增发股份增加权益资本，或者

兼并“现金牛”类企业获得资金。

（2）股利建议：

我们认为改善股利，可以提高自我可持续增长能力，保证公司发展所需要的

资金，所以可以适当提高留存收益，因为和五粮液相比，贵州茅台自04年至08年每

年都有支付股利，并且数额明显高于五粮液，所以应该控制股利增长，甚至可以考虑

停止支付股利，或利用股票股利等非派现股利。

（3）营运资本管理建议：

贵州茅台的五年平均预收账款数额和同行业的五粮液相比高出39.11%，5年平均利息收入高出34.87%，所以OPM战略相比更加成功。所以应该进一步实施OPM战略，一方面可以优化资本结构，提高负债比例（增加的是流动负债），另一方面可以降低营运资金，提高资本使用效率。

贵州茅台的流动资产周转率跟五粮液相比比较低，所以提高经营资产周转率，降低应收账款和存货等资金占用，通过提高经营效率来提高可持续增长率。

（4）投资建议：

理论上看，由于茅台缺乏资金，故不应该增加新项目投资，应集中精力发展自己的核心业务将其发展成为“现金牛”类，在此基础上再进行新项目的投资。我们建议茅台首先稳定茅台高端酒、高价酒的市场份额，尤其注意酱香型白酒市场的留住，另外可以考虑投资市场份额更大的浓香型白酒市场，稳健并购，注重项目生命周期和绩效。