公司金融重点

一、名词解释

1.资本结构（mm)

资本结构，狭义地说，是指企业长期负债和权益资本的比例关系。广义上则指企业各种

要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。

无税、无交易成本、个人和公司借贷利率相同情况下，MM1：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值；MM2：股东的期望收益率随财务杠杆的提高而提高。

考虑公司税后，负债利息给企业带来减税利益，因此负债的增加必将导致企业价值的提

高。MM1：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值加上现金流量为永续性时税盾的现值。MM2：股东的期望收益率随财务杠杆的提高而提高。

2.资本成本（wacc)

资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发

行债券、股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等；使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利、利息等。

    加权平均资本成本，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。

3.财务杠杆（两种财务杠杆）

经营杠杆：指在企业生产经营中由于存在固定成本而导致息税前利润变动率大于产销量

变动率的规律。

财务杠杆：财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润

变动的杠杆效应。

4.资本预算（销售百分比法）

资本预算又称建设性预算或投资预算，是指企业为了今后更好的发展，获取更大的报酬

而作出的资本支出计划。它是综合反映建设资金来源与运用的预算。

    销售百分比法是指依据特定销售额（当期或预测数）的百分比、或售价的一定比率决定公司促销预算，预测企业融资需求数量。

二、简答题

1.CAPM模型及其使用

资本资产定价理论是描述风险和预期收益率之间关系的均衡理论，并给出了风险证券定

价模型。本质内容是市场均衡条件下证券或证券组合的预期收益率等于无风险利率加上风险升水。

CAPM模型为：

（某证券的期望收益=无风险资产收益率+证券的贝塔系数*风险溢价）

该式表明证券的期望收益与该证券的贝塔系数线性相关。因为长期来看，市场的平均收

益高于平均的无风险收益率，故证券的期望收益与该证券的贝塔系数正相关。

资本资产定价模型主要应用于资产估值、资金成本预算以及资源配置等方面。

（1）资产估值

在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。

根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价。我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。二者不等，则说明市场价格被误定，被误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超额收益。具体来讲，当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买；相反，则应卖出，而将资金转向购买其他廉价证券。

（2）资金成本预算

期望收益率就是全权益资本，CAMP模型可以用来估计必要收益率。

（3）资源配置

资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。

证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。

（4）企业估值

（5）证券定价

2.如何在不同环境下调整杠杆

若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法；若企业的目标负债—价值比适用于项目的整个寿命周期，用WACC或FTE。

（1）调整净现值法APV

项目为杠杆企业创造的价值APV= 无杠杆企业项目净现值NPV + 筹资方式副效应的净现值。

APV是在全权益情况下对项目进行估价，式中分子为全权益融资项目的税后现金流量，分母为全权益情况下的折现率。然后再加上负债连带效应的净现值。

（2）权益现金流量法FTE

只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现。

对杠杆企业中权益所有者的税后现金流量属于权益所有者的部分（LCF）进行折现，折现率是杠杆企业的权益资本成本。

（3）加权平均资本法WACC

杠杆企业既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务融资成本和权益资本成本的加权平均数。

分子是在假定全权益融资情况下项目的税后现金流量，分母是权益资本成本和负债资本成本的加权平均数。分母中债务资本成本是税后的，反映了负债的节税收益。  

3.投资决策方法，定义，使用，优劣势分析

（1）净现值法

    定义：投资项目在投资期内各年现金流按一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差额。

    净现值法则：接收净现值大于零的项目，拒绝净现值为负的项目。

    优势：意味着任一项目对公司价值的贡献仅仅是该项目的净现值。净现值包含了项目的全部现金流量，对现金流量进行了合理折现。

劣势：贴现率难以确定；各项目各自的r不好确定。

（2）回收期法

    定义：自投资方案实施起，回收初始投资所用的时间。即与方案相关的累计现金流入等于累计现金流出的时间。 

    优势：方法相对简单，易于管理，常用量筛选大量小型投资项目。

劣势：没有考虑现金流的时间价值，没有考虑到回收期后的现金流量，标准的确定有较大的主观臆断性。

（3）折现回收期法

定义：对现金流折现后求出达到初始投资额所需折现现金流的时间。

优劣：有参照回收期，但仍存在回收期法的诸多缺陷，只是回收期法与净现值法二者之间不是很明智的折中方法。

（4）平均会计收益率法

    定义：扣除税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内平均账面投资额所得的比率。

    优点：计算简便，数据容易从会计账目中获得。

    缺点：1. 抛开客观合理的原始数据，使用会计账目上的数据来决定投资与否。

      2. 没有考虑时间价值因素。

      3. 未能提出如何确定合理的目标收益率。

（5）内部收益率法（IRR）法

    原理：找出一个能体现项目内在价值的数据，其本身不受市场利率影响,而取决于项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量。

基本法则：若内部收益率大于折现率，则项目可以接收，反之不接受。

优点：以一个简单的收益率将项目信息简要概括，沟通便捷。

缺点：1. 对于投资项目和融资项目，决策标准相反。

          2. 可能出现多个收益率。

          3. 互斥项目还可能存在规模问题与时间序列问题。

（6）盈利指数法

它是初始投资以后所有预期现金流量的现值和初始投资的比值。

    决策法则：接收PI>1的项目，以及PI超过1最多的互斥项目之一。

    优劣：解决资本配置时的排序问题，但是忽略了互斥项目之间规模上的差异。

4.金融视角的财富观

（1）金融创造财富

财富是一切对人类现在和将来具有使用价值的东西，包括物质方面的与精神方面的。虚拟财富和实体财富构成了总财富。实体经济中：劳动创造财富。交易市场中：风险创造财富。金融行业的地位越发显得重要。虚拟经济中交易和流动性创造的财富远大于实体经济中劳动创造的财富。投资人的角色比普通人的角色更为重要。要做投资人，防范泡沫破灭。

（2）和宏观经济

的”金融”管理决定了货币印出来是通货膨胀或者是经济增长。通过金融市场改革、改变货币、汇率、降低负债率进行。管理货币模式下，通胀一定会持续，差距一直会扩大。

（3）城市化、房价

城市升级为三大功能：创造就业；创造财富；创造消费。房子的三重属性：消费性、经营性、交易性。

城市化创造需求，一线地产价格将上涨。

5.公司的价值

公司价值是公司所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的结果。从价值衡量的角度来看,公司价值是指它在未来各个时期产生的净收益的折现值之和。

公司价值的特征表现在：

（1）整体性。公司价值从整体上计量公司全部资产或某一资产组合体的价值，反映的是其整体的生产经营能力和获利能力。但不能简单地将公司价值看作各单项资产价值的加总，公司价值还取决于各项资产的整合方式和利用效率。

（2）动态性。公司价值不是一个静态、不变的概念。经济环境、市场供求等因素会影响资产的价值，此外，时间价值也在随时间的变动而变动。因此，我们所说的公司价值是公司在某一时点的价值。价值运动形成了动态的公司价值。从长期来看，公司的价值是一条以时间为横轴的曲线。

（3）预测性。公司价值依赖公司的未来收益、资本化率和存续时期，而对这三者的确定，都是建立在预测的基础之上的。这就决定了公司价值的预测性。因此，进行公司价值评估时，需要尽量提高预测的科学性和准确性。

（4）全面性。公司涉及多方利益体，包括所有者、经营者、 员工、客户等。因此，公司价值也要体现各方利益主体的价值。只有均衡处理、分配好各方的利益价值，公司才有可能稳定、永续地发展，价值的增值才有基础和保障。

公司的价值：

追求财富最大化：公司是指企业的组织形式，是以营利为目的的社团法人，追求财富是公司创立的目的。公司通过提高收益水平，合理投资，进行利润最优分配，财务上合理经营，实现财富的最大化

员工创造最大效用：员工是公司价值的真正创造者，员工创造最大效用从而使公司价值最大化。在市场经济中，所有竞争说到底都是人才的竞争。在新经济时代，人才决定资金，资金决定产品，产品决定市场。，因此要注重员工的工作环境和保障。

客户价值：客户是企业的生命之源，公司的价值是由客户决定的，客户从企业的产品和服务中得到的需求的满足，因此公司在经营中要以用户为中心，满足用户需求，超越用户的期望，从而创造更大的价值。

三、论述题

全球视角下的投资逻辑

（1）存在三类投资人

①套利投资人：PPI、EPS、NDF、产成品价格、利润；

PPI上升表明有通货膨胀风险，经济下行；利润上升，套利投资者获利。

②投机投资人：银行间拆借利率、七天回购利率；

③价值投资人：经济周期、CPI、PPI、PMI、广义货币增速。

CPI、PPI上升，通货膨胀风险；当PMI指数高于50%时，被解释为经济扩张的讯号。当指数低于50%，尤其是非常接近40%时，则有经济萧条的忧虑。

（2）三类市场

①货币市场

逻辑：央行资产负债表扩张—金融机构流动性过剩及过度借贷—私人及金融部门信用扩张—在负债上涨到名义GDP的300%至400%时资产无法继续上涨而被要求清偿。

应对危机的策略：大幅调低利率，实施减税或退税计划直接补贴家庭收支、扩大公共支出.（修复居民负债表）；注入市场流动性，注资金融机构（印钱），剥离问题资产，担保信贷（修复金融机构 + 企业负债表）。

而印钱的结果是：在私人信用体系较为完善的国家，将导致货币乘数的降低，最终该国的广义货币增速并不会因央行“印钱”的行为而出现快速的增长。在私人信用体系没有建立起来或者不完善的国家，会导致更为广泛和严重的违约行为，即货币违约，在外该国货币预期贬值。

美国通过4次QE，修复企业资产负债表，修复金融机构资产负债表。

美国发放基础货币，大量货币流向金砖四国，金砖四国承担美元贬值代价；而中国发放基础货币会使本国信贷规模扩大，导致恶性通胀，泡沫破裂：中国央行有最大的资产负债表，易产生更大泡沫。

高M2/GDP是中国的增长模式：高间接融资杠杆 + 低资本回报率 + 低工资收入比重。中国10年M2增速19%，外汇占款增速30%，信贷增速17% 严重脱离实体经济的货币供应。M2的高速增长致使银行大举放贷或借债若货币供给未进入实体经济（因无利获）使得货币供给进入虚拟经济，推高股市流通市值6倍（12万亿），楼市5倍（70万亿）等资产价格上升，未来美元收缩进一步加大资产泡沫破裂的风险。    

②汇率市场

●国际金融体系所面临的矛盾： 国际贸易失衡

美国可凭借国际储备货币美元的核心地位，以及具有深度和广度的金融市场体系，在全球范围内透支信用支持消费扩张。这种“信用透支”通过以美元为中心的世界金融体系放大成全球货币扩张而推动全球经济扩张。

    作为全球不平衡的一方：美国，经常账户赤字不断扩大，外债攀升；全球不平衡的另外一方，主要是亚洲发展中国家，石油出口国家，则面临巨额的经常账户盈余，国内流动性过剩；

    资源国与生产国绑在一起，既受到消费国的制约，又被拴在美元驱动的价值链上。美元

供给扩张，大宗商品的国际价格上升，生产国的成本上升，储备货币的实际价值下降，美元

的贬值，生产国和资源国储备的实际购买力下降。

●平衡过程：

美元经常账户持续改善，美国经济早于其他经济体复苏支持美元持续升值（now）。在纠正国际收支失衡时导致全球通缩。

美国加息可能成为刺破新兴市场泡沫的导火线。

40年美元走势分析发现每10年贬值，接着5年升值。每次贬值制造流动性过剩经济奇迹，每次升值制造流动性不足资产泡沫危机。

中国汇率市场分析：过高外汇储备（３万亿美元，占全球３６％）损害经济增长的潜力；过高的储蓄水平带来利差损失；在固定汇率制下，净国外需求意味着对国内资源需求上升，而总需求的上升将使国内价格上升 ，会转化为国内通胀压力，来达到供求平衡；央行丧失货币。

当美联储实行宽松货币，资金从比较安全的美元资产流向风险度较高的新兴市场及能源、商品市场，美元快速走弱。美元国债收益率水平回升，与之相应的是能源、商品价格及资源国货币利率、新兴国家股市快速上涨。     

③债券市场

大规模的世界性货币宽松，投机者要跑赢货币购买力贬值的速度，投资资源、大宗商品，新兴市场成长型股权等资产，价格泡沫产生成为必然。

在商品总供给>总需求的情况下，推动货币通胀下的居民负债就成为了经济发展的模式（依赖信贷扩张）。能够持续推动信贷消费和货币通胀的国家只有储备货币国家。

全球消费过度依赖美国，美国消费过度依赖信贷扩张。

美国保持长期低利率，以低廉的成本向消费者提供信贷、供其消费 

中国将获得的贸易顺差收入以投资的方式流回美国

中国对资源与劳动者的收入长期压制，以换取出口竞争力；中国的大规模生产也能够保证通胀水平不至于出现显著上升，从而使得美国的低利率水平得以长期维持，这就形成了全球化。

全球化带来了劳动力的替换和竞争，美国中低收入劳动者工资收入无法得到有效增加，而消费所依赖的负债水平不断攀升 资产价格上升带来的财政收入来补充。

资产价格的高企，使得投资收益成为了推动居民消费的新的动力的来源。美国需要通过进口通缩来对冲国内的货币和资产价格通胀的影响，而中国就是一个很好的通缩出口国。

但是资源和能源等大宗商品价格的上涨即能源瓶颈所引发了成本推动型通胀的出现使得各国央行不得不通过提高利率来试图压低通胀，资产价格破灭，经济衰退。

美联储为刺激经济复苏采取收购债券的数量型放松来发行巨额的为赤字融资的国债，又能够压低国债利率不快速上升，但这势必会造成美元大幅贬值和再通胀上升预期。

（3）中国股票市场未来预期。

牛市的三大宏观经济条件：广义货币的增速大于名义GDP3%；工业增加值维持在15%；通货膨胀低于3%；PPI，工业经济的存货增长率低于10。

1.从市效率看。目前A股上市公司的市值和销售收入的比值是0.98，这是一个严重偏低的指标。发达国家资本市场市销比一般在1.5~2.5倍。2007年6000点时A股这个指标是4.87，而现在却是0.98，仅略高于2005年1000点时历史最低值0.92。但考虑到市场的严重割裂，创业板、中小板的市销率却严重偏高，如果仅以可比的沪深300测算，现在0.82的市销率已经低于2005年1000点时的0.83，为历史最低位置。

2.从A股的证券化率看。目前证券市场的总市值和GDP的比值是41%，也即是除互联网企业外(互联网企业多数赴海外上市)，中国最大部分支柱产业的总价值只相当于一年GDP的41%，低于除了2005年(占比为25%)之外的任何一个时点，但当时大部分龙头企业还没有上市，不具有可比性。

3.从A股总市值和广义货币供应(M2)的比值看。低于2008年最低点，只是比2005年要高一点(当前该比值约18%，2005年最低约10%)。这个比值会不会下跌到2005年时的低点？同样由于2005年上市公司代表性不足，股市社会参与度不够而不具可比性。假如来看更为合理的流通市值与M2的比值，我们取总市值的50%——即假设大部分大股东会保持50%的绝对控股权，目前市场与2005年已经十分接近。换一个角度，目前我国M2总量约117万亿，假设未来五年M2的增速从目前的13%下降到10%，每年我国将增加货币供应总量12万~15万亿，一年的货币增量足以买下所有的有效流通A股。

4.从A股有效流通市值和居民财富的比值看。目前A股有效流通市值约为12万亿左右，最近人民银行公布数据也验证了这一推测：今年一季度末，居民通过直接持有和通过公募基金等间接持有股票市值为12万亿。与此同时，我国居民总财富为123万亿，其中居民储蓄46.7万亿，其余除股票外主要为房产。可见，股票有效流通市值只占居民财富的10%，而发达国家居民直接或间接持有的股票市值通常达到居民财富的50%。2013年居民财富增加13%，假如2014年居民财富增速降为10%，则增加财富12.3万亿足以买下所有A股有效流通股。

5.从股东增持和股权激励的公司数量看。据测算过去12个月大股东和管理层增持的上市公司家数超过了300家，占上市公司总数的13%。另外，提出股权激励方案的上市公司家数也超过300家，占上市公司总数也超过13%，这一现象超过了同样有大量股东增持的2005年。

代表了我国除互联网以外经济支柱力量的中国A股在上证指数2000点的当下，甚至比之前最便宜的2005年上证指数1000点时更为便宜，也是当今世界最便宜的股票。同时，A股的整体市值与我国强大的经济总量、货币供应和居民财富相比，显得相对弱小。

未来3个月大概是最后一个筑底的过程。需重视两个问题：影子银行和房地产泡沫。现在估值已是最低，经济下滑、企业盈利增速达到低点、通缩、房地产价量齐跌、信用风险暴露、银行坏账、IPO重启、钱荒再现....坏消息层出不穷。利空出尽是利好。但未来牛市可能是改革（经济结构调整）的结果。预计创业板中期调整后将创新高；涨的最多的不是银行，而是互联网和生物医药。