美国次贷危机分析及对中国的启示

中国金融四十人论坛特邀成员    殷剑峰     [ 2008-09-22 ]

　　近期国际金融市场急剧动荡，一些老牌投资银行、保险公司要么急需银行注资拯救，要么则面临破产倒闭的境地，主要国际金融中心都正在经历一场据说是五十年、甚至百年难遇的金融危机。虽然此次危机对中国的直接影响有限，但是，深入分析此次危机的成因，对于日益融入全球化的中国经济和金融体系，无疑是具有启示意义的。

一、著名国际金融机构陷入危机的直接原因

　　在市场急剧动荡的时期，任何一个金融机构之所以陷入危机，其直接原因均是突然遭遇到短期流动性紧缩的困境。就雷曼、AIG、美林等机构的情况看，作为老牌的国际金融机构，其流动性的突然匮乏源于以下三个方面。

　　1．逆市而上的投资策略

　　仅仅一年多前，雷曼兄弟公司还曾发布报告称，全球经济形势、乃至美国的房地产市场前景不错，基于这样的判断，雷曼公司从去年底开始增持与Alt-A住房抵押贷款（参加以下分析）相关的信用资产，而正是这样的资产使得美国的“两房”（房地美和房利美）陷入困境。同时，为了提升资本回报率，雷曼等金融机构通过发债大幅度抬高了自身的杠杆率，希冀借市场反弹“搏一把”。这些误判以及基于此基础上的错误投资策略是这些机构面临困境的主要原因之一。

　　2．对冲基金的恶意卖空行为

　　几家机构面临困境的第二方面原因就是对冲基金的恶意卖空行为，据笔者接触过的一些华尔街人士说，他们恨死了对冲基金。此前，美国为防止市场过度下挫，一度禁止对股票进行卖空交易。然而，在9月2日此禁令有效期截至之后，对冲基金开始沽空包括雷曼、AIG在内的金融股票，致使这些公司的资本负债率因股本下跌而大幅度上升，从而导致市场对这些机构的信心急剧下跌。由此，这些公司在债券市场和货币市场融资的成本迅速上升，在衍生品市场进行交易所需要的保证金也远高于以往，最终导致公司的现金流出现极大的问题。应该说，美国对对冲基金缺乏适度监管是导致此次危机深化的重要因素。可以看到，对冲基金不仅在股票市场、信用市场上兴风作浪，而且，近些年来飙涨的商品市场也与其密切相关。如何在促进金融创新和金融市场发展的同时，通过适度监管来约束这些过度急进的机构，是一个需要认真面对的问题。

　　3．评级机构的为虎作伥

　　可以说，美国次贷危机的爆发和深化在很大程度上是标准普尔、穆迪、惠誉（Fitch）三家评级机构的“功劳”。在次贷危机爆发前，由于评级机构的利益来自于被评机构，同时由于评级机构的人员素质相对金融机构而言较低，三家机构对与次贷相关的金融产品的评级过于乐观，也过于滞缓，从而诱使了包括中国银行业在内的大量金融机构购买了潜在风险很高的债务资产。而当次贷危机演化至今，这些评级机构又过于主动——当对冲基金通过它们的空头打压包括雷曼在内的金融股时，评级机构依据市值原则迅速调低了对这些公司的评级，从而使得这些公司的借贷成本大幅度上升，最终扮演了为虎作伥的角色（从这个角度也可以看到基于盯市原则的会计准则或许是有很大问题的）。例如，在评级降低之前，作为拥有3A评级的AIG公司在衍生品交易过程中几乎无需保证金，而当评级公司降低其评级之后，其所需要补充的保证金达到了数百亿美元的规模——这是几乎任何一家国际金融机构都无法承担的流动性负担。

二、危机的基础：次贷

　　近期这些国际知名金融机构的困境并非一个事件，而是延续一年有余的美国次贷危机进入高潮的反映。次贷危机能够发展到如今这样惨烈的地步，确实有些令人感到意外。不过，从引发危机爆发的基本金融工具——次贷的属性看，这或许仅仅是必然中的偶然。

　　1．美国居民按揭贷款的类型

　　美国的居民按揭贷款有许多种。根据信用质量，可以将这些按揭贷款分为“优级（prime）贷款、Alt-A和次级贷款（subprime mortgage）等三类。在这三类贷款中，优级贷款的信用质量高、信用风险低，其特点有三：第一，对借款人群体有严格要求，借款人需有完整的收入证明，信用评分必须达到优良的标准（信用评分在620分以上）；第二，对还款额与收入比（PTI）、贷款总额与房产价值比（LTV）有严格要求，PTI和LTV分别不能超过55％和85％；第三，借款人为降低利率风险，通常会选择固定利率贷款，即贷款利率在合约有限期内（一般是15年和30年）不变。Alt-A的信用品质与优级类似，不过，这类贷款通常有某些条件不符合要求，例如，借款人一般没有完整的收入证明。

　　与优级贷款不同，次级贷款的信用质量差、信用风险高，与优级贷款的三个特点相对应，次贷的特点主要有：第一，借款人的信用品质较差，低收入的少数族群占有较大份额，这些借款人一般缺少信用史料和收入证明，信用评分低于620分；第二，PTI和LTV分别超过了55％和85％，不仅借款人的收入远低于其应付贷款本息，而且，许多贷款的首付比低于20％、甚至是零首付；第三，85％以上的次贷实行浮动利率，且综合债务负担显著高于优级贷款。为了减轻初期的还款压力，贷款的偿付采用先低后高的方式，即通常在贷款的头两年只需支付很少的月供，一般在两年后“利率重置”——贷款利率按照市场利率大幅度提高。例如，有的次级按揭贷款允许借款人在头两年以低于市场利率水平的固定利率还贷，两年后再转化为利率水平高于市场利率的浮动利率贷款；有的次级按揭贷款允许借款人在开始的阶段只偿还利息，甚至允许出现负的分期摊还（即还款额低于当期需要偿还的借款利息）。

　　2．次贷与美国居民的住房福利

　　从次贷的特点可以看出，这是一种蕴涵着巨大信用风险的金融工具。然而，正如世间所有事物一样，次贷本身也并非一无是处。次贷之所以能够繁衍至今的原因就在于，正是因为次贷，才使得美国低收入家庭能够享受到原先不可能得到的金融服务，并因此而拥有了自己的住房。

　　为了客观地看待次贷的影响，这里首先需要阐释一下美国的住房公共目标。在1949年通过的《住房法案》中，美国议会确定了其住房目标：“让每一个家庭都能在适宜的居住环境里拥有一个舒适的家”。这里，虽然没有明确说“舒适的家”是自有住房还是租赁住房，但是，由于自有住房在安全性、舒适性、稳定性等方面具有租赁住房不可比拟的优势，加之自有住房的资本增殖能够让更广泛的社会群体享受到经济增长的长期好处[1]，在美国几乎任何一个党派、任何一个团体、任何一个个人都支持有利于获得自有住房的。因此，住房公共中除了包括针对少数低收入家庭租赁住房的补助之外，让大多数人具有购买自有住房的可支付能力（affordability）是考虑的核心[2]。

　　在购买自有住房的可支付能力中，关键因素是住房按揭贷款。在1929年经济危机之前，主要由于贷款的门槛（首付比）很高、贷款利息负担重，美国人以租房为主，住房的自有率只有30％左右。随着上个世纪30年代罗斯福新政的推行，住房公共体系开始建立。其中，最关键的就是推出了首付比较低、以固定利率为主的长期住房按揭贷款，这些贷款被称作常规的合规贷款（conventional, conforming loans）或常规贷款。在以上按照信用质量划分的三类贷款中，优级贷款基本都属于常规贷款。常规贷款的推出极大地提高了美国居民购买自有住房的可支付能力，大幅度提高了住房自有率。

　　然而，由于常规贷款在借款人收入、信用评分等方面具有严格的要求，低收入家庭、尤其是少数族群难以获得。次贷的出现填补了常规贷款的空缺，成为提高美国低收入家庭可支付能力的重要金融工具。特别是随着上个世纪90年代后期房价的逐步攀升，次贷更是受到低收入家庭的广泛欢迎。在2003年，次级按揭贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到15％，到2006年已经达到了46％。在这类贷款的帮助下，美国居民住房的自有率已经从1995年的％上升到2006年的69％左右。其中，低收入家庭的获益最大。据美联储统计，在1995年至2004年间，低收入家庭的住房自有率上升了6个百分点，而高收入家庭只上升了4个百分点。在低收入家庭中，少数族群的住房自有率提高更明显。2006年，拉美移民的自有率达到49.5%，美籍非洲人的住房自有率48.2%[3]，比10年前提高了2个百分点。

　　3．次贷与危机

　　然而，次贷的创新在提高美国居民住房福利的同时，也埋下了潜在的巨大风险。应该说，在经济增长速度一定的情况下，次贷出问题是必然的，因为它不出问题取决于两个条件：第一，低收入家庭的收入能够快速增长，以至于能够在利率重置的时候还得起突然大幅度增加的月供。据美国有关学者估计，从2007年开始，在2004至2006年发放的次级贷款，59％的贷款还款额将会增加25％以上，19％的贷款还款额将会增加50％以上；第二，即使第一个条件达不到，如果房价能够持续大幅度上升，也可以使借款人进行所谓的“再融资”，即按照新估值的房产借新还旧。可是，恰恰是在2006年底、2007年初，这两个条件出现了变化。一方面，低收入家庭的收入没有显著增长，甚至在以制造业为主的州，因失业率上升而导致收入水平发生了下降；另一方面，持续上升了六年的房价出现了拐点。

　　在诸多负面冲击的影响下，美国次级按揭贷款的逾期率开始大幅度提升，并且，浮动利率贷款的逾期率远高于固定利率。2006年，浮动利率的次级按揭贷款逾期率达到了近15％，比固定利率次级贷款的逾期率高近5个百分点。同时，浮动利率和固定利率的最优贷款逾期率分别只有3％和2％左右。次贷违约率的上升最终成为次贷危机得以爆发的基础性因素。

三、危机的放大：证券化市场的过度发展

　　需要注意的是，就此次次贷危机而言，次贷只是整个故事的一半。如果没有次贷的证券化，次贷的规模不可能有如此之大的规模，次贷危机也就不可能波及如此大的范围。

　　可以看到，次贷的发放主要是在2001年后。在2002年到2005年间，次贷的规模由2000亿美元增加到6000亿美元；而从2005年到2007年间，其规模进一步膨胀了1倍，达到了1.1万亿美元左右，占到美国全部按揭贷款存量的近13％。对于次贷规模的快速膨胀，其原因来自多方面，例如：全球的流动性过剩、美国低收入家庭对自有住房的渴望等等，但是，其中一个最重要的原因恐怕还是在于次贷的证券化以及由此引发的贷款银行的道德风险。

　　1．美国的公营和私营证券化

　　这里首先需要了解一下美国的住房按揭贷款证券化市场，因为并非所有的证券化都是“洪水猛兽”。在美国，根据证券化发行机构的类型，可以将这类市场分为两种：

　　第一，公营的证券化，即由私营属性、但具有担保的支持机构（GSE）从事的按揭贷款证券化。在美国，经营这种证券化业务的主要就是房利美和房地美（“两房”），其主要职责是通过将所购买的按揭贷款证券化，来支持美国住房市场的发展和住房公共的实施，并化解贷款银行承担的利率风险和流动性风险。不过，GSE对所购买的按揭贷款在PTI、LTV、贷款总额等方面都有严格规定[4]，这些贷款被称作常规的合规贷款。在以上按照信用品质分类的三类按揭贷款中，优级贷款大部分都属于合规贷款，少量的优级贷款一般是因贷款总额过高而不符合要求。

　　不过，在次贷危机爆发之后，在美国的压力下，同时在评级机构错误评级信息的引导下，两房也扩大了它们的业务范围。从今年二季度开始，随着次贷危机的演化，“两房”由于发行和持有的证券化产品评级下降，所需补充的资本金大幅度上升，这导致两公司的股价跳水。为了不让美国的金融市场因信心丧失而受到崩溃式的打击，美国不得不于今年9月份通过注资将“两房”收归国有。

　　第二，私营的证券化，即由私营机构从事的按揭贷款证券化。私营机构开展的按揭贷款证券化兴起于上个世纪80年代，当时，这类机构主要是购买GSE不愿意购买的大额住房按揭贷款（jumbo），这些贷款的贷款总额不满足合规贷款的要求，但借款人的信用品质大体相同。私营按揭贷款证券化出现后一直处于非主流的地位，其每年证券化的规模远远小于公营证券化。然而，自2003年起，私营证券化出现了加速发展的趋势。在2003年，这类证券化资产的未偿还余额大约为5000亿美元左右，只有公营证券化的三分之一。到2006年，私营证券化资产的未偿还余额翻了三倍，达到了近2万亿美元，已基本与公营的规模扯平。私营证券化的迅速发展同其购买的不合规贷款规模的增长相辅相成。按照信用品质分，在2007年1月私营证券化机构的资产池中，次贷、Alt-A贷款大约分别占到40％和34％，并且，私营证券化机构购买的贷款中以浮动利率贷款居多。

　　2．私营证券化与银行业的道德风险

　　几乎可以肯定地说，私营证券化的发展以及由此导致的贷款银行的道德风险是次贷规模膨胀的最重要因素。其道理很简单：如果没有这类证券化市场的出现，贷款银行是不太可能持有如此大规模的高信用风险资产。由于发放贷款的银行可以通过证券化将次贷这种高信用风险资产卖掉，从而将次贷的风险转嫁给金融市场的投资者，因此，美国的银行业可以在基本不承担信用风险的同时，获得较高的收益，由此刺激了银行的贷款冲动。并且，鉴于风险是由别人承担的，发放贷款的银行也就无须在乎借款人是否能够还得起钱了。

　　CDO最初的创意、以及目前在国际金融市场上运用的主要目的就是拓展中小企业的融资渠道、化解贷款银行的风险以及进行资产负债表的综合管理等。这种先进的工具被用于次贷，恰如菜刀可以用于切菜、也可以用于杀人犯罪一样。无论如何，既然次贷已经通过CDO卖给了国际金融市场中的各类投资者，一个自然的现象就是，美国人一不还钱，那些购买次贷以及与次贷相关的信用衍生品的金融机构就将遭受损失。尤其是那些购买股权档证券的对冲基金，更是会首先爆发危机。至于直接发放按揭贷款的美国银行业，尽管也受到影响，但是，如果与上个世纪80年代爆发的美国储贷协会（吸收短期存款、发放中长期贷款、尤其是住房贷款的银行类金融机构）危机相比，其前景要乐观许多。其中道理很简单，在上个世纪80年代，美国银行业直接持有的按揭贷款占到全部按揭贷款总量的60％左右，而现在，通过各种证券化手段，美国银行业只持有全部按揭贷款的30％左右。换言之，大部分贷款已经通过证券化手段卖给了全世界的投资者以及美国自己的非银行金融机构——这正是美国的投资银行业面临困局、而传统商业银行依然独善其身的原因所在。

四、危机的启示

　　目前看来，次贷危机还没有结束。据估计，在2008年前三季度中，每个季度都将有1000到1200亿美元的次贷进入利率重置时期。不过，从2008年第四季度开始，利率重置的次贷将大幅度下降。2008年四季度需要利率重置的次贷不到800亿美元，2009年一季度进一步下降到400亿美元以下，此后每个季度大约在200亿美元左右。另一方面，随着美联储的巨幅降息和保持迄今的利率稳定，以及美国财政部一系列慷慨解囊的税收和开支计划，即使在未来进入利率重置的次人，其还款压力也会逐渐减轻。所以，尽管次贷危机正在引发金融市场的过度恐慌，但是，在未来的一、两年中逐步好转的概率很大。需要特别注意的是，这样的好转已经正在引发全球资金的重新配置，进而对美元汇率、石油黄金价格和不同国家的股市、房地产市场产生深刻的影响。

　　至于中国的房地产市场，其基本面是健康的。虽然不排除少数上涨过快的城市会出现房价绝对水平的回落，但是，就全国而言，即使未来出现调整，也可能是房价增长率的调整，不太可能出现美国目前的房价绝对水平的回落。这里的原因很简单：第一，中国目前的人口结构以60年代婴儿潮和80年代婴儿潮为主，这些群体存在强烈的新增住房和改善住房需求；第二，中国的城市化进程远未完成，截至2006年尚有56.1％的人口居住在农村。与此相比，美国之所以在近期爆发次贷危机，其在人口层面的问题就在于二战后的婴儿潮现在都进入了退休年龄，住房的新增需求和改善需求大幅度下降；而在城市化方面，美国早在上个世纪中叶就基本完成了这个过程。

　　就这次次贷危机对中国的启示而言，以下两点可能非常重要：

　　第一，借款人的偿付能力和资产负债表的健康至关重要。在国内近些年对房地产市场的讨论和中，过多的集中在借款人购房的目的，即所谓自住、投资还是投机。事实上，只要借款人有足够的偿付能力，负债率不高，无论何种目的都不会产生严重的后果。相反，即使借款人购房是为了自住这种“健康”的目的，如果像次人那样具有很高的负债率和过低的收入水平，都会对当事人、贷款银行乃至宏观金融的稳定产生严重的影响。如美国经济学家费雪所说，问题不在于投机，问题在于借钱投机。因此，未来应该强调“人人享有住房”，而非“人人拥有住房”。对于低收入家庭，应该采取综合性的财政补助措施，鼓励其租赁住房。

　　第二，应该建立以针对大多数居民购买自有住房的可支付能力为核心、以补助低收入家庭为辅助的住房公共体系。住房关乎民生之根本，是建设和谐社会、实现有中国特色社会主义的根基。然而，近些年对住房市场的民怨可谓突出。一方面，在中国目前土地制度和财政制度不健全、不合理的情况下，由于拍卖土地构成地方的主要收入，地价的上涨推升了房价；另外一方面，中国住房按揭贷款全部是浮动利率，央行每次加息不仅提高了所有新借款人的负债成本，而且更是殃及已经借款购房的老借款人，其负担远较物价上涨的影响为重。在中国所有的按揭贷款都是浮动利率的前提下，央行的加息恰如美国银行业故意推销次贷以及恶意推销“掠夺性贷款”一样，有可能造成有偿付能力的借款人不得不违约。所以，未来需要改革中国的土地和财政制度，需要以可支付能力为核心构建中国的住房公共体系。这是体现中国制度优于全球其他国家制度的关键。如果说所谓的“美国梦”的核心就是拥有在美国的自有住房的话，作为社会主义的中国，“”应该远远比“美国梦”更真实、更易于实现。

　　中国的金融市场由于还没有与外界的金融市场完全连接，因而，在这次危机中躲过了一劫；虽然这是一件值得庆幸的事情，但我们应该分析及反思这场危机，未雨绸缪。 

　　一、这次次贷危机的成因 

　　“次级抵押贷款”是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。然而，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次人不能按期偿还贷款，进而引发了“次贷危机”。 

　　应该说，美国次级抵押贷款产生的出发点是好的，在最初10年里也取得了显著的效果。1994～2006年，美国的房屋拥有率从％上升到69％，超过900万户的家庭在这期间拥有了自己的房屋，在很大程度上归功于次级房贷。在利用次级房贷获得房屋的人群里，有一半以上是少数族裔，其中大部分是低收入者，这些人由于信用记录较差或付不起首付房款而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提供了选择权，而不是直接拒绝为他们提供房贷。 

　　但次级抵押贷款的高风险性也伴随着其易获得性而来。相比普通抵押贷款6％～8％的利率，次级房贷的利率有可能高达10％～12％，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ARM）的形式，随着美联储多次上调利率，次级房贷的还款利率越来越高，最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升，酿成今日的危机。对其中的高风险，放款机构不是没有意识到，他们也在积极将这些风险转嫁，于是新的金融衍生品应运而生。在投资银行眼中，这些高风险的金融资产同时均有高利润的特点，通过对这部分高风险、高回报的金融资产发行债券新产品——CDO（注：Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），并且对CDO的风险等级进行重新调整，分为低风险和高风险两种，即高级和普通级。高级CDO具有优先赔付权，很容易被发行出去，而普通级的CDO由风险偏好高的对冲基金购买。随着美国房地产市场的持续升温，从借款人到对冲基金，都获得了高额的回报。 

　　出于对高额利润的追求和对房地产市场的盲目乐观，投行在不断发行CDO的同时，与此有关的新的金融产品也产生了，如CDS（Credit default swap,信用违约交换），将CDO向保险公司投保，在保险公司的保障下，CDS再次成功。这样，对冲基金和投行的风险有了保障。在这种保证金的乘数作用下，越来越多的基金，包括养老基金、教育基金、理财产品、以及其他国家的也纷纷买入，但原始的保证金却并没有随着新基金的不断扩容而增加。当美国的房地产市场从巅峰走入低谷，利率上升使得借款人无法还款，资金链开始断裂，放款人倒闭，对冲基金大幅亏损，贷款银行和保险公司受累，同时投资对冲基金的各大投行也相继亏损，股市大跌……，危机爆发。 

　　二、产生这场危机还有更深层次的原因 

　　1.金融产品的不断创新忽略了风险意识要求。次级债曾经被欢呼为伟大的金融创新，但同时快速盈利的压力、持续增长的压力、资本市场收购兼并的压力、个人收入增长的压力，等等，困扰着所有金融机构和投资者。他们千方百计发明各种创新金融工具以牟取暴利，忽略了风险意识要求，最终成为金融创新的牺牲品。 

　　2.过度竞争使得放款机构对风险视而不见。放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，它允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金，借款人的初期还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后，借款人的还款负担不断加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。这些新产品风靡一时的原因，一方面是住房市场的持续繁荣使借款者低估了潜在风险；另一方面是贷款机构风险控制不到位，竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品，而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节。宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，但也埋下了危机的种子。 

　　在进行次级抵押贷款时，放款机构和借款者都认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于住房市场持续降温，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，很自然地会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例，引起对次级抵押贷款市场的悲观预期和次级市场的严重震荡。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，加剧了次级市场危机的发生。 

　　3.金融监管机构的监管力度不够。金融创新固然可贵，但必须有一定的尺度，金融监管部门也必须有一套有效的监管措施来控制金融衍生品的无度创新。 

　　在次级债券发行的初期，美国的金融监管部门以及信用评级机构还能对其进行客观的评价，其风险披露还是正常的。然而金融市场的参与者通过金融创新，推出越来越复杂的产品和更为慷慨的条件，金融市场鼓励消费者借贷。当新产品的复杂程度到了监管当局无法计算风险，并开始依赖银行自身的风险管理手段时，此轮繁荣周期便失去了控制，甚至连评级机构也依赖合成产品发明者提供的信息，这是一种令人震惊的市场状态。在金融监管失效和信用评级失真的双重作用下，出于对金融管理的信赖和各大系用评级机构的崇拜，以及美国经济在房地产的带动下较长时期的一路高歌，投资者盲目投资，最终酿成了危机。 

　　三、次贷危机对我国金融机构的启示 

　　这场危机无疑给国内金融业带来了启示，为我们敲响了居安思危的警钟。 

　　1.对房产抵押贷款的准入条件应严格控制。美国次贷风波中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷款背后隐藏的风险是当前中国商业银行特别应该关注的问题。在房地产市场整体上升的时期，住房抵押贷款对商业银行而言是优质资产，贷款收益率相对较高、违约率较低、一旦出现违约还可以通过拍卖抵押房地产获得补偿。目前房地产抵押贷款在中国商业银行的资产中占有相当大比重，也是贷款收入的主要来源之一。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现，购房者还款违约率将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。从长远看银行系统抵押贷款发放风险不可忽视，必须在现阶段实施严格的贷款条件和贷款审核制度。本次美国次贷危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品。中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训。 

　　第一应该严格保证首付的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二应该采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。建立和完善个人征信系统，改变商业银行信贷人员仅仅凭借款人身份证明、个人收入证明等比较原始的征询材料进行判断和决策，以及银行和客户间信息不对称的现实状况，减少各种恶意欺诈行为，加强已放贷款的监督管理；第三完善个人信贷法律，加强对失信、违约的惩处，从法律上保障银行开办消费信贷业务的利益。借款人不能按时归还贷款本息时，银行通常会把标的房产作为第二还款来源。但是由于中国法律对居民居住地房屋有保障条款，收回房地产有法律风险和道德风险，银行资产难以回收。随着抵押贷款的增加，这类问题更加突出。一旦购房人无力还贷，这些住宅抵押品又无法过户转让，银行很难进行充分处置，住房抵押形同虚设；规范抵押贷款放贷市场，防止恶性竞争导致抵押贷款质量下降。 

　　2.既要金融创新，又要控制风险。一段时间以来，我国的金融机构和监管当局一直在加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险，这也是金融创新的一种。由于中国住房抵押贷款证券化进程缓慢，长期以来发放住房抵押贷款的资金来源主要靠居民银行存款。因此，一旦长期居高的储蓄率下降，就可能导致银行面临资金短缺危险。加快住房抵押贷款证券化，发行抵押贷款债券，引进抵押贷款投资者可以有效解决银行资金问题，并减少风险积聚。在金融创新的同时，监管当局必须清醒地认识到潜在的风险，做到未雨绸缪，在审核金融新产品时提出更高的要求。对发起机构、受托机构、信用评级机构、分别提出不同的信息披露标准。同时建立投资者查阅基础资产具体信息的途径和方法。 

　　3.我国的金融机构在全面盈利的情况下要清醒认识到风险。放款就有坏账的可能，而且损失的出现往往是滞后的。短贷长投的现象在中国的各家金融机构中屡见不鲜，而金融机构的准备金是否充足就成为一个重要的问题。这里就涉及到金融市场统计数据的真实性的问题。目前的数据显示银行对房地产市场的贷款并不是很多。但是可以想见，中国房地产市场规模如此巨大，贷款规模也一定是巨大的。对于监管层来说，如何正确认识金融市场的风险程度，并采取行动降低风险，是非常重要的。 

　　4.金融监管当局要警惕为应对经济周期而制订的宏观对某个特定市场造成的冲击。在次贷风波爆发之前，美国经济已经在高增长率、低通胀率和低失业率的平台上运行了5年多，有关美国房市“高烧不退”的话题更是持续数年。中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。本次美国次贷危机的最大警示在于，要警惕为应对经济周期而制订的宏观对某个特定市场造成的冲击。导致美国次贷危机的直接原因在于美联储加息导致房地产市场下滑。 

　　当前，中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。 

　　而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。 

　　5.把资产价格纳入银行实施货币时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币的重要参考。 

　　（作者单位：华夏银行上海分行） 

美国次贷危机对我国的启示

公文易文秘资源网　申　冬　2008-11-20 14:40:24　

摘 要：介绍了美国次级住房抵押贷款的快速发展的原因，以及从宏观经济和次级住房抵押贷款市场内部，分析了整个次级住房抵押贷款危机爆发的原因，通过分析美国此次危机，总结了一些间接的经验，并结合中国的房地产市场提出了一些看法。 

关键词：美国次级住房抵押贷款；原因；启示 

2007年3月13日，美国新世纪金融公司因濒临破产被纽约证券交易所停牌，该公司是美国第二大次级抵押贷款企业。同日，美国纽约股市遭遇了今年第二个“黑色星期二”，道琼斯3 0 种工业股票平均价格指数暴跌242.66 点，全球股市也随之下挫。美国次级抵押贷款市场危机全面爆发。 

　　1 次级住房抵押贷款的定义及其迅速发展的主要原因 　　

　　 在美国有各种各样的个人住房抵押贷款产品，按照借款人信用质量，可以分为优质抵押贷款（prime mortgage ）、次优抵押贷款（Alt-A Mortgage ）和次级抵押贷款(sub-prime mortgage) 三种。美国的信用评级公司( FICO) 根据三项指标区分客户质量：（1）客户的信用记录；（2）借款人得债务与收入与比率（Debt to Value Ratio DTI）(3)借款者申请抵押贷款价值与房地产比率（Loan to Value Ratio LTV）.依据客户信用质量将个人信用评级分为五等: 优(750 -850分) ; 良(660 -749 分) ; 一般(620 -659 分) ; 差(350 -619 分) ; 不确定(350分以下)。个人信用在660分以上的表明贷款者收入可靠，债务负担合理，其申请的贷款一般被定为优质抵押贷款；个人信用被评为一般（659-620）以及满足优质抵押贷款申请的所有条件但不愿提供全套收入证明文件者申请的贷款被定为次优抵押贷款；个人信用低于620分、DTI超过55%以及LTV超过85%的借款者申请的贷款被定为抵押贷款。这类贷款者大都是低收入人群，有近半数的人没有固定收入的凭证，并且无法提供存款、资产等合法证明文件。 

　　美国次级抵押贷款市场近些年来发展极为迅速（如figure1），2006年美国次级抵押贷款为6000亿美元左右与2001年的1200亿美元左右相比增长了4倍，次贷市场发展如此迅速与其宏观经济发展背景有很大关系。在层面上，美国在2000年时，其国内从事互联网的高科技企业由于互联网泡沫破裂，大批的相关的企业破产，刚刚上任的美国总统小布什为了规避美国经济陷入衰退的风险，起初采取了为富人减税的措施，但是随后发现效果不明显。美联储为了扩大就业和保持经济增长采取了降息的措施（6%-1%），美联储的这一扩张的货币还是取得了极大得成功, 因为美国家庭更多地贷款买房和负债消费, 促进了房地产业的持续繁荣，房价大幅上升，美国的住房价格指数（HPI）从2001年初168.4到2006年的末的223.06点上升了53.66点，上涨了近31.86%。 

　　房价的强劲上涨导致居民对次级贷款的需求有较大的增加，这是因为虽然美国的经济在这一段时期发展势头有了好转人民的可支配收入有了提高，但是与节节攀升的房价相比其上涨速度并没有房价上涨的快（图2），大量的购房者的住房抵押贷款的DTI和LTV比率不符合优惠贷款的要求而成为次级抵押贷款。虽然次级贷款的利率高于优惠贷款，但这并不能够有效的抑制借贷者对其需求，主要原因有下面两个：（1）购房者付出的高利息能被房价的上涨带来的资产价值升值所抵消，并且还会有盈余；（2）从事抵押贷款的放贷机构创造出复杂的次级贷款品种使贷款者高估了自己还款能力。对于次级贷款的供给方面，放贷机构也愿意发放次级贷款主要有以下原因：（1）次级抵押贷款的收益率相对其他普通贷款收益率要高出2%-3%左右（普通抵押贷款6%-8%）;（2）即使出现大面积的还贷违约情况，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国的房地产金融机构可讲作为抵押物的房产通过拍卖的方式将本金和利息一起收回；（3）房地产金融机构可以将其证券化把风险转移给其他的投资机构。     

2 美国次级抵押贷款市场的运作机制和过程 

　　 次级抵押贷款市场运行机制和过程中最核心的一环就是资产证券化，资产证券化就是将缺乏流动性，但具有未来现金收入流的资产进行组合，对该组合产生的现金流进行结构性重组应依据该现金流在金融市场上发行可以流通的证券，据以融通资金的过程，其核心在于对贷款中风险与收益要素隔离与重组使其定价和重新配置更为有效，从而使参与方均受益。资产证券化过程可以通过下面的图形（Figure3）来表示出来，通过此图我们可以看出整个运行机制有众多的参与方，各个参与方在市场中的作用也不相同，下面将介绍整个运行过程。 

　　 贷款买房者（homeowner）通过经纪人（mortgage broker）与房地产金融机构（发起者originator）取得联系，然后向其提供自己资料后，根据自身的的信用评级取得相应的贷款。发起者（originator）将其放出的贷款打包出让给特殊机构（special purpose entity SPE）获得资金，将资金放贷给贷款购房者（homeowner）。SPE从发起者（originator）那里获得的资产池（pool）通过信用评级机构（rating agency）的评级，根据各项资产的风险和收益的不同将其分级，然后以资产为抵押发行住房抵押贷款支持证券（mortgage backed security MBS），MBS一般被出售给机构投资者如，养老保险金，保险公司，对冲基金等。MBS一般分两类：第一类是由全国抵押贷款协会（Ginnie Mae）和联邦抵押贷款协会（Fannie Mae）发行的，该类债券受规定的严格的指导方针，这种方针对借款人的信用评级，贷款记录有着较为严格的要求；第二类是由私人保险发行的，支撑这种证券的资产并不要求受到国家指导方针的严格。

　　承销商（Underwriter）取得MBS后，将其集中起来，然后通过内部信用增级机制中最常用的优次分层结构的方法将其分级，形成抵押担保债券（collateralized mortgage obligation）这类债券一般分三个等级：优先级（Senior）、中间级(Mezzanine)、股权级(Equity)。优先级在获取利润分配较其它两类有优先权，有剩余的利润则在依次向下分配。在发生违约损失时，则由股权级先承担损失，依次向中间级和优先级扩展。优先级一般由风险偏好低的商业银行，保险公司，养老基金，共同基金等购买；对冲基金等机构更为偏爱风险较高收益高的中间级；股权级一般由发起人持有。 

　　在这一过程中，最重要的有三个方面的问题：（1）由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。（2）即资产的所有者必须将资产出售给SPE，通过建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离。（3）必须建立一种风险隔离机制，将该资产与SPE的资产隔离开来，以避免该资产受到SPE破产的威胁。后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。 

美国放贷金融机构向贷款买房的人发放次级贷款主要分两类：固定利率和可调整利率两类。根据Fannie Mae的调查，2005-2006年90%比例为调整利率，在可调整利率贷款中又2/3左右属于“2/28”类型的混合利率，即前两年是固定利率而且比较低，而后的28年实行浮动利率，在浮动利率期，当利率上升时，还款人的压力会陡然剧增。大部分的次级贷款由仅有利率贷款和本金付摊还款两部分构成。仅有利率贷款指借款者在最初的几年里只支付贷款利息而不偿还本金。本金付摊还贷款是指当本期的月付款项不足以偿还贷款利息或低于完全按市场利率变动应计的月还款额时，将其差额计入下一期贷款余额的行为。当累积的未还利息额超过原始本金的15%-25% 限额时，贷款转化为月度全部偿还利息贷款，本金付摊还贷款每5 年重新计算贷款额，由于未还的利息累积，所以5 年后借款者将会面临更大的贷款额。 　　

　　3 美国次级抵押贷款危机形成的原因 

率上升刺破房地产价格泡沫，房价下跌是导致此次次级抵押贷款危机的直接原因。从2001-2004年美联储格林斯潘为了恢复美国经济，大幅降低利率（6%-1%），使其国内至今的使用成本较低，而由于伊拉克战争国际油价高企，中东的石油产出过赚取了巨额石油美元，同时美国的消费主义文化深入人心，新兴市场国家在这一时期对美的出口贸易开展得如火如荼，同时拥有了巨额的外汇储备，整个世界美元流动性泛滥，美国这一时期宽松的货币也影响到世界上其他国家的货币，在这一时期美国总统小布什又提出了所有者社会，鼓励美国人民买房，再加上外部资金的热炒美国房价一路攀升。2004年美国开始面对较大的通胀压力，美联储从2004-2006年连续17次上调利率（1%-5.25%）从而使借贷者偿还以浮动利率为主的次级贷款的压力飞速增加。本来次级贷款的申请者的信用评级较低，大多又为低收入者，最终无力偿还贷款，由于违约率持续上升，市场上的的房子无法卖出，房价下跌，抵押品的价值迅速下降，危险贷款的规模不断扩大，最终酿成此次危机。 

　　此次危机更深层的原因在于次级抵押贷款这项金融产品设计的缺陷。在上面的刺激抵押贷款运行机制中房地产金融机构将其放贷的款项打包出售给SPE进行风险隔离。这样在此环节上，发起者的利益与放贷数量成正比例的关系，这样会有道德风险的存在，会降低对借款者的信用资历的要求。在2005-2006年期间有的发起者甚至推出了不要首付，不查资产，只需声明收入情况的放贷产品。而其他的监管部门并未对其进行有效监管，这样可想而知整个市场的风险只会累计越来越大。同时，大部分的投资者过于乐观认为房价持续攀升就算其可支配收入不足以支付贷款，但是其认为房价上升的速度比银行基准利率层上升的要快，而房地产金融机构设计的还款种类也是近期少付，远期多付，必然会促使房地产市场开始时繁荣。利率上升过快时，借贷者则无法偿还利息和贷款，并且房价上升到一定程度，一旦房地产市场有效需求下降导致房价下跌，借款者资不抵债。违约现象的出现意味着资金链从源头上断裂，风险会依次传导，随着违约率上升，信用机构会调低相关的MBS的信用评级，MBS和CMO市场价值会大幅下降，投资机构持有的和购买的CMO也难逃厄运，商业银行根据形势的需要，必然要求对冲基金等提前还贷和增加保证金，而同时基民也会给对冲基金带来强大的赎回压力，促使这些机构破产或者严重亏损，最终只得由银行来承担相当的一部分损失，使金融机构的流动性急速消失，所以2007年发达国家银行紧急向银行注资7000亿美元左右来增加市场流动性，缓解危机影响。 

　　4 居安思危:深刻认识美国次级贷款危机对我国的启示 

　　近些年，我国的房地产行业的发展与美国有相当程度的相似之处。由于当今的经济全球化和金融一体化大趋势不可阻挡，美国在次贷危机爆发前几年一直维持低利率而我国也不例外，流动性过剩现象明显（资产价格暴涨）。我国的宏观经济持续强劲发展，城市化进程加快，城市住房需求强劲，另外人民币升值一部分国外热钱流入，投机国内房地产行业，房价持续大幅上涨，银行大规模介入房地产行业加大了对房地产市场那个资金供给，同时对个人住房抵押贷款的条件审查也有放宽的迹象。随着的持续的出台和宏观经济进入加息周期，某些城市房价已经出现了滞涨或下降的趋势，虽然我国目前并未大面积出现违约的情况，但是我们要未雨绸缪，吸取美国此次危机的教训。 

　　美国此次次贷危机是其金融机构分线长期累积的后果，一方面金融放贷部门并未严格控制风险，另一方面美国的机构也没有对其房地产金融部门进行严格的监管。下面我们来分析一下其为我们提供一些经验： 

　　从银行方面来看自身来看，要加强对自身风险的管理，截至2007年国内有91%的购房者是通过贷款买房的，而以行在发放贷款时要严格审查贷款人的收入、资产状况，不能经不住利益的诱惑，放低对借款人的要求，防止出现放低首付要求甚至零首付情况的出现。银行的观念要改变，不要总是把住房抵押贷款当作优质资产，房地产行业是具有周期性的行业，其价值是随着市场的供需状况不断变化的，在市场繁荣时期，房产的价值会随着不断上升，但一旦市场发生扭转则最终损失的还是银行自身。银行可以对住房抵押贷款的风险进行压力测试，通过把综合价格变动的应用到银行的资产组合中，量化其自身潜在的收益和损失，评定其自身的风险状况。银行还可以通过资产证券化来转移风险，资产证券化的本质上无法消除风险，只能把风险转移给其他的投资者，鉴于我国的商业移行在国民经济中有着举足轻重的作用，因此为了避免房贷风险过于集中在银行体系内部，可以加快资产证券化进程，但是一定要吸取美国次贷危机的教训，选择较为优良的银行资产进行证券化，避免道德风险的发生。 

　　部门也要从外部加强对房地产金融市场的监管并且提高自身对危机的处理能力。房价是住房抵押贷款发放的数量和规模的重要因素，部门应该加强对房价的监控。鉴于我国的房地产行业发展形势，一方面严厉打击国内那些投机房产行业投机商，可以通过税收等手段抑制他们囤积住房，控制房产价格；另一方面建立有效的机制严格境外的热钱流入，把国内的房价推高到有真实居住需求决定的均衡价格以上。部门还可以通过建立一些机制来统计和公布那些真实的住房需求(通过一些奖励和惩罚的手段，如对购房者减免相关方面的税收)和每一时期的房产市场供给数量（包括新开工的和二手房），使信息更加透明化，对房价起到指导作用。的监管部门对从事住房信贷的银行和其他金融机构加强监管，推进合约的标准化，抽查发放贷款的质量，限定借贷标准，并监督金融机构要向借款人充分披露金融产品的信息，使借款人的知情权，选择权得到切实的保障。规范抵押放贷市场，防止银行之间出现恶性竞争疯抢客源，避免美国的前车之鉴。金融市场的风险无时无刻不存在，部门一旦遇到金融危机的爆发时必须有强有力的措施来缓解其影响。要加强对投资者和放贷者的风险教育，使其从思想上深刻认识金融市场上的风险。危机一旦爆发时，首先要稳定市场信心，防止危机向更多的领域和更深层次的扩散。部门还要学会利用国际金融市场来分担本国的风险，加强和国外的和非相关部门和机构的合作。 

　　参考文献 

　　［1］ 杜厚文,初春莉.美国次级贷款危机:根源、走势、影响［J］.中国人民大学学报,2008,(1)