有效市场假说理论的实证检验

杨长汉

自从法马(1970)正是提出有效市场假说理论以来，对该理论的实证检验就没有停止过，有效市场假说理论被检验的次数也仅次于现代证券投资理论中的资本资产定价模型，在本小节中，我们将重点综述西方学者对有效市场假说理论的实证检验。按照传统的分类，我们将西方学者对有效市场假说理论的实证检验分三部分进行综述，即弱式有效市场的检验、半强式有效市场的检验以及强式有效市场的检验。

一、弱式有效市场的检验

弱式有效市场是指证券过去的信息完全反映在当前的价格之中，一个投资者不能利用过去的信息获得超额收益。对弱式有效市场的检验主要是判断证券过去的价格或收益率是否能够预测其未来的价格或收益率。早期对证券市场弱式有效的检验主要是判断证券的价格或收益率是否服从随机游走假设(Random Walk Hypothesis，简称RWH)。后来对弱式有效市场的检验还有动能效应检验以及过滤检验。

(一)随机游走检验

证券价格的随机游走过程即证券价格的波动时无规则的和无法预测的。检验一个证券的价格或收益率序列是否服从随机游走过程通常采用以下两种检验方法，即相关系数检验和游程检验。

1 相关系数检验

相关系数检验是计量经济学中的一种常用的检验方法，也是检验样本数据相关性的标准方法，该方法认为样本数据是由某个时间序列生成的，通过检验样本数据中的随机变量与其滞后值之间的相关系数来判断样本数据之间的相关性。如果随机变量与其滞后值之间的相关系数越小，表明该证券市场的弱式有效性越强。

2 游程检验

该检验是通过考察时间序列正负号出现的规律来判断该时间序列是否存在自相关性。时间序列的游程是指该时间序列中，随机变量的变化保持相同符号的序列。游程检验是一个定性的检验方法。Fama(1965)采取了游程检验来对市场的有效性进行考察，他检验了数十家上市公司股票价格变动的符号以及变动区间，得到了市场符合弱式有效的结论。而Osborne(1966)在检验中发现两个股票价格的变化偏离随机游走，同时他也证实了专家经纪人通过信息获得超额利润的可能性。因此Osborne(1966)的结论不支持市场弱式有效。

(二)过滤检验

由于投资者的交易策略可以获得盈利，因此有必要对交易策略的盈利性进行检验。Alexander(1961)是第一个系统的对交易策略进行检验的学者，在这里，他主要检验了“过滤交易法则”的有效性。过滤交易法则是指，当股票的价格上升至少X%后，买进该股票并持有；当股票的价格下跌至少X%，则卖掉该股票，并卖空直到该股票的价格至少上升到X%。亚历山大在利用17—1959年美国股票市场每日的收盘价进行检验时发现，在不考虑交易成本的情况下，这一过滤交易策略具有显著的获利性。但Mandelbrot(1963)认为Alexander(1961)的检验结果是有偏差的，主要是由于该交易规则的不准确性和股票的报价是离散的，投资者一般只能以稍低的价格卖出或稍高的价格购买。鉴于此，Alexander(1961)重新对过滤法则进行了研究，并发现获利的概率越来越小。

(三)动能效应检验

动能效应的检验主要是针对市场上的一些异常现象。动能效应是指股票的收益率在短期内存在正的自相关性，即一个近期表现良好的股票在短期内仍有可能表现不错，这意味着股票的收益率之间有很强的相关性(对弱式有效市场的否定)，同时投资者也可以利用短期收益的相关性构造一些可以有利可图的投资策略。

法马(1965)的检验发现了股票的收益率时间序列有微弱的相关性，由于这一相关性太弱，因此法马不认为市场是无效的，最终他的研究结果还是支持随机游走假说的。此外，Fisher(1966)的研究也发现股票收益率时间序列之间的弱相关性。但Moore(1962)发现了与弱式有效市场不相符合的证据，因为他通过对股票的周收益率时间序列进行检验中发现了他们之间的负相关性。

二、半强式有效市场的检验

在对半强式有效市场的检验中，最常用的就是法马、费希尔、詹森和罗尔(1969)提出的事件研究法。事件研究法主要是判断股票价格对市场中新信息出现的反映速度，由此来检验证券市场的半强式有效性。由于事件研究不考虑联合假设检验的问题，同时该研究方法只考虑短时间内的数据，并认为在短时间内，新信息的到来会导致股票价格的大幅度波动，因此在检验中只考虑股票价格的波动，不考虑超额收益。事件研究法的结论就是股票价格在新信息宣布当天就会调整到理想的价位，调整的速度将取决于市场的有效程度。学者们在对事件研究进行实证检验的基本结论就是公司发布的新信息基本上能够反映在调整后的股票价格上，市场基本上是符合半强式有效假说的。对股票价格波动产生影响的信息主要有股票分割、盈利信息的公布以及证券分析师推荐和建议的作用。

(一)股票分割、配股以及股利等信息的发布对股票价格的影响。

经典的投资分析师会这样建议投资者，就是应当选择即将进行股票分割的股票时，由于股票分割是一个利好的信息，这一信息的发布会导致股票价格的上涨。法马、费希尔、詹森和罗尔(1969)研究了股票的市场价格对公司宣布股票分割以及红利等信息的反映速度，他们的研究结果发现在宣布股票分割之后，红利比平均收益高的股票的价格会上涨，而人们事先预期红利将降低的股票的价格将下跌，这一检验结果证实了半强式有效市场假说的正确性。斯科尔斯(Scholes，1969)研究了配股消息的发布对股价的影响，发现在配股后，股票价格有下跌的趋势，这一研究成果也符合半强式有效市场假说。Bernard and Thomas(1990)研究了股利的公布对股价的影响，认为股票价格对季度股利的反映可以从前几个季度的股利情况中预测出来，这一现象在小公司身上得到了更进一步的体现。

(二)收益信息公布对股票价格的影响

首先研究收益信息的公布对股票价格影响的学者是贝尔和布朗(Ball and Brown，1968)，他们分析了股票市场对公布的公司年收益信息的反映速度，在他们的研究中，股票的价格能够根据预测的市场年收益率做出估计，只有少于10%—15%的收益信息没有被市场预测，这是支持半强式有效市场假说的，因为研究结果表明，公开的信息不能获得超额理论，公开的信息都迅速体现到了股票的价格上。

(三)证券分析师推荐和建议的作用对股票价格的影响

理论上认为在半强式有效市场中，证券分析师推荐和建议的作用在被客户采纳后会对股票的价格产生影响，但一般来说采纳证券分析师的建议不会获得超额收益。美国的一项研究表明，在被推荐前的六个月中，某只股票有超额的收益率，但被推荐之后该股票就没有这么良好的表现了，超额收益率就会围绕着零收益率上下波动，这一研究成果支持半强式有效市场假说。

(四)其他有关半强式有效市场的检验结果

Stickel(1985)研究了公司排名信息的公布对股票价格的影响，他发现股价对市场排名信息变化的调整最多要花费3天，且这一调整程度是永久的，这符合半强式有效市场假说。还有一些学者对《华尔街日报》上的信息进行调查，发现这些信息会迅速反映在市场上大多数股票的价格上，由此证实了半强式有效市场假说。

Cooper(2001)发现股票公司名称的变动对股价有明显的正面影响。Malkiel(2003)研究了子公司对母公司分离这一信息的发布对股价的影响，发现当子公司分离出母公司时，子公司的股票价格离奇的高，母公司的净资产则为负，这些结果均是对半强式有效市场假说的有力反驳。鉴于此，法马(1991)对一些不支持半强式有效市场的实证结论进行了解释，他认为在信息发布后，股价所发生的漂移现象是对信息的异常反应，同时他还认为，若股票的价格走势不能迅速的对事件作出反应，这时对半强式有效市场假说的检验就必须考虑联合检验的影响。

三、强式有效市场的检验

强式有效市场是指证券的价格不仅反映了公开信息，也反映了内幕信息，拥有内幕信息的投资者是不能获得超额收益的。强式有效市场认为如果证券的价格反映了所有信息，那么该价格就是市场中所有信息完全加总的价格。因此对强式有效市场的检验主要是判断掌握内幕信息的投资者是否能获得超额收益，主要是通过内幕信息的交易、基金管理者的投资业绩来判断市场是否达到了强式有效。

(一)内幕信息的交易

在公司中，有机会获得内幕信息的人员包括董事会成员、经理、大股东，高级职员以及其他有机会获得内幕交易的雇员，这些雇员也有可能是其他公司的。Jaffe(1974)通过实证检验发现公司的内部人员可以通过内幕信息获得超额收益，同时，市场中的投资者对内幕交易的反映不够迅速，以至于股票的价格无法充分的将内幕信息反映出来，市场没有达到强式有效。Seyhun(1986)对上述从内幕信息的交易中可以获利这一现象进行解释，他认为这一异常现象的产生主要是由于资本资产定价模型不能有效的解释规模效应。

(二)对基金管理者投资业绩的实证检验

由于共同基金是内幕信息拥有者的主要代表，许多学者通过对共同基金管理者的投资业绩进行实证研究来判断市场的强式有效性。虽然有人认为共同基金的管理者由于拥有内幕信息才获得利润，但由于这些管理者都是金融市场中的顶级人才，他们都具有敏锐的洞察力和完善的知识水平，这样在投资操作中可能会发现一些有利的信息，从而获得可观的利润。因此从严格的角度来讲，仅从基金的投资业绩并不能有效的判断市场是否达到强式有效。夏普(1965，1966)、特里纳(1965)和詹森(1968，1969)对共同基金的业绩进行了实证研究，其研究结果都支持了强式有效市场假说。Malkiel(1995)用新的数据重新检验了基金市场，发现基金业从总体上来讲仍无法战胜市场。詹森(1968，1969)利用资本资产定价模型对100只基金在10年中的表现进行实证检验，发现如果不考虑交易费用，基金有时候会战胜市场，有时候不会，但在考虑交易费用时，有将近80%基金无法战胜市场。还有学者对养老基金和捐赠基金进行了检验，比如Beebower and Bergstrom(1977)、Munnell(1983)、Brinson，Hood and Beebower(1986)、Ippplito and Turner(1987) 和Shleifer and Vishny(1992)，他们的检验结果都发现捐赠基金和养老基金的业绩都普遍差于市场组合，因此是无法战胜市场的。

上述学者的研究成果基本上认为市场是强式有效的。但也有一些学者的研究认为基金是可以战胜市场市场不是强式有效的，比如Chang and Lewellen(1984)、Henriksson(1984)对大量基金的长期市场表现进行实证分析表明，一些基金经理人可以利用其能够得到的私人内幕信息使基金获得长期超额利润，同时，Chevalier and Ellison(1996)、Brown and Goetzmann(1995)也得出了相同的结果，他们都认为基金可以战胜市场，因此市场不是强式有效的。