限售流通股股权质押融资业务研究报告

研究报告

紫金信托有限责任公司研发部

二〇一二年九月

南京前言

2008年以来，随着信贷紧缩的不断深入，企业从银行获取融资难度加大，企业流动性压力日益加重，资金链日益紧张，对于手中持有大量非流通股份的“大小非”而言，如何在限售期内以股份换取流动性显得越来越迫切。在此背景下，由券商充当“中间人”来撮合急需流动性的“大小非”和资金充裕的投资人，并借道信托公司进行股权质押的信托融资模式也应运而生。

信托公司开展限售股股权质押业务具有非常重要的现实意义。一方面，对于委托公司以及市场来说，该信托业务能满足委托公司阶段性融资需求，缓解资金压力，并将“大小非”对市场的压力推延至未来某个时段。另一方面，通过开展限售股股权质押业务，信托公司可以丰富资产配置，为客户提供更加多样合理的信托产品，更好的满足客户的流动性需求。

本文从以下几个角度讨论了限售股股权质押信托业务：第一、介绍了限售股股权质押信托业务的概念、实质与特点；第二、分析了影响限售股股票质押率的因素；第三，提出了开展限售股股权质押业务的操作要点；第四、概括了限售股股权质押信托产品的风险种类与控制措施。

目录

前言 (1)

一、限售股股权质押信托业务的概念、实质与特点 (3)

1.1 限售流通股来源 (3)

1.2 限售股股权受益权信托概念 (4)

1.3 限售股股权受益权信托实质——股权质押融资 (4)

1.4 限售股股权受益权信托产品的特点 (5)

二、限售股股票质押率的影响因素 (7)

三、限售股股权质押业务操作要点 (9)

3.1业务开展的总体思路 (9)

3.2产品设计上的重点环节 (9)

四、限售股股权质押信托产品的风险种类与控制措施 (13)

4.1 风险种类 (13)

4.2 风险防范与控制措施 (14)

五、信托公司开展限售股股权质押业务建议 (18)

六、案例——新信【聚金15号】股权收益权集合资金信托计划 (20)

6.1 信托计划 (20)

6.2 交易结构 (21)

6.3 风险控制措施 (21)一、限售股股权质押信托业务的概念、实质与特点

以前的上市公司（特别是国企），有相当部分的法人股，这些法人股跟流通股同股同权，但成本极低（即股价波动风险全由流通股股东承担），惟一不同就是不能在公开市场自由买卖，这部分股份称为非流通股，即限售股。

2005年9月4日，中国颁布了“上市公司股权分置改革管理办法”，实现了企业所有股份自由流通买卖。办法规定改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。由此出现了“大小非”，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。

限售股股权质押融资是指融资方以持有的限售股股权作为质押担保，从金融机构（银行或信托）获得融通资金的一种方式。

1.1 限售流通股来源

限售流通股主要包括两类：一是公司发起人、董事、监事、高级管理人员所持本公司的股票，以及公司在公开发行股份前发行的股份，在一定期限内其转让受到或者转让的数量受到。二是股权分置改革中原非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价后，取得了其所持的非流通股在一定期限后上市流通的资格，从而转化为有条件的流通股。此类股权质押融资方式大多将融资回购义务或者偿还贷款时间设定在限售期届满之后，即在股权质押合同签订之时所质押的股权尚在限售期内，债务期限届满之时则在限售期届满之后。

1.2 限售股股权受益权信托概念

限售股股权受益权信托主要是一种结合股权质押方式采取的信托投资变通方式，它主要是通过委托人将自己所持限售股在中登公司登记质押之后,由信托公司发行资金信托计划，其大致操作模式为受让上市公司限售流通股股东所持上市公司股票的收益权，然后由股票收益权的转让人也即融资方于信托期限届满时溢价回购股票的收益权，同时，为了保证信托资金的安全回收，通常信托公司要求转让人转让股票收益权同时将该股票质押给信托公司，以作为其履行回购义务的担保。若融资方届时履行了回购义务的，则信托公司解除这部分股票的质押；若融资方到期不能履行回购义务，则由信托公司在二级市场进行变卖，以收回投资资金。

1.3 限售股股权受益权信托实质——股权质押融资

进行股权收益权信托融资的对象持有的都是绩优股，解禁的股东愿意长期投资，再加上现在价格不是很好，他们更不愿意卖，但是需要现金流，希望能够变现一部分。于是信托公司按照他所持有的股票现值打一个折扣，为他做一个信托融资的安排。等到信托产品到期后，该股东仍然能够收回这部分股权，只是兑现其中的一部分返给信托公司作为融资成本。本质上相当于用这部分股票做了一个押券融资业务。

上市公司股权受益权投资资金信托计划发行操作思路基本上是为限售股股东提供质押贷款，解禁后，还是需要原股东通过二级市场或其他渠道卖出股份，返还本金并给信托计划持有人兑现收益。

表1：限售股股权受益权信托融资业务

1.4 限售股股权受益权信托产品的特点

限售股股权受益权信托产品的投资方向是受让上市公司股权资产包的收益权，这个股权资产包可以是一家或多家上市公司的限售流通股，信托公司通常会将受让价格控制在该上市公司证券二级市场当前价格3～5折的水平，并且在信托期间限售流通股即可上市流通。该产品的主要特点如下：

第一，投资成本较低，抗贬值风险能力强。基于防范股市系统性风险、保证信托计划安全的考虑，目前这类产品的折让比率普遍维持在3—5成左右，投资价格远低于每股净资产，且远低于目前二级市场股票价格。所以从该产品设计的本身就决定了其能够经受住股票价格大幅下跌的考验，而不像普通的证券投资类理财产品那样，幅度稍大的市场波动就会触及止损线而面临提前清算的风险。

第二，多重保障措施，具有高安全特性。限售股股权收益权投资类信托产品一般采用超额质押的方式，即：信托计划所投资的目标股票将全部在中国证券登记结算公司办理股票质押登记手续。鉴于股票具有良好的流动性，即使回购人不回购股权收益权，受托人也可以通过处置质押股票的方式，来确保信托财产的安全。

同时，该类产品往往会引入追加保证金机制，根据股票市场价格实时控制风险。一旦股票价格下跌至预警价格，受托人将要求融资方对信托计划追加保证金，使得估值水平回到止损线之上，否则受托人即执行止损操作处置质押或过户的股权，这样就进一步增强了信托财产的安全性。

第三，信托财产变现能力强。由于在信托期间限售流通股即可解除限售、上市流通，所以信托财产的变现能力强，信托公司可以很容易地通过二级市场抛出股票回收信托财产。

二、限售股股票质押率的影响因素

尽管完成股改后的限售股票通过对价方式获得流通权，但在规定的限售期内仍无法在二级市场上自由流通，其协议转让价格同样也会低于二级市场价格以作为限售期内无法自由流通的补偿。因此，限售股股票质押给信托公司时会在原有价值上打一个折扣，这个折扣就是质押率。

质押率=信托计划资金/质押股票价值，对于结构化产品，如不做特别说明，质押率=最优先级信托资金/质押股票价值。

在质押股票价值的衡量上，多数信托公司发行的该类信托计划，不仅以信托计划发行前某日的收盘价作为基准，还以该日前20日均价、10日均价以及发行价、增发价作为参考依据。而质押股票质地与估值水平、受托人对证券市场走势的判断、剩余限售期长短、风险控制措施的有力程度和融资方实力等因素是决定质押率的主要原因。

表2：限售股质押融资类信托计划的质押率统计

（1）质押股票基本面及其估值合理性成为决定质押率的首要因素

质押股票质地不同影响质押率。若委托公司主营业务具有较强的持续盈利能力，基本面能够为股价提供强有力的支撑，质押率会相对较高。

估值合理性主要看质押股票的市盈率和市净率，若受托人认为估值较为合理，继续大幅下跌的可能性不大，就不需要打过大的折扣，若受托人认为其盈利能力的持续性还有待进一步检验，基本面的不稳定使股价运行存在较大的不确定性，价值明显存在被高估的迹象，为保证受益人的利益，必须打较大的折扣来保证足够的安全空间。

（2）受托人对证券市场走势的判断、剩余限售期长短和风险控制措施的有力程度等也成为影响质押率的重要因素

受托人对证券市场走势的判断会直接影响质押率。若股指的大幅下挫，受托人对股价走势的预期发生了根本性的倒转，基于对未来股价的悲观预期，必然要求更低的质押率来保证足够高的安全边际。

除了受托人对证券市场走势的判断之外，质押股票剩余限售期长短和信托计划风险控制措施的有力程度等因素也成为影响质押率的重要原因。首先，质押股票的剩余限售期越短，在此期间质押股票价格巨幅下跌的可能性必然更小，而解禁后由于质押股票变现较为容易，受托人就能够在股票市价不断降低的情况下及时采取应对措施以保证受益人的利益，因此质押率会较高。其次，风险控制措施的越有力，能够使风险损失降到最低，从而保证受托人的利益，因此有较高的质押率。

三、限售股股权质押业务操作要点

3.1业务开展的总体思路

由于该类业务的风险集中于个股，在投资方式上不能发挥分散投资、降低风险的功能，并且，对于个股未来一年的价格走势，也尚无令人信服的预测方法，从而使该类业务的风险较大。

如果信托公司决定大力拓展该项业务，应该对该类业务进行规模，以控制总的风险敞口。设计产品时应遵循相关法律以及证交所有关股权质押的规定，成立专门的小组对质押股票的价值及未来的价格走势进行分析预测，针对不同质地的股票给予不同的折扣和融资成本，以细分市场、拓展业务；如果仅视为机会性业务，则可以用较低的质押率（较高的折扣率）来保证较大的安全空间。

3.2产品设计上的重点环节

(一)在法律上应注意的问题根据《证券法》、《担保法》、《公司法》和沪、深两市证交所有关股权质押的规定：

1、出质人对质押的股权拥有完全的所有权，与股权所属上市公司不存在任何债权债务纠纷，并且上市公司章程等没有相关股份转让、质押等的条款。

2、出质人如果是持有上市公司5％以上(含5％)股权的股东，其进行股权质押，需提交上市公司董事会出具的已获知该事项的确认函。

3、质押股权如果是国家股或国有法人股，需提交国有资产管理部门或其他有权部门出具的同意质押批准文件。质押股权如果是金融类上市公司的国家股、国有法人股、法人股，需同时提交中国人民银行、中国等主管部门出具的同意质押批准文件。

4、质押股权如果是发起人法人股，则需提供上市公司已注册成立三年(含三年)以上的书面证明文件(如公司设立批文、营业执照复印件等)。

5、严格审查股权取得的途径，对于通过转让所取得的股权还应审查转让是否合法、合轨，出质人是否按照转让合同的规定足额支付了转让价款。

6、出质人申请质押的股权如果是上市公司注册成立后有偿受让所得，则需提供股权转让合同、转让方关于出质人(受让方)已付清股权转让合同项下全部价款的书面证明文件。

7、当事人订立出质合同，并交付股权凭证后，出质合同应向证券登记机构(深交所或上交所的存管登记部门)办理出质登记，同时，银行应督促上市公司及时在中国指定媒体上发布股权质押公告。

(二)在管理上应注意防范的风险

1、为防止贷款资金流向股市等违规渠道，应该对贷款用途进行严格审查和。

2、质物原则上应业绩优良，流通股本规模适度、流动性较好。公司可以考虑不接受下列上市公司非流通股股权作为质押贷款质物：

(1)PT、ST上市公司；

(2)前6个月流通股的股价波动幅度(最高价／最低价)超过200％的上市公司；

(3)可流通股股份过度集中的上市公司；

(4)被证券交易所停牌或除牌上市公司；

(5)流通股被证券交易所特别处理的上市公司；

(6)亏损和业绩披露预亏股票;

(7)未完成股改的股票

3、应指定专人或部门负责管理质押股权，对出质人、上市公司的财务与经营状况进行贷后跟踪，原则上应该每半年重新评估一次质押物的价值，如果评估价值减少，应该要求增加质押股权。

4、对于出质人为上市公司控股股东的，还应在股权质押合同中设置对其约束条款，以防范出质人行为损害贷款银行的合法权益。比如控股股东拟作某一决定将对上市公司产生重大影响的，应该事先取得银行同意。

（三）在质押率设置上应客观

受托人对质押率的设置往往受其对证券市场走势预期的影响：在市场好的时候，往往对股价走势过于乐观，质押率设置过高，没有为股价下行预留足够的安全空间，在行情反转时就可能会给受益人带来巨大风险，同时给信托公司带来声誉风险；而在市场不好的时候则倾向于过分悲观，会要求过高的折扣率，而且，不论质押股票的质地是好是坏，“泥沙俱下”，从而导致业务机会的丧失。所以，公司在质押率的设置上应有一定的硬性标准，该标准要于我们对行情的预期（具体建议见表3）：

在业务开展策略上，应区别股票的质地，比如对于沪深300权重股应给以较低的折扣；在折扣率的确定上，可采用市价打3折与2倍PB孰低的原则。在确定每股净资产时，应剔除股票公允价值变动对净资产的影响，以免风险在资本市场过分集中。

表3：质押率设置标准表

另外，质押率可根据融资方实力（可用知名度、资本实力、财务状况、现金流量等指标衡量）强弱、担保措施（如第三方责任担保、单一资金信托）的有力程度与剩余限售期长短等因素进行适度调整，“有保有压”，在有效防范风险的基础上尽可能的抓住业务机会。

四、限售股股权质押信托产品的风险种类与控制措施

4.1 风险种类

（1）法律风险

国家货币、财政税收、产业、投资、关于限售股的相关及相关法律法规的调整与变化可能影响标的股票的流动性和投资项目的盈利水哦，从而影响信托财产的收益。

（2）市场风险

由于受到宏观经济运行的周期性变化或者通货膨胀等因素影响，造成标的股票价格和股权收益权回购人收益的波动，从而影响信托财产的收益和安全。

（3）经营风险

股权收益权回购人投资的项目和标的股票对应的上市公司的经营状况以及发展的各种因素，如管理能力、财务状况、市场前景、人员素质、技术能力等，可能影响其盈利和运作能力，并影响股权收益权回购人的收益和标的股票价格，从而影响信托财产的收益。（4）信用风险

股权收益权回购人可能拒绝或无法履行支付股权收益权回购款的义务，从而影响信托财产的收益。

在标的股票市价跌破预警线时，股权收益权回购人可能拒绝或无法履行追加保证金的义务，从而影响信托财产的收益和安全。

（5）流动性风险

股权回购人未履行支付股权收益权回购款的义务时，受托人将通过行使质权卖出标的股票，因行使质权需要相应时间，可能影响信托利益的按时分配。

（6）管理风险

在信托计划管理过程中，受托人对经济形势等判断有误、获取信息不充分等因素将影响信托财产的收益。受托人的管理水平、管理手段和管理技术等也可能对信托财产的收益产生影响。

（7）不可抗力及其他风险

直接或间接因受托人所不能控制的情况、环境导致受托人延迟或未能履行义务，或因前述情况，环境直接或间接导致信托财产损失的风险。

4.2 风险防范与控制措施

对于限售股融资风险的防范，首先是对投资项目的科学评估，确保投资收益；其次是对信息的合理披露，要控制在一定范围内；再次是对企业股权变动的风险评估以及预案准备充分。做到以上三点，限售股融资基本不会有什么风险。

（1）法律和风险的控制

受托人密切关注证券市场法律和的变化，在发生重大不利于信托计划运行的风险时，及时向委托人、受益人进行信息披露。

（2）市场风险控制

受托人要求信托执行经理密切跟踪证券市场走势和资金市场状况，根据宏观经济形势、市场情况严格控制市场风险。

（3）经营风险控制

受托人将持续跟踪股权收益权回购人和标的股票的经营状况。若股权收益权回购人发生重大经营风险或标的股票发生重大经营风险引起股权价格波动时，受托人将严格执行市场风险控制措施，其主要市场风险控制措施为：一是密切关注委托方的股价和重大事项披露；二是若触发预警线应严格按照合同约定追加保证金等；三是跟踪项目的进展情况。

（4）信用风险的控制

①设立股票质押担保

受托人首选的风险控制措施为设立股票质押担保，即由融资方将持有上市公司的限售流通股质押给受托人，并办理质押登记，为其将来履行股权收益权回购义务进行担保。

股票质押担保措施中最为关键的因素在于质押率的确定。股票质押率由受托人依据被质押的股票流动性、估值水平及融资方的财务和资信状况与融资方商定的。质押率的计算一般以股票办理质押登记日前20个股票交易日交易均价为准。通常质押率约为4—5折。

②强制执行公证

为确保融资方在信托到期时履行回购义务，信托公司与融资方签署《股权收益权转让及回购合同》及《股权质押合同》，并办理具有强制执行效力的相关公证，作为融资方在信托到期时履行回购义务的担保。如融资方未能按期足额支付股权收益权回购价款，信托公司可以直接向人民申请强制执行，对质押股权进行处分变现。

③约定违约金

当融资方不履行回购义务，受托人提起诉讼时，如果认定该违约行为给受托人造成的损失数额等于质押股票市值，而质押股票又因市价大幅下跌以至拍卖后所得价款不足以覆盖受益人的本金及预期收益，受益人的利益就会受到严重的损害，从而触发法律风险。因此，受托人应在相关合同中明确规定：融资方若不按合同约定回购特定股份收益权，需支付违约金，其数额应大于或等于约定的回购款加上一定的罚息，从而彻底杜绝上述风险的发生。

④止损控制

信托公司设置警戒线及止损线对股价风险进行控制。当质押股票市值低于警戒线，信托公司向融资方提示追加质押或保证金，若其间股价触及止损线，信托公司有权启动强制执行程序，处置质押股票。通常情况下，警戒线为“信托资金×（1+预期收益率）×1.5”，止损线为“信托资金×（1+预期收益率）×1.3”。止损操作分为追加保证金和追加质押股票，每次止损操作时只能选择其中一种方式。

保证金方式

当股票交易日触发止损价的，应该在第二个股票交易日上午11:30之前向保证金专户支付保证金，使保证金专户最低资金余额保持为:(止损价-股票交易日收盘价）×届时信托计划项下质押的标的股票数。所支付的保证金在收盘价连续三个交易日高于止损价或以追加质押股票的方式替换时，可以全部提取。

追加质押股票方式

应在第二个股票交易日与受托人签订追加质押股票协议，当股票价格跌至止损价以下时，追加质押股票数量为：(止损价-股票交易日收盘价）×届时信托计划项下质押的股票数÷股票交易日收盘价。

当股票交易日二级市场收盘价跌至止损价以下，融资方未按上述约定在第二个股票交易日下午15:00之前追加保证金或补充质押股票，受托人将直接处置质押股权。

⑤分段解押

为保证融资方将出售股票后所得价款划入受托人指定的账户而不挪作他用，应采用分段解押（每次解押的股票数量不得超过质押股票总数的20%）的策略，并可要求融资方在解除质押之前缴纳一定的解除质押保证金。

⑥结构化设计

如果能够找到愿意成为次级受益人的机构投资者，则可以采用结构化设计，这样一来，一是为优先受益人提供了信用增级；二是扩大了信托计划的规模，起到了更好的满足融资方的融资需求、拓展业务与提高信托报酬的目的。

⑦其他担保措施

信托公司可引入第三方担保机制作为项目增信措施，如股权处分所得不足以支付受益人的本金及收益的，信托公司可继续向融资方及其担保方追索权益。

（5）管理风险的控制

受托人制定严密的操作流程和管理制度以有效降低信托计划的管理风险。

（6）其他风险的防范

受托人将在合理范围内勤勉尽责以降低此风险对信托财产的影响。

五、信托公司开展限售股股权质押业务建议

“大小非”借道信托平台发行股权质押融资计划,可以将限售流通股提前变现,大大提高资金效率;信托投资者通过“投资”限售流通股获得稳定而丰厚的收益,信托产品期限的还能延缓“大小非”减持的步伐。另外,这种信托计划由于风险追加保证金的条款,从而保障了投资者的资金安全；如果委托人到期不履行回购义务，信托公司有权处置质押股票。这一切,看起来是如此的“天作之合”,各取所需,利益均沾。然而,这种“完美”的前提是,所质押股权的价格能够上涨,至少是维持当时的价位或者微跌。但股价暴跌这只“黑天鹅”不期而至, 不仅仅是大小非们的噩梦，由于股价跌破警戒线时，质押在信托公司手中的限售股并不能很快地变现，那么上述变现的安全措施就等于形同虚设，作为质权人的信托公司也会承担巨大风险，蒙受损失。

纵观当前形势，证券市场的走势极不明朗，对于个股来说，由于不能通过组合投资分散风险，大幅甚至巨幅下跌的可能性仍然存在。除此之外，限售股股权质押信托业务中融资方回购收益权的资金大多是信托计划到期时变现股票或拍卖股票所得价款，基本没有其他的还款来源，从而使这类业务成为名副其实的“典当业务”，受益人的信托利益的实现基本上取决于典当物——单只质押股票未来一段时间的价格变化。所以，一方面，这种投资方式不能像证券投资信托计划一样通过组合投资分散风险；另一方面，对于个股未来一年的价格走势，并没有令人信服的预测方法，从而使得该类业务存在较大的风险。

正是因为上述风险，所以信托公司一般不要轻易开展限售股股权质押业务，如果开展了此类业务，也一定要清楚地分析大盘情况，牢记该类业务的本质，做到谨小慎微，严格把控风险：

（1）要选择资质比较好的上市公司的限售股质押（中上等或者大盘蓝筹股）；（2）质押限售股的解禁期必须在信托计划兑付之前；（3）在股票的市值上要谋求更多的折扣。

六、案例——新信【聚金15号】股权收益权集合资金信托计划

6.1 信托计划

表4：新信【聚金15号】股权收益权集合资金信托计划

6.2 交易结构

6.3 风险控制措施

（1）优质上市公司股权超额质押

针对上市公司股权价值变动风险，受托人对所受让的华锐风电股权收益权进行折价受让，以每股16（待定）元的受让基准价格受让目标股权收益权。

（2）设立预警和补、平仓机制

盯市预警机制：设置预警线。若信托总规模低于预警线，则受托人要求股权收益权转让方或担保企业在第二个交易（T+1日）之前补仓，补入资金或者股票。

止损平仓机制：信托期间，当信托总资产低于止损线，受托人要求股权收益权转让方或担保企业在第二个交易日（T+1日）11：30之前补入资金或者股票，直至质押物的总市值高于预警线总市值。如果股权收益权转让方未及时补仓，则受托人要求股权收益权转让方在第二个交易日（T+1日）之前回购该股权收益权。若股权收益权转让方未能及时回购该股权收益权，则受托人有权立即要求第三方担保单位进行偿还，提前偿还受益人本金和收益。（3）第三方担保

北京百利博文技术有限公司对于陕西丰恒胜达商贸有限公司的溢价回购提供不可撤销的连带责任担保。