光明乳业投资分析

一、投资环境分析

（1）上周市场回顾：稳增长节奏加快提振市场

上周市场结束了连续3 周调整的格局，迎来周线的反弹。从主要的市场板块来看，我们跟踪的主要市场板块均呈现大幅反弹的态势，其中中小板与创业板反弹的幅度最大，分别达到了3.57%和4.49%，均好于沪深300 指数2.33%的涨幅。从行业指数来看，证券、元器件、食品、化学原料药、房地产、建筑、保险、汽车、建材和有色等板块涨幅居前，其中证券行业涨幅最高为5.47%。下跌的行业主要为石化、铁路运输与银行，分别下跌2.3%、0.95%和0.04%。

上周市场出现反弹的主要因素可能包括但不仅限于：

1.节能家电与新能源汽车下乡补贴的出台，加大了市场对调整的预期

2.在希腊大选民调中，主张实行财政紧缩的政党得票率领先于左翼政党联盟，减轻了人们对于希腊可能退出欧元区及债务违约的担忧。

3.有媒体报道湖南省将对房地产进行微调，包括降低首付等重磅措施，刺激了房地产板块出现大幅度上涨。

（2）本周市场展望：震荡或回落

尽管市场在上周出现反弹，且周末有降低证券交易手续费的利好，但我依然认为本周市场会震荡或者出现回落。

首先，国家统计局公布了5 月份的PMI 数据，5 月PMI 为50.4%，环比4 月份回落2.9 个百分点，显示制造业景气大幅回落。5 月PMI 分项指标主要呈现以下几个方面的特点：

第一，从先行指标来看，制造业订单指数的大幅下降显示实体经济需求仍处于放缓的过程中。5 月积压订单指数为43.6，环比4 月份回落4.8 个百分点。新订单指数为49.8，环比4 月份回落4.7 个 百分点，其中新出口订单指数为50.4，环比4 月份回落1.8 个百分点。

第二，从同步指标来看，制造业企业生产景气大幅下降。5 月份制造业生产指数为52.9，环比4 月份回落4.3 个百分点。原材料库存指数为45.1，环比4 月份回落3.4 个百分点，创2009 年以来的最低。

第三，从滞后指标来看，5 月份产成品库存指数为52.2，环比4 月份增加2.7 个百分点，产成品库存指数的上升显示制造业生产仍处于主动去库存阶段。

    其次，周末美国公布了5月份的就业数据。数据显示，5月份美国的失业率从8.1%回升到8.2%，新增就业仅6.9万人，远不及市场预期的15万人。这一系列数据直接拖累了美国三大股指大幅度回落。

图1.美国4-5月份分行业就业数据情况

图2. 美国5月份非农新增就业人数创去年5月份以来的新低

鉴于目前市场信心较为脆弱，在本周这两重利空压力之下，我认为市场的总体走向应该为震荡或者下跌。

二、乳品行业分析

（1）奶业产业链分析

奶业产业链：上游通过养殖奶牛生产原料奶，中游为乳制品加工企业，终端是销售市场和消费者。只有各个环节匹配得恰到好处，才能够保证整个链条的顺利运转。任何一个环节的相对短板都会成为其他环节最重要的制约因素。

 图3.奶业产业链

北纬 40 度左右是世界公认的黄金产奶带。我国版图的纬度位置决定了原料奶资源禀赋分布就存在北多南少的特点。另一方面，经济发达的重要乳制品消费区域主要分布在东部和南部沿海区域。原料奶和消费市场分布的不匹配，在一定程度上决定了UHT 产品在我国注定会有广大的市场空间。

原奶价格决定了乳制品加工企业的生产成本以及产品品质，在企业掌控下的原奶资源以及分布地域将影响企业的产品供给和发展速度，同时原奶的品质安全和可控性是乳制品加工企业管控食品质量安全的关键所在。过去的10 年是乳业产销量高速成长的阶段；而由于奶牛养殖业发展无法跟上乳制品加工企业发展步伐，产业链上下游的发展速度和利益分配不匹配，隐藏的风险在2007 年以“三聚氰胺”事件的形式爆发，给乳制品行业带来沉重打击。现阶段，奶牛养殖业将逐步由散养向规模化、集约化的养殖模式转型。

我认为，奶业上游养殖业的模式转变将逐步提升原奶品质，进而乳品加工企业在此基础上能够为消费者提供更优质的产品和更丰富的选择。同时，乳制品企业对奶源控制的实力将决定企业保证产品品质和发展高附加值产品的能力。过去10 年乳制品行业实现了产量的快速增长，未来将是产品结构升级和高附加值产品进一步发展的第二个春天。

2000 年，中国奶业进入飞速发展的时期。2000 年到2006 年期间，我国奶牛存栏总数的年复合平均增长率为13.9%；全国牛奶总产量的年复合平均增速为25.2%；全国人均牛奶占有量由2000 年的6.60 千克增长至2006 年的24.36 千克，年复合平均增速达到24.31%。该阶段的一个特点是牛奶产量的年均增速高于奶牛存栏量的年均增速，主要原因在于奶牛单产水平在提升，2007 年我国奶牛单产水平大约为4800 千克，比1978 年的3000 千克提高了60%，比2000 年的提高了40%。另一方面，随着消费需求的快速增长，奶源的稀缺性也在逐步体现。

图4.1974-2010年我国奶牛存栏数目（万头）与牛奶产量（万吨）

（2）我国奶牛资源集中于北方

    中国奶牛存栏量主要集中于华北、东北和西北地区。内蒙古、、黑    龙江、河北四省的奶牛存栏数之和占全国总存栏数目的比例超过60%。    北方省份奶源充足，人均占有奶牛数量资源明显要高于南方省份。伊利    蒙牛得天独厚的资源禀赋优势，是支持他们在全国范围内快速推广和发    展UHT 奶产品的重要优势之一。

图5.各省奶牛存栏数量

北方土地广阔、牧草资源丰富、奶牛数量规模较大，规模化奶牛饲养场也相对较多。南方由于气候炎热、多雨，奶牛发病率高，成母牛产奶量一般仅为3000 多千克，远低于北方各省，如北京奶牛单产大约为6800 多千克。

不过值得注意的是，中国原料奶北多南少的格局与消费市场分布不匹配。目前中国牛奶消费市场以UHT 奶为主，其占液态奶的比例超过70%。美国牛奶消费市场以巴氏奶为主。2009 年美国牛奶消费中巴氏奶占比为82.2%。曾经美国牛奶消费市场中巴氏奶占比更高，超过90%。

北纬 40 度左右是世界公认的黄金产奶带，中国的黄金奶源带在北部。中国人口众多，牛奶的主要消费市场却在经济发达的华东、华南沿海地区。原奶资源和主要消费市场的分布差异，在很多程度上决定了UHT 奶在中国具有广大的市场。巴氏奶由于运输半径以及冷链要求，要求消费市场贴近原奶产地，并且运输成本较高。在很多缺少奶源或者冷链设备的地区，UHT 奶成为了比不可缺的产品选择。

相对于中国，美国地理位置的纬度更高一些，养牛黄金带和玉米种植带在美国偏中部。美国的奶业发展历史超过100 多年，很早就形成了就地生产饲料，就地养殖奶牛产奶的模式，消费巴氏奶的习惯由来已久。此外，美国作为发达国家城市化程度高，冷链也较中国更为健全。 

（3）我国乳业前景展望

我国乳业自2008年三聚氰胺事件后，一直处于信心恢复期，期间乳制品需求始终保持着高速增长。三大乳企蒙牛、伊利、光明的产品销量也一直保持着增长。

图10.2002-2011蒙牛、伊利、光明销售收入与增速对比

值得注意的是，由于冷链运输技术的发展，巴氏奶近些年有赶超常温奶的趋势，这与我国经济的高速发展和我国人民生活水平的提高有直接关联，但也与2008年三聚氰胺事件后居民依然对常温奶缺乏消费信心有关。

与此同时，我国奶企的产品也逐渐有低端的纯牛奶走向多元化，蒙牛特仑苏、伊利QQ星、光明莫斯利安等功能型高端奶始终保持着相对较高的销量增长速度。

图11.蒙牛特仑苏、伊利QQ星、光明莫斯利安销量及增速对比

根据中国社会科学院2010 年的研究报告，中国已经进入了中产阶层成长的黄金期，中产阶层估计已达到全国人口的23%，也就是3 亿左右，而且中产阶层正以每年一个百分点的速度扩大。我们假设该3 亿人群中的50%每周消费3 盒高端牛奶，每盒价格5 元，则一年高端奶市场的体量将达到1170 亿元，市场空间是当前的6 倍左右，增长潜力很大。除了高端常温奶之外，我认为巴氏奶由于其营养的优越性，将会成为乳品消费升级的另一个重要方向。

我认为，我国乳业的前景是一片光明的，未来的销量增长将主要集中在巴氏消毒奶和高端常温奶。

三、光明乳业状况分析

光明乳业地处上海，是我国第三大乳制品企业，是华东地区乳企的龙头老大，也是我国巴氏奶的行业领先者。受益于安全事故频发，乳品消费升级及冷链的发展，巴氏奶目前液奶占比不到20%的份额有提升的空间，光明乳业地处上海，辐射华东，所在区域消费水平高于全国平均，对食品安全敏感度更高，且冷链运输覆盖充分，将受益于这一乳品消费趋势转变。

我们认为帮助常温奶大幅超越巴氏奶的因素也将成为常温奶乳企进入巴氏奶的壁垒。蒙牛，伊利在巴氏奶领域中的“软件差距”短期内难以赶超，与光明短兵相接的概率不大。而针对地方巴氏奶乳企，目前他们的发展壮大有利于扩大整个巴氏奶市场空间，利大于弊；且在品牌运作，产品功能上，光明的优势突出。

图14.光明高端巴氏奶“优倍”收入增速

四、公司解读

公司目前主要的经营重点是巴氏奶、高端常温奶以及独特的高端酸奶（莫斯利安），我认为，这是符合经济发展的大形势的。通过分析公司华东区域低温奶品类利润表及区域型乳企皇氏乳业的盈利情况可以了解巴氏奶盈利水平较高，区域内在10%左右。由于除了上海以外，华东其余省份巴氏奶渗透率目前仍很低，光明巴氏奶未来在华东仍将斩获丰厚利润。另一方面，华中区域有望成为公司下一个“华东”，该区域2011年已实现盈利，随着华中奶源布局的完成，销售规模效应的不断显现，盈利能力有望进一步提升。

我认为帮助常温奶大幅超越巴氏奶的“技术壁垒”也将成为常温奶企业，尤其是蒙牛、伊利进入巴氏奶行业的壁垒。光明乳业常年专注于巴氏奶，发展了成熟的冷链运输体系，这是其所具有的蒙牛、伊利等乳企不可比拟的优势。蒙牛，伊利在巴氏奶领域中的“软件差距”短期内难以赶超，与光明短兵相接的概率不大。而针对地方巴氏奶乳企，目前他们的发展壮大虽然会抢走光明的市场份额，但是有利于扩大整个巴氏奶市场空间，利大于弊；且在品牌运作，产品功能上，光明的优势突出。

图15.广西乳企皇氏乳业巴氏奶占比及盈利情况

据公司介绍，公告披露的华东事业部主要是指在华东区域销售的低温奶产品，即巴氏奶和酸奶品类。这一区域低温奶产品的净利润率高达12.4%。

根据公司资料,光明酸奶与巴氏奶毛利率接近，均为42%左右，华东区域酸奶与巴氏奶销售各占公司该品类总收入的2/3 强，主要渠道为KA 和送奶上户。其中送奶上户费用率低于KA 现代渠道，这一渠道巴氏奶收入占比略高于酸奶；KA 渠道两者费用率接近，这是因为虽然巴氏奶保质期比酸奶短，但是通过近20 年的积累，光明巴氏奶的运输，库存及货架管理已十分成熟，坏包率大大降低。因此我们估算，光明巴氏奶华东区域的净利润率应在10%左右。

巴氏奶的高净利润率也可以从皇氏乳业的有关财务资料中窥见一斑。皇氏乳业作为一家区域型乳企，其产品主要在广西境内销售，且巴氏奶产品占比较高，从公司招股说明书中可以看出，其毛利率水平与净利润率水平均高于全国性乳企，盈利能力较强。（见图15）

目前光明巴氏奶开始在华东区域外进行扩张，华中市场有望成为下一个发力点。2011 年，光明乳业位于武汉投资1.3 亿的华中首家“生态示范牧场”竣工投产，可饲养奶牛3000头，年产鲜奶1.32 万余吨，解决巴氏奶在华中区域扩张的优质奶源瓶颈。华中区域的巴氏奶已于2011 年实现盈利，我们预期随着未来销售规模效应，盈利能力将不断加强。

图16.华中区域低温奶品类利润表（单位：百万）

图17.2008-2014公司巴氏奶收入及毛利占比（单位：百万）

光明乳业除了在巴氏奶方面有所斩获，其高端酸奶“莫斯利安”也逐步进入了利润收获期。莫斯利安1-4 月销售收入超过4.2 个亿，随着后期外省渠道的不断扩张，销售有望加速，我粗略预测2012 年这一单品销售收入有望达到13-15 亿元，净利润达到1.5-2 亿元，由于公司11 年全公司营业利润仅为1 个亿，莫斯利安预计将成为公司2012 业绩最大贡献点。

而“莫斯利安”的盈利，也标志着光明乳业终于将在常温奶领域不再亏损。公司从2007 年开始大力发展常温奶品类，但是直到2011 年这一业务虽然收入占比已达到35%，但是一直处于增收不增利的状态。莫斯利安通过绝对的差异化为品类找到了盈利的新途径。我们预测公司常温奶品类2012 年毛利率将在2011 年的基础上继续提升4 个点左右,有望实现盈利。

莫斯利安的成功也使公司坚定了差异化的高端战略，突围蒙牛，伊利的围剿。可以预见公司未来新品的增量及目前集中资源做大的产品存量都将是高毛利率的产品，公司的产品结构优化趋势确立，这也将有效弥补公司规模有限，销售费用紧张的弊端。公司净利率2%，毛利率的提升带来的业绩弹性较大。

针对莫斯利安，我认为蒙牛，伊利2012年介入的概率不大，主要原因有三：1， 蒙牛刚刚易主，内部还需要时间梳理，大规模推广推广新品的概率较小2， 常温酸奶的生产设备与普通常温奶不兼容，需要重新购买安装，产能的扩张需要时间3， 产品具有一定的技术壁垒，光明研发花了两年时间。假设明年蒙牛和伊利进入常温酸奶领域，我认为威胁仍可控，原因在于：1， 常温酸奶市场目前才刚刚起步，新品之初，市场做大比份额提高更为重要2， 莫斯利安在上海以及华东已站稳脚跟，并将在今年积极开拓华中，华南及华北市场，竞争对手第一年迅速超过的可能性不大。参考金典对特仑苏的追赶，我们认为新品类的先发优势有一定壁垒。综上，我们认为莫斯利安今年对公司的业绩贡献最为明显，销售的较高速增长将维持3年以上。

对于食品安全问题，光明是上海老牌国企，僵化是市场对光明存在分歧的主要原因之一。但是我认为，正因为公司的国企，有损发展速度但是有利于品质，公司没有对产品以次充好的动机。因此我认为公司的食品安全风险将低于更为灵活的民营企业。

尽管公司的一系列取得了巨大的成功，但投资风险依然存在。公司曾在去年被媒体曝光生鲜奶中含有活蛆，如果这类问题一再发生，将严重影响到公司的声誉，对产品的销售带来极为不利的影响。另一方面，如果蒙牛、伊利可以通过收购部分小型巴氏奶企业并进行有效的整合，将对光明乳业形成巨大冲击。三元股份抢夺华中市场的意图也不容小觑。最后，莫斯利安尽管在1-4月保持了极高的销售增速，但其销量在到达第三季度后有可能放缓，蒙牛、伊利等公司也有可能针对莫斯利安进行仿制，尽管常温酸奶存在技术壁垒，但仍然不排除其他乳企短时间内迅速仿制出类似产品的可能性，造成莫斯利安销量无法达到预期。

五、公司股票二级市场走势

图18.公司仅三个月股票走势（光明乳业sh600597）

公司近三个月走势处于上升通道，但本周由于受到大盘拖累，出现下跌，并连续跌破5日10日20日60日均线，但下方半年线及年线依然可以形成强力支撑，并且随着周末降息等利好消息出台，下周公司股票价格有望重抬升势。

KDJ指标：KDJ指标处于低位，适合买入。

OBV能量潮指标：

能量潮指标依然保持较高值，并未随股价下跌出现严重下跌，显示该股依然保持良好人气，不适合出货。

成交量指标：

成交量并未随股价下跌放大，显示出主力的惜售，不适合出货，但也不适合买入、

布林线指标：

布林线指标触及下轨，有望反弹，建议买入。

六、分析结果

预计光明乳业股份有限公司2012-2014 年每股收益分别为0.31、0.49、0. 元， 归属于母公司的净利润同比增长37.3%，57.2%，30.1%。DCF 预测值11.6 元。考虑到公司未来增速较快，莫斯利安等新品业绩弹性较大，建议投资者关注。对应目标价11.60 元，相对于目前的股价，仍有较大上升空间，建议投资者买入光明乳业股票。