企业价值评估(自由现金流量模型)——贵州茅台为例

企业价值评估（自由现金流量模型）

——贵州茅台为例

王 亚

（河北经贸大学，河北 石家庄 050061）

摘 要：随着资产评估行业的发展，企业价值评估中的评估方法也越来越多，本文系统分析了传统的成本法、市场法和收益法中收益资本化三大评估方法的利弊和使用条件，最终引用了自由现金流量模型，对企业价值进行评估。

关键词：自由现金流量；企业价值；估值模型；贵州茅台

1 前言

近年来，随着我国市场经济的不断完善与发展，价值评估成为企业进行外部投资、合并和内部管理的重要工具。企业价值评估的三种传统方法，成本法使用前提是非持续经营。而市场法则在使用时需要借助于参照物，使用条件很苛刻。收益法处于困境中或经营不稳定的企业不适用。而自由现金流量模型则是以企业收益为基点，将企业未来能够产生的现金流的现值作为价值评估的结果，更加符合企业的特点。本文也是从自由现金流的角度来计算贵州茅台企业价值。2 传统三大评估方法

成本法，基础为资产负债表，主要适用于投资或仅拥有不动产的控股企业，使用前提是非持续经营，在持续性经营的假设前提下不大适合企业价值评估的特点。市场法，主要适用于市场上存在相同或相似企业的价值评估，而在实际操作中很难找到相同或相似企业，使用前提一般都不能满足。收益法，基础是预期收益和折现率，主要适用于收益为正，且其折现率能可靠计量的企业价值评估，处于困境中或经营不稳定的企业不适用。

3 自由现金流量模型

自由现金流量采用的是收付实现制、避免了由于折旧、摊销等会计的不同而导致的差异，同时更符合企业价值最大化的财务目标。且在现金流量模型中充分利用了资产负债表和利润表等财务数据，综合考虑了企业的整体情况。因此本文中采用自由现金流量法对贵州茅台进行了价值的评估。

3.1 自由现金流量

企业现金流量是指企业经营产生的，在满足了再投资之后的剩余现金流量；其能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。

自由现金流量=税后的净经营利润+折旧摊销-资本性支出-营运资本的增加额

税后的净经营利润=EBIT（1-T）

EBIT=主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-其他业务支出（息税前利息即扣除所得税和利息费用之前的利润）

营运资本的增加=经营性流动资产-经营性流动负债

经营性流动资产=货币资金+应收账款+预付账款+存货

经营性流动负债=短期借款+应付账款+其他应付费用

资本的支出：即固定资产的投资增加额

3.2 自由现金流量模型

自由现金流量模型认为企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，企业的自由现金流量越大，其评估值也就越大。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期自由现金流量的现值。

其公式

V0指企业价值，FCF指企业第t期自由现金流量，WACC为加权资本成本，ｇ稳定增长期的增长率。

4 基于现金流量模型的企业价值评估

贵州茅台是1999全国白酒行业的领军，企业公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。

4.1 自由现金流量    

在本例中，已知数据为2012－2016年5年的数据，企业预测加速增长期为2017-2021，平稳增长期为2022年以及以后。本文主要采用的是百分比法，在已知历史财务数据的基础上，分析成本、营业税金及附加、三项期间费用的变化趋势。

2012年到2016年贵州茅台的主营业务收入增长的平均值为10.34%，因此预测2017-2021年预测期的增长率为10.34%，根据环境变化等影响，我们假定2022年及以后增长率为5％。

资产负债表和利润表各要素占主营业务收入平均比重如下:

货币资金为118.68%，预付款项为8.19%，应收账款为0.01%，存货为48.96%，固定资产原值为43.63%，累经济研究

计折旧为10.01%，固定资产净额为33.61%，短期借款为0.04%，应付账款为2.16%，其他应付款为4.70%，主营业务成本为7.74%，营业税金及附加为10.98%，销售费用为4.96%，管理费用为10.13%。

通过2012－2016年间已知数据与主营业务收入的占比的平均值，我们就可以预测增长期的利润表和资产负债表。并通过公式：

自由现金流量=税后的净经营利润+折旧摊销-资本性指出-营运资本的增加额

得到2017－2022年的企业自有现金流量分别为280156万、312122万、344395万、380006万、412723万、374683万。

5 折现率的确定

基本公式：

5.1 债务成本。预测的是未来五年的现金流，因此使用的是人民银行最新发布的五年以上的金融业存贷款利率，为4.9%，即Kd=4.9%

5.2 股权资本成本：资本资产定价模型

无风险利率为5年期国债收益率4.17%，市场收益率为2011-2015年的收盘指数平均值为9.77%，贝塔系数为开盘价和收盘价的收益率，为0.77，根据公式得出权益资本成本率为8.76% ,因此最终的加权资本成本7.65%。

最终根据公式得出贵州茅台的企业价值为

1143158199343元。

6 结论

本案例主要是通过历史数据，以及百分比法来进行的自由现金流量的预测，其避免了由于折旧、摊销等会计的不同而导致的差异，且在现金流量模型中充分利用了资产负债表和利润表等财务数据，综合考虑了企业的整体情况。

但自由现金流量模型也存在一定的缺陷，自由现金流量是只适用于处于成长期和成熟期的上市企业价值估价,因为只有这两个阶段的未来自由现金流量和风险利率能可靠预测得到。同时本文中应用的加权资本成本为静态的加权资本成本，对最后的评估值有一定的影响。总的来说，本案例使用的自由现金流量模型考虑了企业未来的盈利能力以及风险，但由于自己的能力水平和现实的制约，还是存在一些缺陷，望大家合理使用并不断改进。

参考文献：

［1］吴玥姣,杨景海.基于自由现金流量的企业价值评估应用研究——以A企业为例［J］. 对外经贸，2014，（11）:145-147

［2］吴海波.基于自由现金流量的企业价值评估方法分析［J］.湖北师范学院学报（哲学社会科学版），2011，（01）:71-73.

［3］喻平，谭晓琳.自由现金流量折现法在企业价值评估中的问题和对策分析［J］.现代营销（下旬刊），2016，（07）:166.

［4］徐治邦.基于自由现金流量模型的企业价值评估研究［D］.河北大学，2016.

［5］李晓梅,于宏志.自由现金流量与会计现金流量的比较［J］.内蒙古科技与经济， 2006，（11）.

基于信号传递博弈下的中小企业融资信用担保机

制分析

陈东芹，李云飞

（西华师范大学数学与信息学院，四川 南充 637009）

摘 要：文章聚焦中小企业融资难问题，结合中小企业信贷融资的实际运作情况，构建中小企业、担保机构、银行三方参与的信号传递博弈模型，建立并分析了相应的收益函数。研究发现担保机构通过投入信号甄别成本，分离出市场中的优质低风险企业并为其作担保是其最优的行动策略，银行再根据观测到的担保机构的行动制定最终信贷方案。

关键词：中小企业融资；信号传递博弈；分离均衡

0 引言

引入信用担保机构，可缓解银行与中小企业间的信息不对称，是解决中小企业融资难的有效办法。Kanatas［1］研究发现，当借贷双方信息不对称时，担保具有信号传递功能，在理性的预期环境下，担保可被视为一种间接的信号源，借款者选择的担保品及担保的获得与否间接的向出贷者传递出关于自身信息的信号。基于此，文章结合中小企业信贷融资的实际运作情况，利用博弈论思想，构建中小企业、担保机构、银行三方参与的信号传递博弈模型。

1 基本假设

假设市场中只存在两类中小企业，发展前景好的低风险优良企业θ1和高风险的低质企业θ2；中小企业投资项目需向银行贷M资金，项目成功的概率为中小企业是低风险类型的真实概率P(θ')；成功收益R，失败0；银行贷款利率r；优良企业项目经营成功后，一定会履约，不会道德失信。担保机构不知道中小企业的风险类型，只对其所属低风险优良企业或高风险低质企业