吉利收购沃尔沃的案例分析

                              吉利收购沃尔沃的案例分析

11财特1班   文泽绵

一、 问题的提出

兼并、收购、接管、买断，是企业并购市场中常见的几种表现形式。而并购本身是实现产业结构调整和企业迅速扩张的有效途径。通过并购，企业可以实现跳跃式甚至是几何式的增长，有效地促进了企业的资本和资源的流动，从而实现产业资源的重新配置和产权结构的调整。

从实质上来看，品牌并购是企业并购的实质。在企业并购中，一般看中的是目标企业的品牌资产价值，还有市场地位。品牌兼并则主要有三种形式，一是强势品牌兼并强势品牌，这种兼并一般具有联盟性质，通过兼并可以获得强大的市场地位，从而在整个业界可以树立起一个强大的品牌形象。典型的例子是1998年，德国戴姆勒－奔驰购并美国克莱斯勒汽车公司。二是强势品牌兼并弱势品牌，这是较为常见的形式，通过扩大市场份额，实现技术和品牌之间的优劣互补，从而使市场竞争力更强。例如思科公司通过上个世纪90年代近百次的并购，将企业从单纯的路由器制造商拓展到了25种网络设备的先进生产商。第三种则是弱势企业并购强势企业，这一类的并购可以是上下游的并购或者价格链上的并购。例如联想集团兼并IBM的PC事业部，使得短时间就让联想成为全球第三大PC制造商。当然，这一类的并购要取得成功，需要克服各种困难。

从地区来看，在西方国家100多年的工业发展历程中，已经出现了五次企业并购的浪潮。而2012年全球企业并购规模相比五年前腰斩，并购热潮从发达国家向亚洲、拉美等高增长地区转移。作为发展中国家的中国，企业的并购也在越发迅速，数量、频率和金额在逐渐增大。而随着并购的增多，规范企业并购法律成为一项重要的任务。证券交易市场上市公司收购的法律制度以《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》为主，由司法解释、部门规章、法律、行规等四个层次的法律文件组成，规范了全面要约收购和管理层收购（MBO）、员工持股收购等行为，明确了“一致行动人”，有利于收购行为的市场化和规范化。

目前中国企业兴起海外投资热潮，成功者可以顺利拓展海外市场，顺利完成扩张，成功的案例有前面提到的联想收购IBM的PC业务，迅速成为世界PC三巨头之一。海尔居高临下，步步为营；奇瑞汽车海外布局，辐射全球。更有中石化、中海油共同创造联合并购新模式。失败者则是投入巨额资金，最后无疾而终。同为石油行业的中航油，投资石油期权和期货失误，折戟沉沙；中国平安，参股富通，最先受到金融危机波及，被迫减值；上汽2004年收购韩国双龙汽车，引发罢工浪潮等等。

由此我们可以看到，随着经济的发展，第六次并购浪潮或将到来。而作为世界经济大国的中国，将会有越来越多的企业走出国门，走向世界。作为并购成功的例子，本文将从吉利收购沃尔沃的例子出发，分析此次企业并购的过程。

二、理论分析框架

自20世纪70年代起，企业并购领域的理论研究进展非常快，国外学者沿着并购动因和并购绩效两条线索对企业的并购行为进行了许多的研究，产生了大量的富有成效的相关学术成果。近年来，越来越多的学者对并购更加系统，描述并购发生前后目标企业和并购企业的股东价值变化，更尝试从不同的角度研究、衡量企业并购级绩效。国外学者发现，企业的绩效随着多元化程度的提高开始增加，然后再减少，初期的正向相关是因为各个业务单元之间产生了协同效应，而后期的反向相关则是因为协同效应的减弱以及资金成本的提高，从而到来财务风险的提高。【Lubatkin Chatterjee(1987)】也有学者推导出并购中，企业拥有大宗股票的股东越多越能创造价值，同时，还推导出董事会内部人数与并购呈现负相关的关系。【Morck&Yeung,1992】然而，国内并购的成功之例如联想的PC收购等实证检验却与西方的这些发现得出不一样的结论。

基于上述研究后果的差异，国内外学者展开了对并购动因的思考。传统上主要是用并购的“协同效应假说”来解释。这个假说的效率来源是指当两个企业合并成一个组织的时候，可以在管理、生产、和经营等方面实现协同收益。协同收益表现在随着并购后企业规模的扩大，较大规模的固定成本能够进行分摊，从而降低单位平均成本，选择单位成本更低的生产技术或者是组织结构。GHM的不完全契约理论则是解释了纵向并购中的效率来源，当企业之间的资产具有重要的互补关系的时候，一体化合并能够有效地减少套牢和投资不足的问题。【Grossman, Hart, Moore,(1986)】托宾的Q理论，也称为兼并的Q理论，通过“Q比率=公司的市场价值/资产重置成本”得出的结论是，当Q<1时，即企业市价小于重置成本时，经营者倾向于通过收购来实现企业的扩张。而代理理论【Jensen, Meckling (1976)】认为，管理者因为拥有的企业所有权只占较小的一部分，所以管理者出于追求私利而驱动了并购的发生，而不会主动追求企业效益的最大化。另外一种市场势力理论认为，企业间的并购合并有利于企业提高市场的占有率和市场、行业的集中程度，提高行业进入的壁垒，能够减少竞争者的数量，甚至形成垄断地位，增加长期获利的机会。

    在并购市场上，企业常利用杠杆收购。杠杆收购又称为债务并购，指的是以目标公司的资产作为抵押获得借款，购买目标公司企业的股份，以目标公司未来的收益或资产的变现价值来偿本付息。但是杠杆收购常存在着较大的风险，一旦经营不善，企业的净收益和每股盈余会急剧减少，成为企业的负担。这些风险常体现在：信息不对称导致收购方无法对目标公司有全面的了解；运营风险，体现在举债融资并购之后影响到企业的信用评级水平进而影响企业再融资能力，另外，并购动因中的协同效应能否产生预期的效果仍受众多不确定因素影响；一旦并购之后经营达不到预期的效果，由于债务偿还以目标公司的资产或者未来现金流量为担保，并购企业会面临巨大的财务风险。

三、案例背景介绍

（一）公司介绍

浙江吉利控股集团成立于1997年，自进入轿车领域以来凭借灵活的经营机制和持续的自主创新，取得了快速的发展。2011年全年累计销量达到43.2万辆，同比增长4%，当年实现销售总收入209.6亿元，同比增长约4%，实现净利润15.4亿元，同比增长约13%，在激烈的市场竞争中保持了行业十强地位。被并购方沃尔沃，英文名为Volvo，瑞典著名汽车品牌，又译为富豪，该品牌汽车被认为是目前世界上最安全的汽车。但是自1995年之后，在福特收购沃尔沃之后，沃尔沃的全球豪华车市场比重从14.9%持续下降至8.2%，从2009年开始更是连续5年亏损，每年的亏损额均在10亿美元以上，而全球金融危机的爆发更是加剧了这一情况。面对金融危机的冲击，福特在卖出路虎、捷豹等品牌之后，将目标转移到了沃尔沃的身上。

表1              沃尔沃季度财务数据（单位：百万美元）

		07.03	07.04	08.01	08.02	08.03	08.04	09.01	09.02	09.03	09.04
沃尔沃轿车	利润	-167	0	-151	-120	-458	-736	-255	-231	-135	-32
	营业额	3844	5070	4197	4326	2916	3240	25	2883	2995	3919
	利润率	-4.3%	0.0	-3.6%	-2.8%	-15.7%	-22.7%	-9.6%	-8%	-4.5%	-0.8%

在2009年3月中旬，吉利聘请了洛希尔公司对沃尔沃进行了资产评估，在运用了现金流折现法、可交易倍数、可比公司倍值等方法估价之后，沃尔沃的合理价位在20-30亿之间。最终，吉利用18亿美元的价值成功收购了沃尔沃，与1999年福特收购沃尔沃的价格65亿美元相比，占后者价格的三分之一不到。作为中国的一个大众车品牌，吉利收购世界豪车品牌沃尔沃的这一举动，被形象地描述为“蛇吞象”。这一行动，是金融危机之下全球经济重新洗牌的收获，当然，如何消化这头“象”，仍然考验着吉利这条“蛇”的能力。

    

（二）并购过程进度

时间	收购进展
2008.01	吉利向美国福特提及收购沃尔沃的意向
2008.12.01	福特宣布考虑出售沃尔沃
2009.01	底特律车展，福特高层会晤吉利汽车管理层
2009.03	国家相继批准奇瑞、吉利参与收购沃尔沃
2009年3月中旬	吉利聘请英国洛希尔公司竞购沃尔沃
2009.12.23	双方就出售沃尔沃轿车项目一事达成框架协议
2010.3.28	吉利与沃尔沃签署最终股权收购协议
2010.06-07	吉利控股收购沃尔沃相继通过了美国和欧盟的反垄断审查
2010.7.15	吉利宣布李书福担任沃尔沃轿车公司董事长
2010年7月下旬	吉利收购沃尔沃通过国家审批
2010.7.26	吉利收购沃尔沃通过了商务部的审批
2010．8.2	吉利和福特在伦敦签署交割协议，沃尔沃成为吉利合资子公司

四、案例分析

（一）吉利收购沃尔沃的经济动因分析：收购能否产生协同效应。

协同效应，又称为增效作用，安德鲁·坎贝尔等(2000）在《战略协同》一书中说：“通俗地讲，协同就是‘搭便车’。当从公司一个部分中积累的资源可以通过横向关联取得协同效应

被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候，协同效应就发生了”。协同效应的最常见种类有经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。其中，经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，其含义为协同改善了公司的经营，从而提高了公司效益，包括产生的规模经济、优势互补、成本降低、市场分额扩大、更全面的服务等。

吉利此次收购沃尔沃的实体资产包括：整车厂、零部件厂、研发中心和仓储中心的厂房、生产设备、试验及测试、工装模具、存货及其它相关资产。 而无形资产则包括：沃尔沃自有知识产权的商标、专利及注册等2450项；福特无偿转让给沃尔沃的发动机、平台、模具等技术专利及有关权利1500项和200多个设计专利；以及福特无偿许可给沃尔沃的发动机技术45项，安全技术20项等；同时，还有福特有限许可给沃尔沃的混合动力技术专利230项，及其他沃尔沃完成生产和未来发展计划所需要的技术。即是通过并购，沃尔沃为吉利提供了不仅仅是有形资产，更重要的是强大的技术即无形资产，有利于吉利打造一个中国豪车市场品牌。而吉利则是为沃尔沃提供了广阔的中国市场，挽救沃尔沃于金融危机中。

在随后的几年中，并购的效应充分地显示了出来。据统计，2013年上半年，沃尔沃在华累计销量达到28,703辆，2012年同期为21,378辆，2013年同比大幅攀升34.3%。从销量上而言，中国稳居沃尔沃第二大单一市场地位，上半年销量仅次于美国。而吉利品质的提升直接促使了它的热销，2013年1月共销售63532辆 同比增67%，在研发、质量领域，吉利稳步前进，有许多车型已取得五星成绩。

（二）吉利汽车并购前后财务指标比较

1、偿债能力

年份	2008	2009	2010	2011	2012
资产负债率	58.65%	66.09%	66.54%	65.28%	58.93%
资金流动比率	96.91%	137.18%	133.16%	113.49%	118.94%

由图可见，吉利在并购之前资产负债率和流动比率大幅增长，而并购之后却没有较大增长，甚至有所下降，这说明吉利汽车的短期偿债能力总体而言较好。这可能是吉利汽车为并购成功处置了流动负债并增大了非流动负债的数量，这也是基于并购成功对性。也从长期资金的迫切侧面解释吉利汽车在该并购案中债务融资较少，多采用权益融资和自有资金，对于并购企业来讲是有好处的。

2、盈利能力分析

  从表中我们可以发现，吉利公司2008-2012年中的净利润率和净资产收益率、总资产收益率其实都经历了一个下降的过程，盈利能力不升反降，可能是因为并购置后营业收入、总资产、以及净资产虽然有所增长，但是净利润没有按照同一比例增长的原因。这可能是因为并购之后企业之间仍然存在着许多在文化、产品等方面的差异需要协调。

年份	2008	2009	2010	2011	2012
净利润率	20.50%	8.41%	6.81%	7.36%	8.28%
净资产收益率	18.47%	16.33%	17.06%	16.11%	15.83%
总资产收益率	7.%	5.54%	5.71%	5.59%	6.50%

3、企业每股收益法

企业每股收益法主要用来衡量并购前后购买企业每股收益的预期变化，属于广义上的财务风险的衡量方法。如果并购之后的企业每股收益大于并购之前，则说明并购是能够产生成效的、并购的行为是合理的。反之则是不合理的。而调查显示，吉利2009年的每股收益为1.537元，2010年则是1.583.通过比较则可以说明企业并购决策的行为是比较合理的。

（三）吉利收购沃尔沃的SWOT分析

SWOT分析框架，又称为态势分析法或优劣势分析法，常被用来确定企业自身的竞争优势（strength）、竞争劣势（weakness）、机会(opportunity)和威胁（threat），从而将公司的战略与公司内部资源、外部环境可以有机地结合起来。在本案例中，我们利用SWOT分析方法来分析吉利收购沃尔沃是否合理。

（1）Strength

吉利收购沃尔沃得到了和国内资本的大力支持，包括中国银行在内的多家国内银行承诺为吉利收购沃尔沃提供治至少10亿美元的贷款，以较低的利息优惠提供给沃尔沃。这使吉利没有了后顾之忧。另一方面，吉利本身在上市，有较强的融资能力。并且，在正式收购的两年前吉利已经着手并购的事宜，将目标设定沃尔沃，前期的准备在收购上发挥了很大的作用。

（2）Weakness

     在劣势上面，吉利与福特相比仍然属于较低的水平，吉利是属于国内市场规模并不是很大的民营汽车生产商，而要接管沃尔沃需要更加全球化的眼光和管理思维和全球管理能力。这对于中等规模的沃尔沃而言，是一个明显的挑战。另外，吉利和沃尔沃的品牌定位和技术水平是处于两个不同的层次的，如何整合这两个品牌的不同的优势，是吉利、沃尔沃需要考虑的内容。

（3）Opportunity

此次并购中，吉利用18亿美元换来了100%的股权，仅占当年福特收购沃尔沃的三分之一不到。首先这是在全球经济危机之下的一个意外的收获，对于吉利提升品牌价值和形象、加快国际化进程有很大的帮助。另外，沃尔沃掌握的技术能够令吉利获取到宝贵的技术和经验，也有利于吉利培养更多的人才，提升技术。

（4）Threat

文化差异和沃尔沃欧洲市场的持续低迷是吉利收购沃尔沃中的两大威胁。如果在并购之后克服文化的差异，让沃尔沃真正地融入中国本土的血液中来，是吉利想要获得长足发展必须克服的。在海外收购的历史中，运筹和设计都很完美的企业进行海外收购之后整合失败的有很多。

    

五、结论