公司股利的理论发展之路_相关文献综述

公司股利的理论发展之路

———相关文献综述

张　阳

(广东商学院会计学院,广东广州　510630)

摘要:股利(dividend policy )是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分

配选择。一定量的留存收益是保证公期发展的重要资金来源,股利形成了股东收入的现金流量。股利研究的核心问题是:股利是否影响企业的价值,如果影响,如何制定使资本成本最低且公司收益最大的股利。

关键词:股利;交易成本;信息不对称;信号传递理论;代理理论;股权结构中图分类号:F27616　　　　文献标识码:B 　收稿日期:2003-04-18

　　传统的股利理论认为:投资者更喜欢现金股利,而不大喜欢将利润留给公司。因为对投资者来说,现金股利是“抓在手中的鸟”,而公司留利是“躲在林中的鸟”,随时都可能飞走。既然现在的留利不一定能转化为未来的股利,那么,一个理性的推断是:在投资者看来,公司分配的股利越多,公司的市场价值也就越大。

M iller &M odigliani (1961)提出著名的“股利无相关假说”成为现代股利理论的基石。此后的40多年里,股利理论得到了进一步的丰富和发展。

一、股利无相关假说

M iller &M odigliani (1961)提出了著名的股利与公司价值无关论①,他们在一系列严格的假说条件下证明,公司价值由公司的资产获利能力和管理水平所决定,与公司的股利无关。因为公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分,且分红方式一般为派现或股票回购等,那么,在完美且完全的资本市场上,股利的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者是理性的话,这种变化就不会影响到公司的市场价值及股东的财富。

“股利无关论”建立在“完美且完全的资本市场”这一严格的假设前提基础上。“完美且完全的资本市场”必须同时具备以下四个条件:第一,不存在税赋;第二,信息是对称的;第三,合同是完全的;第四,不存在交易成本。当上述假设条件有所改变的话,情况则会发生很大变化。由此,我们理解M M 的股利理论的重要性不在于公司价值与股利无关的这一推论,而在于它以隐含的方式说明:在哪些情况下股利的变化可能会引起公司的市场价值发生变化。现代股利理论正是通过放松M M 定理的假设条件②来研究现实经济中股利的重要性,并形成了关于股利的不同阐释。

二、股利的税收效应理论(一)税收因素对股利的影响

如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以

不同的税赋,则公司选择不同的股利支付方式会对公司的市场价值产生不同的影响。当现金股利的税赋高于资本利得的税赋,对公司及投资者而言,现金股利不再是最优股利分配;即使在税率相同的情况下,因资本利得只在实现时纳税,相对于现金股利而言,具有递延纳税的好处,仍享有大量的所得税收益

(M iller ,1977)。

③

(二)所得税对股利影响的实证分析

研究者对所得税影响的实证分析主要采取了两种基本方法:

11研究者们运用资本资产定价模型,检验投资者是否对高股利支付的股票比低股利股票有更高的税前投资回报需求。

Brennan (1970)的税后资本资产定价模型导出的均衡关系表明:考虑税收因素后,现金股利分配越高,期望的税前回报率越大。即:市场期望派现公司的税前收益率高于非派现公司。这意味着其他条件相同时,派现公司的股票价格会低于非派现公司。Litzenberger &Ramaswamy (1979)扩展了Brennan (1970)的模型,考虑抵税的利息后认为受到这一的投资者更欢迎现金股利分配。Litzenberger &Ramaswamy (1982)以NY SE 的公司为样本研究得出了和税后资产定价模型一致的结论:股票收益率和预期股利分配之间存在正的、非线性关系。但对这种正相关的引致因素没有达成一致意见,且这类研究难以解释现实中大量的公司选择现金股利。

21研究股票除息日公司股票价格的平均变化情况。如果除息前预期股票价格落价低于预利支付的总量,那么多数投资者宁愿在除息日之前以高价卖出股票享有较高的税后资本利得回报。实证观察表明,除息日股票价格的落价明显低于股利的金额,说明所得税对股利产生影响。

2004/11　总第295期

商业研究

　COMMERCIAL RE S E ARCH

三、交易成本对股利的影响

交易成本理论对股利的影响表现在两方面。第一,因频繁卖出股票需多次支付经纪人佣金等额外高昂交易成本,需要现金回报的投资者会认为现金股利是实现其资产流动性的较理想方式。因此在高交易成本的相对不发达资本市场中,公司应采取高股利。实践观测却表明:在具备高流动性低交易成本特征的发达的英美等国的资本市场上,公司实际股利支付率仍最高。我国资本市场交易成本高却股利支付率很低。

第二,假如新筹措资金公司需要负担较高的发行成本,则所有理性公司均会选择利润全部留存,公司不会在支付股利的同时通过发行新股为投资项目融资。事实是,大多数美国公司却采取了这种作法;我国证券市场上同样存在高派现同时配股发行现象。

显然,交易成本理论对现实经济中的股利的解释力存在较大的局限。

四、信息不对称对股利的影响

信息不对称直接导致股利的两种理论解释模型:股利分配的信号传递理论及股利分配的代理理论。

(一)股利分配的信号传递理论

鉴于公司管理者与投资者之间存在信息不对称,现金股利可以作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号,即公司的股利可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。该理论得到较多实证研究支持。

John Lintner(1956)被认为是最早的有关股利信号传递理论的实证研究者。Linger通过对美国600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上,设计了一个公司分配行为的理论模型,并提供了相关实证证据,明确指出上市公司(至少规模较大的公司)一般会保持一个长期而稳定的目标股利支付率。公司股利变化与长期可持续收益水平相一致。公司管理者当确信公司收益水平的提高足以支付长期增加股利时才会增发股利,而不会轻易削减股利。Fama and Babiak (1968)的研究证实了该观点。Aharony&S wary (1980)给出了股票市场受到股利变化影响的具体结果:股利的提高导致股票价格平均上升0135个百分点;股利下调在宣布日股票价格平均下降1113—1116个百分点,此后的两个星期,股票价格累计下降4162—5139个百分点。

R oss(1977)证明:公司股利的增加能向市场传递一种无法模仿的明确信号,说明公司的前景已改善。Bhattacharya(1979)的研究通过考察公司管理者按照老股东利益行事的两期模型,对现实经济中企业采取的股利,为成功企业与微利企业间股利水平的差异提供了可信的解释工具。

Charest(1978)、Eades,Hess&K im(1985)和G hosh&W oolridge(1988)都发现了股利削减伴随着负的超额收益而股利增加伴随着正的超额收益;Be2 nesh,K eown&Pinkerton(1984)和Eades,Hess&K im (1985)发现投资者对股利削减的反应要大于对同等股利增加的反应,令股利分配的信号传递理论得到了大量经验数据的支持。

但Bhattacharya与R oss的研究都没有解释为什么企业仅以股利作为传递企业未来前景的信号?且模型中,“公司承诺的股利支付水平”不明确。为什么公司会长期采取平稳的股利支付?这些不足引致股利信号传递理论的进一步发展。

11对公司采取支付股利传递信息而不是股票回购的现实的解释。M iller&R ock(1985)也考察了两期模型,指出:企业虽然在短期可“愚弄”市场但不可能长期“欺骗”市场。投资者在根据股利信号推断企业当期盈利水平已考虑到了企业管理者以牺牲投资机会为代价支付股利的动机。同样,企业管理者在制定股利时,也考虑到了市场的这种反应,市场根据股利信息对企业价值作出正确判断的机制形成了股利信号传递均衡。

John&W illiams(1985)在公司股东出售部分股票满足其流动性需要的假设基础上,提出了他们的股利信号传递观点,以此可以部分地解释为什么公司采用股利而不采用股票回购等其他方式向市场传递信息。但按此观点,公司的股利支付水平应随其利润水平的波动而相应变化,这与现实经济中股利的平稳性相矛盾。

在M iller&R ock、John&W illiams的基础上,John &W illiams(1987)利用股利、投资和股票回购建立了单期模型,W illiams(1988)利用前三要素建立的多期模型认为在有效的信息传递均衡状态下,公司应选择股利支付,并利用发行新股筹措资金投资于高风险项目以使投资项目净现值最大。C onstantinides& G rundy(19)集中于股利信息传递中的投资决策与股票回购及筹资决策的相互作用关系研究。Brennan &Thakor(1990)有研究则解释了公司为什么宁愿付税,选择股利支付而是选择股票回购作为信号传递工具的原因。

21对现实中公司股利平稳性的解释。K umar (1988)通过建立信息传递模型对现实经济中公司股利的平稳性问题给出了合理的解释:公司管理者通过股利支付水平向市场传递生产能力信息,股东根据股利信号决定其投资额;管理者制定的股利与企业生产能力水平之间存在着简单地信号传递均衡,一定范围内生产能力的变化并不导致股利支付水平变化,且长期范围内,企业生产能力变化不大时其股利支付水平也将保持不变。K ong&K umar(1991)对企业生产能力与其股利支付水平的关系进行实证研究,结论与前者一致。K umar的研究未解释为什么公司仅使用股利支付作为信息传递工具而将股票回购排除在外。

(二)股利分配的代理理论

给定自利的经济人假设前提下,信息不对称和现实中不完全合同的存在,必然引发公司内部管理者与外部利益相关者(股东及债权人)之间的利益冲突和与此有关的代理问题。股利分配的代理理论研究的主要思路是从受公司股利影响最大的三类利益群体(股东、债券持有者及公司管理者④)的动机为起点,

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　・分析他们之间的利益冲突。

11股东与债券持有者之间的利益冲突对公司股利的影响。Myers(1977)、Jensen&Meckling (1976)指出:给定公司管理者无条件服务与股东利益假设,股东可通过设计公司经营和融资结构剥夺债券持有者的利益,导致债券市场价格下降而股票价格上升(在债券持有者未能预期到这一行为时)。Hand2 jinicolaou&K alay(1984)分析了股利变化对债券价格、股票价格的影响以期验证上述命题。他们的分析结果没有支持代理假设⑤,却与信号假设⑥一致。My2 ers、Jensen&Meckling则指出:该现象与债券持有者通常预先达成关于股利支付的协议有关。科雷(1982)分析这些协议发现,按照债券契约,公司持有的现金流量会明显超过其最低持有量,这使债券价格上升并以股东利益为代价。DeAngelo(1990)则发现,处于财务危机或将要被私有化的公司不愿意削减股利支付水平,这意味着一种明显的利益从债券持有人流向股东倾向。

21股东与公司管理者之间的利益冲突对公司股利的影响。股东与管理者之间的利益相偏离,则股权结构分散的公司管理者会按自身利益最大化原则而不是股东利益最大化原则来配置公司资源,Easter2 brook(1984)和Jensen(1986)指出:管理者所能控制的现金流量越少就越难采取不利于股东利益的行为;股东可通过降低管理者控制的现金流量以增加其任意分配资源的难度;降低管理者控制的现金流量的方式之一就是增加股利支付水平。G rossman&Hart (1982)则指出:于债务承诺比股利承诺更难违约,降低管理者控制现金流量的另一种方式是增加公司的负债水平。Lang&Litzenberger(19)检验并证实了闲置现金流量假设⑦。Y oon&Starks(1993)的长时期检验却发现股利变化的市场反应与闲置现金流量假设不一致。

五、股权结构对股利的影响

股权结构在两个方面影响到股利。

(一)信息不对称程度较低的股权结构集中的公司,对股利传递信息的要求程度也较低。

股东和管理者一致的家族拥有企业、受银行和产业集团控制其公司结构的大公司,其决策人集中而且各决策人之间的信息传递速度快捷可信,因而对股利传递信息的要求较低。这一观点可用以解释现实中所观测到的完全依靠资本市场融资(股权结构分散)的美、英、加拿大等国公司倾向于采取高股利支付率,而主要依赖银行融资(股权结构集中)的德、日、韩等国公司则倾向于低股利支付。以此亦可解释公有和私有公司间股利的差异。

(二)股权结构集中与分散的所有权与经营控制权的分离程度影响了股利。

随着公司股权结构的扩散,公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,则管理者过度投资以从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强;有监督管理者经营行为动机的股东人数随公司股权结构分散程度而严格递减,导致公司股东与代理者之间的代理成本增大,因此股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。

因此股权结构越分散,公司所有权与经营控制权分离程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利传递信息。

注释:

①与其1958年提出的资本结构与公司价值无关论,

亦称M M定理。

②主要是所得税、交易成本、不对称信息及公司所

有权结构等方面。

③M iller在这篇文章中探讨了公司所得税与个人所得

税同时存在时对公司价值的影响。

④公司的三类利益群体既受公司影响,又从不

同方面对公司的股利施加影响

⑤股利增加(下降)时,股票价格就上升(下降),

债券的价格应下降(上升)。

⑥股利的增加(减少)传递公司好(坏)消息。

⑦按照闲置现金流量假设,公司股利的增加,对于

存在过度投资机会的公司股票价格上升的影响程度应大于不存在过度投资机会的公司。

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(责任编辑:习　文)

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〔序号〕　主要责任者1文献题目〔N 〕1报纸名,出版日期(版次)1例:〔1〕　谢希德1创造学习的新思路〔N 〕1人民日报,1998-12-25(10)1

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