融资优序理论

1.定义 　优序融资理论放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

2优序融资理论的假设 

1984年，Myers和Majluf在其名篇“企业知道投资名所不知道信息时的融资和投资决策中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。

假设公司宣布发行股票。如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。MyeM和Mailuf假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。

优序融资理论的主要结论是：

(1)公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)；

(2)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；

(3)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；

(4)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

3、我国上市公司的融资优序异象

外源融资比例高于内源融资

我国上市公司内源融资在融资结构中所占的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。

资产负债率偏低，流动负债率高

从负债结构看，流动负债所占比例偏高，虽然总体略有下降，但总在40%上下变化，与之相对应的长期负债率明显偏低，显示了我国上市公司高流动负债的特性。企业的大部分债务是以短期负债的形式存在，这无疑会对上市公司造成极大的债务压力，从而影响企业正常的投资活动。究其原因，我国的资本市场与货币市场相比还不发达，金融工具种类少，债券市场尤其企业债券发展速度缓慢，从而使企业长期债务资金来源渠道单一，长期债务主要依靠银行贷款，而银行商业化改革，银行对企业长期贷款日益从紧。

偏好股权融资

综合以上数据与分析可以发现，中国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的顺序一般表现为：先股权融资，再短期债务融资，后长期债务，内源融资比例很低。这种融资顺序是与西方融资优序理论相悖的,所以称为融资优序异象。

   总结Myers的建立在不对称信息基础上的融资优序理论认为企业常采取的融资顺序是：先内部融资，再债务融资，最后发行股票。而我国上市公司表现出融资优序异象：先股权融资，再短期债务融资，后长期债务融资，内源融资比例很低。从理论上讲，融资优序异象的这种资本结构是不合理的：首先，上市公司放弃债权融资就等于放弃了负债给公司带来的节税利益；第二，在我国资本市场弱有效，投资理性不足的情况下，大量的股权资本而少债权资本形成一种软约束，企业价值最大化与股东利益最大化脱节；第三，根据Jesen的“自由现金流量”假说，利息和本金对经理自由开支方式的影响较股利的影响大，所以说选择债务融资更能经理对公司资源的浪费；而选择股权融资则会稀释享有权益的经理的持股权，增加经理浪费公司资源的动机。

4.我国融资特殊性的原因

产生这种现象的原因主要有如下几点：

第一，由于我国股市现阶段发展的特殊性，上市公司进行权益融资时，其资金成本并没有反应资金要素的真实价值。一般认为，权益成本可等于税前债务成本加上风险溢价，也即权益成本应高于债务成本。而我国股市在一级市场上对股票的求大于供，二级市场则投机盛行、股价过高，加上上市公司多以配股方式分发股利，由此意味着进行股权融资不仅能避免债务融资可能造成的现金流压力，且基本不用支付额外的代理成本，融资风险低。因此，上市公司自然将股权融资当作一种长期的无需还本付息的低成本低风险资金来源。

第二，我国上市公司股权结构不合理导致了企业治理与监督机制存在内在缺陷：其一，处于控股地位的国有股的产权代理者并非真正的资本所有者，因而在拥有对经营者的任命权

和监督权的同时。并不承担国有资本的投资风险；同时，这些代理者在法律上并不拥有剩余索取权，因此他们也没有监督经营者的内在激励。其二。虽然法人股比重逐步上升。甚至有超过国有股的趋势。但其背后仍是国有股股东。由此决定了他们无法填补国有股股东留下的对经营者的约束真空。因而资本所有者的利益仍无法得到保障。其三，我国资本市场尚未形成有效的机制来集合中小股东们的控制权，中小投资者的利益尚无法得到有效保

护。更谈不上对经营者的控制权的行使了。所有这些都表明。在我国上市公司的治理过程中，所有者对经营者的控制机制是很不完善的。加上很多经营者还是由行政任命。更容易缺乏长期激励，出现“内部人控制”的现象。显然，经营者从自身利益出发，必然倾向于放弃带有硬约束的债权融资。而选择既无监督约束又无股息压力的股权融资方

式。

第三．我国资本市场的不完善导致信号显示失灵。信号理论发生作用的前提是在有效的资本市场条件下。而我国无论是股票市场或债券市场均远未达到有效的阶段。一般认为，我国股票市场处于弱式有效阶段。有研究甚至认为连弱式有效都尚未达到。在这种情况下。投资者根本无法通过企业的融资方式这一信号而作出对企业价值的判断。因此。企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信誉的下降。由此更加强了其对股权融资的偏好。

第四，我国资本市场发展的结构性失衡导致债券融资渠道不畅，上市公司可选择的融资方式受到。我国股票市场迅速扩张的同时，债券市场却没有得到应有的发展。在规模有限的债市中。交易品种也是以国债为主，企业债不仅品种少，总规模也很小。这在一定程度上是由于相关国家侧重于发展国债而没有鼓励企业债券市场的发展，同时也是由于企业债券市场本身及企业信用评估体系都有待发展。采取了较严格的额度控制手段。导致企业债发行的计划管理色彩过浓，企业缺乏发行债券的动力和积极性。并且，在间接融资方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，金融机构

并不偏好长期贷款，也导致了企业的间接融资来源受到一定。因此上市公司只有通过股权方式进行融资。企业资本结构无法得到充分的优化。

5、如何解决

第一，进一步规范我国股票市场的发展。加强对上市公司募股资金的审查，从源头斩断上市公司偏好股权融资的现象。加快新股发行定价的市场化进程，加强发行市场与流通市场之间的衔接，引导投资者的理性投蠢．

第二，改进股权结构的设置。可考虑通过实麓国有股回购等措施，适当降低国有股比例。增加流通股比例，通过改变股权结构优化资本结构。鼓励股权所有者多元化，可考虑加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同时促进“同股同权”，切实保障股东权益及股东对经理层的约束。

第三，建立和完善企业经营者激励机制。建立利润分享计划，促使经营者敢于有意识地负债筹资。根据企业规模以及企业长远发展目标。适当引入经营者股权和股票期权份额等机制，激发企业家才能。

第四，发展与完善我国的债权融资渠道。加快培育和发展债券市场。鼓励企业利用长期债券融资方式，以便扩大债务融资比例，形成对经理层的有效监督。促进良好的银企关系，适度增加企业对银行债务。同时加紧其他各种金融工具的创新，以拓宽筹资渠道，完善筹资方式。