地方融资平台面临考验

金融市场上海证券报[微博] 王媛2013-01-24 03:56 

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接棒平台融资 

城投债发行高烧不止今年或超万亿

本月中旬，上海某券商债券投行负责人正在为如何分配城投债份额左右为难。其1月份承销的AA+城投债认购倍数高逾10倍，投资者趋之若鹜，但数量十分有限。

这是当下城投债市场火爆异常的一个缩影。

自去年初以来，城投债“接棒”平台贷款，为城镇化提速“输血”，2012年全年发行量翻番，同比增148%。去年末，针对市场火爆下的不规范行为，监管层十天内火速连发两文，加强对城投债的发债风险管理，也明文禁止地方通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等违规举债。

尽管监管趋严，再三进行风险提示，但城投债市场仍旧高温不止。《关于制止地方违法违规融资行为的通知》被视为史上最严厉的地方融资平台规范文件之一，不仅未“浇灭”投资城投债的热情，反而“催火”了城投债市场。有券商预测，在去年高增长的基础上，2013年城投债仍将狂飙突进， 发行规模或达万亿元以上。

而火爆的背后，毋庸置疑的是，隐性担保、评级资质下移甚至城投债的划分标准未统一，都在制约着城投债市场的健康发展……

⊙记者 王媛 

提示风险 城投债缘何还会受捧？

受益于资金面回暖，四部委的通知回购并提升了债项担保门槛，令存量城投债因有偿债担保，且优势明显，在二级市场上受到了追捧

“最近实在忙得喘不过气来，市场都在争抢好资质的城投债。”1月中旬，上海某券商债券投行经理高兴又无奈地告诉记者。

令他高兴的是，其承销的城投债项目不愁销路；无奈的是，“总量有限，不给谁都不好，都是老朋友。”

不仅一级市场火爆，元旦后的二级市场，城投债价格也节节走高。本月初至记者发稿时，交易所城投债整体下行约20-30个基点，基本回到了去年7月的牛市水平。

这是2013年初城投债市场重现火爆的缩影，恰恰出现在等部委半月内连发两文之后。

2012年12月20日，发布了《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》，首次提出以资产负债率为“抓手”，严控城投债发债风险。十天后，财政部、、央行、银监会四部委又联合发文，《关于制止地方违法违规融资行为的通知》不期而至。

而就在1月22日， 国资委副主任黄淑和在一次内部会议上表示，要特别关注地方融资平台公司风险防范问题，进一步指导下级国资委密切关注系统内融资平台公司的运行，加强对其经营模式、治理结构、融资规模和偿债能力的跟踪监管。

这也是继2012年底整肃、四部委联合发文后，地方融资平台被第三次的警示风险。

接连提示风险，城投债缘何还能继续受捧呢？

对于本轮城投债上涨原因，市场人士指出，受益于资金面回暖，四部委的通知回购并提升了债项担保门槛，令存量城投债因有偿债担保，且优势明显，在二级市场上受到了追捧。

在上海交大高级金融学院副院长费方域看来，地方融资平台借助信托、租赁等渠道输血，实际上是影子银行的一种存在形式。四部委的通知，意在令公益性项目举债远离影子银行。

他认为，两个通知不是为了地方融资，而旨在规范解决地方融资问题，防范风险。其落地将有助于规范地方融资行为，有利于明确融资平台的职能界限、资产和资金渠道，控制地方债务风险。

这意味着，在银监会对平台贷款持续“降旧控新”、城镇化概念发酵的背景下，随着表外融资渠道的收紧，地方对城投债的依赖将有增无减。

监管介入 城投债风险因何难除？

由于发行主体很难依靠自身财务状况偿还债务，同时，面对城投债资质下移的客观事实，滞后且虚高的评级，削弱了评级公司揭示风险的作用

“近期经济工作会议上讲到金融问题时，非常不同寻常地提出要守住底线，这就是系统性和区域性风险底线。”中国社会科学院副院长李扬去年底在上海金融创新论坛上指出，2013年，影子银行很可能引发系统性风险，再加上地方融资平台，或将引发区域性风险。

对投资者而言，风险本应是最先考量因素。尽管2011年云投债风波记忆犹新，但有了2012年山东海龙、江西赛维等数起信用债“兜底”先例之后，市场对城投债的信用风险似乎已不足为虑。

但实际上，面对城投债表面上的放量发行，暗藏在其背后的风险仍难以根除。

首先，在目前主营业务盈利较弱的情况下，大量的基础设施投资仍主要依靠的是补贴，而补贴力度将随国家变化和地方财政收入水平而起伏，存在一定的不确定性。

“因此，由于发行主体很难依靠自身财务状况偿还债务，而主要依赖于补贴和国家的支持力度，增加了债务偿还的不确定性，投资者要求更高的票面利率作为风险补偿。”中债登在2012年债市报告中指出。

其次，更显而易见的风险在于，面对城投债资质下移的客观事实，滞后且虚高的评级，削弱了评级公司的揭示风险作用。

数据显示，自2008年以来，城投债中AAA级发行人发行的债券规模呈明显下滑态势，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等级发行人的城投债发行量占比则从2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

这已经引起了监管部门的重视。根据的最新通知，将定期组织对评级机构评价，对评级质量差、风险揭示严重缺失的评级机构，将实行禁入制度。

就在2013年1月8日，交易商协会也发布了我国首个针对评级行业的自律指引，进一步规范评级虚高、跟踪评级不及时甚至以价定级等现象。

“此外，地方为城投债提供隐性担保，已经成为市场默认的潜规则。”中债登报告指出，尽管城投企业至今未出现一笔违约，但由于地方信息不透明，投资人对地方的财政收支情况不了解，更加大了投资人判定城投公司资质的难度。

而市场人士指出，更为危险的是，由投资者结构带来的持有风险。华夏银行首席财务官宋继清指出，由于大部分城投债由商业银行持有，其风险实际上仍停留在银行体系之内。

虽然目前市场上并无公开的城投债持有人数据，但据业内人士对记者透露，银行理财、基金、券商所持城投债都在稳步增长，预计随着未来投资者结构的多元化，若一旦发生信用风险事件，冲击风险也会较以前有所分散。

充满争议 怎么就成了最看好品种？

一方面，新一轮城镇化加速推进，需要资金持续补给；另一方面，与影子银行相关的融资渠道均被堵死，地方融资平台“如鲠在喉”

新年伊始，来自承销商和投资者的市场反馈，也印证了地方强烈的融资需求。

“现在来看，我们2013年城投债的项目数量，比去年几乎翻了一倍。”上述券商投行经理告诉记者，他们最近新发的一只主体和债项均为AA+的城投债开局火爆，认购倍数则高达逾10倍。

二级市场亦是如此。1月中旬，本报对包括银行、券商、基金、保险、私募等近30家机构的债市调研中，城投债成为2013年机构最为看好的品种。

旧的融资渠道受阻，新的资金从何而来？一方面，新一轮城镇化加速推进，需要资金持续补给；另一方面，与影子银行相关的融资渠道均被堵死，地方融资平台“如鲠在喉”。2013年的城投债市场，注定又是充满争议但却又如火如荼发行的一年。

事实上，在刚过去的2012年，多元化的融资渠道令城投企业到期贷款得以展期，银行对城投债发行主体的借款稳步增长，信托资金大量投向基础产业，城投企业的债券融资渠道更加多样化，而城投债早已“接棒”平台贷款，增速惊人。

根据结算公司登记托管的数据，2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券累计已达6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148％。

此外，在整体信用债市场中，城投债占发行总量的“分量”也越来越重。2012年城投债发行总量占信用债发行量占比达34%，较上年同期上升14个百分点。

在城投债爆发式增长的同时，2012年城投债发行形式也“翻新”提速：从原先的企业债为主体，变为中票、短融齐上阵，另外还新增了非公开定向债券融资工具和资产支持票据等新品种。

事实上，四部委的通知虽然堵住了信托等表外通道，但面对今年城镇化大发展，地方融资将更依赖城投债市场，已成为市场共识。

对于2013年的城投债发行量，据国信证券初步测算，今年全年的城投债净供给量为10000亿元，累计发行量将达到1.1万亿元。东方证券则预测称，全年城投债净发行规模可能达到8000亿至10000亿元。

鱼龙混杂 “阳光城投”何时实现？

城镇化是中国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在。作为城市基础设施建设的重要资金来源，城投债未来还有很长的路要走

从目前城投企业的名称来看，真可谓“五花八门”。从国有资产经营公司、城市建设投资公司、基础设施投资公司、交通控股公司，到交通建设投资公司、电力投资公司、铁路投资公司、投资公司、高速公路公司、经济开发区开发公司等，令人眼花缭乱。

但事实上，何为城投类企业，目前监管层尚无标准统一口径。基于此，业界将基础设施、综合、园区定义为窄口径的城投企业；而高速公路、地铁、水务、燃气等定义为宽口径的城投企业。

这将直接影响到城投债的发债成本。国泰君安研究所债券分析师李清告诉记者，包含信用在内的城投债，发行利率高于企业债并不合理，因此，只有明确城投债的范围和口径，才能降低企业发债成本，也有助于城投债健康发展。

“建议银监会定期将地方融资平台判断标准予以公布，以便于市场进行跟踪研究。”中债登在报告中呼吁。

这仅是阻碍城投债市场健康发展的一方面，更为严重的是，过去两年来，城投企业出现的资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件，揭示了目前在信息披露制度上的漏洞。

费方域指出，目前城投债信息披露制度不完善、不阳光、不透明，阻碍了城投债的健康规范发展。

去年12月，经济工作会议提出，城镇化是中国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的最大潜力所在。作为城市基础设施建设的重要资金来源，城投债未来还有很长的路要走。

“城投债适时向市政债转型，可将地方的担保显性化。”结算公司也呼吁，目前，城投债为地方完善基础设施建设提供融资，地方为城投债提供担保的模式，事实上，已使我国城投债具备国外市政债的大部分特征。

尽管关于市政债的呼声由来已久，但受《预算法》，我国市政债的探索还一直在路上。

作为一直呼呼预算法应细化地方债条款的学者，财政部财政科学研究所所长贾康(微博)强调，应该用透明、受公众监督、有利于控制风险的地方债去替代地方融资平台和其他一些隐性负债，同时又保持地方通过融资支持经济社会发展的正面效益，这才是比较周全、合理地对待地方债务和地方融资体系建设的态度。

■新闻背景

市政债

国外的市政债是指:地方或授权代理机构发行的、以地方信用为保障的有价证券，所筹集资金主要用于城市公用设施的建设。

从成熟市场的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国。截至2012年11月末，美国市政债存量已达37194亿美元，占美国债券市场存量的9.86％，高于我国目前城投债的占比5.72％。

根据信用基础的不同，美国市政债券分为一般债务债券和收益债券两大类。

中债登在日前发布的2012年度债市报告建议，我国可借鉴此模式，引导城投债逐渐向市政债过渡。同时完善相关配套措施建设，如要求地方公布财政收支状况、出台市政债免税措施等，鼓励城投债朝着更为阳光、健康的方向发展。

http://www.sina.com.cn  2012年10月19日 00:59  经济参考报微博 

　　□记者 杨溢仁 上海报道   

　　从无到有，中小企业私募债开闸至今已四月有余，伴随首批产品火爆销售的降温，当前中小企业私募债发行节奏日渐放缓，在过去的一个月中，甚至出现了“零发行”的情况。

　　分析人士指出，作为创新品种，其与公开发行的债券相比，风险更高。因此，后续风险防控机制的建立与完善，将成为夯实新券种发展基础的关键。

　　发行放缓 盛况难再

　　距首单中小企业私募债成功发行已过去4个月，据投中集团统计显示，截至9月末，共有40只中小企业私募债完成发行，平均期限2.25年，平均票面利率9.08%，发行总额37.83亿元。

　　其中，6月份共有24只中小企业私募债完成发 行 ， 发 行 总 额 为21 .83亿 元 ， 金 额 占 比 达58%，而7月份和8月份分别只有8只中小企业私募债完成发行，发行节奏逐步放缓。

　　不仅如此，月平均发行票面利率亦从6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，发行票面利率同样呈现逐月下滑趋势。

　　“当前，中小企业私募债的销售情况呈现出了比较明显的两极分化格局，”一位券商交易员告诉记者，“那些资质较优，并且有担保增信的债券往往供不应求，而那些资质不佳的债券则处境尴尬，多数滞留在券商手中难以售出。在我们看来，经济表现疲弱短期内难以改变，而企业在此环境下面临的成本问题也将对私募债发行造成制约。”

　　毫无疑问，中小企业私募债作为我国资本市场的一项创新业务，为中小企业开辟了新的融资渠道。而首批中小企业私募债由于其普遍资质较优且有担保增信，受到了投资者的热捧。不过，在首批优质企业发行完毕后，其他有融资需求企业的发行却遭遇了困境。

　　来自投中集团的分析指出，随着发行企业整体资质的下降，综合考虑到信用风险、流动性风险等因素，低于10%的票面利率已不足以吸引投资者的目光。特别是新丽传媒股份有限公司、杭州西子孚信科技有限公司甚至出现了7%的票面利率，创下了中小企业私募债发行利率的新低。因此，预计后续机构疯狂追捧中小企业私募债的盛况将很难再现。

　　有待市场进一步检验

　　“首批发行私募债的企业普遍较优质，还有担保增信，但是，这种‘高收益+低风险’的组合或难以长期持续，”来自好买基金研究中心的观点认为，“随着未来发行节奏加快，卸下担保‘拐杖’的私募债才更考验买卖双方的风险定价能力和研究水平。”

　　前瞻地看，有条件的中小企业会更多寻求增信条款以降低发行成本，可随着主承销商扩容，优质资源也会有限，发债主体资质下降不可避免，评级水平势必会下移，未来或将以A至A A -评级券种为主流，发行票息也会有所抬升。

　　值得一提的是，尽管中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确，与公司债、企业债等其他类型债券相比，发行门槛相对较低。但根据《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》(征求意见稿)，要求券商对中小企业私募债发行人展开包括基本情况、业务和技术情况、公司治理、公司财务、持续经营能力、私募债券以及合规及诚信情况等方面的尽职调查，从中小企业的实际情况来看，这种门槛并不低。

　　利率方面，票面利率加上承销费用、担保费用以及会计师事务所、律师事务所等其他中介费用，实际发行利率必定会超出10%，这对于中小企业的负担是很沉重的。

　　在多数业内人士看来，中小企业私募债作为我国资本市场的一项创新业务，仍需进一步接受市场的检验。

　　不过，鉴于目前中小企业私募债发行总额较少，且多为机构投资者持有，交易冷清，所以短期收益率出现较大分化，亦不具有代表性，如7月18日上市的“浙富立”，上市后一天便有0.66%的溢价，至7月23日，“浙富立”的成交量便达到1500万元，平均成交价格为100.932元，5天实现溢价0.932%，这表明在个券上，市场仍有一定的需求量。

　　风险防控是关键

　　记者采访后发现，中小企业私募债开闸至今，多方人士均表达了对其后续可能产生的风险的担忧。尤其是到期不能兑现的信用风险更是投资者当前关注的焦点。事实上，许多中小企业的财务状况和现金流都较不稳定，债券每年需要还本付息，这就可能产生到期无法兑付的风险。而要防范这一问题，银行、证券公司等机构投资者必须花费大量精力去做发行企业基本面调查，同时还要配备专业人员对调查结果进行评估，给出投资指导建议。

　　由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，在试点启动后会有大量企业谋求发债融资，这将直接导致合格投资者调查成本巨大，面对高昂的成本投入，机构投资者是否愿意支付这一成本来保证投资的安全仍是未知数。

　　与此同时，流动性风险同样可能阻碍中小企业私募债的发展。相关试点办法规定，私募债券不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让。因此从流动性管理方面考量，利用中小企业私募债进行流动性管理相比股票劣势明显。

　　此外，道德风险也值得监管者关注。以银行为例，银行和银行理财产品都是私募债的合格投资者，都可以在这个市场交易，这就有可能会出现像倒手交易这样的道德风险，但从制度上，监管部门并没有出台合理的预防措施。那么，通过购买理财产品或信托产品参与到私募债券市场中的中小投资者，除了面临债券自身的兑付风险之外，还要应对因为制度缺陷而有可能出现的道德风险。

　　中小企业私募债有别于债券市场上既有的公募债券，所以后续建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排等风险防控机制，将成为其能否稳步发展的关键所在。

中小企业私募债的三种玩法

http://www.sina.com.cn  2012年08月20日 09:51  股市动态分析

　　作者：仇晓慧

　　上海，一群私募高手在热烈地讨论着中小企业私募债。

　　对嗅觉灵敏的私募来说，他们早就发现了这里存在的巨大机会。

　　因为私募债在美国等同于垃圾债，而垃圾债在美国只有投行可以做，然而在中国，投资额不低于1000万的投资者符合一定条件都可以参与。

　　对这群私募来说，机会在哪里呢？

　　一方面，他们觉得私募债规模比较小，对一些资金量不大的私募而言，可以建立多只不同债券的组合。另外，私募债虽然风险较大，但规模还没吸引到让大银行去做考察。目前，只有大公、联合信用、中诚信证券、新世纪(9.76,0.09,0.93%)、鹏元和东方金诚6家评级公司能对私募债评级。有些私募觉得自己可以去做调研这个事，可以建立自己的信息优势。

　　我听下来，他们主要有两个操作的方法。

　　一个方法是放大债券收益杠杆。他们打算通过银行募集低息贷款，将这些债券作为抵押，然后利用信托账户，放大5倍杠杆，一年做几轮私募债的发行。

　　他们将用自己的信托帐户直接把发行的垃圾债完全接过来，相当于一个承销商的角色，可能会有2%左右的“批发价”，然后他们再把这批债券发放到市场，那直接可以坐收2%左右的利润，因为放大了5倍杠杆，就相当于赚了10%，如果一年进行多个这样的债券承销，那么每年就远不止10%的利润，还掉银行贷款利息，保守看来，每年也能赚到20%收益率。

　　不过，他们对这个方法也有一些顾虑，主要是市场流通性问题。毕竟中国债券市场目前还是多头管理，有交易所市场与银行间市场，监管机构有5家，显然，这类多头监管问题解决起来并不容易。他们觉得，未来中国可能会打通债券市场，但这也需要时间。

　　另外一个方法，就是通过细致的调研，掌握一些确实资质不错，回报率不错的私募债，他们将从头拿到底，这相当于像美国当年垃圾股大王——迈克·米尔肯最早期做的那样，建立一个垃圾债组合。

　　当年米尔肯分析1945年至1965 年间垃圾债券的表现，他发现，以多样化的方式投资长期性的低等级债券比投资蓝筹股的高等级债券能带来更高收益，风险并不比后者大。1974 年的时候，米尔肯觉得机会来了，因为当时美国通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，许多基金公司投资组合中的高回报债券被降低了信用等级，很多基金公司不计成本地卖出。然而，米尔肯的“第一投资者基金”坚定地持有这些“垃圾债券”。结果，在1974~1976

　　年，这个专做垃圾债的“第一投资者基金”连续3年成为全美业绩最佳的基金，规模迅速增长。

　　但中国的私募债的发展规模会像美国那样吗？

　　这群私募发现，国外债券市场规模很大，国外很多机构都愿意做债券，因为风险低，而证券波动太大。目前中国债券市场虽然规模较小，但他们都觉得私募债在未来是非常理想的发展方向。毕竟当前中国经济发展出现了一个瓶颈：改革开放红利已经结束，WTO红利也差不多结束——东南亚生产成本更低，中国谈何优势？在他 们看来，要盘活经济，不让大多数投资者没有方向，必须投资多元化，必须进一步开放资本市场，这样才能吸引越来越多的民间资本。在这个大背景下，私募债会有非常高速的发展。

　　对私募债的风险，他们也很清醒，他们认为，首批私募债的高收益无法持续。因为发行首批私募债的19家公司，募集了18.5亿元资金，基本单个规模都在1000万到2.5亿元间，期限是1到3年间，利率在7%到13.5%间。

　　这些圈内人都心知肚明，中国的第一批试点都会很成功，但如果私募债越来越市场化后，肯定会出现违约，成为高风险高收益的品种。

　　但他们都希望违约早点出现，这样才像个市场化的债券，也好控制违约比例。他们研究过美国的垃圾债市场，美国垃圾债最高峰违约率是12%，一般是2%到5%间。

　　这就是他们最后一种操作方式——量化工具买卖私募债，他们通过违约率研究建立做一个风险控制模型，在他们看来，只要能控制风险，就找到稳健的收益

中小企业私募债试水半年步履蹒跚

2012年11月19日 09:07  新金融观察报  评论 

　　新金融记者 韩启

　　有人说，它的出现标志着‘中国版垃圾债’登上资本市场的舞台；也有人说，它的推出彰显了做大交易所债市的强烈意愿；还有人说，它的发行将极大缓解萦绕在中小企业心头的融资难问题。不同表述的背后，有着各自不同的视角和期许，但它只有一个名称——中小企业私募债。

　　5月22日，沪深交易所分别发布各自版本的《中小企业私募债券业务试点办法》(以下简称《试点办法》)，这标志着中小企业私募债大幕正式开启；而11月22日，中小企业私募债业务试点也将迎来半周年的纪念日。值得注意的是，中小企业私募债券实际所面向的不仅仅是中小企业，还包括微型企业。

　　不过，在经历初期的热捧之后，面对这一即将到来的好日子，不少券商人士感受到的却只有“冷”。

　　受困

　　中小企业私募债发行遇冷，老陈对此深有感触。

　　身为广东一家券商的债券销售人员，老陈这段时间正在为自己手头上的一只私募债发愁。尽管这只私募债很早前就已在交易所备案了，但苦于找不到合适的投资者而一直没有发出来。他苦笑道：“惭愧呀！”

　　不过老陈的境遇或许还不算太糟糕。他告诉记者，有一家大券商早先已经备案了6只私募债，但截至目前也仅发了一只。而当记者就此进行深入了解时，中信建投、东兴证券等多家券商相关人士均坦言，中小企业私募债发行“受困”比较普遍。

　　刘星(化名)是北京一家大型券商的投行部人士。早先他一直在忙IPO相关业务，不过在今年又转战债券市场，中小企业私募债的发行也由此成为他的工作重心。在接受新金融记者采访时，刘星直言卖不动，“今年也就参与了两单私募债业务，但7月的一单到现在也没发出来”。 

　　需要注意的是，中小企业私募债发行人取得《接受备案通知书》后，应在6个月内完成发行。逾期未发行的，应当重新备案。

　　据刘星介绍，目前在交易所已成功备案但还没发行的私募债仍有不少。一位不愿具名的券商人士透露，不少券商该业务目前均处于“停滞”状态，而有的甚至已经不做这个了。

　　按照沪深交易所《试点办法》规定，私募债券应当由券商承销，而在私募债券发行前，承销商应当将发行材料报送本所备案。显然，如果上述状况持续下去，无疑将对中小企业私募债这一新品种的发展造成重大打击。

　　更令人感到担忧的是，日前业内还传出消息称：“如果出现私募债违约上交所要对投行处以承销佣金80%的罚金。”对此，不少券商人士坦言，私募债销售本来就已困难，这样做无疑是“雪上加霜”。

　　东兴证券一位债券销售人员对新金融记者表示，不少投资机构对中小企业私募债也都在“谨慎观望”。

　　两难

　　销售出现困难，无疑与投资者对私募债“不买账”密切相关。

　　尽管沪深交易所《试点办法》均允许商业银行、信托公司和保险公司等金融机构参与私募债券的认购和转让，但出于自身风险控制要求，这几类机构实际上也很难参与。

　　按照7月发布的《保险资金投资债券暂行办法》规定，保险资金投资的无担保非金融企业(公司)债券，具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。其中，短期融资券具有国内信用评级机构评定的A-1级。值得注意的是，上述暂行办法还明确指出，保险资金投资的无担保非金融企业(公司)债券，应当采用公开招标发行方式或者簿记建档发行方式，显然这样的规定本身就已经排除了保险资金参与私募债投资的可能。

　　仅就信用资质来看，老陈认为在无担保的背景下，不少中小微企业的债项评级也很难达到AA级。在他看来，银行一般也难以接受AA级以下品种，而且一直不太接受交易所债券。

　　值得注意的是，早先《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》的下发，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。

　　不过，最令刘星意外的是，最近有一家私募基金竟然对于所投资的私募债也要求在AA-以上。尽管同样感觉到私募债发行遭遇困难，刘星却表示更主要的原因还在于一些投资方觉得风险和收益不对等。

　　“针对当前一些中小企业私募债所存在的风险，他们觉得收益应该要到20%左右，而从已发行的私募债来看，发行利率大多处在9%左右，对他们的吸引力并不大。”刘星说。

　　从现实情况看，过高的发行利率一方面会受到《试点办法》中有关“发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍”规定的，而另一方面中小企业能否承担过高的发行成本也值得怀疑。

　　中小企业私募债的发行成本，主要包括利息支出和相关中介机构费用。申银万国[微博]证券早先曾发布报告称，考虑到中小企业信托产品的融资成本一般在13%—14%之间，中小企业贷款综合成本在10%—13%之间，如果中小企业私募债的综合成本能有效控制在12%—15%的区间内，对中小企业发行人还是颇具吸引力的。 

　　这种情况下，倘若要达到刘星所提到的那些投资人的要求，那么中小企业就又不乐意了。而为了化解上述“两难”，对私募债进行增信则成了不少券商的“共识”，但对于更多的中小企业来说，寻求担保依然十分困难。

　　老陈告诉新金融记者，不少担保公司为中小企业私募债券提供担保较为谨慎，往往需要企业提供有力的反担保措施，“很多中小企业就是因为反担保措施无法落实而不能获得担保”。

　　偏离

　　从规定来看，中小企业私募债是指未上市的中小微型企业在我国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。

　　由于《试点办法》出台时监管层并未将盈利能力、信用评级、担保等作为发债的硬指标，因此不少分析师当时曾表示，中小企业私募债是一种完全市场化的信用债券品种。据老陈介绍，与初期相比目前私募债券试点范围已经扩大至14个省区市，分别是北京、上海、天津、重庆、广东、浙江、江苏、湖北、山东、安徽、内蒙古、贵州、福建和。

　　不过从已成功发行的私募债来看，针对上述指标的考核在不同程度上均有所体现。“刚开始在猛推，但之后又变得严格起来”。据老陈介绍，上交所要求强制担保，担保比例下限为30%，此外对股东个人担保、未来收益质押等也持谨慎态度；至于深交所，也要求要有一定的增信措施，比如内外部担保、商业保险等措施或者采用应收账款“账户共管”等。

　　之所以有这样的要求，老陈认为主要还是担心债务出现违约。在他看来，私募债业务试点至今，对交易所而言似乎有点“骑虎难下”，“既想大力发展，又得严控风险”。

　　面对目前已经发行的这些中小企业私募债，老陈笑言这还称不上是“垃圾债”，因为它们其中不少在增信后已经达到AA级以上。从国外情况看，垃圾债一般是指信用级别在投资级别以下的债券(如标普评级BBB以下)，但由于其与高风险对应的高收益，垃圾债又常被称作高收益债券。国泰君安证券[微博]今年5月曾发布报告称，全球约60%的高收益债集中在美国市场。在等级方面，高收益债的评级分布在BB级的最多，B级次之，CCC级较少，而CC级以下很少。

　　在老陈看来，由于私募债发行主体是中小微企业，因此出现债务违约也是情理之中的事了。但对于我国交易所而言，目前恐怕还难以容忍这一情况的出现。

　　记者注意到，中国《金融时报》曾援引上交所人士的话称：“中小企业私募债是债券市场的发行创新，但并不意味着投资风险可以无限放大。”

　　实际上不能容忍违约的，也不只有交易所。一券商人士坦言，倘若有违约，受罚也只是小事，维护信誉更加重要，“这么多年来我国债券市场上没有出现真正的违约案例，而任何一家券商都不想打破这条纪录”。

　　从5月22日正式启动至今，私募债业务试点已为时半年。刘星告诉新金融记者，由于投资者对于私募债风险十分担忧而导致发行不畅，目前他们对于发行企业的筛选也将更加严格，毕竟他们还想在该市场上“立足”。

　　然而条件越严格就越偏离这项业务试点的初衷，因为根据《试点办法》，私募债推出的一个重要目的就是为“拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。”

　　关键

　　面对中小微企业融资难题，人们都觉得开展中小企业私募债试点很有必要。但同时，也有分析人士认为，中小微企业之所以常陷入经营困境，并非只是因为急需流动性资金，本质还是在于创新能力差，因此它们最需要的不是债权融资而是股权融资，“债权融资只能解决流动资金问题，即使不要抵押，也必须定期还本付息，因而不能用于风险大、周期长的研发”。

　　但对于私募债本身，老陈认为还是可以充分发挥其作用的。在他看来，由于私募债的发行主体是一些中小微企业，其价值主要体现在成长性，因此应该更多地通过债转股条款来释放，这一方面可以降低企业的发行成本，另一方面也可以增加投资者的积极性。

　　申银万国证券分析师孙婷则认为，中小企业私募债要能不负市场期待，在发展中带动资本市场并造福实体企业的关键之一便是国内债券市场风险控制、违约体系等基础建设的完善，“在信息披露、风险控制、违约体系及信用评级系统等方面，债券市场基础建设的不断健全和完备，将会成为中小企业私募债发展中的重大影响因素”。

　　在接受新金融记者采访时，老陈也认为，信息披露不充分是目前投资者“冷对”私募债的一个重要原因。他告诉记者，对很多合格投资者而言在购买私募债之前大多也只能看到发行公告，至于募集说明书包括其所涉及的发行人财务报告等也只有在买了私募债之后才能看到，“这不就是个悖论嘛，投资者还没看到财务报告，怎么就敢去买呢？”

　　另外，流动性不足也是老陈认为私募债发展必须要解决的一个问题。按照规定，合格投资者可通过交易所固定收益证券综合电子平台或证券公司进行私募债券转让，但据老陈介绍目前私募债极度缺乏流动性，“一般都只能持有至到期”。这对机构投资者的流动性管理要求也带来了难题。

　　对此，老陈的建议是，私募债应加强创新。在他看来，更为丰富的品种才能增强对发行人和投资者的吸引力。

　　申银万国证券之前曾提议，效仿海外经验，为鼓励中小企业私募债发行和交易，建立信用对冲工具、缓释工具、偿债基金等，“届时，投资主体范围将有望扩大至公募基金、银行和保险”。而随着这些信用衍生工具的设立，也将改变债券市场的投资模式，比如卖空机制的应用。

　　在信息披露、风险控制、违约体系及信用评级系统等方面，债券市场基础建设的不断健全和完备，将会成为中小企业私募债发展中的重大影响因素。

众机构借分级产品驰援 私募债滞销魔咒有望打破

http://www.sina.com.cn  2012年10月19日 02:30  中国证券网-上海证券报

　　借着“分级”这柄利器，将追求高收益与稳定性的客户分级，私募债投资者收益可以大幅提高，产品也有望获得新的生存空间。

　　⊙记者 王诚诚○编辑 于勇

　　备受冷落的私募债有望通过产品创新获得新的生存契机。记者了解到，目前包括基金、信托在内的多类机构已经着手准备或推出分级产品，谋求通过将产品分级设计介入这一领域。

　　分析人士表示，目前私募债吸引力有限主要因为票息吸引力不强、中小企业风险高、流动性和市场容量受限等因素导致，通过产品分级，将产品分拆为稳定和高收益份额，让投资者各取所需进行投资，私募债滞销魔咒有望得到缓解。

　　机构意欲“分羹”

　　记者获悉，包括券商、基金、信托在内的机构已经推出或正在筹备分级债基产品，意欲分羹这一债券中的高收益品种。相关产品与普通的公募分级债基相比，产品杠杆率更高，可以达到1：4-1:5。

　　上海某排名靠前基金公司相关人士透露，其已经推出专户分级债基产品，该产品投资范围较广，可以投资包括高收益债券在内的几乎所有债券品种，其杠杆率为1:5，其中优先级收益率为5.2%，杠杆端收益率取决于整个投资组合收益率。封闭期在1-3年不等。

　　作为债券市场的新生事物，私募债甫推出市场受到投资者的热捧，然而，随着后续企业资质下降、票息吸引力不强、市场容量及流动性受限、经济下行周期市场对高收益债券风险的担心等因素的影响，私募债目前发行已经陷入颇为尴尬的境地。

　　数据显示，9月私募债发行数量为零，虽然在交易所注册的公司数量仍在增加，但是需求端的不济已经严重影响到这一市场的扩容。

　　杠杆端收益可达15%

　　分析人士表示，借着“分级”这柄利器，将追求高收益与稳定性的客户分级，私募债投资者收益可以大幅提高，产品也有望获得新的生存空间。

　　据了解，由于私募债本身票息已较高，通常都在9%左右，通过1：4-1：5的杠杆率进行分级设计之后，其杠杆端持有人的预期收益相当可观，高达15%以上。

　　某券商投行人士透露，近期其销售的两单私募债都是通过产品分级，自行寻找裂后持有人卖出。分级之后，产品优先级的收益率可以稳定在5%-6%，杠杆端由于收益率也相当可观，均颇受投资者欢迎。

　　“私募债就是介于企业债和信托产品之间的产品，企业债的目标客户对收益稳定性要求较高，而信托客户比较注重高收益，我们要做的就是把这两部分客户结合起来。”上述人士称。

　　不过，高收益总是与高风险如影随形，裂后受益人在享受高收益背后也承担着潜在的风险。“分级卖的话，控制整体的风险比较关键，只有控制住整体的风险了，母基金的业绩跑得比较稳，高收益的B级吸引力才会比较大，从而风险比较好控制。对于高收益债券来讲，组合投资和过硬的信用分析很关键。”上述基金人士表示。