对我国上市公司股利分配形式问题的探讨

第17卷第4期　　　Journal of B eijing C omm unications M anagem ent Institute for Executives2007年

对我国上市公司股利分配形式问题的探讨

刘智宏

(经济管理系)

[摘　要]中国证券市场正逐渐成为企业筹资的重要渠道。但是,在上市公司获得大量资金的同时,忽视了对广大中小股东的回报。文章通过剖析我国上市公司股利形式的不合理现象造成的弊端,分析了其中的原因,提出了相应的治理措施。

[关键词]股利分配;股利形式;现金股利;股票股利

[中图分类号]F275　　[文献标识码]A　　[文章编号]1008-1976(2007)04-0034-03

　　一、我国上市公司股利形式特点与弊端

(一)我国上市公司的股利形式特点

股利分配作为公司财务三大决策之一,同时联系着投资决策与筹资决策。上市公司形成税后净利润后就要决定其股利,其中包括选择股利支付方式,即股利形式。常见的股利形式主要有:现金股利和股票股利。

我国证券市场发展十多年来,走过了一条曲折的道路,在诸多方面存在着一些问题,突出表现是过多强调证券市场的筹资功能,忽视对广大投资者的回报。具体表现之一:上市公司不分配现象严重,股利形式中现金股利比重低,股票股利要远大于其分配的现金股利。

(二)我国上市公司重股票股利轻现金股利造成的弊端

1.对市场的负面影响

在成熟的资本市场条件下,股票的市场价格是以股票的内在价值为轴心上下波动的。股票的内在价值,又以公司的经营业绩和成长性为依归。而公司的股利分配,则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度。一般来说,能够连续派发并实施稳定的股利的公司,通常是业绩优良且稳定增长的公司,投资者对这类公司抱有良好的投资预期,其股价也相应保持稳定。而我国的情况并非如此。尽管一些学者通过实证分析表明了“股利相关论”对我国的上市公司同样适用,但更多地表现为股票股利与股价的正相关和现金股利与股价的负相关关系。一些连续派现且股利支付率较高的公司,股价表现平平,股票长时间遭到市场的冷落。然而一些大比例送股的公司,在送股消息出台前或出台后股价大幅度攀升。出现这种反常现象,是因为大比例送股往往成为庄家炒作、拉高股价的题材。这种情况违背了市场自然的和本来的逻辑,扭曲了股利与股价决定之间的关系,导致股价严重失真。然而股价是金融资源配置的指挥棒,失真的股价不仅无法实现金融资源的优化配置,而且有可能导致金融资源的浪费,从而将严重阻碍市场功能的发挥,削弱市场存在和发展的意义。

2.对投资者的负面影响

这种负面影响主要表现在两方面:一是损害了投资者利益。大量的上市公司不分配,或为了配股进行“蜻蜓点水”式的分配,使投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称;二是不利于投资者树立正确的投资理念。投资者投资理念的形成,受条件、市场环境、历史文化传统、投资者自身的风险偏好程度等多方面因素制约。而公司行为则是一个不容小觑的因素,很难设想在一个对连年“不分配”安之若素,漠视投资者利益的公司行为背景下,会造就出一支崇尚价值投资和长线投资的投资者队伍。投资者在期盼现金股利而不可得的情况下,只能通过股票的频繁换手博取短期价差以获取资本利得,而不规范的市场又在很大程度上使投资者的这一愿望能够得到满足。所以说,不规范的股利分配对投资者投机行为的产生难辞其咎。

3.对上市公司自身的负面影响

大量的上市公司热衷于送红股,不仅导致股本

收稿日期:2007-09-20

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规模急剧扩张,原有股东权被高度稀释,而且使公司业绩大幅度下滑,严重损害了公司的形象。由于资本边际效率递减规律的作用,一些高比例送股的公司的业绩无法与股本扩张的速度保持同步,短短几年便由原来的绩优公司变成了绩差公司,股价也一路下滑。我国上市公司股利分配与股价之间被扭曲的关系,对规范运作的公司却是一种打击,而对不规范的公司在客观上则起到了某种刺激和鼓励作用。它破坏了市场公信力,使市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制,并有可能因此动摇公司的分配理念而使其在从众心理的驱使下改弦更张。这种传染效应,无疑会进一步加剧上市公司股利分配的非理性化,使上市公司行为失范的情况更为严重。

二、我国上市公司选择股利分配形式的原因分析1.自有资金“自由”使用的诱惑

不分配的利润沉淀形成公司的自有资金,相对于首次发行和配股、增发股票筹资来说,公司对自有资金用途有更大的自由度,其投向只需经股东大会决议通过即可,而不必经过等部门审批和繁琐的程序。但是纵观历年上市公司年报,很少有公司对留存收益的具体用途进行说明,大部分公司的年报中只有简单的一句话:为了公司的长远发展,不分配现金股利。

“公司的长远发展”意味着公司持久的获利能力。因为公司的盈利质量与其持久性有显著的正相关关系,而主营业务利润的比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力,所以公司要能持续发展,只有壮大主业,锻造核心盈利能力,才能从根本上增加公司的价值。但我国上市公司的主营业务利润贡献度并不高,据相关统计,平均主营业务利润占利润总额的比重仅为50%左右,这充分说明我国上市公司主业不主,盈利质量不高。

与主营业务利润形成鲜明对比的是,其他收益对利润构成贡献度较大。投资收益占利润总额的25%左右,营业外收支净额和补贴收入分别占到利润的7%和5%。应该说,上市公司把短期闲置资金投资在股市、债市上获取一定的收益本无可厚非。但如果大量的资金集中到短期投资上,把本该配置到真正产生实质效益的宝贵资金,投进虚拟经济中循环,增加了金融泡沫,而且是对资源的浪费。上市公司做起证券投资基金从事的业务,那公司的长远发展又从何谈起?这样还不如把资金还给投资

者,由投资者自己去选择投资方向。

2.股票股利的“诱惑”

从理论上讲,上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整,不会影响公司的现金流量,股东财富也不会改变,因此股票股利的发放应无实质性的经济意义。股东虽然得到了额外的普通股票,但其股权比例不变。信号传递理论对股票股利的解释是:股票股利的宣布可以向投资者传递信息。公司管理当局可以通过股票股利来阐明自己对企业光明前景的预期。市场把股票股利看作是盈利能力增强和现金股利增加的一个先导信号,而要使股票价格保持较高水平的话,企业必须最终能够提供改善了的股利支付与盈利能力。实证研究表明我国上市公司的业绩不足以支持其股本扩张。

3.上市公司不合理的股权结构和治理结构根据我国《公司法》的有关规定,股利分配由公司董事会制定,最终由股东代表大会审议批准。而与股利分配相联系的留存收益的使用由公司董事会和经理层作出。因此,上市公司的股权结构和治理结构是股利分配问题的内因。

4.相关法律的缺失

在市场经济秩序尚未健全之前,有关法律的不完备与缺失,缺乏对上市公司股利分配的约束,是股利分配问题的外因与刺激。

三、解决我国上市公司股利形式问题的对策(一)短期性措施

短期内监管部门可以采取一些强制性措施。例如,将股利分配一定程度上与再融资“挂钩”,将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。对于进行现金分红的公司,再融资时予以一定优惠,而对于不分配的公司再融资时予以重点关注。加大上市公司信息披露的力度,证券监管部门应规范上市公司分红的时间,披露分配信息的格式等。对于那些分配预案中实行分配而后预案变更不进行分配的公司,要求其董事会做出合理解释,如不能做出合理解释,强制其按分配预案进行分配。对于那些有累积盈余而又不进行派现分红的公司,可以强制其披露不分配的具体理由。在公布分配方案时,必须公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告,以其过分保留盈余通过内部筹资进行资本扩张的行为。

诚然,如前所述,股利分配方案属于上市公司内部决策。但我们应该看到,我国资本市场的发展

目前尚处于初级阶段,单纯依靠上市公司或资本市场的规律恐怕很难达到一个最佳回报投资者的效果。在企业不能自律时,只能由监管部门做出硬性规定,以约束那些能分而不分,一味圈钱的上市公司。国外成熟市场的实践也表明,在资本市场发展初期,监管当局制定的强制性对上市公司逐渐建立重视回报投资者的股利有重要意义。

(二)长期性措施

1.进一步优化上市公司股权结构

上市公司一股独大的股权结构是上市公司非理性股利分配行为发生的制度根源。因此,要通过合适的方式进一步解决股权分置问题。积极构建市场化的国有股权流通机制,降低股权集中度。积极培育多元持股主体,发展机构投资者,随着以基金为代表的机构投资者实力的与日俱增,其示范效应日益明显。并通过一些非行政性安排,引导或刺激机构投资者对不派现公司的投资比重,在一定程度上约束上市公司股利分配行为。

2.推行累积投票制度并完善董事制度

首先,改变现行的直接投票制度,推行累积投票制度,即指股东在选举董事投票时可以投的总票数等于该股东所持有的股份数乘以待选董事人数,股东可以将其总票数集中投给一个或几个董事候选人。这种投票制度有助于少数派股东的代表当选为董事。依照累积投票制度方式选举董事,选举一名董事所需要的最低股份数取决于参加选举投票的总股份数和需要选出的董事人数。设选举一名董事所需要的最低股份数为A,参加选举的总股份数为S,待选董事人数为D,则有:A=S/(D+1)+1。累计投票制度首先出现在美国,日本和中国地区在修改《公司法》时,为了防止大股东滥用股权、保护小股东利益,也规定了累积投票制度,取得了良好的效果。

其次,逐步完善董事制度。董事是指在公司董事会中设立的非执行董事。按照股份制企业的一般原则,能够有资格担任公司董事的,理所当然应该是该公司的股东,但董事却可以超然于这个原则之外,他可以没有这个公司的股份,因此他在参与公司决策时,可以超然于某一部分股东的团体利益之外,而是代表着全体股东的利益。董事可以监督公司管理阶层,减轻内部人控制带来的问题,促使企业公开、透明;制约控股股东利用其控制地位做出不利于公司和外部股东的行为,保护了中小股东的利益;董事对公司重大项目的决策,能从更高层次着眼,提供有价值的意见,因而决策也就更合理谨慎,减少滥用资金盲目投资的可能性。

3.完善相关的法律制度

这里要做的有很多,其中最关键的可以针对前述现行公司法中关于利润分配的缺陷。如规定公司完成利润分配的时限,规定不分配的条件,以及对有利不分者实行制约;其次在税法中,针对不同资产规模的公司规定其留存收益的最高限额,如公司无合理理由说明其未来需要筹资或拟筹资所投项目具有不可行性,则累积留存收益超过该限额时对其课以重税。

4.加强投资者自我保护意识

投资者应敢于拿起法律武器来保护自己的合法权益。据《中国证券报》载,一位持股仅100股的三九药业股东曾向深圳市中级人民控告三九药业大股东及其关联方违规占用上市公司资金25亿元,致使上市公司蒙受了因另外20亿元的借款利息支出7949万元,使每股收益至少减少了0.1055元,使其损失10.55元的应得股利。如果这样的投资者能多一些,最起码给上市公司造成一种心理上的压力,使其不会肆无忌惮地侵犯中小投资者的利益。

中国资本市场走过10多年曲折之路,正面临着重要的历史转折与机遇,理性的上市公司股利分配一定会随着中国市场经济的不断发展而得到逐步确立。

[参　考　文　献]

[1]　魏　刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].大连:东北财经大学出版社,2001.

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版社,2006.