股票内在价值与价格之间关系的文献综述

摘要：股票作为一种特殊的商品也有其内在价值和外在价格，内在价值表现为股票所能给投资者带来的未来收益 。以内在价值为基础，投资者和融资者在具体的市场环境下通过交易博弈最终形成股票的市场价格。本文就股票的内在价值与外在价格之间的关系以及影响二者关系的公司治理因素对相关领域的文献进行了阐述，并且介绍了由于价格严重偏离价值而产生的股票泡沫问题。

关键词：股票价格  内在价值 公司治理 股票泡沫

一、问题的提出 

股票价格的不确定性是证券市场上永恒的话题[1]。股票从一级市场发行到二级市场流通以及随之可能发生的股票配售 、股票回购 、可转债转股的各个阶段，股票价格对市场主体都有不同的指导意义。无论是初始的股价水平还是流通时的股价变化都直接关系到市场主体的决策和盈亏状况，如何评估股票内在价值 、如何完善股价形成机制是各方都密切关注的问题。

二、股票内在价值与外在价格

关于股票价格的形成，存在两种极端的观点。一种观点认为，股票存在内在价值，股票价格是其内在价值在一级、二级市场的体现。这类股价决定理论称作基本价值理论。另一种观点认为，股票不存在内在价值。股票价格是股票市场供求双方多种因素影响的结果，其中包括投机行为的影响。由于多种因素的共同作用，股票市场是有效市场，股票价格遵循“随机漫步”( random walk) 的轨迹。这类以效率市场为假设前提的股价决定论，称作“随机漫步理论”。

当股票进入资本市场后，股票价格就成为企业价值的可观察的市场表现[2]。股票价格是价值因素、环境因素等各种影响因素集合的表现，其中任何单一的因素都不可能完全解释现实股价的形成原因。价值是企业内在资本及其产生经营能力的表示。下面本文就股票内在价值与股票价格之间的关系展开阐述。

有效市场假说 (Efficient Markets Hypothesis, EMH) 是经典金融学中最重要的命题之一。有效市场假说的概念由Samuelson (1965) 首次提出[3]，经 Eugene Fama 和 Michael Jensen等学者的努力，将其发展成一套认识金融市场的理性分析框架[4]。有效市场理论在 20 世纪 70 年代达到顶峰，并一直是经典金融学的主流思想。有效市场假说的经典定义来源于 Fama(1970)[5]，即“价格总是‘完全反映(fully reflect) ’了所有可得信息(all available information)的市场被称为是‘有效的’。

关于市场有效性的实证研究源于20世纪60年代。1968 年，波尔和布朗( Ball and Brown, 1968)对年度报告盈利数字与股票价格之间的关系作了实证研究，发现公司的剩余收益与股票投资者的超额收益之间存在正相关关系，即能获得超额盈利( 即好消息) 的公司，其股票投资者能够获得超额报酬( Abnormal Return) ；反之则否[6]。与此同时，比弗( Beaver, 1968)研究了公司信息披露中财务报告对股票价格的影响，结果发现在公司年报披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周[7]。波尔和布朗、比弗所倡导的这一经验研究方法一般被称为信息观( Information Perspective) ( 汤云为，陆建桥，1998)[8]。它隐含着一个重要的理论假定， 即市场对股票的定价是有效的，股票价格反映了公司内在价值。但它仅研究会计信息与股票价格之间的关系，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的，因此，在这种方法下，股票价格的形成是一个黑匣子。在随后的数十年中，信息观在证券市场研究中一直占据主导地位。

直到20 世纪 80 年代末 90 年代初，研究者们发现股票市场存在过度反应和反应不足等异常现象，股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者( Noise Traders) 的噪音( Black, 1986)[9]，从而人们认为股票市场可能并没有像所假设的那样有效( Ball, 1995)[10]。

这些问题的出现是对市场有效性假说的质疑，这就促使人们转变研究重点，重视股票的内在价值与会计信息的相关性，关注股票的计价模型( Valuation Model)。内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出。

1930，欧文·费雪( Irving Fisher)提出了确定条件下的价值评估理论。在确定性情况下，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折算后的贴现值。若预期现金流贴现值大于现在的投资额，则值得投资；否则投资没有价值[11]。在他这一思想理论的指导下，派生出多种企业价值评估模型，其中最著名的就是Williams( 1938) 的股利贴现模型。他认为，股票的内在投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和”，买进股票意味着“现在财富和未来财富的交换”。由此，Williams 推出了以股利贴现来确认股票内在投资价值的最一般的表达式[12]。在这一模型的基础上，Myron J. Gordon 等人提出了零增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型以及有限增长期股利贴现模型。1938年，Preinreich 提出了剩余收益定价模型，当时这个模型是直接基于股利贴现模型而建立的。由于没有明确的优于股利贴现模型的理论基础，证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没有被人们接受。直到20世纪80 年代末 90 年代初，股票内在投资价值模型有了新的进展。Collins , Kothari ( 19)等研究表明，会计盈余与公司内在价值相关[13]； Landsman ( 1986)[14]，Barth ( 1991)[15]，Shevlin ( 1991)[16]的研究认为，账面净资产包含公司未来活动的相关信息，而且在理论上如果存在强势有效市场的话，仅仅运用账面净资产就足以进行公司内在价值的估价，这时其他任何信息都是多余的。基于这一研究结果，学者们得出了公司内在价值与剩余收益和账面净资产的函数关系。其中最有影响力的模型是基于帐面价值和剩余收益的 F-O 模型。在深入研究净剩余理论的背景下，奥尔森和弗尔森( Ohlson and Feltham)将股票价值与股东权益和未来收益联系起来，提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型，即F-O 模型。奥尔森( Ohlson, 1995)[17]在剩余收益定价模型的基础上假定剩余收益和其他信息遵循特定的一阶自回归过程，把公司股票的内在价值表示为股票账面值、剩余收益和其他信息的线性组合，构建了一个动态线性信息模型( linear informat ion model) ，利用这一动态模型对定价模型进行实证分析。进一步地，弗尔森和奥尔森( Feltham and Ohlson, 1995) 通过合作证明了公司股票内在价值与股票账面值、剩余收益和其他信息之间的线性关系[18]。他们的模型后来在理论界被广泛地接受, 并以两人的名字命名为 F-O 模型。以 F-O 模型为基础的实证研究充分证实了该模型的解释能力。Bernard( 1995) 、Penman & Sougiannis( 1996) 和 Francis 等人( 1997)的实证结果证明，与股利和现金流贴现模型相比， F-O 模型能更好地预测和解释股票价格[19]。Frankel ，Lee( 1998) 和 Dechow 等( 1999) 通过实证研究发现，与现行的其他模型如较简单的市净率策略相比，基于 F-O 模型的策略可以获得更高的超额收益[20]。科基( Koji Ota, 2001) 把奥尔森等人的假设延伸到高阶自回归过程，获得了包括奥尔森线性模型在内的 7种形式，并运用日本证券市场的实例进行了检验。研究表明通过附加信息可以提高奥尔森模型的解释力，但是却不得不付出误差项序列相关性提高的代价[21]。李贵河( Gunhee Lee, 1999) 用韩国公司的财务数据对奥尔森模型和弗尔森-奥尔森模型进行了实证分析，并对韩国证券市场与美国证券市场进行了比较[22]。

尽管Fisher，Williams等学者提出的股票内在价值理论极具开创性，但由于市场充满着太多不确定性，在完全确定的前提下研究企业的价值存在着不容忽视的缺陷，并且现实中企业的资本结构，股利等千差万别，股利贴现模型的参考价值也有一定的不足之处[23]。针对不确定性问题，莫迪里安尼和米勒(Modigliani and Miller,1958) 提出了著名的MM 理论[24]。MM 理论主要解决的是不确定情况下企业价值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。在引入不确定性时，他们认为每一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布的随机变量，而股票的收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。在不确定情况下，企业价值的定义是：在资本市场有效率的条件下，企业的市场价值等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。莫迪里安尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。

在国内，田志龙，李玉清( 1997) 最早对净剩余收益进行了介绍[25]。随后，汤云为、陆建桥( 1998) 从会计研究的角度，着重介绍和剖析当代证券市场基本理论，评价各种理论的得失和适用条件[26]。赵宇龙 (1998) 对上海证券市场的研究发现，未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，这一发现支持会计盈余数据的披露具有信息含量的假设[27]。陈晓、陈小悦、刘钊 (1999 )对1994—1997年A股市场的研究证实, A股市场上盈余数字具有很强的信息含量[28]。赵宇龙、易琮( 1999) 由经典的股票定价模型和资本资产定价模型推导出企业成长系数模型，然后以深沪上市公司为研究对象，以税后净利润和主营业务利润为基础计算中国上市公司的行业成长系数[29]。陆宇峰( 1999) 利用1993-1997 年中国资本市场的数据对原始的 F- O 模型进行了初步检验[30]。清华大学朱武祥（1999）认为市盈率中隐含着竞争优势持续期，据此提出了竞争优势持续期市场预期模型[31]。陈信元、陈冬华和朱红军( 2002) 在F-O 模型的基础上，在回归方程中引进了规模和流通股比率两个解释变量，考察上海证券市场1995-1997 年度会计信息与股价的相关性，研究了剩余收益、收益和净资产三个变量对股价解释能力，同时还研究了规模和流通股比例在中国证券市场定价中的作用[32]。张人骥，刘浩，胡晓斌( 2002) 把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型 RIR[33]。陆静，孟卫东，廖刚 (2002)利用1999-2001年的数据，比较了公司每股收益和自由现金流量对股票投资收益的影响程度，证实了公司每股收益比现金流量能更精确地解释股票价格[34]。赵志君（2003）指出了传统线性信息模型的不足, 提出了公司存续期有限和公司存续期无限但剩余收益存续期有限情况下的内净率( 内在价值-净资产比率) 决定模型。通过模型得出股票内在价值决定于净资产收益率、资本成本、净资产增长率, 以及公司存续期或剩余收益的存续期[35]。钱岩松等(2009)采用线性数学回归模型分析了股票价格与公司绩效的相关性，得出股票价格与公司绩效之间并不存在显著的相关性，但反映公司资产质量的指标每股净资产、反映市场因素的指标股票历史价格与股票价格之间存在一定的相关性[36]。

三、公司治理与股票的内在价值

公司治理的好坏直接影响了该公司在资本市场上的表现，股票的内在价值也传导了该公司的内在价值。公司治理、股票内在价值与股票价格之间的关系为：公司治理决定股票的内在价值，从而决定了股票在资本市场上的价格。公司治理对股票价格的影响也越发突显和引人关注。Bushman 和 Smith(2001) 曾指出，未来的公司治理研究应转向资本市场，加强对公司治理与股票价格关系的研究[37]。事实上，自上世纪 90 年代开始，公司治理研究就已经转向了资本市场[38]。对于公司治理的理解，学者们着重强调了其功能 ：Tricker(1984) 认为，治理是确保运营处于正确的轨道之上[39]。Shleifer 和 Vishny(1997) 认为，公司治理是投资者确保获得投资回报的途径[40]。李维安(2005)认为，公司治理的核心和目的是保证公司决策的科学化和利益相关者的利益最大化，它有利于降低代理成本，提高企业运作效率和降低管理成本[41]。

McConnell 和 Servaes(1990) 分析纽约证券交易所 1976 年的 1173 家公司和 1986 年的 1093 家公司发现，Tobin Q 与公司内部股东的股权之间呈倒 U型曲线关系[42]。Bushee， Noe(2000)的研究显示，上市公司的信息披露的改善，会吸引短期机构投资者增加持股数量，进而导致公司股票收益的波动性增加[43]。Dechow 和 Dichev(2002) 认为，较好的公司治理会导致较高的信息披露频度和信息价值含量，有助于增强股票流动性[44]。Newell 和Wilson(2002) 研究六个新兴市场发现，公司治理状况最差与最好公司的股价相差 10-12%[45]。Ferreira 和 Laux(2007) 从并购的角度实证分析治理机制与股价信息含量的关系发现，反并购条款的数量与股价波动性负相关[46]。Bebchuk、Cohen 和 Ferrell (2009)运用 1990 -2003 年IRRC报告的数据构建经理层堑壕指数，实证分析发现，买入低堑壕指数公司的投资组合和卖出高堑壕指数公司的投资组合，在大多数时期收益高于市场水平[47]。

在国内，吴齐华、刘景和饶刚(2001)研究股权集中度与股价波动之间的关系发现，两者正相关[48]。南开大学公司治理评价课题组(2004)运用其编制的公司治理综合评价指数（CCGINK）研究发现，良好的公司治理能使公司具有较高的未来财务安全性，有利于提高公司的盈利能力，投资者愿意为此支付溢价[49,50]。潘福祥(2004)以自己构建的公司治理指数衡量治理水平，用 Tobin Q和市净率衡量公司价值，实证分析发现，公司治理指数与公司价值显著正相关[51]。雷明全，肖小锋(2005)分行业实证分析了第一大股东持股比例对股价波动的影响，结果表明，除家电行业外，其它行业中第一大股东持股比例均与股价波动显著负相关[52]。李增泉、余谦和王晓坤(2005)实证分析我国上市公司股价同步性与所有权安排之间的关系发现，所有权结构对股价同步性具有显著影响[53]。李维安和牛建波(2006)利用上市公司的年度累计超额收益率（CAR）衡量治理溢价，以公司治理指数（CCGIN K）衡量治理水平，验证了治理溢价的存在性[54]。李维安和郝臣(2007)借鉴 Fama-French 三因子定价模型研究中国上市公司的治理溢价发现，在考虑市场溢价因子和规模因子的情况下，买入公司治理好的投资组合和卖出公司治理差的投资组合，可以获得 8.4% 的超额收益[55]。王福胜和刘仕煜(2009)以 2007 年中国沪市 578 家 A 股上市公司为样本，以公司治理效率替代公司治理水平，以流通盘市场附加值作为治理溢价变量，得出中国股票市场存在公司治理溢价的结论[56]。袁知柱和鞠晓峰(2009)实证分析制度环境与公司治理因素对股价波动同步性的影响发现，制度环境较好的省市，股价信息含量较高，第一大股东持股比例与股价信息含量呈倒 U 型关系，双重上市、股权制衡度、董事比例、董事会规模、股东与董事会年度会议次数和管理层持股比例与股价信息含量显著正相关，两职合一和审计质量对股价信息含量没有显著影响[57]。沈艺峰、肖珉和林涛(2009)考察国内 1184 家上市公司的自查报告和整改计划发现，公司层面较差的投资者保护机制增加了投资者之间的信息不对称，从而降低了其股票流动性[58]。蒋海、张博和王湛春(2010)以南开大学公司治理评价课题组相关论文中的 4 个公司年度数据为样本，实证分析发现，上市公司的微观治理机制越好，其股价波动同步性越低[59]。

国内外学者在股票内在价值的研究方面做出了大量的研究，涉及到了公司的会计信息，公司治理等各方面。各种理论和模型的产生和发展使得内在价值的研究更加系统化，具体化。

四、价值投资理论

对于股票内在价值理论的研究使得价值投资理论得以盛行。许多投资者关注股票的内在价值，更加关注证券市场上的价值投资。所谓价值投资，最核心的、最根本的就是要选择具有发展潜力而价值被市场严重低估的股票[60]。

价值投资理论相对于目前证券市场上流行的其他投资理论，有着深厚的经济学基础。 最早对价值投资理论的经济学基础进行分析研究的是著名经济学家、社会学家、哲学家卡尔·马克思，马克思在《 资本论》第一卷中提出了“ 价值决定价格，而价格自发地围绕价值上下波动” 的著名的价值规律。 在资本论第三卷中， 马克思对价值投资进行了论述：“ 市场价值会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化，这种证券的市场价值部分地具有投机的性质，因为它并不是完全由现实的收入决定的，而是由预期得到的，预先计算的收入决定的[61]。 但是，假定现实资本的增值不变，那么，这种证券的价格的涨落就和利息率成反比”。

1934年底，本杰明 ·格雷厄姆(Benjamin Graham)与戴维 ·多德(David Dodd)合著了他酝酿已久的《证券分析》(Security Analysis)，在这部划时代的巨著中价值投资策略被首次提出[62]。最初定义的价值投资以金融市场的三大特征为基础：第一，金融债券的价格受一些影响深远但又变化莫测的因素的支配。格雷厄姆将这种非人力因素成为“市场先生”。第二，尽管金融资产的市场价格涨落不定，但许多资产具有相对稳定的基础经济价值，即证券的内在价值。第三，在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将活的超额的回报。1936 年，承接《 证券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《 财务报表解读》，格雷厄姆试图通过该书引导投资者如何准确、有效地阅读公司的财务报表。 继《 财务报表解读》之后， 格雷厄姆又于 1942 年推出了他的又一部引起很大反响的力作《 聪明的投资人》，向专业人士和业余爱好者更详细的阐述了他的理念和技巧。纽约证券分析协会强调格雷厄姆“ 对于投资的意义就像欧几里德对几何学、达尔文对生物进化论一样重要”[63]。1958 年，菲利普·费雪出版了《 非常潜力股》 一书，至今仍是所有美国投资管理研究所的指定教科书。 1959年，菲利普·费雪又出版了《 怎样选择成长股》一书，该书出版后，马上成为了广大投资者必备的教科书，随即成为《 纽约时报》有史以来第一部投资方面的著作登上畅销书排行榜。菲利普·费雪被誉为成长股价值投资策略之父，现代投资理论的开路先锋。他执着于成长性投资，重视公司经营层面质化的特征，是现代投资管理理论的重要基础。巴菲特认为：价值投资者在投资股票前，首先要对公司价值进行评估，确定自己准备买入的企业的价值是多少，然后才能确定自己支付的价格。 因此，价值评估是价值投资的前提、基础和核心[]。

价值投资理论经过许多价值投资者的不断完善和发展，已经构建起了以“内在价值”和“安全边际”为核心的价值投资理论体系。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普·费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦·巴菲特所认同的价值投资理念。

国内的许多研究者也以中国证券市场为研究对象对价值投资理念进行了研究。王春艳等通过实证研究指出，随着庄股时代的结束，重视上市公司基本面，以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的主流。价值投资是将来引导中国股市的趋势所在，是中国股市的出路所在。从各方面角度看，我国的沪深两市已初具投资价值[65]。李亚白等以价值投资策略为线索，对我国股市2008-2009 年时段内高市盈率和低市盈率的股票收益率水平进行为期一年的跟踪分析，以被跟踪股票组合的收益率水平和市场收益率水平的实证分析对比发现，在中短期内选择低市盈率的股票进行价值投资是有效的，并可以此获得超额收益[66]。

现实的证券市场中不乏投机者，但是更多的则是忠实的价值投资者。他们专心研究公司的基本面，股票的技术面。对于有真正投资价值的公司，他们倾向于长期持有，等待公司的股票价格达到甚至超过其内在价值。

五、股票泡沫

价值投资的前提是股票价格应该以内在价值为基础，围绕内在价值上下波动，而不会长期偏离其内在价值。当股票价格长时间过度偏离其内在价值时，股票泡沫问题就出现了。股票泡沫是证券市场畸形发展的结果，若泡沫长期存在，则对一个国家的经济，人民的福利将造成极大损害。

Kindleberger(1978)将泡沫定义为“股票价格在一个连续的过程中，陡然上升，价格的上升使人产生出还要涨价的预期，于是吸引新的买主，通常投机者只对从股票交易中获得的盈利感兴趣”[67]。Blanchard(1979)证明，在投资者理性预期下，股票价格方程的解仍有可能出现泡沫成分，并将其命名为“理性投机泡沫”，从而开创了一个新的研究方向[68]。接着，Blanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础，用概率统计方法研究了股市的泡沫问题[69]。Granger和Swanson(1994)利用“一般化随机鞅”给出了理性泡沫解的集合，几乎囊括学术文献中所有的理性泡沫解[70]。West(1988) 讨论了基于传统模型确定股价的不足，并提出了一种“非标准化”的价格确定思路[71]。 Allen 和 Gorton( 1993) 认为股票价格的泡沫源于市场本身的自发行为[72]。Kane, Marcus and Noh( 1996) 揭示了股票市场的易变性(volatility )和市场收益率之间的关系[73]。Garber(2000)认为泡沫是“股票价格变动中有一部分无法用基本面解释”[74]。Rosser(2000)认为投机泡沫是“在一段时间内并非由于随机冲击造成的价格偏离基本价值的现象[75]。

在中国，学者们也从不同的角度发表了自己的观点。方星海( 2001) 认为“从上市公司盈利能力来看, 中国股市无疑存在巨大泡沫。但是由于宏观经济环境良好，又有大量资金在等待进入股市，这个泡沫在短时间内不会破裂。……中国股市泡沫的破裂，将会危害整个中国经济。”[76]。 戴园晨( 2001) 将经济理论和中国股市的实际相结合。比较全面、深入地讨论了泡沫产生的机理，并深入分析了中国股市中的种种扭曲、不正常之处[77]。李迅雷( 2001) 探讨了中国股市泡沫可能持续的时间问题[78]。梁宇峰( 2001) 从宏观货币目标的角度研究了股市泡沫问题，考察了“货币是否应该对已经出现的股市泡沫做出反映, 即是否应该通过货币来控制股市[79]。

六、结语

股票价值是股票市场的重要概念，对股票价值内涵及价值体系的正确认识与把握将有助于建立科学合理的投资理念[80]。本文着重讨论了股票的内在价值与其外在价格之间的联系，并且阐述了公司治理与这两者之间的关系。公司治理的水平决定了该公司股票的市场表现，再加上其他宏观，微观的影响因素共同构成了现实的股票价格。由股票内在价值引申出的价值投资理念被许多市场参与者所推崇。虽然股票泡沫随处可见，但是随着证券市场发展的日益健全成熟，股票价格回归其内在价值的过程是顺其自然的，坚持价值投资可能是最能适应市场发展需求的。在今后的研究中，研究公司价值与股票价值、股票价格的相互关系，外在因素对股票价格的影响机制仍是需要继续进行下去的工作。

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