应收账款证券化

  应收账款证券化主要优势································2

  应收账款证券化运作模式································3

  中国推行应收账款证券化的障碍··························5

  应收账款证券化推行的措施······························7

案例（信用卡应收账款证券化）·····························9

  美国··················································9

  韩国··················································11

新闻····················································12

  信用卡资产管理计划产品发行、汽车贷款证券化尝试········12

  信用卡应收款证券化产品收益组成························14

【知识】

证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流量收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让也可以不转让。在国际上，证券化的应收账款已经覆盖了汽车应收款、信用卡应收款、租赁应收款、航空应收款、高速公路收费等极为广泛的领域。

●应收账款证券化主要优势

1. 优良的筹资方式。

应收账款证券化就是将应收账款直接出售给专门从事资产证券化的特设信托机构（SPV），汇入SPV的资产池。经过重组整合与包装后， SPV以应收账款为基础向国内外资本市场发行有价证券，根据应收账款的信用等级、质量和现金流量大小确定所发行证券的价格。

将应收账款出售给精通证券化的 SPV，能够提高公司资产的质量，加强流动性，改善公司融资能力，还可以省去公司管理应收账款的麻烦，转移因应收账款而带来的损失风险。同时，这种融资方式通常融资费用较低，并可享受更为专业化的融资服务。

2. 可以降低管理成本。

资产证券化的一项重要内容就是要实现证券化资产的破产隔离，也就是将应收账款从公司（发起人）的资产负债表中剥离出去，缩小破产资产的范围，降低破产成本。这样可提高公司资产质量，减少公司管理成本。同时，由于保险公司、共同基金和养老金基金等大型机构投资者都倾向于选择较高质量的证券，一般的公司债券难以获得这些机构的投资，而证券化过程所采用的资产信用增级技术使得证券质量得以提高，使得公司融资变得较为容易。

3.减少交易成本。

应收账款证券化由专门的机构进行，这些机构精通应收账款的管理，作为应收账款的拥有者来说，只要将应收账款出售给这样的机构就可以免去对应收账款的跟踪、追缴之苦，减少坏账损失，从而大大降低交易成本。

4.应收账款证券化有利于优化财务结构，充分利用资产和优化公司投资组合。

●应收账款证券化运作模式

应收账款证券化的主要参与者为发起人（即应收账款出售方）、服务人、发行人（SPV）、投资银行、信托机构、信用评级机构、信用增级机构、资产评估机构和投资者等。以上机构在资产证券化市场中各自有着不同的作用。

信用评级机构和信用增级机构对应收账款支持证券的发行是非常重要的，关系到证券发行是否成功和发行成本的大小；信托机构则通过特设托收账户对证券化的应收账款进行催收和管理，并根据证券化的委托协议负责向投资者清偿本金和利息。应收账款证券化的具体运作程序可分为以下五个阶段：

1.选择证券化的应收账款。在应收账款证券化过程中，一个重要的问题是选择应收账款，并非任何应收账款都适宜证券化。可用于证券化的应收账款应具备以下特征：①有一定可预见的现金流入量；②从应收账款获得的利息收入应足以支付抵押证券的利息支出；③具有抵押价值和清偿价值；④还款条件明确。

2.组建证券化载体SPV，实现真实销售。SPV有时可以由原始权益人设立，但它是一个以应收账款证券化为唯一目的的信托实体，只从事单一的业务：购买证券化应收账款，整合应收权益，并以此为担保发行证券。它在法律上完全于原始资产持有人，不受发起人破产与否的影响，其全部收入来自应收账款支持证券的发行。为降低应收账款证券化的成本，SPV一般都设在免税国家和地区。

3.完善交易结构，进行内部评级。为完善应收账款证券化的交易结构，SPV需要同原始权益人一起与托管银行签订托管合同，必要时要与银行达成提供流动性支撑的周转协议。之后，信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和应收账款支持证券进行考核评价，给出内部评级结果。一般而言，此时的评级结果并不是很理想，很难吸引投资者。

4.信用提高。在证券的发行中，应收账款支持证券的偿付依赖于被证券化的应收账款所产生的未来的现金流入顺利实现，这对投资者而言存在一定的风险，为此可以采取以下措施：①破产隔离。通过剔除原始权益人的信用风险对投资收益的影响，提高应收账款支持证券的信用等级。②划分优先证券和次级证券。对优先证券支付本息优于次级证券，付清优先证券本息之前仅对次级证券付息，付清优先证券本息之后再对次级证券还本。这样降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级。③金融担保。由另一家信用良好的金融机构提供信用担保，并由应收账款出让方给予证券回购承诺，即一旦证券到期而本息得不到及时支付，应由担保方或应收账款出售方代为支付，以保护投资者的利益。

5.证券评级与销售。信用提高后，发行人还需聘请信用评级机构对应收账款支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告，然后由证券承销商负责承销。发行完毕后，可在交易所或场外挂牌上市，在二级市场流通。最后，以证券发行收入支付购买证券化应收账款的价款，以证券化应收账款产生的现金流入向投资者支付本金和利息。

●中国推行应收账款证券化的障碍

一、企业微观方面：

应收账款很多是由关联交易产生

作为一种金融创新工具，应收账款证券化对应收账款有一定的要求：一是，应收账款具有标准化、高质量的合同条款。二是，应收账款具有良好的信用记录或具有相对稳定的坏账统计记录，可以预测未来类似损失的发生概率。三是，期限合理，一般半年之内的应收账款较为受银行欢迎。在中国企业中，由于种种原因许多应收账款无法满足上述条件。

首先，中国企业由于规模，债务人的分布一般都较为集中，尤其严重的是，许多公司的应收账款是由关联交易产生，与关联方的密切关系，造成了应收账款风险的加大。不仅如此，公司对第一大股东的往来款项的坏账准备计提比例为：一年以内10％；一年以上是20％。有鉴于第一大股东的偿还能力，有关人士认为上述坏账计提比例不够公允，潜在风险巨大。

其次，中国企业对信用管理的认知程度非常低。许多企业片面追求账面的高额利润，在事先未对付款人资信情况作深入调查的情况下，盲目地采用赊销策略去争夺市场，忽视了资金能否及时收回的问题，造成了应收账款质量的低下，坏账率极高。目前，美国企业的平均坏账率只有0.25％―0.5％，无效成本（坏账、拖欠款损失、管理费用的三项总和）只有3％。而据国家统计局统计，中国企业的平均坏账率是5％，平均无效成本是销售收入的14％。

再次，应收账款的拖欠严重，信用记录不完整，期限也较长。

二、宏观方面：

应收账款证券化需要健全的法律

首先，法律法规的不健全将对应收账款的证券化形成障碍。资产证券化中交易结构的严谨性、有效性要由相应的法律予以保障，同时证券化中所涉及的众多市场主体的权利、义务的确定，也需要以法律为依据。而中国现有的《公司法》、《证券法》、《担保法》等，真正直接针对资产证券化的特殊法律规范仍未确立，有的法规还对资产证券化进行。如，中国《破产法》规定，超额抵押部分仍归属于破产财产，进入清算后，特设机构和其他债权人一样，不具备优先追索权。这样，证券化资产无法与原始权益人进行破产隔离，从而难以实现“真实销售”。

其次，会计、税务处理上对应收账款的证券化尚未规范。中国目前关于资产证券化的会计处理制度尚属空白，税收制度也不够完善。资产证券化交易涉及资产出售或中小企业融资为目的的不同程度的交易，能否妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题，是证券化能否成功的关键。它们直接关系到资产证券的合法性、盈利性和流动性以及每个参与者的利益。因此会计处理方面的滞后将制约应收账款证券化在中国的推行。

再次，中介机构缺位。证券化中小企业融资是一个精密的结构中小企业融资流程，它需要中介机构的密切参与配合，这种中小企业融资方式低成本的优越性有很大部分是依赖中介机构的专业操作从而带来的成本降低。但目前，中国中介机构的规模和能力都无法满足其要求。

●应收账款证券化推行的措施

当前中国推行上市公司应收账款证券化，应着重解决好以下几个问题：

1. 积极培育市场需求。应收账款证券化需要较为成熟的资本市场，同时还需要有较大规模、较强能力的机构投资者的参与。而中国资本市场起步较晚，发展还不成熟，机构投资者规模小、数量少，个人投资者由于在信息方面掌握不及时以及缺乏必要的专业知识，目前还不能成为主要的投资者，这些都将制约应收账款证券化在中国的发展。因此应尽快加强金融市场的建设，完善股票、债券等长期资本市场，积极培养国内外机构投资者，同时加大对应收账款证券化的宣传，吸引更多的中小投资者。

2.建立信用体系。应收账款证券化成功的关键在于违约率较低和未来现金流量较为稳定，因而应收账款责任人的信用水平（即应收账款责任人是否能够依约还款）是决定证券化效率的重要因素。信用体系的建立有助于识别应收账款责任人的信用水平、应收账款的现金流量状况和违约函数的结构，从而确定应收账款的证券化结构；同时，信用体系的建立也有助于促进资产证券化市场的发展。因此，推行应收账款证券化必须建立完善的信用体系。

3.加强对应收账款的管理。为了准确把握应收账款的未来现金流量，控制应收账款证券化的基础风险，从而稳定应收账款资产池的现金流量，并能充分吸引投资者，证券化的发起人或SPV必须清楚每一笔应收账款的来源及其责任人的资信状况。发起人对应收账款责任人的详细信用资料与相应的信用、还款计划、违约处罚规定及追索条款等内容要有准确记录，并且有齐备的相关文件。

4.完善法律制度体系。应收账款证券化在中国还是一个新课题。尽管中国《证券法》、《担保法》、《破产法》、《信托法》、《合同法》等已经开始实施，但仍缺少有关资产证券化的具体法律规定和安排，缺少对有关参与者监管的准则和标准，难以保证证券化过程的透明性和证券化资产的高质量。因此建立较为完善的法律制度体系是推行应收账款证券化的基础，是保障金融体系稳定的关键因素。

5. 培养专业化的金融人才。应收账款证券化是一项综合性很强的融资业务，涉及证券、担保、评估、财务等多个领域，需要资产管理公司有大量的高素质的金融人才。他们既要有先进的理论知识与丰富的实践经验，又要充分了解中国的具体国情、市场情况，熟悉金融、财会、税收等方面的法律法规。必须加强这方面的人才培训，以适应应收账款证券化未来发展的需求。

【案例】（信用卡应收款证券化）

●美国

信用卡应收款证券化首先发行于1986年3月。该业务的产生于其相应历史背景不可分割。1986年，美国颁布了《税收改革法》，取消了对出卡应收账款的税收支持，同时加强了对资产证券化业务的金融监管。信用卡应收款证券化的开创者是所罗门兄弟公司。该公司将率先承销了第一银行（BankOne）5000万美元信用卡应收账款担保债券，在产品设计时，为该债券提供了的的收益率以满足投资者的预期收益，同时设计了一个利差账户，作为贷款损失超过一定标准时投资者的追索对象。这一方法巧妙地避开了金融管制，免除了金融机构的义务。该交易称为CARDS，证券采用了参与凭证的形式，虽为私募发行，却是信用卡应收款证券化的一个重要的里程碑。

真正意义上首次的信用卡应收款证券化是1987年美国银行（Bank of America, BOA）的交易。BOA当时为了冲销大笔呆账，改善其资产负债表以提高资本充足率，以发行4亿美元的信用卡应收账款支持证券为途径，此交易称为“美国商业银行之加州信用卡1987-A信托”。其汇总组合了836,659个VISA信用卡账户，包含应收本金655,097,130美元及循环利息7,533,581美元，而所筛选出的持有人至少须持卡满2年及拖欠付款未超过30天以上，当循环利息降低到某一水平时，可启动提早摊还机制，以防债权质量的恶化。

到了20世纪80年代末期，商业银行已成为信用卡应收账款支持证券的主要发行人，该债券的投资人即信用卡应收账款的资金提供者则主要为一些机构投资者。此后，信用卡应收款证券化的发行量逐年增长，并在资产证券化市场上占有重要地位。在美国，信用卡应收款证券化已成为发卡银行的主要融资渠道之一，也成为了美国资产支持证券化的主要标的。1995年，信用卡应收款证券化与汽车贷款证券化合计占资产支持证券总发行余额的67.2%，近几年来，由于CBO/CDO的兴起，其所占比例有所下降，但信用卡应收款证券化所占的份额仍然相当大，2006年达到了3,399亿美元，占资产支持证券总发行余额的16%，仅次于住房抵押贷款证券化份额，位居第二。

2007年，美国爆发了次贷金融危机，同年美国的信用卡危机也全面爆发。此时，信用卡应收款证券化却对次贷危机起到了推波助澜的作用。

首先，随着次贷危机的发展，房屋抵押贷款的还款人的财务状况恶化，其所持信用卡的坏账率不断上升；其次，次贷危机导致大量信用卡持卡人失业或降薪，此类持卡人的坏账率也有所上升；最后，由于资金周转困难，更多持卡人转向信用卡透支支付，透支额度的增加伴随着坏账率的上升。上述一系列对信用卡业务的不良影响循环推动了信用卡应收款证券化危机。

●韩国：

2003年韩国爆发信用卡危机，此次危机主要是由于信用卡发行人放松信用卡业务风险控制，同时借助信用卡应收款资产证券化进行监管套利导致的。

首先，韩国在1997年金融危机后大力促进个人消费信贷业务，信用卡发卡人盲目扩大市场份额，不断降低信用客户的申领标准，为信用卡危机的爆发埋下隐患；其次，随着信用卡业务竞争日益激烈，韩国的发卡人在年费、用户佣金等方面的收益不断下降，为提高贷款利息方面的收益，发卡人积极拓展信用卡的贷款功能，推行高比例的预借现金业务（平均为60%~65%），导致泡沫越滚越大。再次，信用卡业务发展的不断扩大，对发卡人的资本金提出要求，发卡人则通过信用卡应收款证券化来不断融资，绕开了监管机构的资本金。最终，由于较高的拖欠率和不良贷款率使资产证券化信用增级成本不断上升，降低了信用卡发卡人的边际利润和现金流入，起开始采取收缩贷款信用额度的措施，然而此时累积到了爆发危机的程度，信贷收缩反而加重信用卡持卡人已有的还款负担，导致拖欠率和不良贷款的循环上升，最终爆发了此次危机。

【新闻】

●信用卡资产管理计划产品发行、汽车贷款证券化尝试

2013年9月底，中建投信托成立了平安信用卡资产2013年1号集合资金信托计划，募集资金规模10.7亿元。信托的委托人共有13名，其中机构委托人8名，认购金额10.62亿元；自然人委托人5名，认购870万元。

在自然人委托人中，认购金额300万元有1人，认购金额300万元以下的自然人委托人4名。在结构上，信托计划共分为A1类至A9类、B类，共10个不同规模的等级，信托计划期限18个月，以信托计划资金受让平安银行持有的信用卡持卡人因申请账单分期、消费分期付款等业务形成的债权资产。

“根据这些债权资产不同的到期期限，设计分层定价的产品来对接。形成不同预期收益率、期限的信托产品，期限方面从几个月到1年期左右不等。”上海一位信托业人士表示。

B类信托受益权规模为5334万元，在A1类至A9类的各档中，信托受益权的规模基本都在1亿元左右，最大的是A8类信托受益权的1.8亿元规模，规模最小的是A7类信托受益权，为8700万元。

“从其他产品的设计看，B类往往是扮演劣后级资金，为A类的资金提供安全垫的支撑，相当于在产品内容上进行了一次内部增信。”上述银行业人士表示。在上述产品中，A类与B类资金规模的比例达到了19：1，B类资金的规模占整个信托规模比例的4.98%。

“这类资产管理计划产品有资产证券化的特性，但不在国家所说的资产证券化的范畴。”平安银行副行长赵继臣前不久曾表示。记者也了解到，中建投信托目前也正在申请信贷资产证券化业务的资格。

中信银行则采取了另类的做法。其将新增信用卡分期付款业务形成的基础资产，经过标准化的组合“打包”后，纳入其理财产品投资范围，实现了与理财资金的对接。首期规模为3000万元，期限3年，预期年化收益率8.5%。上述中建投信托的产品收益率在7-7.5%左右。

民生银行信用卡中心正在联合英大信托及中欧基金的子公司深圳中欧盛世资本管理公司，开展信用卡资产中的汽车零售贷款证券化。

民生银行以汽车贷款为基础资产，通过英大信托设立信托计划，然后再通过基金子公司的专项资产管理计划募集资金，购买信托计划。另外，光大银行也正在考虑信用卡应收帐款的资产证券化操作。

“通过资产证券化的创新，节省银行的资本消耗，做大相关业务规模。这是银行最主要的考虑。”上述银行业人士说，赚取利差倒是其次的想法。

该人士表示，信用卡的透支利率在18%以内，分期付款则被视为信用卡应收账款中最稳定、安全的资产，它的利率成本稍微低一些。

但是，信用卡业务通过信托、资管的通道进行类证券化操作，仍面临不少挑战。首先，这种类证券化产品在资产重组、风险隔离、信用增级等方面仍并不完善，距离真正的信用卡应收账款证券化有不小距离。

“比如银行必须将信用卡客户分层，根据他的信用评级，3个月、6个月的现金还款能力是否充沛等进行分类筛选。而信用卡的客户比较分散，单一金额较小，可能10亿元的规模就涉及几万名客户。”上述银行业人士表示。

其次，信用卡资产证券化的基础资产具有循环购买、期限不定的特点，因此对资产证券化的技术要求更高。在信用卡证券化过程中，难点在于现金流的预测判断不确定。中债资信评估公司最近关于信用卡应收账款证券化的评级分析中也指出，信用卡ABS的入池资产笔数通常较多、入池的资产总额在不断的波动，属于“动态池”。

●信用卡应收款证券化产品收益组成（摘自2013年5月14日 第一财经日报）

由于信用卡应收账款证券化产品本身的特殊性和复杂性，相比其他信贷资产证券化产品而言，它的收益更为客观，主要来自于服务费和超额利差两部分。

据黄嵩（北京大学金融与产业发展研究中心秘书长）介绍，信用卡应收款的服务人（一般为发起人即银行）收取的服务费通常可以到达总金额的2%，是一般住房抵押贷款或汽车贷款证券化产品的两倍。这意味着，一笔30亿元的信用卡应收款证券化产品，银行可以直接收取6000万元的管理费。

此外，就是超额利差部分，即信用卡应收款的总收益减去支持证券的债券利息、服务费、坏账后的收益。

据他介绍，国外类似产品收益率都比较低，在2%~3%，而中国类似债券的利息会高一些，可能会到6%~7%。服务费部分则包括了2%的管理费、给券商的承销费、评级机构的费用、信托公司受托人的费用、托管银行的费用等。

据另一股份行信用卡业务负责人介绍，目前信用卡透支的利息大约为18%，以此来看，扣除所有费用，超额利差的收益仍然非常可观。但一般信用卡都有30~50天的透支免息期，所以也并不是所有的应收账款都有那么高的回报。

该负责人认为，事实上，相比通过发展信用卡应收账款证券化产品获取收益，商业银行更为看重的是盘活这部分占据贷款规模却利润较薄的业务，从而腾挪更多的贷款空间，缓解资本压力。