金融经济学的研究范式及其演进_行为金融与标准金融研究范式之比较

Vol.46　No.62006年11月Journal of Henan University (Social Science )

Nov.2006

金融经济学的研究范式及其演进

———行为金融与标准金融研究范式之比较

赵新顺

(河南大学金融证券研究所,河南开封475001)

摘　要:金融学主要研究三方面的问题。标准金融理论与行为金融理论研究的范式各具特点。行

为金融理论以全新的研究范式向标准金融理论提出了严峻的挑战。标准金融理论既有其理论的完备性和成熟性,也有一定的缺陷性;同样,行为金融理论既有其理论的先进性和不成熟性,也有一定的可发展性。行为金融理论的成熟发展必须通过构建自己的核心理论模型才能得以实现。

关键词:行为金融;标准金融;研究范式;实验经济学中图分类号:F830　　　文献标识码:A 文章编号:1000-5242(2006)06-0050-05

　收稿日期:2006-05-06

　基金项目:国家教育规划基金资助项目(B KA010102);河南省教育厅社科基金资助项目(0282GH 2790);软科学基金和河南大学自然科学基金资助项目(2006630003XK03ZDJJ 152)

　作者简介:赵新顺(19632),男,河南延津人,河南大学金融证券研究所教授,博士。

　①本文的非理性投资者的概念是与完全理性投资者相对应的一个概念,是非理性投资者(irrational traders )、有限理性投资者(bounded

traders )、准理性投资者(quasi 2rational traders )和噪声交易者(noise traders )等概念的统称。

一、金融学研究的三个主题与行为金融的产生在古典经济学、新古典经济学乃至杨晓凯[1]

(P1-20)

的超边际分析经济学中,对经济学的定义

大致都可以概括出经济学主要研究三个方面的问题(简称“三主题”):一是“物”的问题;二是“人”的问题;三是经济活动过程中的“经济机制”问题。在经济学研究中,第一个方面的问题就是人的理性问题;第二个问题就是经济行为与决策过程方面的问题。而经济活动的机制问题,就是市场及其效率问题。对于金融学而言,第一个方面的问题就是有关投资者理性问题,第二个方面的问题就是关于投资者的决策过程问题,第三个方面的问题是市场的有效性问题。

现代主流的金融理论的一般研究范式是预先假定投资是完全理性的,并且遵从期望效用理

论。

[2](P10-16,28-52)

进而,主流的金融理论对第三个方

面的问题又假设为金融市场是有效的。在这两方面的假定基础之上,主流金融理论的研究范式运用严密的数理知识与模型逻辑地推证出一整套比较完备和完美的理论体系。所以现代金融理论又称为标准

金融理论(standard financial t heory )。

标准金融理论中的投资者和市场都被严格规范化和标准化了,这在理论研究上有其必要性和合理性。然而,由于严格的理论假设毕竟和现实的投资者及其投资行为有相当的距离,所以标准金融理论引起争议乃至责难就在所难免了,这也直接导致了行为金融理论的产生。

1970-1980年标准金融理论遇到了极大的挑

战。一方面,金融市场上出现了许多过去没有出现

过的“异象”(anomalies ),为标准金融理论所难以解释;另一方面,心理学、社会学、行为科学甚至是生命科学的研究方法,如实验研究方法在经济学中被广泛借鉴和应用,产生了实验经济学。实证实验研究证实,[3](P80-91)投资者的许多行为与完全理性假设

相去甚远,非理性行为和行为理性的偏误(behav 2ioral bias )是普遍存在的现象,非理性投资者①(irra 2

tional t raders )具有更广泛的普遍性。[2,3]

行为金融

(behavioral finance )理论将实验经济学、心理学、社

会学、行为科学甚至包括生命科学等学科的研究方法和研究范式有机地结合起来,运用崭新的研究范式,从全新的角度对金融市场上的多种“异象”、投资者的行为理性偏误和市场的有效性等问题进行了深入的分析研究,给出了许多全新的令人满意的解释。

5

二、标准金融学理论的研究范式

冯・纽曼和摩根斯坦恩在著名的《博弈论与经济行为》中,从个体的若干个严格的理性偏好公理假定出发,采用数学的逻辑范式,发展出了期望效用理论。[8]Arrow和Debreu等将之又发展成为处理不确定性决策问题的一种标准研究范式。[9]在此基础上发展起来的现代投资组合理论(modern portfolio t heory,M P T)、资本资产定价模型理论(capital as2 set p ricing model,CA PM)、套利定价理论(arbi2 t rage p ricing t heory,A P T)、期权定价理论(Option Pricing t heory,OP T)等一系列经典的金融理论,无一不是完全继承了他们的标准化的研究范式。[10-11]标准金融理论的研究范式可概括如下:

1.“理性人假设”。现代金融理论有关理性人的假设的内容主要体现在有效市场假说(Efficient Market Hypot hesis,简记EM H)之中。EM H主要有三方面的内容:第一是完全理性的投资者假说。即投资者是完全理性的,可以理性地对待资产的各种价格情形,并能预测价格的未来趋势。第二是交易的随机性假设。市场上即使存在非理性投资者,由于他们的交易是随机的,从而非理性行为对价格影响的左右偏离也是随机的,总体上可以相互抵消。换言之,所有单个非理性交易者行为综和的结果仍显示为理性行为。第三是有效套利者假设。即使非理性投资者的交易行为具有趋同偏差性,不能相互抵消,但是理性投资者的套利行为很快会对此种偏差行为予以冲销。

2.严密的数学逻辑推导。现代金融理论在EM H的基础之上,运用严密的数学逻辑进行了一系列的推证演化。这些推证演化主要有如下几个方面:首先是有关偏好与效用的推证演化。第二是期望效用理论的推证演化。第三是投资者的风险规避特征的演化。第四是对投资者的行为进行贝叶斯学习演化。所有这些无一不是建立在数学逻辑关系推演基础之上的。它的最大的优点在于理论体系的严密性与完整性。然而它的缺点也是明显的,一旦前提假设与现实有些许差异,就有可能产生差之毫厘谬以千里的结果。

3.标准化的研究工具和手段。标准金融理论最大的特点也许就是将复杂的社会经济现象高度抽象为简单的数学模型了。在研究这些经济现象与构建求解数学模型的过程中,标准金融理论主要运用了经济学、数学、机械动力学等学科的知识和工具。一方面,这对现代金融理论的“科学性”①起到了决定性的作用;另一方面,由于研究的是社会中的经济现象和投资者的行为问题,必然涉及社会学、行为科学以及心理学等其他社会科学领域中的知识,不完全等同于一般的自然科学中的现象和规律,不重视借鉴这些学科的研究方法和研究成果,任何金融理论必然会存在不可克服的缺陷。

正如生活中的人是千差万别的一样,投资者的实际投资行为也具有多样性和差异性。投资者不可能是只有单一的理性模式特征,市场也不可能仅由一种完全理性的投资者来构成。由此可以看出,基于完全理性假设的一种研究模式的现代金融理论,没有充分考虑投资者在市场上的具体投资行为特征,距离现实经济有较大的距离,这是它的一个重大缺陷。

三、行为金融理论的研究范式

行为金融理论研究的特点体现在其对标准金融理论的反驳研究当中。

(一)投资者行为理性的差异性研究

行为金融理论与标准金融理论最大最根本的分歧也许就在于对投资者的行为理性的认识上了。行为金融理论认为,投资者很难是完全理性的,市场也不可能是充分有效的。现实中的投资者会自动依据实际信息的变动而随时变更自己的投资行为。投资者的偏好呈现多样性的特征。

11投资者的非理性行为。投资者的完全理性假设是EM H学说的起点,也是标准金融理论赖以成立的基石。行为金融学理论的研究起点也是从理

15

①此处的科学性系指学科体系内各种关系的完备性,即无矛盾性。

性和EM H开始的。Kahneman和Riepe对投资者行为理性和EM H做出了三点的归纳[12]:第一是投资者的风险态度。投资者面对投资时,并不是如期望效用理论假设的那样仅仅只考虑最终的财富水准,而是取一个参考点去看待获利或亏损。这样就可能因为参考点的选择不同,使得每次决策都会因情况不同而改变。第二是关于非贝叶斯法则的预期与应用。Kahneman和Tversky指出,投资者在对不确定的结果作预期时,常会违反贝叶斯法则或其他概率理论。[13]第三是因为对同一问题的表述方式的差异而导致决策选择的不同,这是所谓的框架相依效应(f raming effect)。实验研究与实证分析表明,框架相依效应是投资决策过程中普遍存在的一种现象。

21投资者的非理性行为不是随机的。EM H的一个放松弱化形式是,“即使市场上有一些非理性投资者存在,但由于这些非理性投资者的交易都是随机的,所以自然而然的也都彼此相互抵消掉了”。但Kahneman和Tversky在前景理论(prospect t heo2 ry)中指出:非理性投资者的决策并不是完全是随机的,常常会朝着同一个方向发生偏误,所以不见得会彼此相互抵消掉。[14]Shiller确认了上述的行为偏误。他指出,当这些投资者的非理性行为社会化时,或大多数投资者都听信相同的谣言时,这个现象会更加明显。由此可见投资者的非理性情绪因素并非随机产生的错误,而是一种金融市场上极其常见的行为判断错误。

有效市场假说认为,尽管有部分的投资者是非理性的,但投资者在经历几次相同的错误经历后,凭借这些“学习”的经历可以学会正确的评价。不过, Mullainat han等对此提出质疑,他们认为由于学习的机会成本可能过高,为投资者所不愿意负担,或者学习正确的评价所需的时间可能非常长,甚至有些决策并没有很多的学习机会,所以“学习”效应并没有很坚实的证据支持和理论学说支持。

31套利的有限性使得投资者的非理性行为对证券价格产生显著影响。EM H第三个也是最弱最宽松的表述形式指出,市场可以凭借套利的力量扭转非理性交易的短期影响,让市场恢复效率,所以价格的偏离是短期的现象。Shleifer[15]、Thaler[16]以及Shleifer[14]则指出了套利修正价格的力量受到了投资实务上一些条件的制约。理性投资者发挥套利的力量必须具备三个条件。第一,准理性投资者或者说是他们支配(administ rate)的财富不能太多,否则他们将可支配(dominate)市场,理性投资者也就无力使价格回到均衡水准。第二,市场必须允许无成本(costless)至少是低成本地卖空,而且仅允许理性投资者可以卖空;否则,若假理性投资者(p seudo2 ational t raders)也可以卖空,则势必进一步加剧价格的偏离。第三,经过一段时间后,证券的真正价值必须为所有的投资者所了解,否则准理性投资者如未意识到他们对股价的错误评价,将不会调整自己的行为,偏离的情形也会持续下去。金融市场的客观现实显然很难完全满足这些条件。Shleifer等将此称为“套利的”(1imit s of arbit rage)。套利除了受上述条件的,使其不能发挥预期的影响力外,套利本身也不是完全无风险的(Mullainat han和Thaler[16])。

总之,套利的力量是有的,它既不可能促使市场更加有效,也不可能对投资者的非理性行为产生重要的制约影响作用。所以说市场不可能是真正有效的,投资者也难以做到真正的理性。

(二)行为金融理论研究的特点

11更宽的研究视角。行为金融理论不仅利用已有的经济学知识来研究投资者,而且还从实验经济学、社会学、心理学、行为科学和生命科学等学科的角度来审视研究投资者。这样就极大地拓宽了金融学的研究视野。

21研究手段方法的多样性。行为金融理论研究的工具和方法大量地借鉴了实验经济学、心理学、生命科学、系统动力学的方法。多样性的研究工具和方法,为行为金融理论的发展提供了强有力的支持。

31坚实的客观研究基础。行为金融理论在继承标准金融理论的数学逻辑式研究的严密性的基础上,更加注重实验实证研究。这就使得行为金融理论从一开始就建立在坚实的客观现实的基础之上,避免了空想式的形而上学。

41研究范式的科学性。行为金融理论依据实证实验研究发现现实问题,寻找问题的起因以及影响问题的因素,再寻找解释、解决问题的途径,最后建立起相应的理论体系。这样就避免了先建立公理性假设,然后按照逻辑推证出相应的理论体系,结果有可能造成理论结论与现实结果存在较大偏差的错误。

四、标准金融理论与行为金融理论研究

范式的比较与发展展望

　　(一)研究理论体系的比较

一门成熟的理论体系主要有五个方面的标志,

25下面我们对此进行比较分析。

11研究对象与方法。标准金融理论对“三主题”的研究都有明确的对象,即完全理性的投资者、依据期望效用理论的投资决策过程、有效的市场机制等。行为金融研究的对象是非理性投资者的行为特征、投资者的实际决策过程,并非有效的市场机制等。

在研究方法上,标准金融理论主要是借鉴、运用数理经济学的公理化研究方法,依据一定的公理性假设,按照数理方法逻辑地推演出各种结果,然后再用实证的方法来检验这些结果的正确性。其具体方法就是数理推演论证法。行为金融理论则在继承标准金融理论研究方法的基础上,采用心理学、社会学、行为科学乃至生命科学等学科的研究方法,特别是实验研究方法来研究投资者的行为理性特征,模拟研究市场的表现特征。显然行为金融理论的研究方法更加多样化和灵活化,适应性也更强。从某种意义上讲,研究方法的拓广是行为金融理论对金融学发展的一大贡献。

21研究的理论框架。任何一个成熟的理论都必须有一个比较完备的理论框架。标准金融理论的框架可以概括为以期望效用理论为基础,在理性投资者和市场有效性假设之下来研究投资组合决策模型和各种资产定价模型。这些内容基本上形成了一个有内在逻辑联系的理论体系。

行为金融理论以前景理论为基础,研究投资行为的多种非理性现象和投资决策的非理性过程。就目前的研究成果来看,这些内容之间并没有形成一个完备的具有逻辑主线的理论框架结构,距离建立类似标准金融理论那种公理化理论体系更是相去甚远。

31研究的范式与理论体系的完备性。标准金融理论的研究范式十分明确。它完全借鉴了数学和数理经济学的研究范式,从公理假设出发,依据学科的逻辑推演出一套理论体系。行为金融理论的研究范式则远没有标准金融理论那样规范明确。根据目前行为金融的研究状况,基本上可将它的研究范式概括为:根据实证研究和实验研究发现的现实问题,依据多种相关学科的研究方法和工具研究问题的起因以及影响问题的因素,构建相应的模型与理论体系,以得到解释和解决这些问题的途径。显然无论是在理论基础方面,还是在研究的程序上,行为金融理论都远未达到标准金融理论那样的成熟地步。

41研究的核心内容与核心模型。标准金融理论研究的核心问题是理性投资者在有效市场中的投资决策过程和资产的定价问题,其核心模型主要包括均值———方差投资组合模型、资本资产定价模型、套利定价模型等。它们之间的逻辑关系是显而易见的。由于标准金融理论假定投资者是完全理性的,所以其研究的是单一类型的理性投资者。行为金融理论则认为投资者并非都是理性的,市场也并非是有效的。因此它研究的核心问题是投资者的非理性行为的表现特征和市场上的各种“异象”以及与此相关的非理性投资者的非理性行为对市场和证券价格的影响。尽管行为金融理论也提出了自己的理论基础前景理论,构建了重要的行为投资组合模型和行为资产定价模型,但要说它们能够成为行为金融学的核心理论模型还为时尚早。

51研究的逻辑主线。将各种研究课题逻辑地联系在一起,形成一条主要的研究逻辑路线,可以说是一种理论成长为一门科学的重要标志之一。标准金融理论做到了这一点。它的研究逻辑主线清晰地反映为以期望效用理论为理论基础,在投资者是完全理性的和市场是有效的假说之下,建立起了现代投资组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论以及其他衍生证券定价模型和理论。纵观行为金融理论,虽然将前景理论作为研究的理论基础,但是其研究课题则多是零星的不成体系的个案研究,没有形成一个有内在逻辑联系的研究主线和相应的系列结果。可见行为金融理论成长为真正意义上的科学还有待行为金融理论家的进一步努力。

标准金融理论对投资者行为理性的研究是象牙塔式的研究。它侧重研究确定性的、统一性的、标准性的行为理性。其重要意义在于使金融学规范化、标准化和科学化。行为金融理论关于投资者行为理性的研究使金融学回到了金融现实之中。它更关注现实中的行为理性特征的研究,即行为的随机性、差异性和个性化的特征。其重要意义在于使金融学完全根植于金融现实之中,对金融现象具有更强的解释力,对金融投资决策具有更好的指导力。它使人们进一步了解金融市场和投资者的实际表现行为,使投资者能认清自我的投资行为,反省自我的投资行为,从而进一步完善自我的投资行为。

(二)标准金融学理论与行为金融学理论的发展展望

标准金融理论和行为金融理论运用不同的范式、方法,从不同的角度对行为理性进行研究,至少有三方面的意义:

第一,任何理性模型都只是人们现实行为特征的近似描述,任何证明行为理性偏误的实验数据或

35者是经验性实证数据,也都不能改变或者从根本上冲击标准金融理性理论以及由此建立起来的理性模型的有用性。从这个意义上说,在我们认同行为金融理论及其模型的实际意义和理论意义的同时,又怎么能否认标准金融理论及其模型的意义呢!反之,行为金融理论及其模型也有其自身的特点和优势,至少它拓展了金融研究的视野和领域,其积极意义毋庸置疑。

第二,为迎接行为金融理论的挑战,标准金融理论的研究也不再过度地依赖于理性假设了,而是根据实际情况建立相应的模型。所以说很可能有那么一天,金融学中已没有标准金融理论和行为金融理论之分了,这也是我们的研究所致力的方向。

第三,行为金融理论的出现,至少有两方面的意义:首先,由于行为金融理论对标准金融理论的责难,必将促进包括标准金融理论在内的金融学理论的发展;其次,由于行为金融理论借鉴了多种学科的研究方法和研究范式,提出了许多具有创见性的研究方法和研究思路,这极大地丰富了金融学的研究方法、研究范式和研究内容。也许这才是行为金融理论及其对非理性行为研究的根本意义之所在。

从求真的角度讲,金融学就是金融学,无所谓标准金融学或行为金融学。从这个意义上讲,无论是标准金融理论还是行为金融理论必定要趋于融合乃至消亡,至少在名字的意义上必定如此。当有一天再没有标准金融理论和行为金融理论之分的时候,表明行为金融理论完成了它的历史使命,而金融学又向前发展了一大步。

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[责任编辑　王华生]

Paradigms of Standard Finance and B ehavioral Finance and Their Evolution

ZHAO Xin2shun

(Fi nance and S ecurities I nstit ute,Henan U ni versit y,Kai f eng475001,Henan,Chi na) Abstract:Behavioral finance challenges standard finance with brand new paradigm.After summarizing the paradigms of the two theories,the maturity and imperfection of standard finance and the advancement and immaturity of behavioral finance are pointed f rom five aspects comparatively.The evolution and the future of the two theories are analyzed at the end.

K eyw ords:behavioral finance;standard finance;paradigm;experimental economics

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