铜运费价差套利和套期保值方案

铜运费价差投资

方案设计

研发部

2015/11/27目录 (1)

摘要 (2)

1：铜产业链因素分析 (3)

1.1：铜的自然属性 (3)

1.2：铜产业链属性因素分析 (3)

1.3：铜价变动影响因素分析 (6)

1.4：金融衍生工具及交易场所 (11)

2：铜运费价差交易合同 (11)

3：铜运费价差影响因素 (14)

4：铜运费价差投机交易 (15)

5：铜运费价差套利交易 (17)

5.1：期现套利交易策略 (17)

5.2：跨期套利交易策略 (19)

5.3：跨市套利交易策略 (26)

5.4：跨市套利交易策略 (27)

5.5：价差交易的比较优势 (30)

5.6：“套利的套利”交易策略 (32)

6：铜套期保值交易 (36)我国经济近30年快速增长，目前已经成为世界上重要的铜生产、消费和贸易大国。2014年全球精炼铜产量2301万吨，我国精炼铜产量800万吨，我国产量占比34.8%；全球精炼铜消费量2279万吨，我国精炼铜消费量1135万吨，我国消费量占比49.8%。我国铜进口缺口335万吨，铜进口占比41.9%。因此，在国际贸易中，我国铜对外依存度比较高。但由于我国铜企对进口铜定价缺乏话语权，历来定价被动采用LME的点价交易模式，交易成本提高，并且面临很大交易风险。

上海航运运价交易有限公司（简称SSEFC）和北京工商大学证券研究所共同设计研发铜运费价差（CS）交易合同。相对于传统的铜贸易风险管理工具，CS合同具有明显的参与成本低、市场风险小的特点。通过价差交易直接对接商品基差，有效控制企业经营中的物流成本、贸易成本和资金成本。

铜运费价差交易是国内金融衍生品的再一次创新，对于丰富金融产品，优化金融服务，培养多层次金融市场体系起到积极推动作用。另外，铜运费价差交易是运价交易在航运领域的延伸，对航运行业融入更多的金融元素，极大丰富航运金融行业内涵，为我国航运业提供更方便快捷的交易方式和风险管理方式。从全球跨市套利角度，铜运费价差交易更有利于促进沪伦铜两个期货市场价格趋于合理，丰富和完善期货市场价格发现功能。

SSEFC作为全球首个运力交易平台，则致力于创新、发展成为世界一流航运运力交易平台，深化研究，完善功能，健全，服务于上海国际航运中心和国际金融中心建设，充分发挥航运金融衍生品在航运、金融、贸易、经济方面的资源配置作用，力争上海国际航运定价权。

1：铜产业链因素分析

1.1：铜的自然属性

金属铜，元素符号Cu，原子量63.54，比重8.92，熔点1083℃。颜色上，纯铜为淡红色或浅玫瑰色。在空气中，铜在空气中容易被氧化，氧化后外表成紫铜色。铜的导电性比较强，超过60%的铜被用于电力和电子行业。其次，铜具有抗酸碱性，工业上常用于能源、石化等方面。铜具有很好的抗张力性，可塑性强，容易被拉成铜丝，制成铜器，还可以与其他的有色金属形成金属合金，用于机械冶金行业。铜颜色美观，常被用于装饰品或建筑用品。

1.2：铜产业链属性因素分析

铜产业链实际上用于描述一个具有和铜有内在联系的企业群结构。结构上，在铜的第一个产业链上，第一个环节----铜矿的开采是铜产业链的起点，是中下游企业的基础原料来源。

图1.2.1：铜的生产工艺及流程图（来源：上海期货交易所）

中游产业链，铜冶炼加工企业是主要角色。开采和进口的铜矿石按照铜的质量分为不同等级，铜精矿通过电解分别被熔炼为粗铜以及阳极铜、阴极铜，其中阴极铜作为加工企业的主要原材料，不管可以通过精铜矿冶炼获得，进口以及回收的废杂铜同样是阴极铜的主要来源。阴极铜可以加工制成线材、管材、板带材等半成品，进而流通进入下游企业。

下游产业链则是以应用铜加工品进行生产的贸易企业为主，企业将中游企业生产出的半成品原材料进行进一步加工，制成社会各种领域中的必需品，如建筑业中的建材，能源领域中的机电设备，家用电器中的冰箱空调等产品。同时，废旧物资中的铜还可以通过拆解加以回收利用，循环进入产业链中的冶炼加工企业充当生产原材料，一些高纯度的废杂铜也会直接进入下游应用领域。

上游产业链的开采和供给能力直接影响下游企业，如果铜资源稀缺的话，位于上游的铜矿开采企业将获得较大利润，而产业链中游的冶炼企业只能赚取一定额度的粗炼与精炼加工费，而下游加工贸易企业由于生产的产品品种繁多，各个产品的毛利率不同，所以利润也会大不相同。

1.2.2 铜产业链上市公司图（数据来源：wind）

从铜矿石到粗铜、阳极铜、阴极铜，需要经过复杂的工艺流程，不断的提纯。其工业上采用的方法主要有火法冶炼和湿法冶炼两种方法。火法冶炼可获得高达99.9%的电解铜，这种方法流程简短，适应性强，铜的回收率高达95%，但是矿石中的硫在造硫和吹炼两阶段中作为二氧化硫废气排出，不易回收，易造成污染。

火法（闪速）冶炼工艺湿法冶炼工艺

1.2.3铜生产工艺及流程图（来源：上海期货交易所）

浸 出

电 积

富 积

冶 炼

电 解

湿法冶炼则采用的是利用在铜盐溶液中进行置换反应，通过铁将铜从铜溶液中置换出来。湿法冶炼优点是设备简单，操作容易，节省燃料。相比，火法冶炼成本比湿法冶炼高，但湿法冶炼设备更简单，然而湿法冶炼含的杂质高，且受制于铁矿石的品味和类型。

1.3：铜价变动因素分析

影响铜价的因素很多，大体可以归纳为宏观经济走势、生成成本、供求关系、进出口、相关商品价格以及汇率等。

（1）宏观经济走势

作为一种重要原材料，铜的需求与国内外经济形势呈现了较强的正相关性。一般而言，铜的需求量随着经济的增长而增长，经济的下滑而下滑。例如，2007年全球铜消费量

1.3.1全球精炼铜消费量走势图（数据来源：wind）

1.3.2中国精炼铜消费量走势图（数据来源：wind）1810.73万吨，2008年全球铜消费量1812.33万吨，2009年全球铜消费量1813.04万吨。而国内2007年铜消费486.34万吨，在2008年推出4万亿救市计划，刺激经济发展。2008年国内铜消费514.万吨，2009年国内铜消费708.58万吨。

因此，要从全面上把握铜的走势，必须关注全面关注全球经济发展走势，尤其是全球几大经济体的经济增速问题。

（2）供求关系

供求关系是影响铜价的根本因素。当铜的上游供给大于下游需求时，铜价将下跌；当铜的下游需求过旺时，铜价将上涨。另外，铜的上游供给又分为铜矿供给、废铜供给、铜冶炼、加工费用等。

1.3.3全球和中国的铜矿供给走势图（数据来源：wind）

国内的铜矿供给近10年来大幅增加，从2004年铜矿供给62万吨增长到2014年铜矿供给162万吨。但相对于全球2014年1870万吨的铜矿供给，中国国内铜矿供给占比只有8.7%。尤其是2012年以来我国铜矿供给，2012年163万吨，2013年160万吨，2014年162万吨，国内的铜矿供给呈现下降趋势。

1.3.4 WBMS铜供需平衡表（数据来源：wind）

1.3.5 LME铜库存历年走势图（数据来源：wind）

1.3.6 LME铜全球库存历年走势图（数据来源：wind）

1.3.7 LME精铜库存历年走势图（数据来源：wind）

从供给和需求两方面，铜矿的供给主要受铜矿的产能、开工率、铜冶炼企业的产能及开工率、精炼产量、废铜的回收率、铜湿法冶炼的产量、精铜总产量等；铜的需求方面大致分为消费、进出口、GDP增速等。

另外，库存方面也是重要因素，当库存增加时，意味着供需相对缓和，库存减少则意味着供需相对紧张。由此可见，通过观察铜库存的变化，投资者可以很直观地了解到铜现货的供需状况，并作为判断铜价走势的一个重要方面。

（3）生产成本

生成成本是判断商品市场价格水平的基准。每种商品的成本构成都有所不同。铜的生成过程包括很多步骤，对于从开采到冶炼再到电解的整个过程，受矿山品味、矿床深度等多种因素影响，一般难以准确计量冶炼的完全成本。因此，业内平时讨论最多的是铜的加工费、即TC/RC(粗炼费/精炼费)。

1.3.8 中国铜现货加工费历年走势图（数据来源：wind）

TC/RC（Treatment and refining charges for Processing concentrates）是指精铜矿转化为精铜的总费用。TC就是处理费(Treatment charges)或粗炼费，而RC就是精炼费(Refining charges)。TC/RC是矿产商或贸易商(卖方)向冶炼厂商或贸易商(买方)支付的、将铜精矿加工成精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商事先谈好TC/RC 费用，然后从基于LME基准价确定的售价中扣除TC/RC费用，就是铜精矿的销售价格。所以，最后还原的仍是买方向卖方支付铜精矿的价格。

TC／RC高企表明冶炼厂商的收益高，必将极大刺激冶炼厂商的生产积极性，但决定TC／RC水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供应短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的TC／RC就会下降；反之，当铜矿砂供应充裕时，TC ／RC就会上涨。换言之，TC／RC与铜精矿的供应量具有正向关系。正因为如此，一般可以将TC／RC的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。

1.3.9 中国铜现货加工费历年走势图（数据来源：wind）

1.3.10 铜CRU现货TC/RC历年走势图（数据来源：wind）

一般情况下，铜现货的价格时在生成成本上方运行的，但也有低于生成成本的时刻，此时，企业会因为经营亏损而逐渐减少生产，而由此导致的供给减少最终会推动价格重新回到生产成本上方的水平。虽然期货价格衡量的是几个月以后的商品价格，但是几个月以后的生产成本与目前的生产成本非常接近。因此，我们在将期货价格与生产成本进行比较时，可近似将期货价格与目前的生产成本比较。

（4）进出口

包括关税在内的进出口，对于铜的进出口成本有着直接影响，因而进出口的倾斜将直接影响进出口数量，从而达到调节国内供需的目的。根据海关总署2007年第79号公告，我国自2008年1月1日起，对铜相关产品进出口税率向下有所调整；对精铜进口关税执行零关税，对高纯精炼铜出口关税为5%，对铜母合金实施10%的出口税率，这无疑大大促进我国对铜的需求。

1.4：金融衍生工具及交易场所

1伦铜金融交易所

LME是世界上最大的铜期货交易市场，世界上大部分的重要矿业公司和金融生产商及许多与金属贸易相关的制造厂商都伦敦金融交易所的会员。LME合约的设置、定价机制、结算制度可以很好的适应铜企业的交易需求，不仅业务上与LME现货流转及现金流相匹配，而且LME会员可以向客户提供信用额度，极大提高市场的流动性。因此，全球铜的生产商、消费商和贸易商都不同程度参与和利用LME市场。

2纽约交易所

纽约交易所COMEX一般高级电解铜，但其他品质的铜也可以通过折算后进行交割，此外COMEX还可以进行铜期权交割。

3上海期货交易所

上海期货交易所的铜有12个合约，交易品种为阴极铜，交割方式为实物交割。它是国内唯一一家场内的铜期货交易平台。国内铜企业或贸易商都不同程度参与上海期货交易所的铜交易。上海期货交易所的铜受伦敦金融交易所铜的影响，跟随波动。

2：铜运费价差交易合同

上海航运运价交易有限公司于2015年8月10日试运行铜运费价差交易合同。首个合同为CS1510合同。

关于铜运费价差合同规则如下表：

图2.1.1铜运费价差交易合同（来源：SSEFC官网）

附注1：铜运费价差

铜运费价差，是指上海期货交易所铜期货合约的结算价与伦铜金融交易所三个月铜电子交易合约同一交易日15:00（北京时间）时点价和现货铜三个月升贴水之差。

伦铜金属交易所三个月铜电子交易合约的15:00（北京时间）时点价，是指该合约在北京时间15:00分钟时刻首笔成交的价格。如该时点无成交，则取该时点前最后一笔成交的价格作为该合约当日时点价。

如当日伦铜金融交易所无时点价或无现货铜三个月升贴水，则取最近一个交易日的时点价或现货铜三个月升贴水为当日时点价或现货铜三个月升贴水。

汇率参照当日中国外汇交易中心公布的人民币对美元汇率中间价。

Cu Spread=CU.SHF D−(CA.LME D+CA.03)∗ER

Cu Spread:铜运费价差；

CU.SHF D：上海期货交易所铜期货合约的结算价；

CA.LME D：伦敦金融交易所三个月铜电子交易合约的时点价；

CA.03：伦敦金融交易所现货铜三个月升贴水

ER：中国外汇交易中心公布的人民币对美元汇率中间价

每日结算价：合同当日全部成交的成交价格按照成交量计算的加权平均价。

交收结算价：包含合同最后交易日在内的最近五个交易日铜运费价差的算数平均值（精确到整数。）

图2.1.2铜交易合约比较图

从对图2.1.2三个平台关于沪伦铜的合约规定，尤其是关于合约大小的规定，为沪铜、伦铜和铜运费价差交易三个市场的双重套利提供了数量基础。

图2.1.3铜运费价差目前试运行合同

铜运价价差交易合同为，当月合同及后续连续三个月合同，共四个合同同时进行交易。3：铜运费价差影响因素

CuSpread=CU.SHF D−(CA.LME D+CA.03)∗ER

根据铜运费价差定价公式可得，对铜运费价差的影响因子主要包括以下几个方面：

上海期货交易所铜期货合约结算价：

伦敦金融交易所三个月铜电子交易合约的时点价：

现货铜三个月升贴水：

人民币中间价对美元汇率中间价。

下面对铜运费价差影响因子的各收益率进行数理统计分析。其中：CSR:铜运费价差收益率ERR:汇率变动比，LPR:伦铜收益率，SPR:沪铜收益率，CA03R:LME 3月升贴水变动比

图3.1.1铜运费价差影响因子分析

从以上影响因子分析得到，沪铜、伦铜和汇率对铜运费价差影响因子较大，而LME3月升贴水影响因子较小。

下面对CSR和各影响因子进行相关矩阵分析，得出相关矩阵图4.2.8。

图3.1.2 CSR影响因子相关矩阵图

从上图可以得到，各影响因子之间存在一定的相关性，从相关矩阵分析图可以得到，CSR 的收益率影响因子最大的为LPR（伦铜市场），其因子系数达到-0.655268；其次为沪铜市场，其影响因子系数为0.526272，最后为汇率变动，其影响因子为-0.116992.

4：铜运费价差投机交易

自2015年8月10日，SSEFC试运行第一个铜运费价差合同(CS1510)以来，截止目前，公司共试运行铜运费价差6个合同，其中CS1510和CS1511合同已经分别于2015年10月15日和2015年11月15日分别现金交收。下面为目前上市四合同走势图。

4.1.1 CS1512合同走势图

4.1.2 CS1601合同走势图

4.1.3 CS1602合同走势图

4.1.4CS1603合同走势图

从以上四图，可以明显发现，四合约在所选取的数据区间内处于下降通道上，于当前区间的沪铜和伦铜在此区间的走势，在直观上有一定的趋同性。这也从一定程度上反映了，铜运费价差走势主要受沪铜和伦铜价差的影响因素波动。

4.1.4 CS1512区间统计图

从CS1512的区间统计图得到，铜运费价差主力合约在一定的区间内波动，不会无的上涨或无的下跌。这也从一定层面上反映，铜运费价差交易合同主要是反映铜海运的运费因素，运费不会无的上涨或下跌，这说明了铜运价交易的海运属性。

5：铜运价价差套利交易

套利是指利用不合理价差产生的机会，进行交易以获取收益的行为。不合理的价差，既存在于同一市场同一品种不同合约之间，也可以存在期货与现货之间。

套利交易的优点：更低的波动率；有限的风险；更低的风险；对涨跌停板的保护；更有吸引力的收益/风险比率。价差比价格更容易预测。

5.1：铜期现套利交易策略

（1）铜期现套利交易成本

期现套利是利用铜期货市场和现货市场之间的不合理价差，通过在两个市场上进行反向交易，待价差趋于合理而获利的交易行为。期现套利严格意义上属于跨期套利范畴，但由于涉及期货、现货两个市场，期现套利可归于跨市场套利范畴。进行期现套利的交易者，通常对期货现货市场都很熟悉，且一般具有现货背景，比如贸易商。

由于期货反映的是合约标的物在某一未来时间的价格，将交易中的交割手续费、运输费、检

验费、出/入库费、仓储费、、资金利息等因素都考虑在内，那么从理论上，期货价格要高于标的物的现货价格。

期现套利的成本核算：

期现套利成本=仓租费+资金利息+交易、交割手续费++杂费

每吨铜的套利成本=资金利息+（交割基差*17%）+交易手续费（期货成交金额*0.04%）+进库费用24元/吨+仓租租金0.4元/吨*8天+过户费3元/吨+分拣费5

元/吨+代办提运2元/吨+打包费20元/吨+交割费40元/吨+加急费作为铜现货企业而言，只要铜期货价格高于现货价格的幅度超过套利需要的成本，就可以卖出期货，买入现货进行套利；反过来，如果现货价格高于期货价格的幅度超过了套利所需要的成本，则可以买入期货，卖出现货进行套利。

（2）铜期现套利区间

根据期现价格在交收日的收敛性，LME铜期货价格走势和现货价格走势具有一致性和趋同性。根据LME铜现货升贴水得，2014年第四季度和2015年第一季度，LME呈现升水次数多，且LME的升水幅度在2014年第四季度高到75点以上。而从2015年5月份开始，LME 的呈现贴水状态，幅度为25点左右；直到9月份以来，再次呈现25点左右的贴水。

图5.1.1 LME现货升贴水（3）铜期现套利的风险

交易的时间风险；在套利交易中，强调双方同时开仓，然而现实交易中，期货合约受到交易时间的，现货合同则往往受到市场升贴水以及其他供需影响。如果期现两头无法同时成交，将影响盈利状况。

税率风险：即风险，根据上期所的规定，进行期货交割，卖方根据合约到期时的交割结算价开具，买方据此缴纳，因而若期货合约到期前价格大幅上扬，则相应增加，提高交易成本。

利率和汇率风险；在同等资金条件下，期现套利操作模式的盈利相对单边趋势交易要小，因此，这种交易方式更适合大资金运作。然而，对于大资金来说，资金的借贷成本相对普通投资者要高，因此，利率的波动对投资者来说相当敏感。另外，如果投资者进行的期现套利涉及外盘，则汇率风险不可避免。

交易规则风险；根据期货风险控制相关规定，期货交易所对会员的头寸实行限仓制度，会员单位则对客户的交易限仓，且随着交割日的临近，仓位的更加严格。仓位不符合规定的，将面临强行平仓的风险。

季节性风险；季节性风险体现在套利中，主要是基差的周期性风险。观察铜价的运行规律，若期货与现货走出一轮趋势，则大多处于消费旺季，或有国家行政干预。铜基差也往往随着消费旺季或者题材波动，比如消费旺季铜现货往往较期货升水。

另外，期现套利中不可忽视现货流通、期货交割等风险环节。尽管不少投资者不进行交割，而是在交割前了结头寸，但考虑到交割月持仓量锐减、保证金提高，进行套利交易的投资者应当储备一定数量的现金或库存，并保证库存符合国家交割标准。如果拟交割的货物不符合交割标准，或没有可供申请的库容，则将对套利行为造成重大影响。

5.2：铜跨期套利交易策略

跨期套利是利用两个不同合约之间的价差扩大或缩小超出理性预期值进行交易的一种行为。跨期套利分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。一般情况下，由于蝶式套利需要同时下三个交易指令，且是在震荡行情中，交易成本相对较高，一般不予以操作。

图5.2.1牛市套利和蝶式套利

以下为国内常见的几种价差套利走势图。

图5.2.2国内铜跨期价差走势图

图5.2.3国内铜连续合约基差走势图

图5.2.4国内铜连三合约基差走势图

下面以上海期货交易所沪铜为例，举例进行跨期套利分析。

按照以上所分的跨期套利的两种形式：买近月卖远月的跨期套利交易、卖近月和买元月的跨期套利交易两种形式。

买近月卖远月的跨期套利交易：

1、市场上出现近月月份的合约价格的上升幅度大于远期合约的情况：

套利开仓情况：

套利开仓表

价格差异为：100元/吨

套利平仓表

价格差异为：60元/吨

套利绩效表

价差变化：缩小了40元/吨

形成净盈利80-40=40元/吨

2、市场上出现近月月份的合约价格的下降幅度小于远期合约的情况：

套利开仓情况：

套利开仓表

价格差异为：100元/吨套利平仓表

价格差异为：50元/吨

套利绩效表

价差变化：缩小了50元/吨

形成净盈利70-20=50元/吨

当然，以上为预测方向正确，如果预测方向失败，则将带来损益。

比如套利开仓情况：

套利开仓表

价格差异为：100元/吨

套利平仓表

价格差异为：150元/吨

套利绩效表

价差变化：扩大了50元/吨

形成净亏损20+30=50元/吨

卖近月买远月的跨期套利交易：

1、市场上出现近月月份的合约价格的下降幅度大于远期合约的情况：

套利开仓情况：

套利开仓表

价格差异为：100元/吨

套利平仓表

价格差异为：150元/吨

套利绩效表

价差变化：夸大50元/吨

形成净盈利80-30=50元/吨

2、市场上出现近月月份的合约价格的上升幅度小于远期合约的情况：

套利开仓情况：

套利开仓表

价格差异为：100元/吨套利平仓表

价格差异为：150元/吨

套利绩效表

价差变化：缩小了50元/吨

形成净盈利80-30=50元/吨

当然，以上为预测方向正确，如果预测方向失败，则将带来损益。

比如套利开仓情况：

套利开仓表

价格差异为：100元/吨

套利平仓表

价格差异为：50元/吨

套利绩效表

价差变化：缩小50元/吨形成净亏损20+30=50元/吨

跨期套利交易应注意的问题：

1、跨期套利交易时以小博大的期货操作方式，资金量越大，操作效果越好；无论是开仓、平仓都需要在不同方向、同等数量头寸上同时进行操作；另外，在选择跨期套利品种时，尽量选择跨期期现比较长的，且活跃度比较高的品种进行操作。

5.3铜运费价差跨期套利

图5.3.1铜运费价差跨期套利（1）

图5.3.2铜运费价差跨期套利（2）5.4：铜跨市套利交易策略

沪伦铜的跨市交易时以现货贸易为基础的，沪伦铜比值变化实际上反应出电解铜进口的盈亏情况，沪伦铜的跨市套利主要受其电解铜进口流程及成本核算的影响。

铜的跨市套利一般是通过上海期货交易所的阴极铜合约和伦敦金融交易所LME铜合约之间进行的价差变动进行。因为我国国内铜供不应求，所以正常的进口贸易的物流方向是从国外进口到国内市场，所以“买伦铜抛上海铜”的做法，也被简称为正套，即正向套利。同理，“买上海铜抛伦敦铜”的套利做法因为跟正常的进口贸易的物流方向相反，被称为反套，即反向套利。

传统的沪伦铜的跨市套利采用的是沪伦铜比值来计算的。

5.4.1铜运费价差30分钟走势图（2015/10/16—2015/11/25）

5.4.2沪伦铜比价30分钟走势图（2015/10/16—2015/11/25）

比如：传统的沪铜跨市套利如下(比值法)：

可反向操作：

套利开仓表

注：伦铜合约1手=25吨

套利平仓表

套利绩效表

总体盈亏计算：

（39600-37500）*25+（5000*6.45-5200*6.5）*25=13750

从以上结果看，沪伦铜比值确实有其优越性，简单、明了、易于操作。但是也可以看到，沪伦铜比值的操作中有太多不确定因素，比如以上所算的盈利中，尚且只是考虑了汇率变动因素，中间两个市场手续费、供需方面等原因。

当然在进行两市场间的跨市场套利时，应时刻关注运费、关税、汇率等因素的影响，并将其计算入套利成本之中。

铜进口成本如何计算：

铜的进口成本的计算公式：（LME现货价+运保费）*汇率*（1+率）*（1+关税税率）+杂费

举例：2009年11月，LME3个月铜价为6600美元/吨，LME现货升贴水为-23.5美元/吨，运保费为90美元。那么进口成本：

（LME3月期价格-现货升贴水+运保费）*汇率*（1+率）*（1+关税税率）+杂费

=（6600美元-23.5美元+90美元）*6.8277*（1+17%）*（1+0%）+100元=53354.7元/吨

因此，我们在考虑跨市套利交易中，经常基于基本面、货币等多个因素考虑两个市场的套利交易。

需要注意点：

LME现货价格，也可以用LME3个月价减去现货升贴水得出；

3.1套利机会点

图5.4.3 铜期货内外盘价格走势图

图5.4.4三月期沪伦铜比价走势图

理论上，只要两个市场存在非合理价差，就可以进行套利交易，然而在现实生活中，套利往往受到很多条件。以下归纳一般情况下跨市套利的前提条件：

比如跨市交易的波动性比较低，盈利比较稳定，但所需的资金量比较大，甚至有时会涉及实物交割。因此，跨市套利要求投资者资金有相当的流动性，容易发生逼仓风险。另外，跨市交易是一个专业性的操作，需要对不同市场的交易规则和流程非常熟悉，对品种的了解和市场的把握。保证金、涨跌停板、交易单位等都是投资者需要考虑的因素。再者，就是对品种的产能、产量、库存、消费等方面的把控，甚至对宏观经济走势、货币、国际形势的把控都是必须考虑的因素。最后，跨市套利带来交割品级的差异、且投资者同时在两个市场上缴纳保证金和佣金，投资者的占用成本比较高。

5.5:铜价差交易的比较优势

铜运费价差交易实质上是沪铜和伦铜的价差，它相比传统的沪铜和伦铜交易有其比较优势。

1、操作简便

传统的沪铜和伦铜之间的套利交易，需要同时在沪铜和伦铜两个市场开同等数量的反向仓，手续繁琐，占用保证金比较多，并且存在市场交易不同步风险。而价差交易则只需要在SSEFC单独开仓，即可进行交易。

举例分析：

比如：传统的沪铜跨市套利如下：

可反向操作：

套利开仓表

注：伦铜合约1手=25吨

套利平仓表

套利绩效表

总体盈亏计算：

（39600-37500）*25+（5000*6.45-5200*6.5）*25=13750

假设沪铜、伦铜的保证金比例为15%、沪伦铜运费价差保证金比例为10%，沪伦铜运费价差指数为6000点。

对于上述套利方案设计：(暂不考虑其他相关费用，在此只假设计算保证金)

开卖1手伦铜三，开买5手沪铜，开买铜运费价差合同25手；占用保证金如下：1手25吨伦铜占用保证金（RMB）：

25吨*5200美元*6.45（汇率）*15%（保证金比例）=125775 (RMB)

5手5吨伦铜占用保证金（RMB）:

5手*5吨*39600（元/吨）*15%（保证金比例）=148500（RMB）

25手铜运费价差占用保证金：

25*6000*10%=15000（RMB）

相比之下，对于做跨市场套利者节省大量的保证金，充分合理的利用资金。

5.6：“套利的套利”交易策略

套利交易：利用两个不同商品之间的不合理价差，通过在两个市场上进行方向相反的交易，待价差趋于合理而获得的交易行为。而本节则是在沪伦铜的结算价价差和沪伦铜运费价差指数再次进行一次套利，被称为“套利的套利”。为了合理分析这种关系，则首先需要对沪伦铜价差和运费价差走势图进行分析。

图5.6.1铜运费价差30分钟走势图

图5.6.1为按照

CuSpread=CU.SHF D−(CA.LME D+CA.03)∗ER

CU.SHF D：上海期货交易所铜期货合约结算价：

CA.LME D：伦敦金融交易所三个月铜电子交易合约的15:30时点价：

CA.03：现货铜三个月升贴水：

ER：人民币中间价对美元汇率中间价。

定价公式所得到图。

图5.6.2为单纯的沪铜/伦铜的比价得到的走势图，走势图中包含升贴水因素、汇率因素、运价因素等。

图5.6.2沪伦铜比价30分钟走势图（2015/10/16—2015/11/25）

图5.6.3沪伦铜定价走势图

图5.6.3为按照

CuSpread=CU.SHF D1−(CA.LME D1+CA.03)∗ER1

CU.SHF D1：上海期货交易所铜期货合约即时价：

CA.LME D1：伦敦金融交易所三个月铜电子交易合约的即时价格：

CA.03：现货铜三个月升贴水：

ER1：人民币中间价对美元汇率即期汇率。

定价公式所得到图。

以上三图走势各有不同，从不同的角度分析了三个市场之间的差异，不仅展示不同因子对铜运费价差的影响因素，也同时为跨市套利提供支撑。

下面从伦铜三个月电子交易合约的收盘价和15:30分钟的点价因素分析，沪伦铜价差和铜运费价差之间的套利机会。

举例运用上市的第一个合同CS1510和利用以下定价公式生成的CS指数进行比较分析：CS=CU.SHF D1−(CA.LME D1+CA.03)∗ER1

CU.SHF D2：上海期货交易所铜期货合约结算价：

CA.LME D2：伦敦金融交易所三个月铜电子交易合约的收盘价：

CA.03：现货铜三个月升贴水：

ER2：人民币中间价对美元汇率中间价。

图5.6.4CS和CS1510数理统计图

从CS和CS1510数理分析得到，在小样本区间内，CS均值为6628.145，CS1510均值为6592.027；CS中值为6623.231，CS1510中值为65.000；CS最大值为7766.720，CS1510最大值为6755.000。偏度上，CS偏度为-0.133900，CS1510偏度为-1.100156，为左偏，重尾在左边，且SC1510偏度绝对值大于CS偏度绝对值，SC1510更偏离标准正态分布；峰度上，CS峰度为3.734527，CS1510峰度为3.205426，CS峰度大于CS1510峰度，CS1510在高度上比CS更接近于正态分布.

5.6.5 CS和CS1510走势图

同时，画出CS和CS1510曲线走势图在一个图形内，图5.4.5，根据上图CS和CS1510走势图可以得到，CS1510的波动性相对CS更加趋于平稳。这个也可从数量统计分析图上的样本标准差可以得到，CS的样本标准差为9559677，CS1510的样本标准差为720023.00。

这是因为在定价CS1510走势时，直接略去影响两个市场价差的其他影响因素，只单纯考虑到两个市场差价，而忽略在运输和交易过程中可能发生的其他成本费用。另外，从定价角度上，CS1510运用的是伦铜下午三点的时点价格，但是在CS计算过程中，则运用的是伦铜的结算价，伦铜下午三点的时点价格反映的是随机的点价；而伦铜的结算价则反映的是伦铜整个交易日的走势，两个之间存在一定的偏差。

因此，正是因为这个偏差的存在，市场存在明显的套利机会，套利者利用CS1510作为基础标的，对市场不断进行市场纠偏，同时也激活了市场活力。

5.6.6 CS和CS1510的柱状分布图

5.6.7 CS的分级分布图

5.6.8 CS1510的分级分布图

根据以上的分级表可以得到，在样本区间内，CS主要分布于[6500,7000)的比例为45.95%，CS1510分布在[6600,6700)和[6700,6800)的比例分别为29.73%和29.73%，合计[6600,6800)的比例为59.46%。CS1510的分布相对集中。

总结：对于资本市场，套利无处不在。在此，可以现在伦铜和沪铜之间建立一个套利机会，然后再利用伦沪铜之间的价差再与运价铜指数再次建立一次套利机会。而运价铜指数走势相对比较稳定，对于沪伦铜价差来说，作为基础标的，更容易发现投资机会。

6：铜套期保值

本节从套期保值动因讲起，主要研究利用期货进行套期保值的方法，介绍方差最小化套期保值比率的选择。

套期保值（hedging）又称为“对冲”，是一种以规避现货价格风险为目的的期货交易行为，通过在期货市场和现货市场进行相反操作来实现。由于期货和现货市场价格走势基本一致，一个市场盈利，则另外一个市场亏损，盈亏相抵后使得交易者收益稳定在预期水平。根据在期货市场上操作方式不同，套期保值可分为买入套期保值（long hedging）和卖出套期保值(short hedging)。

买入套期保值是指套期保值者先在期货市场买入与其将在现货市场上买入的现货数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，然后在该套期保值者在现货市场上实际买入该种现货商品时，在期货市场上卖出原先买入的该商品的期货合约，从而为其在现货市场上买进现货商品的交易进行保值。

卖出套期保值是指套期保值者先在期货市场卖出于其将在现货市场上卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，然后在该套期保值者在现货市场上实际卖出该现货商品时，在期货市场上买入原先卖出的该商品期货合约，从而为其在现货市场上卖出现货商品的交易进行保值。

套期保值并不创造价值，它是企业为了将风险锁定在所能承受的范围内的一种保值策略。

套期保值虽然从理论上并不能进行价值创造，但是在现实中却有很多企业在运用套期保值策略，主要原因与公司的日常经营活动有关。

套期保值的深层次原因：

（1）融资成本论

制造类企业在运营过程中经常会有大量存货，企业的规模也会受于其所能承受的存货投资水平。为了扩大生产规模，企业常常将存货作为抵押进行贷款。如果企业的存货经过对冲，意味着银行的抵押资产风险较小，银行会更愿意发放贷款，企业的融资成本也就因此降低。

（2）税收负担论

现有的税收体系使得对冲策略能够使得企业的处境变的更好，其原因主要在于通过对冲策略，企业的收入流更加稳定，不会出现一年盈利很多而零一年亏损很多的局面。现有的税收对于盈利年份进行征税，但是并不对亏损年份进行完全的税收返还，因此，在相同的平均年收入情况下，收入稳定较收入波动大的企业纳税少。因此，在无税收存在的理想情况下，无套期保值策略的期望利润要高于进行套期保值的期望利润，但是由于税收的存在，在无套期保值策略下，税收的负担将明显加重，使得有套期保值策略下的期望利润比没有套期保值策略下的期望利润低很多。

（3）财务困境论

企业的股东和债权人对于企业的决策有不同的倾向，当企业无法偿债的时候，债权人倾向于变卖企业财产，从而得到补偿，而公司的经营者倾向于等待新的投资机会。

这时企业的股东和债权人之间可能产生冲突，银行会想企业手续更高的利息，从而增加了财务困境成本。因此，公司的决策层会尽量采取风险对冲的策略从而降低公司发生财务困境的可能。

（4）财务杠杆论

通过套期保值，企业可以在一定程度上解决财务困境，从而减轻因为过高的杠杆带来的财务困境成本，使得企业能够在允许的条件下尽量的增加杠杆。因为债务利息可以在企业的税前扣除，使企业较少地纳税。也就是套期保值可以使的企业杠杆增大从而使的债务的税蔽作用得以增强。

基差含义：某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格和该商品在期货市场的期货价格之差。基差=现货价格-期货价格。

基差可以为正，也可以为负。随着时间的流失，即期价格变化与某一特定月份的期货价格变化并不一定相同，因而导致基差的变化。当基差变大时，称为基差增强；当基差变小时，称为基差减弱。

基差风险使得对冲者的头寸得以改善或恶化。考虑一个短头寸对冲，如果基差扩大，对冲者的头寸会有所改善；如果基差减小，对冲者的头寸会有所恶化。同样，对于一个长头寸对冲，如果基差扩大，对冲者头寸将会恶化；如果基差减小，对冲者头寸将会有所改善。

有时给对冲者带来的风险的资产与用于对冲的合约标的资产是不一样的，这叫交叉对冲。

S1:在t1时刻的即期价格；

S2:在t2时刻的即期价格；

F1:在t1时刻的期货价格；

F2:在t1时刻的期货价格；

b1:在t1时刻的基差；

b2:在t2时刻的基差；

b1= S1 - F1 b2= S2 – F2

短头寸对冲：

对冲者已知资产将在t2时刻被卖出，并且在t1时刻持有该期货的短头寸。资产实现的价值为S2,期货的盈利为F1-F2，这种对冲策略得到的实际价格为S2+F1-F2=F1+b2 长头寸对冲：

公司已知自身在t2时刻将购买资产，因此在t1时刻进行长头寸对冲。买入资产支撑价格为S2，对冲的损失为F1-F2，对冲资产所支付的实际价格为：S2+F1-F2=F1+b2

如果给对冲者带来风险的资产与用于对冲的合约标的的资产是不一样的，这叫交叉对冲。这时基差风险会变大。S2*为在t2时刻期货合约中标的资产价格，S2是在t2时刻被对冲资产的价格，通过对冲，公司确保购买或出售资产的价格为：S2+F1-F2可变形为：F1+(S2*-F2)+(S2-S2*)

(S2*-F2)和(S2-S2*)代表基差的两个组成部分。当被对冲的资产与期货合约中的资产一致时，相应的基差为(S2*-F2) ；而当两个资产不同时，(S2-S2*)是由于两个资产差异带来的基差。

套期保值的主要风险因素为基差风险，基差风险主要由以下几个方面引起：

需要对冲价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一致；

对冲者可能并不太确定资产的买入以及卖出的时间。

对冲者可能需要在期货到期月之前将期货进行平仓。

以上这些问题就带来所谓的基差风险。

正式因为这些风险的存在，套期保值也不是万能的，有一定风险敞口，投资在运用套期保值策略时，更要综合全面考虑。

套期保值案例分析

1、买入套期保值操作：

假设6月1日铜期货合约收盘价37200元/吨，现货价37500元/吨，基差点300点。预计9月1日，铜期货合约收盘价为37000元/吨，现货价格为37400元/吨，基差为400点。

套利开仓表

套利平仓表

完整的买入套期保值同样涉及两笔期货交易，第一笔为卖出期货合约；第二笔为买入期货合约的同时，在现货市场抛售现货合约。从期货交易市场上看，交易顺序是先卖后买，因此该套期保值是一个卖出套期保值。

盈利情况：

期货市场上37200-37000=200元/吨

现货市场上37400-37500=-100元/吨虽然在现货市场上亏损100元/吨，但是在期货市场上盈利200元/吨。

2卖出套期保值操作：

假设6月1日铜期货合约收盘价37200元/吨，现货价37500元/吨，基差点300点。预计9月1日，铜期货合约收盘价为37000元/吨，现货价格为37400元/吨，基差为400点。

套利开仓表

套利平仓表

完整的买入套期保值同样涉及两笔期货交易，第一笔为买入期货合约；第二笔为卖出期货合约的同时，在现货市场抛售现货合约。从期货交易市场上看，交易顺序是先买后卖，因此该套期保值是一个买入出套期保值。

盈利情况：

期货市场上37000-37200=-200元/吨

现货市场上37500-37400=100元/吨

虽然在现货市场上亏损100元/吨，但是在期货市场上盈利200元/吨。

、

上海航运运价交易有限公司

法律声明：

本投资方案所有权归属于SSEFC。市场有风险，投资需谨慎。本方案仅供投资者参考，其投资带来的任何损失，均由投资者自行承担。

42