我国人民币汇率变动影响的研究

【摘要】自1994年人民币汇率并轨以来，人民币汇率的定值问题就始终是一个备受争议的问题。从经济发展的一般规律来看，人民币汇率的合理性问题还真有些令人困惑。从经济发展的一般规律来看，改革开放的三十年间，我国GDP保持了年均9.8%的高增长速度，至2008年我国经济总量世界排名已上升到了第三位，仅次于美国和日本。与此同时，我国国际收支差额也经历了由负到正的质的转变，抵御外部风险能力不断提高，到2012年3月末我国外汇储备余额为3.31万亿美元，排名世界第一。在世界十大经济体中，只有中国是实质上长期实行单一钉住美元的固定汇率制度，其余经济体均实行自由或有管理的浮动汇率制度，为什么在经济实力不断增强的同时，人民币名义汇率却能长期保持基本固定？在我国综合国力不断加强的背景下，本文对人民币汇率问题进行了研究，具有非常重要的理论意义和实际意义。本文主要就中国外汇储备来谈谈人民币汇率变动带来的影响。

【关键词】人民币汇率    失调原因   外汇储备 

自1994年人民币汇率并轨以来，到2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率一直上涨，从8.7到现在的6.3，人民币的升值给我国的经济形式带来的很多的机遇和挑战，所以人们对人民币汇率变动越来越关注。

首先我们先讨论下人民币失调的原因：

1 外部原因

（1） 长期失调原因：人民币与美元长期趋势相背，未来不可能继续钉住美元。

①人民币升值的长期趋势

    当前全球经济面临所谓“失衡”现象，主要表现在美国经常项目大量逆差和以中国为代表的亚洲新兴市场国家是对美贸易出现大量顺差；美国的财政赤字日益扩大和以中国、日本为首的贸易顺差国大量持有美国国债。因此，基于这一现象，美国要求人民币升值，并指责中国“汇率操纵”国。但所谓的“全球经济失衡”，实际上是经济全球化和国际贸易一体化的客观产物[5]。

如果从全球国际收支角度来说，中国等亚洲国家保持全球经常项目顺差，而欧美等发达国家保持全球资本和金融项目顺差，并不存在所谓全球经济失衡；但如果就单方而言，外汇储备不断积累的确给新兴市场国家和亚洲发展中国家带来本币升值压力，尤其是我国不仅外汇储备已超过2万亿美元，而且改革开放30年经济增长取得了令世人瞩目的成就，客观上只要我国经济继续保持稳定增长，人民币升值将是必然的长期趋势。

②美元贬值的长期走势

从1971年美国宣布关闭黄金窗口美元与黄金固定比价脱钩，到布雷顿森林体系迅速崩溃，再到本次全球金融海啸爆发各国要求重建国际货币体系，可见看出美元国际地位正不断下滑，主要有以下两个方面原因：

一方面，战后欧洲各国经济的快速复兴，导致了上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃和美元与黄金的脱钩；80年代日本经济的迅速崛起，引发了“广场协议”，迫使日元兑美元大幅升值；90年代末，欧洲建立统一区域货币，欧元问世并与美元抗衡；2003年以后美国将其巨额贸易逆差归咎于人民币汇率低估；2005-2006年的资产证券化浪潮导致美元泛滥和全球通胀，而引发了次贷危机并扩散成全球“金融海啸”，使得2008年全球经济迅速陷入衰退和通货紧缩的境地，为此，欧盟、石油输出国和新兴市场国家对美元泛滥表示强烈不满，强烈要求重新构建国际货币体系。

另一方面，其实美元贬值在很大程度上的确符合美国自身长远利益。这样既可以稀释外债，降低美国财政赤字，同时还可以提高美国产品在国际上的竞争力，改善贸易结构，扭转巨额贸易逆差的局面。事实上，为了扭转双赤字的困境，从2001年以来美国的确采取了放任美元贬值的措施，到2007年，美元对世界上主要货币已经贬值了37%。因此，美元贬值是美元未来长期的发展趋势。

由此可以得出结论，①如果美元长期贬值，人民币钉住美元则相应会自动贬值，这与人民币长期趋势相悖，必然导致人民币相对美元低估；②反之，如果美元升值，人民币钉住美元则相应会自动升值，这与人民币长期趋势一致，但却与美元长期趋势相悖难以长久，美元相对人民币存在高估。所以，人民币作为未来升值的货币钉住美元这一未来贬值的货币是不可能长久的，这必然会直接导致未来的人民币失调。

（2） 短期失调根源

① 美元强势的惯性

   尽管美元在国际货币体系的霸主地位在下降，但目前美元暂时依然保持霸主地位，尚无法彻底和为其他货币替代。主要有以下几个方面的原因：第一、从国家经济实力和竞争力观察，目前其他国家(地区)与美国的经济差距决定了未来美元将处于最重要的地位；第二、从全球外汇市场交易情况观察，美元仍然是交易量最活跃、市场份额最高的货币；第三、从国际储备币种结构看，美元优势地位仍然明显。

② 美元的弱势底线与周期性

    第一、美元贬值确实符合其长期发展趋势，但短期内贬值却是一种“有底线”策略。这一底线就是不能动摇美元作为全球货币的地位，一旦危及“霸主”地位，美国会相反采取强势美元。第二、美元波动带有周期性特征。自2001年科技股泡沫破裂到本次金融海啸爆发，此轮美元贬值的时间已经长达7年，而1995年至2001年是美元的升值时期，时间恰好也近7年。如果根据这一周期性特征，那么美元2008年应该升值。事实也的确如此，2008年以来，受技术性反弹和世界其他地区经济下行风险加剧等因素影响，美元(除日元以外)对其他主要货币汇率均出现大幅走强态势。

    由此可以得出结论，短期内钉住美元会造成人民币相对非美主要货币失调。如果美元处于升值期，人民币钉住美元会造成人民币对非美货币升值，从而出现高估。

2 内部原因：从我国国情来看，人民币汇率失调主要内部根源就是储蓄投资缺口。

（1） 长期失调的内部原因

    从外部失衡的表象来看，人民币升值压力似乎主要是国际收支“双顺差”式的外汇储备增长造成的，但国际收支“双顺差”格局背后是因为我国储蓄与投资缺口所造成的，再进一步说，储蓄与投资缺口又是由我国“国内信贷投资拉动”的经济增长模式失败所导致的。

    不可否认的是，双顺差不仅弥补了我国国内投资不足，更为关键的是，通过外贸出口和吸引外商直接投资最大限度地发挥了我国劳动力的廉价优势、充分吸收了国内剩余劳动力，从而通过出口拉动实现了国民经济快速增长。因此，与其说双顺差导致人民币失调面临升值压力，不如说是储蓄投资缺口所导致的。而背后更深层次的原因，是由“国内信贷投资拉动”经济增长模式失败所导致的，1994年是我国经济增长方式发生深刻突变的历史转折点。

（2） 短期失调的内部原因

我们利用Swan图展开分析。观察我国2005-2007年的Swan图(如图2)。在小幅升值的推动下，人民币汇率变动2005年，尽管我国外汇储备规模增长迅猛，国内出现流动性过剩，按理国内应该出现物价上涨的局面处于F点，但由于央行通过采取小幅升值和冲销干预货币措施，使得国内经济状况基本保持平衡，CPI保持在1.5%左右，国内就业充分，并借助冲销措施使得经济状况处于C点，所以人民币实际汇率相对短期均衡汇率有所低估；2006年，人民币采取继续小幅升值和冲销措施，使得我国经济状况逐步沿IB曲线达到L点，人民币汇率也因此基本保持了整体均衡汇率水平。但是2007年下半年开始，人民币汇率明显加快了升值步伐，而全年外汇顺差仍然迅速增加，年末达到1．5万亿美元，较2006年末增加了50%。为了控制外汇占款增加引发的货币供应被动增长和物价上涨态势，央行全年10次上调存款准备金率、6次上调存贷款利率，但是全年经济还是出现了通胀，物价指数达4.8%，说明境外热钱的疯狂涌入还是抵消了央行冲销措施效果，而且还进一步刺激了国内过度投资，如2007年11月上证综合指数暴涨到6124点，相应当月物价指数达到全年最高的6.9%，使得我国经济状况实际处于T点，导致当年人民币汇率实际高估。

图2  2005-2007年人民币汇率变化图

总之，从外部根源来看，人民币汇率失调原因在于钉住美元，长期单一钉住会导致人民币相对于美元失调，而短期内会导致人民币相对于非美主要货币失调。从内部根源来看，人民币汇率失调长期根源在于我国长期存在储蓄投资缺口，导致整体均衡汇率相对于内外均衡汇率长期低估，但短期内整体均衡汇率却是相对最优，可以作为判定人民币汇率是否合理的短期标准，然而这并不意味人民币实际汇率短期内相对于整体均衡汇率就不会出现偏离，因为宏观组合不当也会造成人民币汇率短期失调。

下面我们从外汇储备上来看看人民币汇率的变动所带来的影响。我们都知道一直以来我国的外汇储备都处于一个快速增长的状态，据统计到2012年3月，我国外汇储备已达3.31万亿美元，仍处于世界第一。但是很多人都以为中国外汇储备的快速增加是由于中国近十年来经济的快速增长所带来的效果，但是并不是这样。事实上中国外汇储备的增加大部分是得益于中国人民币的升值，由于人民币的升值，导致美元贬值，那么外国的企业对于中国的投资力度将加大，但只外汇储备不断增长。但是问题去不断的到来，我们知道人民币一直不断升值，而外汇储备也在不断增加，这就导致中国的外汇储备的正真价值在减少。举个例子：2005年的外汇储备为81亿美元，美元兑换人民币为8.3，假设这81亿美元但现在没有用过，那么现在美元兑换人民币为6.2.那么算一下，我们就发现，随着人民币的升值，这82亿美元无形中损失了17578亿人民币，这相当于我国半年的人均生产总值。可想而知人民币升值对外汇储备的影响是巨大的。

因为外汇储备增加以为我国经济带来了许多负面影响：

1、通货膨胀的压力增大通货膨胀的压力增大通货膨胀的压力增大通货膨胀的压力增大。目前,我国的外汇储备已超过2万亿美元,相当于央行向市场投放了与之相等的人民币基础货币,通过货币乘数的放大作用影响物价,通货膨胀的压力越来越大。由于外汇占款的增加,央行为了进行外汇冲销而投放了的大量基础货币。为了缓解通货膨胀的压力,虽然央行通过发行央行票据和国债来冲销基础货币的投放,但这只能在短期起到抑制基础货币的过度投放。因为在票据和国债的到期日,还是会发放等额的基础货币,最终形成通胀的压力。  

2、人民币升值的压力加大人民币升值的压力加大人民币升值的压力加大人民币升值的压力加大。从我国近年来的数据看,人民币一直处在升值的状况,而且由于巨额的外汇储备,人民币升值的预期会一直持续。随着人民币的升值以及会进一步升值的预期,导致国际游资大量流入国内以套取利润。国际游资的大量流入又进一步推动外汇储备的增加,外汇储备供大于求,又进一步导致人民币升值预期的恶性循环。  

3、外汇储备投资收益低外汇储备投资收益低外汇储备投资收益低外汇储备投资收益低。外汇储备可以用于收益较高的股权投资,或购买国外先进的设备技术以及购买黄金、石油等战略资源等,满足我国经济发展的需要。我国的外汇储备原则一直是在安全性的基础上,取得储备资产的盈利性。在这种理念的指导下,国家外汇储备运营的经济效益十分低下,如主要投资于美国国债,盈利性差。经济学家斯蒂格利茨指出:“把所有借债国的资产负债表合在一起看,就好像是新兴市场以较高的利率从发达国家借钱,然后以国库券和其他低回报率证券的形式把大部分钱再借给发达国家”。我国为了吸引外商直接投资,不断用优惠来刺激外商投资,同时将巨额的外汇储备投资于低回报的美元资产。

那么对于这种情况，我们从基本形式上怎么就人民币升值带来的影响作出相应的：  

我认为短期内人民币汇率调整策略应该是：人民币汇率应当基本稳定，适当贬值。

    第一，人民币应该适当贬值。首先，贬值是基于整体短期均衡考虑，其次，人民币短期内也不应继续跟随美元升值，因为美元升值有其特殊性，导致短期内人民币对美元汇率即使不变，也会相对非美货币升值，应及时真正从“美元轨道”上分离出来，科学地从一篮子货币角度出发，对美元适当贬值。

    第二，人民币汇率快速调整至合理水平后，应保持相对稳定。一旦确立短期均衡汇率水平，就应及时保持人民币汇率稳定。在经济不景气时期，积极财政作用效果会相对更显著，而宽松的货币效果可能会因银行惜贷而并不显著，如果人民币汇率大幅波动将会削弱扩张财政效果。

    那么从长期来说我认为最主要的深化汇率形成机制和外汇管理改革

(1)加快外汇市场建设

有管理的浮动汇率制，其最终目标是实现汇率的短期相对稳定和长期的趋向于均衡汇率。因此，我们迫切需要通过外汇市场来形成市场化的汇率和发现均衡汇率，使央行对汇率的管理不至于严重背离均衡汇率，这要求外汇市场是一个能充分反映信息的市场，是一个有深度、有广度、高效率的市场：一是交易量要达到一定的规模；二是交易的参与者，即市场交易主体种类齐全并有一定的规模(一个有效的外汇市场，其市场主体除了央行外还应包括足够的交易商、做市商、经纪人、投机者、套期保值者、实际外汇供求者等等，并且能做到在央行不入市的情况下基本出清)；三是交易品种丰富多样，以满足不同交易主体的各种交易动机和风险偏好等等，只有这样，市场这只“看不见的手”才能充分发挥作用，均衡汇率才会在市场竞争中不断显现。

（２）改革外汇管理，避免汇率风险

　　要由宽进严出管理模式向收支平衡双向流动管理模式转变，放开国内居民的外汇管制，让居民根据自身的判断或委托理财的方式意愿持有外汇；藏汇于民，可以分散银行外汇集中持有所带来的风险，并且为外汇银行的委托理财提供更丰富的资金来源。而委托理财的竞争压力可以促进外汇理财机构的市场判断能力(包括定价能力、风险规避能力等)，这又为机构的国际化和人民币的国际化奠定基础。为防范汇率风险，我国应该大力发展远期外汇市场，丰富外汇市场交易品种；大力发展金融创新，给企业和金融机构提供更多、更新的汇率风险管理工具。

（３）稳步推进人民币走向国际化

人民币应当成为国际化货币，但人民币国际化是一个逐渐演化的过程，不能一蹴而就。首先，从其他国家货币国际化的历史经验看，人民币应当具备以下五个条件：①中国综合国力强大，具有较强的抵御风险能力；②中国具有很强的竞争力；③拥有较高的货币制定水平和货币管理水平，能够应付国际市场上各种不确定性因素；④保持足够规模、产品多样的金融市场；⑤在上述基础上，逐步实现人民币在币值稳中趋升过程中的自由兑换，扩大其计价、支付、储备功能。当前人民币已经初步具备国际货币条件，但要深度国际化还需继续创造条件。

参考文献：　　

[1]金贞洁. 事件研究方法最新进展及中国的实证研究. 商业时代·理论. 2010年17期：

[2]范志勇.汇率和国际市场价格冲击对国内价格波动的影响. 金融研究.2010年第二期；

[3]罗忠洲. 日元汇率波动影响批发物价的实证分析. 现代日本经济. 2010年第五期；

[4]，我国外汇储备分析