汇率变动对人民币国际化的影响

作者：张霖 王宇涵

来源：《环球市场》2018年第23期

        摘要：随着我国经济地位的不断提高，人民币国际化成为了一个热点话题。本文基于当前国际背景，运用汇率决定的货币分析法进行研究，探索汇率变动对我国货币国际化的影响，进而提出在当前我国应主要采取哪些措施促进人民币国际化发展，提高国际地位，并对未来经济和汇率制定提出了建议。

        关键词：人民币国际化;汇率变动;弹性价格货币模型

        人民币为什么要实现国际化？第一，人民币要摆脱“美元陷阱”。截止到2017年，中国的外汇储备达到了$3.14万亿，其中30%是美元资产;而从1997-2016年人民币兑美元汇率从8.31下降到6.340，因此中国亟需建立一个更加多元化的外汇储备结构。第二，实现人民币国际化可以减少中国企业的汇率风险，提高金融机构的融资能力和竞争力，促进离岸和在岸金融市场的发展。本文运用实证分析，旨在探究汇率变动对人民币国际化的影响，并提出合理化建议，助力我国经济发展。

        沙文兵、刘红忠认为（2014）汇率变动、汇率预期与人民币国际化不仅是单向影响，而是双向相互影响的，赵然（2014）认为我们应强化市场化改革，因为长期看来汇率变动并不是影响人民币国际化的主要原因;孙洁（2014）认为人民币国际化带来的观念冲击大于实际可能，现在我们仍处于货币跨境结算国际化阶段;陈卫东，王有鑫（2016）通过几组指标从整体上衡量了人民币贬值以来我国跨境资本流动情况发现了较大规模的资本外流。

        现有文献显现出了当前汇率变动与人民币国际化之间的一些问题，如汇率升值或贬值对人民币国际化是否有显著影响？我国是否应该为了推进人民币国际化而放弃人民币贬值？这些问题为笔者提供了思路，因此本文将结合社会背景，运用汇率决定的资产市场分析法研究汇率升值贬值对人民币国际化的影响，以及当前我国应该如何行动来提高我国货币的国际地位和国际竞争力。这一研究对我国未来资本市场改革和开放进程以及恰当的汇率的制定具有一定的意义。

        一、汇率变动的模型分析

        本文着重利用资产市场分析法分析汇率如何变动，其中包括利用弹性价格模型和粘性价格模型分析汇率变动。迄今为止学术界有一个重要共识，汇率变动与货币国际化之间存在非常密切的关系，所以我们在此基础上进一步分析汇率变动对人民币国际化的影响。利用2008-2018年的人民币与美元，英镑，日元之间的汇率变动数据，分析汇率变动对人民币国际化有无影响，有正面或者负面影响。利用2008-2018年间人民币占全球外汇比重的数据同时联系这10年间汇率变动的数据分析人民币国际化的进程影响因素。

        由于价格在短期内具有粘性，因此弹性价格模型主要在长期发挥作用。因此弹性价格模型的基本假设为：1.购买力平价理论成立，即国内外产品是可以完全替代的，E=P/P*;2.商品价格具有完全弹性。

        假设货币需求函数为M=kPY M、k、P、Y分别为本国需求、国内价格、产出。带入购买力平价公式即可得出汇率水平的新的表达式：e=p/p*=（M/M*）（k*/K）（Y*/Y）因此，弹性价格分析模型将汇率的决定主要归结与三个因素：两国的相对货币需求，相对价格水平和两国的相对产出。

        文章利用2000-2018年的相关数据为样本区间，分别分析以上三个因素变动与汇率变动之间的关系。（见图1.图2.图3）

        假定M和M*不变，由图1可以看到近2000-2018年中美英三国消费者价格指数都呈现上升趋势，但中国消费者价格指数明显比波动幅度大，因此相对而P/P*呈现下降趋势，即人民币呈现总体升值趋势;同理从表3看，中美英三国产出均呈现上升趋势，但中国GDP增长幅度总体大于其他两国，因此Y*/Y也呈现总体下降趋势，即人民币呈现升值趋势。如图2所示。

        二、汇率变动对人民币国际化的影响

        人民币国际化是指人民币成为跨越国境，在国际上普遍作为计价，结算和官方储备的货币。人民币国际化的含义包括三个：第一，人民币现金在境外具有一定的流通程度;第二，以人民币计价的金融产品成为国际上主要的金融機构包括各国的银行的投资工具，也正因为如此，以人民币计价的金融市场规模不断的扩大;第三，国际贸易中心以人民币计价的交易数量达到一定的规模，这也意味着，随人民币国际化的逐步深入，境外投资者和交易者会持有大量以人民币计价的资产。

        本段旨在分析当一国成为贸易大国后，汇率的变动即升值或是贬值对其货币国际化的影响以及汇率的预期对货币国际化的影响。如何衡量一个国家的货币的国际化程度，在此，我们主要利用一国货币在全球外汇储备中所占的比例以及境外结算交易中此货币所占的比重来衡量一个国家货币的国际化程度。

        我们假设一个简单的方程模型：y=ax+b，其中a，b都大于0，x表示的是汇率的变化程度（选取一个汇率为基准汇率）y表示的是一个国家货币国际化程度（用一国货币在全球外汇储备中所占比重衡量）。通过对2008-2018年人民币在外汇储备中所占的比重数据进行分析，我们得到以下结论：当人民币或者预期人民币升值，持有人民币或持有以人民币计价的金融资产的投资者的收益会增加，国外居民或是投资者就会增加人民币的持有，这就使得对人民币的需求增加，从而促进了人民币的国际化进程;当人民币或者预期人民币贬值，此时持有人民币的收益率将会降低，国外居民或是投资者就会减少人民币或是以人民币计价的金融资产的持有量使得对人民币的需求减少，人民币国际化的进程将不稳定或是受到一定的阻碍。与此同时，如果人民币国际化的进程顺利，外国居民对人民币的持有量将不断增加及对人民币的需求量不断增加，这就进一步推动了人民币的升值趋势;如果人民币国际化的进程不稳定，波动不断，外国居民将减少人民币资产的持有量，使得对人民币的需求相对减少，这一举动也就增加了人民币的贬值趋势。但沙文兵，肖明智认为资本账户开放时，人民币升值更有利，资本账户管制条件下，人民币贬值更有利于中国经济。克鲁格曼的“三元悖论”表明，在“货币性”“汇率稳定性”以及“资本自由流动性”中最多只能达到两项，而中国“货币性”无法改变，因此只能在剩下两项中选择一项达成。然而人民币国际化必定会使“资本自由流动性”加强，因此人民币汇率波动无法避免。那么汇率升值贬值不断波动对人民币国际化的影响是怎么样的呢？

        以日元国际化进程为例，尽管日元国际化早在20世纪70年代早己开始，但其在80年代中期前后才正式成为日元对外经济发展战略的重要一环，80年代日元通过汇率法定升值完成了国际化的最后步骤，汇率从223.74下降到168.52但“广场协议”使得日元过度升值，汇率一度降到94.06引起恐慌导致日元又大幅贬值，汇率波动异常强烈，使日本90年代出现停滞和倒退，被称为“失去的十年”。直到1997年之后，日元才进入国际化的第三阶段即战略转换阶段，日元汇率逐渐趋于平稳，日元作为国际货币的避险功能显露无疑。至此日元国际化进程向前迈进了一大步。

        如图4所示，20世纪80年代中后期汇率急剧下降，导致90年代日元升贬值反复，直到21世纪初日元汇率才逐渐平稳下来。由此可以得出，保持国内经济平稳增长和汇率平稳有利于货币国际化进程;另外货币国际化包含多个阶段，我们应该完善多层次的金融市场，不断提高人民币兑换自由度，从而完成人民币国际化的不同阶段。

        对于人民币来说，当前国际化的优势有：第一，经济持续健康发展，GDP增速稳中向缓，经济总量全球排名第二，为推进人民币国际化提供了强有力的支撑;第二，汇率保持稳定，90年代汇率改革之后保持稳定升值趋势，人们对于人民币的信心加强，也促进了人民币国际化进程。（见图5）

        汇率的升贬值会影响到人民币的国际化进程，汇率的预期也会对人民币国际化造成一定的影响。当汇率始终保持上升趋势或是小幅波动下呈现上升趋势，这时，升值的人民币预期就会普遍存在，短期内，外国居民和境外投资者对以人民币计价的金融资产的偏好就会增强，所以他们会加大人民币的持有量，离岸市场上人民币流量和存量的增加会进一步促进人民币国际化的进程，以此形成良性循环。反之，当汇率呈现持续下降的趋势，这时，贬值的人民币预期就会使得境外投资者减少人民币的持有量从而来规避由人民币贬值所带来的风险及收益的损失，离岸市场上人民币流量和存量的减少使得人民币的国际化进程收到了阻碍，形成恶性循环。

        综上，在人民币国际化的进程中汇率应该进行灵活的波动，但是我们也不能忽略利用汇率波动来影响人民币国际化的进程所带来的负面影响尤其是在我国汇率改革制度的背景下，一是我国目前仍然是出口拉动经济增长，因为出口为我国带来的经济益处是确定的，而人民币国际化带来的好处却有很多不确定性。由于货币贬值使得中国出口的产品在国际市场上变得更便宜，所以国际消费者会增加购买中国出口商品，因此货币当局会延缓人民币增值幅度，促进出口带来的经济增长，而不会放任人民币升值促进人民币国际化;二是如果利用对汇率的升值或是贬值预期来推进人民币的国际化进程，由于内地与离岸市场汇率套利差的存在，包括利用利用两地的人民币现汇价差进行套汇以及利用人民币持续的升值或是贬值预期进行套汇，这会给离岸市场人民币存款规模带来显著的影响，但是这种影响下人民币存款规模的增长并不符合人民幣国际化的初衷而且容易出现逆转，所以，利用汇率变动来影响人民币国际化的进程要谨慎小心;三是如果采用汇率波动的形式来促进人民币国际化会给居民和非居民跨境人民币的使用者带来更大的汇率风险，如果波动频繁剧烈会使军民和非军民丧失对人民币的信心，这是我们不愿意看到的。

        因此，联系我国的汇率改革制度背景，我们要统筹兼顾人民币国际化与汇率变动之间的关系，避免汇率变动对人民币国际化的负面影响。

        三、结论及建议

        综上所述，虽然汇率的升值或贬值会对人民币国际化带来一定的影响，但根据实际情况来看，我国实行稳健的货币和积极的财政，使我国的汇率在一定程度上保持稳定，因此长期看来仅依靠汇率波动手段推动人民币国际化是不可行的。

        当前人民币国际化遇到瓶颈，除了国家资本控制和缺乏信用担保等原因外，汇率灵活性缺乏也是一个重要原因。虽然不灵活的汇率为国内金融部门提供了保障，但国内金融部门因此没有动力去对冲甚至规避汇率风险，更不用说在资本自由流动的情况下，它有能力应对外部冲击。在资本自由流动的情况下，灵活的汇率可以帮助央行保持货币的自主性，保证央行的可信度，从而保证货币的可信度;过分强调汇率稳定将使其作为工具的角色转变为目标，意味着持续的市场干预已经成为了货币扩张的来源，为中国目前的通货膨胀火上浇油;中国现在已经意识到了克服“浮动恐惧”的必要性，现在已经到了通过引入汇率波动来减少国内金融部门过度保护的时候了。

        但要注意人民币国际化必然会加剧人民币汇率波动，给我国企业发展和国家汇率稳定带来不确定性。更灵活的汇率机制可以通过提高家庭购买力重新平衡增长，促进国内消费结构改革并且减少对出口的依赖，在促进中国经济再平衡方面发挥互补作用。同时由于中国出口需求的价格弹性较低以及价格波动的时滞性，根据中国目前的现金流情况，更灵活的人民币双向流动是合适的，减少干预将进一步促进调整储备开发，在人民币国际化的初级阶段增长其作为储备货币的前景。

        另外在进行汇率改革的同时，国内的汇率改革与利率改革应该相互配合，这样才能更好的发挥汇率制度的积极作用，汇率的实施要伴随利率的支持，通过利率缓解货币供给的压力，进而更好的推进汇率的实施。

        根据人民币国际化的定义，推进人民币跨境结算也是推进人民币国际化的重要手段之一，因此在本国建立更加灵活的汇率的同时，加强与周边国家的贸易往来，推进人民币在其他国家及地区的交易规模和频繁程度，增加人民币的流通程度，从而进一步推进人民币国际化。这要求我们推出更加安全保险的金融创新产品，使人民币的投资者对持有人民币并用其结算具有市场信心，这样才能为人民币国际化奠定市场和产品的坚实基础。

        参考文献：

        [1]孙杰.跨境结算人民币化还是人民币国际化？[J].国际金融研究，2014（04）：39-49.

        [2]沙文兵，肖明智.人民币国际化进程中汇率变动的经济效应研究[J].世界经济研究，2016（01）：39-47+135.

        [3]沙文兵，刘红忠.人民币国际化、汇率变动与汇率预期[J].国际金融研究，2014（08）：10-18.

        [4]陈卫东，王有鑫.人民币贬值背景下中国跨境资本流动：渠道、规模、趋势及风险防范[J].国际金融研究，2016（04）：3-12.