法律治理_投资者保护与财务舞弊_一项基于上市公司的经验证据

上市公司的经验证据

吴永明１，

袁春生１，２

（１．江西师范大学财政金融学院，江西南昌

３３００２２；２．华中科技大学管理学院，

湖北武汉

４３００７４）

［摘要］

本文以我国２００２—２００４年受处理的１３７家上市公司及配对公司为研究对

象，通过对投资者法律保护与财务舞弊之间关系的实证研究发现，投资者法律保护程度与上市公司财务舞弊负相关，投资者法律保护程度的改善能有效降低财务舞弊概率。此结论的意义在于：在我国，完善法律制度是加强投资者保护从而抑制公司财务舞弊行为的一项重要制度安排。

［关键词］法律制度；投资者保护；财务舞弊；公司治理

［中图分类号］Ｆ２７６．６［文献标识码］Ａ［文章编号］１００６－４８０Ｘ（２００７）０３－０１０４－０８

【工商管理】

一、引言

近年来，上市公司财务舞弊已成为一个世界性问题，引起了学术界的重视，法律保护与财务舞弊之间的关系更是受到学术界的关注。中国证券市场是一个新兴市场，与西方发达国家相比，具有许多显著的不同特点。一是中国上市公司财务舞弊频率远高于美国等发达国家，大股东侵占中小股东利益一直比较严重。少数控股股东利用其控制权，将上市公司资源转移到自己企业，从而形成对中小股东利益的掠夺（Ｆａｃｃｉｏ，Ｌａｎｇ，Ｙｏｕｎｇ，２００１；Ｊｏｈｎｓｏｎ，ＬａＰｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，２０００）。二是投资者法律保护水平低下。我国经济转轨过程中，市场在资源配置中的作用越来越大，国家宏观能力大为削弱，地方在发展本地经济过程中地方保护主义严重，各地执法力度不一、法律环境参差不齐。在法律成为制约金融市场发展制度性障碍的情况下，如何抑制上市公司财务舞弊行为，加强中小股东法律保护已成为我国公司治理亟待解决的问题之一。

国内许多学者将中小股东利益被侵占归结为法律对中小股东的保护不力（唐宗明，蒋位，２００２；刘峰，贺建刚，魏明海，２００４；王亚平，吴联生，白云霞，２００５；贺建刚，刘峰，２００５），但他们只提供了间接证据。沈艺峰等（２００５）利用与中小投资者保护有关法律法规条文的颁布来评价投资者法律保护程度，此做法对分析我国法律法规条文的完善如何影响投资者利益有一定的合理性，但没有注意到我国不同地区在法律制度环境上存在的巨大差异，此差异可能对公司财务有重大影响。国内外

［收稿日期］２００７－０１－２８

［基金项目］国家社会科学基金项目“

国有控股公司的资本结构与财权安排研究”（批准号０６ＢＪＹ０１５）；江西省社会科学基金课题“马克思主义法学与中国市场经济法制建构实践研究”（批准号０５ＳＨ２２０）。

［作者简介］吴永明（１９７０—），男，江西大余人，江西师范大学财政金融学院教授，中国人民大学法学博士后；袁

春生（１９７３—），男，江西吉水人，江西师范大学财政金融学院教师，华中科技大学管理学院博士研究生。

２００７年３月

第３期（总２２８期）

Ｍａｒ．，２００７Ｎｏ．３

ＣｈｉｎａＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＥｃｏｎｏｍｙ中国工业经济

尽管中国已经拥有了一系列相当完整且较合理的成文法，但法律制度环境在各地区之间存在相当大的差异（樊纲，王小鲁，２００３，２００４）。在法律制度环境差的地区，公司高层管理人员预期因财务舞弊而受到处罚的概率很低，利益受到侵占的中小股东预期赢得官司的可能性比较小而放弃诉诸法律保护，这可能是我国上市公司财务舞弊盛行的重要原因。本文将ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，２００２）利用多国数据进行国际比较的研究框架应用到国内，从横向和纵向上分别验证我国投资者法律保护是否对上市公司财务舞弊有影响，从而拓展了上述研究，可为中小投资者法律保护提供直接证据。

二、研究假设

作为严重的代理问题，上市公司财务舞弊已成为大股东及管理层牟取私有收益的重要方式，侵害了中小股东的产权。按产权理论，股东将其物质资本或者货币资本投入到上市公司也就形成了对公司的产权。如何为投资者产权提供有效保护成为重点。科斯定理认为，在不存在交易费用的情况下，产权界定是不重要的，私人成本和社会成本能自动实现相等，产权保护完全可以通过当事人的契约签订来完成。然而，产权本身是一个不完全契约，契约执行在很难被证实或者证实成本很高的情况下，私人契约并不能保证投资者权益不受侵害，因此，需要专门针对证券市场的法律法规来保障投资者产权，防止大股东采用占用上市公司资金等财务舞弊方式侵占中小股东利益。

但是，仅仅制定一些法律条文还不足以制约侵占中小股东权益的违约行为，法律对契约执行的保证作用还受制于法治环境。ＬＬＳＶ（１９９７）认为一个强有力的可以弥补较差法律法规的不足，它能够保护投资者免受管理层的侵占。但是，也面临着执法激励不足和专业知识的局限，完全依靠实施投资者保护而采取消极态度也不可取。相反，在保护投资者方面，不但要积极立法，还要创造良好的法治环境来提高投资者法律保护水平。因此，如果整体法律环境比较低劣时，公司控制人因财务舞弊而受到惩罚的可能性将较低，财务舞弊的预期收益将远大于预期成本。在这种情况下，上市公司有较强的舞弊动机。特别地，我国各种法律和法规主要由全国人民代表大会及常委会、及各部委制定，其效力及于全国。在法律条文基本相同的情况下，各地区投资者法律保护的差异主要体现在法律环境上，法律环境的好坏直接影响投资者法律保护程度，影响公司财务舞弊发生的概率。较好的法律环境会增加财务舞弊的事后成本，从而在事前防止舞弊行为的发生。基于此，本文建立假设１：给定其他条件不变，投资者法律保护程度与财务舞弊负相关。

我国目前处于转轨经济阶段，执法力度与执法水平还比较低下，这造成整体法治水平低，投资者保护不力。就不同地区上市公司而言，尽管所处的国家大环境是一样的，但其所处地区法治水平相差甚大，极不平衡（樊纲，王小鲁，２００３，２００４）。然而，正因为注意到投资者得到的法律保护比较弱，严重影响了我国证券市场的健康发展，部门一直都在强调加强法制建设，试图建立一个以良好法治为运行基础的金融市场。中国股市自１９９０年底恢复以来，相关的法律法规在不断完善，法治水平不断进步，表现在证券领域则是加强《证券法》、《公司法》等有关法律制度的完善和执行力度，并着力打击证券违法犯罪行为。可以预期，近几年来总体上投资者法律保护有了较大改善，这必将对上市公司财务舞弊行为起到威慑作用。因此，本文提出假设２：给定其他条件不变，投资者法律保护程度的改善与财务舞弊负相关。

三、研究设计与结果

１．样本选择与数据来源

（１）财务舞弊样本。我们选择国泰安（ＣＳＭＡＲ）违规处理数据库中２００２—２００４年Ａ股财务舞弊

类型

名称

符号

定义

文献依据

因变量财务舞弊概率

ＦＲＡＵＤ某一上市公司是否发生财务舞弊行为测试变量

ＬＡＷ

法律制度环境

ＩＮＳＴｔｔ年各省（市）法律制度环境指标，

ｔ＝２０００，２００１，２００２

ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，２００２）

陈胜蓝，魏明海（２００６）夏立军，方轶强（２００５）

知识产权保护

ＰＯＰＲｔｔ年各省（市）知识产权保护指标，

ｔ＝２０００，２００１，２００２

２００１年法律制度环境的改善ＩＩＮＳＴ１ＩＮＳＴ２００１－ＩＮＳＴ２０００２００２年法律制度环境的改善ＩＩＮＳＴ２ＩＮＳＴ２００２－ＩＮＳＴ２０００２００１年知识产权保护的改善ＩＰＯＰＲ１ＰＯＰＲ２００１－ＰＯＰＲ２０００２００２年知识产权保护的改善

ＩＰＯＰＲ２ＰＯＰＲ２００２－ＰＯＰＲ２０００

控制变量

董事会规模ＢＯＤＳ董事会成员人数

Ｕｚｕｎｅｔａｌ．（２００４）

董事比例

ＩＮＤＥＰ董事人数／董事会规模Ｕｚｕｎｅｔａｌ．（２００４）董事长与总经理两职合一ＤＵＡＬ董事长兼任总经理时取值为１，否则为０Ｕｚｕｎｅｔａｌ．（２００４）监事会规模

ＳＵＰＶ监事会成员人数梁杰等（２００４）第一大股东持股比例ＬＡＲＧ第一大股东持股数／总股份×１００

梁杰等（２００４）股权制衡ＢＡＬＡＮ

第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的商

梁杰等（２００４）

股权集中度

ＨＥＲＦ５为股权结构之Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ＿５指数

梁杰等（２００４）资产负债率ＬＥＶＥ年末负债总额／年末资产总额Ａｇｒａｗａｌ，Ｃｈａｄｈａ（２００５）成长性ＧＲＯＷ主营业务收入增长率＝本年主营业务收入／上年主营业务收入

Ａｇｒａｗａｌ，Ｃｈａｄｈａ（２００５）

资产周转率ＲＯＳＡ主营业务收入／总资产

是否盈利ＰＲＯＦＩＴ虚拟变量，盈利为１，亏损为０

张俊生，曾亚敏（２００４）控股股东性质

ＲＯＣＮ上市公司第一大股东实际控制人类型。０表示上市公司实际控制人为国有控制、集体控股、社会团体控股，１表示民营控股、外资控股、职工持股会控股

徐莉萍，辛宇，陈工孟

（２００６）公司规模ＬＮＡＳ总资产的自然对数Ａｇｒａｗａｌ，Ｃｈａｄｈａ（２００５）高管持股比例ＴＯＰ年末高级管理人员所持股票总数占总股本的比例。

梁杰等（２００４）

公司为基本样本，并将下列公司剔除：１家ＰＴ公司；５家数据不全且难以通过其他途径查找的财务舞弊公司；金融业务公司。最后得到１３７家财务舞弊公司样本。

（２）配对样本。

采用以下标准及优先顺序选择配对样本：与财务舞弊公司处于同一上市地（上海证券交易所或深圳证券交易所）、同一会计年度；与财务舞弊公司处于同一行业（参考ＣＳＲＣ三位数行业代码分类标准）。如无相同的三位数代码则以二位数代码或一位数代码为准，否则选择相邻行业；与财务舞弊公司总资产最接近。以此标准为每一舞弊公司配对一未舞弊公司。

（３）数据来源。财务舞弊公司名录来源于国泰安（ＣＳＭＡＲ）违规数据库；公司治理与财务数据来源于中国证券市场数据库系统（ＣＣＥＲ）；各地区法律制度环境与知识产权保护数据来自于樊纲、王小鲁（２００３，２００４）编著的《中国市场化指数———各地区市场相对进程报告》（２００１）和《中国市场化指数———各地区市场化相对进程２００４年报告》。

２．检验模型

本文采用如下Ｌｏｇｉｓｔｉｃ模型进行回归分析：

ＦＲＡＵＤ（０，１）＝β０＋β１ＬＡＷ＋β２ＢＯＤＳ＋β３ＩＮＤＥＰ＋β４ＤＵＡＬ＋β５ＳＵＰＶ＋β６ＬＡＲＧ＋β７ＢＡＬＡＮ＋β８ＨＥＲＦ５

＋β９ＬＥＶＥ＋β１０ＧＲＯＷ＋β１１ＲＯＳＡ＋β１２ＰＲＯＦＩＴ＋β１３ＲＯＣＮ＋β１４ＬＮＡＳ＋β１５ＴＯＰ＋ｅ（１）

其中，β为截距，β１－β１５为系数，ｅ为残差。模型中各变量含义如表１所示。变量描述

表１

（１）因变量。因变量是公司财务舞弊发生的概率。本文将研究期间（２００２—２００４年）上市公司是否发生财务舞弊分为两种状态，发生舞弊时ＦＲＡＵＤ＝１，没有发生财务舞弊则ＦＲＡＵＤ＝０。

（２）测试变量。ＬＡＷ是上市公司所处地区投资者法律保护指标的统称。本文采用樊纲、王小鲁（２００３，２００４）主编的《中国市场化指数———各地区市场相对进程报告》（２００１）和《中国市场化指数———各地区市场化相对进程２００４年报告》中２０００—２００２年各地区“市场中介组织的发育和法律制度环境”、“知识产权保护”指标（ＩＮＳＴｔ，ＰＲＯＰｔ）作为投资者法律保护程度的代理变量，指标值越高，表明投资者法律保护越好。同时，为考察投资者法律保护程度的改善对财务舞弊的影响，本文还分别以２００１和２００２年各地区“市场中介组织的发育和法律制度环境”、“知识产权保护”指标与２０００年同一指标的差值（ＩＩＮＳＴ１，ＩＩＮＳＴ２，ＩＰＲＯＰ１，ＩＰＲＯＰ２）作为解释变量。

（３）控制变量。我们参考有关财务舞弊实证文献，将董事会规模、

董事比例、董事长与总经理两职合一、监事会规模、第一大股东持股比例、股权制衡、股权集中度、资产负债率、成长性、公司是否盈利、公司规模、高管持股比例作为控制变量。具体参见表１。另外，控股股东不同其行为也不同，其控制的上市公司有截然不同的决策动机，控股股东类型可反映上市公司实际控制人类型对财务舞弊的影响。徐莉萍、辛宇、陈工孟（２００６）发现不同性质控股股东控制的上市公司表现不尽一致：若公司实际控制人为国家，将意味着承担更多的社会和公众责任，更好地保护中小投资者利益。企业经营效率高低也是影响财务舞弊的一个重要变量，效率高的公司面临的财务压力更小，预计其舞弊动机更轻微。因此，也将实际控股股东性质与资产周转率作为控制变量。

３．研究结果

（１）描述性统计。表２列出了全部样本、

舞弊公司和未舞弊公司各解释变量的均值与标准差，以及舞弊公司与未舞弊公司各解释变量均值比较的ｔ检验。从表２看，未舞弊公司各解释变量的均值都大于舞弊公司，显著性水平皆为５％以上。也就是说，舞弊公司与未舞弊公司所处地区在投资者法

律保护方面确实存在显著性差异。平均而言，未舞弊公司所处地区法律制度环境（知识产权保护）指标在２０００年高于舞弊公司０．３５１５（０．７９１７），而在２００１和２００２年，此差异扩大到０．５９９１（１．００２６）和

０．６４４７（１．０８７２），结果与假设１相符合。这表明，投资者法律保护程度与财务舞弊的关系为负，良好

投资者法律保护的确能够降低财务舞弊概率。

同时，以２０００年为基准，２００１与２００２年舞弊公司所处地区的法律制度环境（知识产权保护）得分分别提高了０．０８５９、０．４０５１（０．２４５４、０．８７７８）。而同一时期，未舞弊公司却分别提高了０．３３３４、

０．６９８３（０．４５６２、１．１７３３），这些差异都在１０％的水平上显著（ＩＰＯＰＲ１对应的ｔ检验显著性水平为１％），此结果与假设２一致，表明投资者法律保护程度的改善可以有效抑制财务舞弊行为的发生。

全部样本

舞弊公司

未舞弊公司

ｔ值Ｓｉｇ．Ｍｅａｎ

Ｓｔｄ．ＤｅｖＭｅａｎＳｔｄ．ＤｅｖＭｅａｎＳｔｄ．ＤｅｖＩＮＳＴ２０００５．５４６９１．３５５６４５．３７１１１．２９４０９５．７２２６１．３９７１９－２．１６１０．０３２ＩＮＳＴ２００１５．７５６５２．１６０２７５．４５７０１．９１４２５６．０５６１２．３５００６－２．３１３０．０２１ＩＮＳＴ２００２６．０９８６２．３７９８８５．７７６２２．１５６７５６．４２０９２．５５１１５－２．２５９０．０２５ＩＩＮＳＴ１０．２０９７１．０６１０５０．０８５９０．９１７１２０．３３３４１．１７８１２－１．９４００．０５３ＩＩＮＳＴ２０．５５１７１．４５３７９０．４０５１１．３９２７９０．６９８３１．５０３１２－１．６７５０．０９５ＰＯＰＲ２０００２．６８７８２．８９３４３２．２９１９２．１７８７０３．０８３６３．４２６７９－２．２８２０．０２３ＰＯＰＲ２００１３．０３８６３．４８５５１２．５３７３２．５８８６３３．５３９９４．１４４８３－２．４０１０．０１７ＰＯＰＲ２００２３．７１３３３．９９５６０３．１６９７３．０９５０８４．２５６９４．６７６７７－２．２６９０．０２４ＩＰＯＰＲ１０．３５０８０．６７２６９０．２４５４０．５０５７２０．４５６２０．７９３８７－２．６２１０．００９ＩＰＯＰＲ２

１．０２５５

１．２７８５５

０．８７７８

１．１３５６８

１．１７３３

１．３９５５８

－１．９２２

０．０５６

舞弊公司与未舞弊公司各解释变量的描述性统计

表２

注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示显著性水平为１０％、５％、１％（二尾检验）。

（２）投资者法律保护程度与财务舞弊的回归分析。利用Ｌｏｇｉｓｔｉｃ模型进行回归得到的结果见表

３。表３中六个回归分别是利用２０００、２００１、２００２年的各地区法律制度环境（知识产权保护）作为投

资者法律保护指标所得到的回归结果。在以法律制度环境为解释变量的前三个回归中，２０００—２００２年的投资者法律保护指标（ＩＮＳＴ２０００，ＩＮＳＴ２００１，ＩＮＳＴ２００２）对应的回归系数分别为－０．２３５，－０．１６７，－０．１５６，其统计显著性水平都为５％，系数符号与预期一致。在以知识产权保护为解释变量的后三个回归中，

２０００—２００２年的投资者法律保护指标（ＰＯＰＲ２０００，ＰＯＰＲ２００１，ＰＯＰＲ２００２）对应的回归系数分别为－０．１５３，－０．１３４，－０．１１３，统计显著性水平皆为１％。上述回归结果都验证了假设１，表明较好的投资者法律保

护能够有效地阻止大股东或者管理层侵占小股东利益行为的发生。

回归（１）

回归（２）

回归（３）

回归（４）

回归（５）

回归（６）

常数项

０．５０６－０．０５４０．１７１－０．２３２－０．２７４－０．２８９

ＩＮＳＴ２０００－０．２３５＊＊

ＩＮＳＴ２００１－０．１６７＊＊

ＩＮＳＴ２００２－０．１５６＊＊

ＰＯＰＲ２０００－０．１５３＊＊＊

ＰＯＰＲ２００１－０．１３４＊＊＊

ＰＯＰＲ２００２－０．１１３＊＊＊

ＢＯＤＳ－０．２２４＊＊＊－０．２２０＊＊＊－０．２２５＊＊＊－０．２２９＊＊＊－０．２３０＊＊＊－０．２３４＊＊＊ＩＮＤＥＰ－０．１６２－０．１００－０．２９８０．２４４０．３０５０．２６９ＤＵＡＬ０．５２１０．４９８０．４５６０．７０２０．６９６０．６５５ＳＵＰＶ０．１３４０．１３８０．１３００．１１５０．１１８０．１１９ＬＡＲＧ－０．０５８－０．０６８－０．０６９－０．０５９－０．０６３－０．０６６ＢＡＬＡＮ－０．６７５－０．７２９－０．７４０＊－０．６８２－０．７０４－０．７０１ＨＥＲＦ５２．６６７３．６５７３．７４０２．４５８２．９１４３．２５５ＬＥＶＥ０．８１７０．７８４０．７６２０．６３４０．６４００．６６１ＧＲＯＷ０．０３８０．０３７０．０３６０．０３６０．０３５０．０３５ＲＯＳＡ－０．９２９＊＊－０．９３０＊＊－０．８８３＊＊－１．００８＊＊－１．０１１＊＊－０．９８６＊＊ＰＲＯＦＩＴ－１．４１６＊＊＊－１．４２５＊＊＊－１．４３４＊＊＊－１．４５６＊＊＊－１．４６２＊＊＊－１．４５９＊＊＊ＲＯＣＮ１．０１３＊＊＊１．０７９＊＊＊１．１３４＊＊＊１．０６７＊＊＊１．０７０＊＊＊１．０８９＊＊＊ＬＮＡＳ０．２５４０．２７３０．２６９０．２５８０．２６４０．２６７ＴＯＰ

２６．０８２

４７．２０８

４４．１００

４．７５８

１０．３０８

９．５６８

Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归结果

表３

注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示显著性水平为１０％、５％、１％（二尾检验）。

（３）投资者法律保护程度的改善与财务舞弊的回归分析。

上述回归分析采用的是各地区横截面的法律制度环境和知识产权保护指标为解释变量，为了进一步验证投资者法律保护与财务舞弊的关系，在此从纵向上考察投资者法律保护程度的改善对财务舞弊的影响。我们分别以２００１—２００２年法律制度环境（知识产权保护）指标与２０００年法律制度环境（知识产权保护）指标之差ＩＩＮＳＴ１，ＩＩＮＳＴ２（ＩＰＯＰＲ１，ＩＰＯＰＲ２）作为解释变量进行回归分析。在《中国市场化指数———各地区市场相对进程报告》（２００１）和《中国市场化指数———各地区市场化相对进程２００４年报告》

中，各指标都是以１９９９年为基期编制的，因此，２００１—２００２年法律制度环境（知识产权保护）指标与２０００年相应指标具有可比性，其差值可以反映投资者法律保护的改善程度。

在表２中，全部样本的皆为正值（０．２０９７，０．５５１７，０．３５０８，１．０２５５），这表示，相对于２０００年、２００１年和２００２年我国法律制度环境（知识产权保护）整体上有较大改进。同时，未舞弊公司的ＩＩＮＳＴ１，

ＩＩＮＳＴ２，ＩＰＯＰＲ１，ＩＰＯＰＲ２（０．３３３４，０．６９８３，０．４５６２，１．１７３３）大于财务舞弊公司（０．０８５９，０．４０５１，０．２４５４，０．８７７８），且在统计上显著，支持假设２。在此进行回归分析以进一步验证假设２。以ＩＩＮＳＴ１，ＩＩＮＳＴ２，ＩＰＯＰＲ１，ＩＰＯＰＲ２为解释变量的回归结果如表４，ＩＩＮＳＴ１、ＩＩＮＳＴ２的系数分别为－０．２９５、－０．２０８，

统计显著性水平分别为５％、１０％。ＩＰＯＰＲ１，ＩＰＯＰＲ２的系数分别为－０．７４３，－０．３２２，显著性水平都为

１％。四个回归结果与描述性统计一致，进一步证明了假设２成立，表明投资者法律保护程度的改善

的确可以防止上市公司财务舞弊行为的发生。此结果直接支持我们的观点，也和法与金融理论的基本观点一致：法律保护是一个重要的公司外部治理机制，良好的投资者法律保护可以减少上市公司的代理成本，减轻小股东利益被侵占程度。

回归（１）

回归（２）

回归（３）

回归（４）

常数项

－０．７９４－０．２８８－０．４３８－０．３５３

ＩＩＮＳＴ１－０．２９５＊＊

ＩＩＮＳＴ２－０．２０８＊

ＩＰＯＰＲ１－０．７４３＊＊＊

ＩＰＯＰＲ２－０．３２２＊＊＊

ＢＯＤＳ－０．２０１＊＊－０．２０９＊＊＊－０．２２３＊＊＊－０．２３５＊＊＊ＩＮＤＥＰ－０．１８９－０．５０６０．３９５０．１４２ＤＵＡＬ０．５３５０．４９８０．６３４０．５４５ＳＵＰＶ０．１４００．１２７０．１３８０．１３１ＬＡＲＧ－０．０６８－０．０６４－０．０８１－０．０７６ＢＡＬＡＮ－０．７６１＊－０．７５３＊－０．８０５＊－０．７３６＊ＨＥＲＦ５３．５８９３．１５５４．７８３４．５２６ＬＥＶＥ０．７４２０．７２８０．７１６０．７５１ＧＲＯＷ０．０３６０．０３６０．０３６０．０３５ＲＯＳＡ－０．９６９＊＊－０．９１３＊＊－１．０３６＊＊－０．９５５＊＊ＰＲＯＦＩＴ－１．４１９＊＊＊－１．４２３＊＊＊－１．４６４＊＊＊－１．４４４＊＊＊ＲＯＣＮ１．１５８＊＊＊１．２０７＊＊＊１．０７８＊＊＊１．１２９＊＊＊ＬＮＡＳ０．２６００．２４５０．２７３０．２７１ＴＯＰ

４５．０９７

２９．１９５

３２．４７１

１５．３２４

投资者法律保护改善为解释变量的回归结果

表４

注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示显著性水平为１０％、５％、１％（二尾检验）。

四、结论与含义

在法与金融理论兴起后，作为一种外部治理机制，投资者法律保护受到理论界和实务界的关注。我们预期，投资者法律保护制度环境对上市公司财务行为有着重要的影响，良好的投资者法律保护能抑制上市公司财务舞弊行为。本文以被中国证券监督管理委员会、上海证券交易所或深圳证券交易所公开批评、公开遣责或公开处罚的２００２—２００４年Ａ股上市公司及其配对公司为样本，利用樊纲、王小鲁（２００３，２００４）主编的《中国市场化指数———各地区市场相对进程报告》（２００１）和《中国市场化指数———各地区市场化相对进程２００４年报告》中２０００—２００２年各地区法律制度环境与知识产权保护指标作为投资者法律保护程度的代理变量，通过Ｌｏｇｉｓｔｉｃ模型从横向和纵向研究投资者保护与财务舞弊的关系。研究表明：①投资者法律保护与上市公司财务舞弊负相关；②投资者法律保护程度的改善能够有效地降低上市公司财务舞弊概率。此实证研究结果表明，法律环境低下是导

致我国上市公司财务舞弊此起彼伏的一个重要原因，①从而进一步丰富了ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，２００２）的研究成果。

公司治理的核心在于保护中小投资者利益，如何为中小投资者提供有效的法律保护是防止上市公司财务舞弊行为发生的一个关键环节。对此，本文的含义是，在我国，完善法律制度是加强投资者保护从而抑制上市公司财务舞弊行为的一项重要制度安排，解决中国上市公司的财务舞弊问题乃至公司治理问题，不仅要完善有关的法律制度，还要加强法律制度运行环境的建设。

根据本文分析结果，我们认为，可从以下两方面着手改善法律制度环境：一是提高司法系统的执法效率。法律制度的有效性依赖于司法系统的执法效率，当前我国各地区法律制度环境参差不齐的一个重要因素是司法系统执法效率的低下，以至于为投资者提供的法律保护十分有限。一份名为“公司治理的制度和实践：东亚地区的比较研究”的报告为此提供了直接证据。该报告显示，中国公司治理的制度建设方面（包括股东权利、对内部交易的管制、董事责任、透明度／信息披露，以及公司信息提供者和雇员的角色这五项内容）在东亚９个国家（地区）中排名第一，然而整体公司治理状况排名却处于最后，主要原因在于投资者对公司治理实践方面的评分远低于其他国家和地区②。这表明，尽管我国投资者保护有关法律制度相对还比较健全，但法律执行环节却相当薄弱，这使得投资者利益得不到实质性的法律保护。基于我国公司治理制度与实践的现状，提高司法系统的执法效率是完善我国公司治理的关键所在，也是加强投资者保护的较优选择，从成本收益方面看，其效果应该比制定一些投资者法律保护条款更佳。提高司法效率，可强化法律制度的强制性和权威性，给控股股东施加刚性约束，减轻其利益侵占行为。因此，应强化各地区的性，不断改善我国司法系统的运作效率，为提高执法质量提供条件。二是改革股东诉讼程序。股东诉讼制度是对中小投资者提供法律保护的最主要事后救济手段。当前，在投资者保律条文制定进展比较缓慢的情况下，改革股东诉讼程序是创造一个良好的法律制度环境、维护中小投资者利益的一条捷径。中小投资者自我保护不足的一个重要原因是诉讼成本高、信息不对称程度比较严重，从而造成“搭便车”行为。在中小投资者诉讼成本高、信息不对称情况下，在上市公司民事责任诉讼中引入“集体诉讼”和“辩方举证”机制是较好的解决办法。从诉讼成本与激励角度来看，在利益受侵占的中小投资者数量众多却又没有经济激励去单独诉讼索赔的情况下，集体诉讼是一种有效的执法程序，它可以降低诉讼成本，解决中小投资者的“搭便车”行为。就信息获取而言，中小投资者可能知道自己的利益被侵占，却很难知道自己利益是如何被侵占的，他们在信息渠道上具有天然的劣势。针对此问题，可尝试引入“辩方举证”制度。在可以判定中小投资者利益确实被侵占的情况下，采用“辩方举证”程序可以解决上市公司与中小投资者之间存在的信息不对称问题，也有助于提高控股股东利益侵占行为的成本，从而有助于降低上市公司财务舞弊概率。

〔参考文献〕

〔１〕Ａｇｒａｗａｌ．Ａ．，ＳａｈｉｂａＣｈａｄｈａ．ＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅａｎｄＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＳｃａｎｄａｌｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＬａｗａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００５，（４８）．

〔２〕Ｂｅａｓｌｅｙ．Ｍ．ＡｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＡｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅＲｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅＢｏａｒｄｏｆＤｉｒｅｃｔｏｒＣｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔａｔｅｍｅｎｔＦｒａｕｄ［Ｊ］．ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ，１９９６，（７１）．

①最高人民２００１年９月发布的４０６号文件《最高人民关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通

知》明确表示，受目前立法及执法条件的局限，尚不具备受理及审理因内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为引发的民事赔偿案件的条件，因而通知各地一律暂不予受理。到２００２年１月，最高人民又通知各地，暂时可受理由虚假陈述引起的证券民事索赔案。前后冲突的两个通知既说明了我国投资者利益法律保护执法环境较差，又表明正着力于加强投资者法律保护。

②资料来源：ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｇｓ．ｏｒ．ｋｒ／ｅｎｇ／，２００５－０９－０６。转引自中国社会科学院世界经济与政治研究所公司治理中

心主办的《公司治理通讯》，２００５，３（１１）。

１１０〔３〕ＣｈｅｎＧｏｎｇｍｅｎｇ，ＭｉｃｈａｅｌＦｉｒｔｈ，ＤａｎｉｅｌＮ．Ｇａｏ，ＯｌｉｖｅｒＭ．Ｒｕｉ．ＯｗｎｅｒｓｈｉｐＳｔｒｕｃｔｕｒｅ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ａｎｄＦｒａｕｄ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＣｈｉｎａ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ，２００６，（１２）．

〔４〕ＦａｃｃｉｏＭａｒａ，ＬａｎｇＬａｒｒｙＨ．Ｐ，ａｎｄＹｏｕｎｇＬｅｓｌｉｅ．ＤｉｖｉｄｅｎｄｓａｎｄＥｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ［Ｊ］．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｙＲｅｖｉｅｗ，２００１，（９１）．

〔５〕Ｊｏｈｎｓｏｎ，Ｓｉｍｏｎ，ＲａｆａｅｌＬａＰｏｒｔａ，ＦｌｏｒｅｎｃｉｏＬｏｐｅｚ－Ｄｅ－ＳｉｌａｎｅｓａｎｄＡｎｄｒｅｉＳｈｌｅｉｆｅｒ．Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ［Ｊ］．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，２０００，（９０）．

〔６〕ＬａＰｏｒｔａ，Ｒａｆａｅｌ，ＦｌｏｒｅｎｃｉｏＬｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，ＡｎｄｒｅｉＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲｏｂｅｒｔＷ．Ｖｉｓｈｎｙ．ＬｅｇａｌＤｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓｏｆＥｘｔｅｒｎａｌＦｉｎａｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９７，（５２）．

〔７〕ＬａＰｏｒｔａ，Ｒａｆａｅｌ，ＦｌｏｒｅｎｃｉｏＬｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，ＡｎｄｒｅｉＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲｏｂｅｒｔＷ．Ｖｉｓｈｎｙ．ＬａｗａｎｄＦｉｎａｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１９９８，（１０６）．

〔８〕ＬａＰｏｒｔａ，Ｒａｆａｅｌ，ＦｌｏｒｅｎｃｉｏＬｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，ＡｎｄｒｅｉＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲｏｂｅｒｔＷ．Ｖｉｓｈｎｙ．ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕａｔｉｏｎ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，２００２，（５７）．

〔９〕Ｕｚｕｎ．Ｈ．，ＳａｍｕｅｌＨ．Ｓｚｅｗｃｚｙｋ，ＲａｊＶａｒｍａ．ＢｏａｒｄＣｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｒａｕｄ［Ｊ］．ＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｔｓＪｏｕｒｎａｌ，２００４，（Ｍａｙ／Ｊｕｎｅ）．

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ＬｅｇａｌＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＦｒａｕｄ：Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ＥｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｉｎＣｈｉｎａ

ＷＵＹｏｎｇ－ｍｉｎｇ１，ＹＵＡＮＣｈｕｎ－ｓｈｅｎｇ１，２

（１．ＣｏｌｌｅｇｅｏｆＦｉｎａｎｃｅ，ＪｉａｎｇｘｉＮｏｒｍａｌＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｃｈａｎｇ３３００２２，Ｃｈｉｎａ；

２．ＳｃｈｏｏｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＨｕａｚｈｏｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｃｉｅｎｃｅａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｗｕｈａｎ４３００７４，Ｃｈｉｎａ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄｏｎａｓａｍｐｌｅｏｆ１３７ｆｉｎａｎｃｉａｌｆｒａｕｄｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｍａｔｃｈｅｄｃｏｎｔｒｏｌｎｏ－ｆｒａｕｄｆｉｒｍｓ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙｔｅｓｔｓｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄｔｈｅｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄｏｆｆｉｒｍｆｉｎａｎｃｉａｌｆｒａｕｄ．Ｔｈｅｍａｉｎｆｉｎｄｉｎｇｓａｒｅａｓｆｏｌｌｏｗｓ：ｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄｆｉｎａｎｃｉａｌｆｒａｕｄｉｓｎｅｇａｔｉｖｅ；ｔｈｅｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔｏｆｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｈａｓａｎｅｇａｔｉｖｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｎｔｈｅｌｉｋｅｌｉｈｏｏｄｏｆｆｒａｕｄ．Ｔｈｅｐｏｌｉｃｙｍｅａｎｉｎｇｏｆｔｈｅｓｅｒｅｓｕｌｔｓｉｓｔｈａｔｔｈｅｉｍｐｒｏｖｅｍｅｎｔｏｆｌｅｇａｌｓｙｓｔｅｍｉｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌａｒｒａｎｇｅｍｅｎｔｕｓｅｄｔｏｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄｐｒｅｖｅｎｔｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｆｒｏｍｆｉｎａｎｃｉａｌｆｒａｕｄ．

ＫｅｙＷｏｒｄｓ：ｌｅｇａｌｉｎｓｔｉｔｕｔｅ；ｉｎｖｅｓｔｏｒｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ；ｆｉｎａｎｃｉａｌｆｒａｕｄ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ

〔责任编辑：鲁舟〕

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