货币分析

[关键词]：货币 传导机制 微效

1998年以来，针对国内经济增长速度下滑、国内消费需求疲软以及出现了通货紧缩等突出问题，持续地适当地增加货币供应量，降低利率等扩张性货币。这些收到了一定的效果。2000年市场物价渐渐转稳，全年居民消费价格总水平比上年上涨0.4%，改变了1998年来连续两年下降的局面。分项目看服务项目上涨14.2%，居住上涨4.8%，食品除水产品﹑蔬菜价格上涨外，其他继续下降。2001年1季度，全国居民消费价格总水平同比上升0.7%，比去年同期高0.6个百分点，呈现出平稳并略有上升的势头。生产资料价格总指数继续小幅上涨，一季度累计上涨3.5个百分点，粮食价格总体比较稳定，服务类项目调价已基本到位。但另一方面，分地区的居民消费价格上升不平衡，食品﹑衣着类商品价格继续低位运行。工业消费品价格稳中趋降。4月份，衣着价格水平与上月持平，家庭设备用品及服务价格﹑医疗保健﹑个人用品价格分别比上月下降0.3%﹑0.1%①。全年物价水平上升势头不强劲，通货紧缩仍然存在，中国经济增长仍然面临着需求不足的约束。总体来讲，货币收效甚微，没有能够达到预期的目标。

一、货币有效的条件

实现货币的有效是各国银行力求实现的目标，而货币的传导机制与货币的有效性密切相关，货币传导机制的灵敏有效是货币有效的基础。下面便从货币的传导机制方面分析货币有效的条件。

理论上来讲银行从操作货币工具到对货币的最终目标产生影响的过程由三个阶段构成。第一阶段是影响货币的操作目标即基础货币和短期利率；第二阶段通过操作目标的变动影响货币的中间目标即货币供应量和长期利率；第三阶段是通过中间目标的变动影响最终目标，即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。这个传导机制可用图1说明。

图1

从图1货币的传导过程来看，货币传导机制实际上分属于金融领域和实体经济领域。银行通过金融工具影响中介目标继而影响金融市场的融资条件和商业银行等金融机构的放款行为，并通过他们的变动继而影响到实体经济领域即引起企业和居民资产结构的调整以及投资和消费的变化，从而改变整个社会的产出和价格。其中，企业和居民的行为是货币传导的经济基础，是决定性因素；金融机构行为是影响货币传导的中间环节，也是关键环节；金融市场建设和银行是影响货币传导的市场基础和因素。货币的有效性也就对这四个方面提出了相应的要求。

首先，要求央行比较强大，足以干预和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下，能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来，并能引导商业银行等金融机构的放款业务；其二，在金融市场方面，要求一个市场容量大、信息传递快、交易成本低、交易活跃持续的货币市场和一个规模较大、竞争充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期良好的资本市场，要有比较完善的金融机制；其三，在金融机构方面，要求商业银行等商业性金融机构作为金融企业真正以利润最大化为目标，以市场为导向，以成本为约束，以客户为中心。其四，在微观经济主体方面，要求工商企业是真正的市场主体和法人，居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。

二、货币微效的原因

随着我国货币传导机制的改革,我国已初步建立了“工具--中介目标--最终目标 ”的间接传导机制和“银行—金融市场—金融机构--企业居民户”的间接传导体系。但在银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上的存在的诸种障碍却导致了我国货币的微效。

（一） 银行层面上的障碍 

银行是唯一代表国家进行金融控制和管理的特殊金融机构，是有银行特征的国家机关，是国家的银行、银行的银行、发行的银行、管理的银行。它通过运用货币工具来传导货币。

1、存款准备金。 银行通过调整存款准备金，改变金融机构的准备金数量和货币扩张乘数，从而达到控制金融机构的信用创造能力和货币供应量的目的。自1998年中国人民银行改革了法定存款准备金制度，将法定准备金账户的备付金账户合并为法定准备金账户。我国的存款准备金率从13%降低到8%，再到目前的6%②。

2、公开市场操作。银行在公开市场上买卖有价证券，用以增加或减少货币供应量。1999年，中国基础货币的主要供应渠道发生了根本性变化--公开市场操作成为银行吞吐基础货币的主渠道。全年通过公开市场操作净投放基础货币1920个亿，占全年基础货币投放的52%②。

3、再贴现机制。 银行通过调整再贴现率和规定贴现条件来影响市场利率和货币供给和需求。从1998年3月起再贴现利率成为的利率体系，不再继续与同期再贷款利率挂钩。同时下调再贴现利率并延长再贴现最长期限。1999年，银行颁发了《关于进一步改进和完善再贴现业务管理的通知》，进一步改进了再贴现业务的方式，扩大其范围，使年末余额达500亿，增长51%②。

三大工具的操作力度虽然很大，货币供应量的增幅也较高，但其实际效果却远远低于预期水平。货币传导在银行层面上遇到的障碍主要是我国以货币供应量为中介目标，但同时实行利率管制，利率并未完全市场化。我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大贷款利率波动幅度，但是我国仍然是以管制利率为主的国家，包括存、贷款利率在内的多种利率仍由银行代表制定，影响了利率对资源配置的结构调整作用。从我国目前来看，按照风险收益对称原则，中小企业和某些大企业的高风险业务贷款利率应偏高，但由于利率管制必然造成了银行对中小企业的“惜贷”现象，同时，性的偏向导致资金高度集中于国有大企业，这成了不良资产上升和经营风险加大的一个重要原因。利率管制的另一个后果便是使货币市场的基准利率难以发挥作用，影响了货币信号的传导。此外，在公开市场上，由于资金宽松导致央行收回资金容易，投放资金困难；在外汇市场上，外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的约束，央行只能被动地买卖外汇，银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量，导致公开市场操作对利率控制乏力，利率机制作用难以发挥。

（二）金融市场层面上的障碍

1、货币市场。1984年，我国建立同业拆借市场标志着货币市场的起步。到目前已初步形成了统一规范的货币市场格局，但总体来讲仍不成熟，缺乏足够的中介机构和市场

参与者，交易品种或缺，金融工具和手段创新滞后，货币市场缺乏流动性，地区分割的银行间分隔严重，交易不活跃，货币传导缺乏广度，低速低效。货币市场业务主要集中于同业拆借市场和债券回购市场，而这两个市场交易量不够大，无法大量吞吐证券，了公开市场操作的力度，继而影响了货币供应量的变化幅度。票据市场上由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再加上票据数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，再贴现始终未形成规模，影响了再贴现工具的实施力度和广度。

2、股票市场。中国股市的投机性强，长期没有退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富效应，隔断了相应的货币传导机制。

3、债券市场。债券市场特别是国债市场上种类不多使公开市场缺乏载体，另一方面交易不旺，以基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础，严重阻碍了货币工具作用的发挥。

由上可见，货币的传导路径由于货币市场和资本市场的不成熟而显得过窄。

（三）商业银行等金融机构层面上的障碍

商业银行是依法接受活期存款，主要为工商企业和其他客户提供短期贷款并从事短期投资的金融机构。它最大的特征便是具有以派生存款方式创造和收缩存款货币的能力。在我国，资本市场、货币市场尚未发展到成熟阶段，利率并未完全市场化，使银行的公开市场业务操作缺乏必要的条件，以至收效甚微。央行只能采取贴现率、窗口指导、利率管制等其他工具，这就使商业银行的行为对货币的效力具有更大的作用。在我国，四大国有商业银行占有全部金融机构80%以上的资产和负债，因而商业银行对银行货币的反应程度便成为货币传导机制上的关键。目前来讲，在商业银行层面存在的传导障碍主要体现在以下几个方面：

1、商业银行的垄断性。中国通过存贷款利率、竞争、资产等一系列金融约束，为国有商业银行创造了“特许权价值”的租金机会，维持了国有商业银行的垄断地位。从某种意义上说中国货币由工、农、中、建四大商业银行的行为所左右。他们之间的竞争并不充分属于寡头竞争模式，在一些事情上容易形成一致的默契和行动，很可能与货币方向不一致。另一方面，四大商行对银行贷款的依赖程度下降，使银行很难通过调低再贴现率和再贷款利率来刺激商业银行的融资欲望及活动。

2、商业银行有风险约束，而无利润约束。理论上讲，商业银行属于金融企业，应该根据收益性、流动性和安全性三性来经营业务寻求最佳组合。在我国，但由于历史和现实的因素造成了商业银行有风险约束，却无利润约束。

第一，风险约束。在经济改革中，由于金融改革滞后，导致商业银行积累了高比例的不良资产，银行贷款回收比较困难，贷款周转速度慢，经营风险大幅上升，商业银行在银行的监管下，风险防范意识和措施大为增强。在这种情况下，虽然银行多次下调利率和准备金率，降低商业银行的融资和贷款成本，商业银行也不愿意增加贷款，而是根据自身对经济状况的估计和判断，调节自身放款行为，从而改变了货币派生机制，影响了信用创造和货币供给。一方面，商业银行对风险较大的中小企业采取“慎贷”、“惜贷”，即使有较好的项目也放弃掉。对信贷人员普遍实行贷款终身责任制，让信贷人员对新增贷款负有100%收贷收息责任，一旦出现贷款逾期，便要求工作人员下岗清收，导致信贷人员产生故意不发放贷款的倾向；另一方面导致大量资金偏向信用较好的大城市、大企业，有悖于我国货币的多元化导向。大企业贷款过度集中，资金闲置，中小企业却资金严重不足，大大影响了货币的传导效果，同时加剧了商业银行信贷风险的过度集中，使不良贷款比率呈上升趋势，造成传导机制在商业银行层面上的恶性循环。此外，由于国债和性金融债券相对企业贷款而言，收益稳定且风险小，被商业银行视为优质资产，不愿出售，从而了银行大规模吞吐债券，严重影响了银行公开市场业务操作的效果。

第二，无利润约束。我国国有银行并没有真正建立起以利润最大化为目标的治理结构和激励机制。因此，商业银行在国债市场上压低价格购入大量国债；存款充足时，并不急于扩大贷款业务，在目前信贷风险较大时表现犹为突出，宁可把资金放在央行备付金上，分行不计成本吸收存款，形成“重存款，轻贷款”倾向。存款、贷款和资金结算为商业银行三大传统业务，其中存款为主要资金来源，贷款为资金的主要运用渠道和主要利润来源。在目前通货紧缩，央行实行稳健的货币的宏观环境下和商行本身不良贷款居高不下的现实下，商行重视贷款营销，扩展优质贷款业务，进行金融工具创新，改善金融服务将起到更大作用。但商业银行却似乎把存款业务作为主要工作。自身而言，仍然是大柜台、小市场的人力资源配制方式；将发放贷款和开展中间业务视为争揽存款的手段；对信贷人员实行权责不对称的贷款终身责任制，缺乏贷款营销激励机制；金融工具单一；负债品种和资产品种单一；对贷款采取机械的审批方式；对大中小企业贷款申请的审贷模式相同，从贷款申请、审贷员审查、基层行审查、上级行贷审会审查、抵押、担保、公证到贷款到位经过十几道手续，历时一周到几个月，有悖于中小企业数量少、周转快、频率高的资金需求特点。以上都导致货币传导速度下降，信号减弱甚至失真。

商业银行之有风险约束，而无利润约束导致了增加货币供应量刺激投资的主渠道不畅，同时造成对冗员、机构臃肿、低效的容忍，人为地增加了货币的传导环节，降低了货币的传导速度，影响了货币的效果。

3、商业银行的集权管理。商业银行系统内随着一级法人治理结构的建立，管理权限过于集中，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展能力，遏制了基层商行发放贷款的积极性。商业银行集中管理权限的主要方式有：以经济手段或管理手段上收信贷资金，采取拉大上存资金和上贷资金利率差距的方法，迫使基层行资金上存，基层行资金运用，严格其贷款规模，基本全部上收基层银行的贷款权。商业银行的集权管理一方面不利于商行根据经济运转形势即使调整贷款业务和其他业务，另一方面抑制了金融创新，使货币在商行内部传导时就出现信号减弱，再经转向影响实体经济领域时，货币效果进一步打折。

4、商业银行发展意识不强，倾向于减少或收回贷款。在这种防范化解金融风险的机制下，尽管央行实行稳健的货币，但由于乘数效应的作用导致货币供给的多倍紧缩，同时基层商行只注重争夺已形成的优质客户，缺乏基本客户群的战略意识，不注重与企业建立捆绑关系互相帮助促进企业发展，提高贷款质量和偿还率，只看到中小企业的经营风险和困难，使许多具有良好发展前景的项目得不到及时的贷款支持，影响了货币的传导效果。

而其他的中小金融机构，出现严重的信誉不对称。公众普遍认为四家国有商业银行的信誉高于中小金融机构，将资金高度集中于四家国有商业银行，使之资金充裕，不需要再贷款甚至返还央行贷款，产生一定的紧缩效用。而中小金融机构虽比较灵活，经营业务较广，金融工具创新频繁，但融资道路曲折。同时，1998年后，国内有相当部分中小金融机构出现支付危机甚至资不抵债，有部分信托投资公司和城市信用社以关闭或解散的法律形式实现市场退出。原农村乡部门办的“农村基金会”要全部清理和撤并。货币传导

机制中的机构本身就存在活力不足，使县及县以下的经济活动缺乏活力。

（四）微观经济主体层面上的传导障碍

微观经济主体企业、居民个人等是货币传导的最终环节。此层次上的障碍综合表现为企业、居民个人对货币信号反应迟钝，影响了货币的传导效果。

1、企业方面。一方面由于供给相对过剩，引起物价下降，宏观经济环境并不乐观，企业对市场前景并不看好，非意愿存货投资增加，投资意愿不强；另一方面很大一部分国有企业未建立完善的现代企业制度，缺乏面向市场的研发、营销和管理机制，产品市场占有率低，盈利条件和偿债条件都难以满足贷款条件。中小企业规模小，资本金不足，缺乏有效的抵押和担保等问题，再加上信息不对称、银行的风险约束和无利润约束，使企业难以获得间接融资。市场准入也使直接融资困难重重。中小企业游离于货币外，企业难以得到贷款，整个社会投资难以，而这又引起悲观性的经济预期，从而形成微观经济主体层面上的恶性循环。

2、居民个人方面。从1994年开始，我国出台了一系列改革措施，如医疗社会保险制度、城镇住房制度以及养老社会保险制度的改革，使居民面临的不确定因素增加了，预期支出上升。这使得居民的边际消费倾向下降，储蓄倾向提高。对居民消费意向调查结果显示，目前有59.4%的城镇消费者由于未来支出预期的增加而增加储蓄。从储蓄目的看，仍有59.3%的城镇消费者是供子女上学，而用于买房、养老和医疗作为储蓄目的的消费者分别为43.6%、42.6%和41.4%。另一方面，中国企业制度改革和外部环境的影响使许多企业效益呈现下降趋势，居民预期收入下降，也加强了储蓄倾向。

在消费信贷方面，虽然近年来央行相继出台了《关于发展个人消费信贷指导意见》、《汽车消费信贷管理办法》、《个人住宅贷款管理办法》、和《关于助学贷款管理若干意见的通知》等措施，积极推动消费信贷业务的发展，但由于传统生活习惯的影响，居民对消费信贷的认识还存在偏差。调查发现70%③的被调查者认为贷款消费有悖于传统美德，仍然倾向于通过储蓄来实现消费升级，阻碍了消费信贷业务的发展，影响了货币的传导效果。另一方面，消费风险即消费品的价格、质量、相应的服务及其可能带来的效应的不确定性增加了消费的机会成本，从而推迟了部分居民对消费品的购买，部分地抵消了货币供给增加的消费支出效应，影响了货币的传导。

三、 实现货币有效的对策

综上所述，央行的利率管制，国有商业银行的垄断性、风险约束、非利润约束以及管理权限的高度集中，企业、个人的悲观性经济预期等等都成为货币传导机制上的障碍，最终导致货币收效甚微。为提高货币效应，需要进一步深化金融、企业制度、社会保障等的改革，不断完善货币的传导机制。

1、探寻利率市场化的最佳途径，加快利率市场化改革的进程，建立起以银行利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的市场利率体系。

2、培育参与货币市场的中介机构，增加进入货币市场交易的交易主体，弱化四大国有商业银行的市场影响力及对货币传导渠道的控制，减少或消除市场分割的无效率状态；加快金融创新，增加货币市场的交易品种，扩大货币市场的交易方式，从而提高货币市场交易工具的流动性和货币市场的有效性；加快票据市场的发展，完善票据市场组织体系和运行机制，促使区域性乃至统一的票据市场的形成和发展。

3、证券市场上，改革企业上市的准入条件，大力发展中小企业的二板市场和地方及场外市场， 建立多层次的证券市场体系；鼓励金融创新，增加交易品种，从而为公开市场业务提供良好的市场基础；对股票市场进行科学管理，促使其健康发展，真正发挥“经济走势晴雨表”的作用；将债券市场发展为包括各类机构投资者参加的市场，并结合其批发市场和零售市场，以提高运行效率。

4、深化国有商业银行改革，努力建立“自主经营、自担风险、自我约束、自求平衡、自我发展”的现代金融企业制度，推动商业银行的股权多元化，使商业银行真正确立起利润最大化的经营目标，从而促使商业银行加强成本管理与利润考核；建立风险与收益相对称的激励机制，将机构收入和个人收入与银行的利润直接联系起来，提高风险投资的积极性，以发展方式防范和化解风险；适当放权，改善内部管理方式，增强基层银行的积极性和灵活性。

5、加快国有企业的现代企业制度的建立，改变经营观念，真正面向市场进行经营，成为自主经营自负盈亏的市场主体和法人，不断增强其竞争力，从而改变资产负债率过高的现状。

6、进行配套改革，建立中小企业信用担保体系，建立、健全社会信用制度，改善宏观经济运行环境，建立良好的社会信用环境，从而改善微观经济主体的经济预期，拉动投资需求和消费需求。

7、努力发展消费信贷，在发展消费信贷机构的基础上，扩大消费信贷领域，改善信贷服务，增加消费信贷投入。

注释：

①王宁 ： 《中国货币机制发生历史性变革》，载《经济学消息报》，2001-03-02。

②王燕等 ：《紧缩未见根本改善货币尚需积极》，载《经济学消息报》，2001-06-15。

③王讯 ： 《对货币传导机制障碍的调查研究》，载《金融研究》，2001年第5期。

参考文献：

⑴谢平： 《新世纪中国货币的挑战》，载《金融研究》，2000年第1期。

⑵陈学彬等：《1999年货币效应分析及2000年货币建议》，载《金融研究》，2000年第2期。 

⑶王国松 ：《中国利率管制与利率市场化》，载《经济研究》，2001年第1期。

⑷江其务：《论新经济条件下的货币传导效率》，载《金融研究》，2001年第2期。

⑸万解秋等：《货币供给的内生性与货币的效率》，载《经济研究》，2001年第3期。

⑹许详秦：《论我国货币的传导和产出效应》，载《金融研究》，2001年第4期。 

⑺周骏 ：《货币的几个问题》，载《金融研究》，2001年第5期。 

⑻王讯 ：《对货币传导机制障碍的调查研究》，载《金融研究》，2001年第5期。

⑼王宁 ： 《中国货币机制发生历史性变革》，载《经济学消息报》，2001-03-02。

⑽王燕等 ：《紧缩未见根本改善货币尚需积极》，载《经济学消息报》，2001-6-15。

本文来自: 经济论坛 论文版 版，详细出处参考：http://www.pinggu.org/bbs/viewthread.php?tid=725320&page=1

摘  要：继续保持适度宽松的总体基调：是2010年货币的基本取向：在信贷总量方面，新增信贷规模只宜做小幅度调整，控制在8万亿元左右。在信贷投放方面，更加关注优化结构，由保“量”转向保“质”；在关注重点方面，提高货币对资产价格变动反应的前瞻性和预见性，防范资产价格泡沫；在退出策略方面，分步实施调整与转向。　　关键词：货币，资产价格，退出策略

　　2009年实施了适度宽松的货币，随着货币供应量的加大，通胀预期加剧，资产价格快速上涨，违规资金和国际短期资本进入资本市场的趋势再度抬头。在此背景下，2010年货币如何回归并保持一定的灵活性，备受各方关注，也是宏观决策部门面临的一大考验。

　　一、取向：继续保持适度宽松的总体基调

　　2010年适度宽松的货币内涵包含以下要点。

　　1．连续稳定。针对2009～2010年的经济形势，要保持宏观经济的连续性和稳定性，只要不发生剧烈的形势变化，就应继续执行适度宽松的货币，继续把保持经济平稳增长作为首要的目标，而不能匆忙选择从经济刺激中退出。理由主要有五点：一是目前中国经济回升的基础还不十分稳固，经济止跌回升主要是投资推动的外生性增长，民间投资尚未完全启动，消费和外需不足以充分拉动经济增长，经济增长的内生机制尚未完全形成；二是在相当一段时间内，中国还不存在让人生畏的通胀风险或压力；三是大量项目正在开工建设，中小企业逐步恢复生产，都需要宽松货币支持；四是目前中国经济正处在企稳回升的关键时期，对抱着“见好就收”的这种想法，很可能会导致经济的反复，甚至再次出现经济增速下滑；五是刺激过早退出会吸引大量国际资本涌入国内投机套利，扰乱经济回升进程。

　　2．动态微调。货币一定要在经济增长稳定以后，随经济形势的动态变化灵活地调整，适时实施动态的预调和微调。“动态微调”和“基调不变”并不矛盾，适度宽松的货币是总体基调。从目标来讲要实现适度的宽松，但在具体实施过程中，由于受市场因素、银行行为、企业需求等各方面因素的影响，需要做一些适当的动态预调和微调，把可能存在的负面影响降到最低，但这种调整并不改变货币的基本方向，而是保持了它的连续性和稳定性。

　　3．有保有压。货币应真正做到“有保有压”，注重通过优化信贷结构促进经济结构的优化升级，促进内生性、自主性经济增长机制的形成。从实际操作来看，要适当调节住房消费和投资贷款，防止住房价格过快上涨。同时引导银行加大对结构调整、技术创新等产业的信贷支持，从总量上控制大中型银行的信贷投放，消除对小企业、个体私营经济、中西部和农村地区的信贷歧视，促进经济自主回升。

　　4．平衡影响。面对日益积聚的资产价格快速上涨对宏观经济的负面影响，货币应努力寻找促进经济平稳较快增长与加强通胀预期管理和资产价格膨胀管理的平衡点。[1]货币总的取向应该回到保持经济增长和物价水平适度稳定的方向，既要防止增长速度再次下滑，也要防止简单追求更高的速度。稳定物价，使CPI保持在3%左右，PPI不高于6-7%的水平，以满足经济运行正常需求的目标的货币供应量增长，不会使通胀形势恶化。当前需要关注的重点应是阻止资产价格快速上涨，防范资产泡沫再次出现。

　　二、信贷总量：新增信贷规模只宜做小幅度调整

　　2009年新增贷款预计将达到9.5万亿左右。对2010年的新增信贷规模的估计，可以从两个方面来加以分析和预测。一方面，有四大因素决定2010年新增信贷规模应适当低于2009年，无需超过9.5万亿：净出口对中国经济增长的拉动将由负转正；实际固定资产投资不需要、也不会以2009年这样高的速度增长；随着企业盈利状况的改善，经济对银行贷款的需求将会下降；虽然现在信贷的情况仍然是不良贷款总量和比例“双降”，但3-5年后这些风险可能会集中暴露。另一方面，从目前四万亿经济刺激计划的实施进展及银行信贷资金的配套情况看，2010年信贷增量还必须保持一定的幅度，不能下降过快。因为随着投资增长的延续、消费的稳定增长、外需的明显改善，中国经济将继续保持强劲的回升趋势，仍然需要较大的信贷支持。尤其是新开工项目的大量增加和出口的改善可能使经济出现超预期的增长，必须保证已开工的重大项目资金链不断裂，避免出现“烂尾工程”，造成新的不良资产。综上所述，笔者建议2010年应适度调整信贷规模，控制在8万亿元左右。

　　三、信贷投放：优化信贷结构

　　为保证经济增长的可持续性，信贷应更加注重优化信贷结构，[2]由保“量”转向保“质”，[3]积极满足符合产业结构调整方向的贷款需求，严格对产能过剩行业的贷款投放。

　　1．新增信贷投放应重点支持扩大城乡居民消费。一是引进消费金融公司等服务主体，更好地满足居民对消费信贷的需求；二是加大对农民增产增收、农村基础设施建设的金融支持，完善家电、汽车、摩托车下乡，改善农村消费环境，提高农民消费能力；三是支持消费品生产企业加大产品研发投入，调整产品结构引导消费升级，开发居民需求增势强劲的通讯、信息、教育、旅游、医疗、体育、娱乐、家政等消费品；四是积极培育消费热点，做好汽车金融、旅游金融服务，加大对旅游开发的信贷支持，支持文化产业发展。

　　2．新增信贷投放应适当调节投资尤其是地方投资的节奏和结构。当前投资项目90%以上是地方项目，而且地方项目可能成为下一步中小型银行贷款投放的重点。因此，需要适当调节投资尤其是地方投资的节奏和结构，以釜底抽薪的方式从总量上控制大中型银行的信贷投放。

　　3．新增信贷投放应引导商业银行改善对小企业、个体私营经济、中西部地区和农村地区的信贷服务。商业银行应积极为小企业、个体私营经济、中西部地区和农村地区提供金融服务，加大对劳动密集型产业、小企业以及创业行为的信贷支持，培育更多的经济发展主体，增强经济发展的活力。

　　4．新增信贷投放应逐步加大对技术改造和设备更新等结构调整和产能调整项目贷款的支持力度。要通过窗口指导、担保贴息等引导银行结合产能调整和结构升级，逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度，并逐步将现行的贷款重点从基础设施投资向设备投资转移。

　　5．新增信贷投放应鼓励通过加大金融创新力度促进信贷结构优化。包括“绿色信贷”、短期融资券、中期票据、银行信贷资产证券化等都可成为优化信贷结构的手段；积极推动土地经营权质押、动产抵押等抵押担保领域的创新活动。

　　四、关注重点：防范资产价格泡沫

　　当前中国经济正呈现出资产价格膨胀与物价通缩并存的复杂形势。为此，货币有必要兼顾物价稳定和资产价格稳定，提高货币的前瞻性和预见性，并将资产价格变动作为货币的重要参考因素之一。具体来讲，当前可供选择的措施包括以下几方面。

　　1．密切关注国际资本流动情况，加强对短期资本流动的管理。为了抑制国际资本、短期资本流入对房地产和股票市场可能造成的冲击，应加强对资产价格波动及资金流动量的监测，建立资产价格大幅波动的预警指标体系。严格规范信贷资金投向，特别要严格控制国有资金流入股市的规模和渠道。

　　2．充分汲取经验教训，根据市场变化灵活调整股市有效供给。超常规发展直接融资，让企业有更多直接参与各种金融交易的机会；加强对创业板市场的监管，提高上市公司质量；加快完善股票市场的基础制度建设，尽快推出股指期货，平抑股票市场频繁发生的系统性波动。

　　3．充分总结上一轮经济周期中房地产的得失经验，尽早采取措施防止房地产价格过快上涨。一是合理土地供应节奏，深化土地制度改革，改进土地价格形成机制，完善“招拍挂”制度 ；二是加强保障性住房的建设与管理，处理好保障性住房与市场的关系；三是规范地方行为，增强地方有效监管能力；四是灵活运用税收和信贷，调整首套及二套住房贷款，推动消费信贷稳定规范发展，抑制投机。

　　4．推动经济和金融改革，引导充裕的流动性从单一的资产市场回流到有真正融资需求的实体经济中或向境外输出。一是加大企业债券的发行力度，开发为中小企业融资服务的债券品种或其它金融产品；二是放松管制，破除垄断，不断激活和扩大民间投资；三是加快金融市场开放，建立多种渠道将国内充裕流动性输出，缓解资产价格膨胀的压力。

　　五、退出策略：分步实施调整与转向

　　宏观应当是短期，保持其灵活性和前瞻性十分必要。当前所实行的适度宽松的货币必然会有逐步退出的一天，宏观机构应谨慎考虑和确定退出的思路与战略。笔者认为，此次大规模刺激退出的总原则是既要保证经济全面恢复增长，又要避免通胀预期和通胀压力的明显加强，既要较快地回收大量流动性，又不能使信贷市场发生较大波动。从经济增长角度看，考虑到消费将是平稳增长，投资仍将在高位运行，因此，出口的恢复情况将直接决定宽松的货币何时退出。笔者判断，当CPI超越3%，出口增长突破10%，经济恢复全面增长势头得以巩固以后，货币将会加快退出步伐，该时间窗口最快将于2010年下半年出现。而至2011年，笔者建议将适度宽松的货币调整为中性或稳健的货币。

　　1．退出时机和时序的选择应充分评估国内外经济形势的变化。未来货币的调整可能呈现三个阶段：第一阶段，动态微调阶段。2009年底至2010年年初可能都处于这一阶段。其特点是外需缓慢回升，保增长的压力逐渐减小，调结构（特别是需求结构的调整）的压力逐渐上升。在这一过程中，货币的调整以微调为主，基调不会发生改变，以避免对公众预期产生过大的冲击。适合的货币工具是公开市场操作（例如央票发行）、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。第二阶段，尝试性转向阶段。2010年年初至2010年年中可能处于这一阶段。其特点是出口明显好转，恢复到10%以上的增长；经济增速大幅上升（GDP连续两个季度同比超过10%），出现一定的过热风险；保增长压力基本消失，调结构压力日益突出。在这一阶段，货币基调可能发生转变，从“宽松”向“适度宽松”回归，从超常刺激的水平向正常刺激水平转化，“管理通胀预期”即属于该阶段。信贷增长仍然有可能维持在20%以上，而不是正常年份的15%至18%。第一阶段的数量型工具和窗口指导将继续使用。除此以外，贸易顺差将有所好转，热钱可能再次大量流入中国，存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具，并在一定程度上改变公众预期。在此阶段，加息的可能性仍然较小。[4]第三阶段，加息阶段，也可看作刺激真正退出的阶段。2010年下半年以后可能处于这一阶段，其特征是全球大宗商品价格出现大幅上涨，间接推动国内PPI及CPI进一步上涨，全年价格指数将有可能超过3%以上，个别月份有可能超过5%，美国经济走出衰退，目标开始转向控制通胀。这一阶段的标志性特征是美国加息并促使中国等主要国家跟随美国加息，从而协同控制通胀的产生。同时，数量型工具和窗口指导仍将继续使用。

　　2．退出工具应根据不同阶段灵活选择。如前所述，货币的退出工具将先是票据或定向央票等的发行公开市场业务来回笼资金，其后提高准备金率，最后才会加息。若公开市场操作未能有效实现目的，2010年的第二季度有可能会提高准备金率，而加息可能在下半年起动，但加息的时间窗口还取决于欧美国家的加息行动。此外，除去单纯的货币，退出的第一步应该是停止新上工业和基础建设投资项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险至关重要，这包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资，也包括鼓励银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险，在此基础上再逐渐使信贷回归正常化状况。当然，可供选择的手段还包括可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。

　　3．建立财政与货币相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。的退出需要货币、财政、消费、产业等各种协调配合，同时还要与全球主要经济体的变动统一协调。笔者预计，2010年的主基调将以“保增长、调结构与管理通胀预期”为目标。在财政和货币逐渐收紧的过程中，产业、消费、收入和区域等将会积极出台，以实现经济结构和产业结构的调整。

　　4．充分考虑全球经济体的退出时序及其对我国的影响。此次应对危机的积极财政和宽松货币在全球经济体间是统一推进，的退出也应协调进行。但各经济体经济复苏状况又有所不同，就目前情况看，受危机冲击比较小的经济体已启动退出程序，预计资源型国家以及韩国、德国等经济复苏较快的国家将接着启动退出程序，欧盟、美国等将会稍晚启动，英国将是更晚退出的国家。虽然刺激的退出在全球范围内的启动并不同步，但考虑我国外贸对我国GDP的影响以及人民币升值和热钱流入的压力，我国启动加息等货币退出机制不会早于美国。

　　参考文献：

　　[1]马涛.寻找经济复苏与通胀预期管理平衡点[N].证券时报,2009-10-31.

　　[2]王福重.货币别匆忙从紧但需结构性调整[N].上海证券报,2009-10-29.

　　[3]牛娟娟.进一步优化信贷结构 增强经济增长可持续性[N].金融时报,2009-10-28.

　　[4]时伟翔.2010年的货币前景[N].证券时报,2009-10-31

本文来自: 经济论坛 论文版 版，详细出处参考：http://www.pinggu.org/bbs/viewthread.php?tid=725320&page=1

关于中国货币的分析与建议

摘 要： 中国 人民银行在货币战略方面已经取得了巨大成绩，但随着 经济 的日趋复杂，货币的有效性将会降低。实证 研究 表明中国需要维持对货币的盯住(a reference to money)战略以及加强利率在货币执行中的作用。我们建议采取折衷性战略，包括盯住若干指标，并将短期利率作为执行目标。应该赋予央行利率的自主权，在不远的将来实现这一目标不存在技术上的障碍。 

　　关键词：货币；货币需求；货币乘数；货币工具

　　一、引言

　　随着中国经济日趋复杂化，当前的制定 方法 的有效性可能会逐渐降低。随着 金融 创新和开放步伐的加快，削弱发达国家和新兴经济体的货币作用的因素也开始在中国显现。自1998年开始，数量型信贷控制被取消，代之以市场化的货币方法，因受到一些因素的阻碍，其有效性正在降低。首先，央行仍肩负着若干目标，但并没有制定利率的完全自主性。其次，银行的超额储备和货币市场的分割降低了货币利率传导机制的有效性。

　　有鉴于此，本文 分析 中国货币的实际情况，进而讨论可能的执行措施。下文将如此安排：第二部分讨论与货币中介和执行目标选择有关的中国当前的宏观和金融业情况；第三部分分析阻碍利率成为当前货币执行目标的原因；第四部分提出建议，包括中长期内加强货币战略的主要因素、如何解决所担心的、向市场化转变过程中可能会产生的 问题 。最后 总结 全文的讨论。

　　二、当前中国的宏观经济和金融业

　　已有的 文献 已经强调了宏观经济情况和货币战略选择之间的关系，这些可以用蒙代尔-弗莱明首先提出的“不可能三角”假设代表。该模型表示要同时保持固定汇率、资本的自由流动和的货币是不可能的。最多只能保持三个目标中的两个目标。

　　至于金融业的情况，在货币的中介目标和金融业之间存在“双向”的关系。一方面，货币中介目标的选择并非与金融中介无关。例如，使用利率工具有助于提高对金融资源的配置能力，但也可能对金融中介和借款者产生市场风险。另一方面，金融业的 发展 情况也并不于货币中介目标的选择。例如，在发达金融市场，货币目标的有效性会降低，这是由于资金并不仅仅由银行所提供。但是，落后的信贷文化和金融业较弱的竞争能力，也会降低以价格为目标的货币战略的有效性。因此，在选择中介目标时，货币当局必须在收益和风险之间取得平衡。

　　三、利率作为货币的目标，其有效性降低了

　　有一些潜在因素，阻碍着利率作为中国货币执行目标的有效性。首先是中国经济和金融业的某些情况阻碍了利率传导机制的有效性。其次，有观点认为央行并没有合适的货币战略和工具以实现完全市场化的货币。

　　金融业市场化改革的不完善阻碍了利率传导机制的有效性。尤其是，银行业存在许多问题，使货币向实际产业的传导复杂化。首先，银行业的重组尚未完成，有些银行的坏账率仍然很高，资本金很低。第二，银行的运营改革刚刚开始，银行真正实现商业化和能够进行准确风险定价还需要时间。第三， 企业 和个人对资本价格的反应还存在问题。企业，尤其是国有企业，可能仍然处于数量型框架的经营背景中，因此信贷渠道仍是 影响 总需求的主要方法。虽然过去十年金融机构和企业的改革已经使利率的影响力提高，但是很难衡量这方面的进展。

　　银行巨大的超额存款准备金也是实施市场化货币的障碍。虽然，超额存款准备金的数量在2000年后已经大幅下降，但其规模仍然较大。央行似乎不愿用较高的短期市场利率大量回收流动性，避免吸引资本流入以及导致额外的紧缩成本。2006年以来对存款准备金率的不断上调将有助于减少超额准备金，但是必须注意这一高比率的潜在扭曲性影响，尤其是准备金的回报率低于货币市场利率。此外，对准备金的倚重并没有带来公开市场操作的灵活。因此，需要用其他更好地控制超额储备。

　　完全实行市场化货币的另一个障碍是央行缺乏使用货币工具的性。在中国，所有关于利率水平或者是准备金比率的决定都需要的批准。如此架构可能并不适应对经济发展及时灵活反应的需要。而且，央行所承担的目标的多样性，在制定过程中会产生“噪音”，因为利率变化并不都与现行的货币立场一致。

　　四、建议

　　1.总体情况介绍

　　上世纪70年代，发达国家的央行开始从依靠信贷或者利率控制转向依靠货币市场执行，配合以存款准备金要求。这是由于在国内个金融市场日趋一体化的背景下，信贷和利率控制的有效性逐渐减弱。随着经济效率的提高和经济的增长，市场力量被允许分配金融资源。通过货币市场执行，央行充分利用了在基础货币创造方面的垄断地位，通过影响央行货币潜在需求和供给的条件，控制经济中的流动性过剩。

　　在执行货币市场操作时，央行可以确立所供应的基础货币的价格或者数量。市场的欠发达，以及可靠价格信息的相应缺乏，会迫使央行倚赖数量(货币、信贷或者资产负债表的其他要素)作为货币的中介目标。另外，在不成熟市场将利率作为目标的缺点是由于市场化利率的 历史 数据的不足，使短期利率和货币供应以及通胀之间的联系不能被完全认清。

　　无论采取何种盯住战略(盯住若干指标或者明确的通胀率目标)，各国央行对货币的普遍共识是确定短期市场利率的水平。通常央行的决策目标是维持价格的稳定。央行决策和价格水平之间的因果关系开始于央行在货币执行中所使用的利率的变动。央行随之影响了商业银行流动性的融资成本，银行便将这些成本转移至他们的客户。

　　如果所倚靠的货币战略是基于对信息的准确判断，那么尤为重要的一点是理解利率如何影响价格稳定这一最终目标的过程。利率到存贷款利率的转移过程非常复杂，涉及很多因素，有些并不在央行控制之内。因此，央行需要明确货币如何影响价格水平的变化，即理解货币对总体经济、尤其是价格水平的传导机制。(见下图)

　　除了将银行间短期市场利率作为货币的执行目标以外，保证各种货币工具的功能与现有的市场基础设施和央行的机构能力保持一致是至关重要的。工具组合取决于每个国家的特殊情况。通常而言，工具组合取决于金融改革的进程以及货币市场的深度和流动性(这与银行的效率有关)。在市场发展初期，央行可以依靠流动性要求(存款准备金要求和流动性资产比率)和常设机构(standing facilitles)，这些总称为“规则性工具”(rules-based instruments)。流动性要求是长期吸收市场流动性的有效工具。常设机构允许银行在央行存贷款，以发挥调节功能。但是，央行可能需要每家银行获得常设机构再融资的能力，使央行保持对自身资产负债表的充分控制。常设机构和存款准备金要求还能发挥重要的缓；中器功能——即它们能够帮助支付系统的操作——在未曾预期的流动性危机发生之时。银行间市场对存款准备金再分配功能的效率较低或者央行对流动性预测能力较弱时。

央行必须确保其利率结构有利于银行间交易。尤其是，各个工具的利率必须保持内部一致，扩张流动性操作的利率和收缩流动性操作的利率之间的利差必须足以推动银行在银行间市场相互交易。下表行确定的利率结构，允许央行的再融资常设机构和存款常设机构创造空间(room or a corridor)，以使市场参与者首先相互交易。并将央行作为最后的交易对象。(见下表)

　　2. 中国 货币战略的完善

　　在建立更为灵活的汇率制度过程中，中国的名义锚(nominal anchor)有三种战略可以考虑：通胀率目标。货币供应量目标或者涉及多项货币和 金融 指标的折衷战略。

　　考虑货币供应目标。虽然长期看来在货币供应和通胀率之间似乎存在一定联系，但是 目前 中国低通胀的环境使制定者难以依靠货币供应量管理通胀，这是因为短期的不稳定性会增加对决策过程的干扰。因此，货币供应量目标不能成为唯一的名义锚。

　　考虑通胀率目标。尽管中国的通胀率一直很低，长期以来央行对通胀率目标也非常感兴趣，但是将通胀率作为唯一目标并不是未来的可行方案。在若干阻碍采用通胀率作为目标的原因中包括央行缺乏执行上的性以及中期通胀率预测的可靠性。而且，采用通胀率目标意味着在货币的执行中更大程度地依赖利率，这在中国仍然有很大争议。

　　因此，当前最适合中国的货币战略是折衷性的货币战略，将货币供应和银行信贷的增长作为中介原则以决定短期利率。事实上，我们的 研究 显示货币增长和通胀率往往存在长期的高度相关，这表示货币供应量的中介原则仍然对稳定通胀有重要作用，也能为评价资产价格泡沫提供及时的证据。

　　但是，货币和信贷供应不能作为唯一的名义锚，因为 经济 结构和金融市场的变化可能使货币增长率和稳定的通胀间的关系不一致。因此，在决定最适合中国的货币战略时，央行需要考虑一些其他变量，因为由于经济的结构性变化，货币供应已无法成为未来通胀的指标。

　　折衷性战略考虑了最终目标预测的不确定性和复杂性，而不仅仅依赖某个单一变量和模型。这些指标通常包括有助于预测未来通胀率的金融指标和实际行业指标。这种 方法 需要对研究、建模、内部沟通和讨论投入大量精力。必须定期召开会议讨论预测情况、准备材料告知决策者以及对预测和报告的精心阐述和沟通。央行必须拥有信息收集和 分析 的复杂机制。

　　3.货币战略执行架构的完善

　　中国央行目标的多重性使其很难照搬其他 现代 央行的执行架构。尤其是，中国央行必须考虑维持国有 企业 盈利能力的目标，以及创造有利环境、 发展 市场化的存贷款定价机制、及由此对银行利润的维护。因此，中国央行缺乏明确的执行目标。央行还要考虑优化资金的配置，因此通过窗口指导以改善银行贷款组合的结构，尤其是要求银行对不同行业有不同的信贷、以及改善对中小企业的信贷服务。最后，在日常货币执行中，中国央行当前面临着银行系统结构性的流动性过剩 问题 。以下将讨论如何采取措施、解决在向以利率为中心的执行架构转变中遇到的问题。

　　首先，央行应该明确一种短期利率作为其执行目标。央行应避免非常严格、精确地控制这一操作目标。央行可以宣布短期票据利率(固定利率或者是最高竞标利率)以表明货币的立场，并解释央行期望银行间短期利率大体保持在这一利率附近。另外一种选择是，央行可以宣布短期票据利率为其执行目标，但是同时提醒，这并不意味着利率不能在预先宣布的目标水平上有一定程度的浮动。总体而言，第一种方法可能略好些，因为它避免了央行的严格承诺。

　　第二，将短期市场利率作为货币执行目标的转变意味着取消对银行存贷款利率的。这将允许对存款的市场化配置。并因此改善金融中介和货币的效率。取消存贷款基准利率将使市场力量决定着收益率曲线的形状，这是现代央行的重要特征。即使对银行盈利能力的担心非常强烈，央行也可以盯住银行贷款组合的利润。

　　第三，将超额存款准备金保持在与银行最低清算余额(minimum settlement balances)一致的水平，这有助于短期利率作为货币执行目标。参照发达国家的做法，降低、并最终消除超额准备金的利率，同时并不吸收正常营运资本以外的准备金将导致银行贷款的扩张。因此，短期利率作为货币执行目标的转变应该发生在银行的储备被降低至与银行最低资产余额一致的水平时。保证稳定的流动性状况，使央行可以有效掌控执行目标，由此提高货币传导机制的效率。

　　最后，也可以考虑从结构性的流动性短缺角度实施货币。依靠行政性实施货币，包括窗口指导和央行票据的定向增发，说明央行对吸收流动性的市场化操作以实现整体目标并不那么自信。事实上，在欠发达市场，当央行以创造流动性的操作形式实施大部分的货币干预时，有助于市场化的货币执行。这减少了同谋现象或者利率的过度上扬，因为银行系统别无选择只有从央行借款。因此，央行短期内可以实现特定的流动性目标，并将利率控制在它贷款给银行系统的水平，例如通过数量招标制。当央行以吸收流动性的操作实施大部分的货币干预时，情况就不同了。在这种情况下，银行有贷款给央行和自身客户的选择。因此，当央行希望吸收一定数量的流动性时，它需要依赖利率招标(即银行竞标数量和价格)，因此，存在利率过度上升的风险。

　　央行使用各种工具以创造结构性的流动性短缺，包括强制性的银行存款和央行票据的定向增发。这些央行资产以市场利率加以回报，以这些措施的扭曲效应。中国央行也依靠存款准备金要求，并不时定向增发央行票据，吸收银行系统内过多的流动性。但是，对法定准备金的回报应该与市场短期利率一致。虽然在当前情况下，定向增发央行票据是可以接受的，但是这种安排应该在所有的金融机构中进行(即定向增发应遵循事先公告的规则)，而且央行票据的利率应该与市场利率一致。

　　任何时候央行都可以实施向结构性的流动性短缺的转变。但是，最佳实施效果是与央行逐步从外汇市场退出战略相配合。事实上，由于外汇储备增加的最主要原因是银行储备的增长，因此创造流动性短缺将有助于抑制外汇操作持续加大的幅度，外汇操作的目的也是创造流动性短缺。

　　五、 总结 

　　中国金融自由化的程度使央行步入现代化进程的最后阶段，即完全依靠市场力量实施货币。但是，随着经济的日趋复杂化，当前货币架构的有效性会逐渐削弱。当通胀率较低时，货币供应量的指示功能下降，原因可能在与货币乘数的不稳定：当通胀率较低时，货币和通胀之间的联系不再紧密。因此，货币不能只将货币量作为唯一中介目标。同时，我们认为以通胀率为目标的架构也不适合当前的中国。

　　因此，我们认为最适合中国的货币战略是折衷性质的货币架构，将货币供应的增加和银行信贷的扩张作为中介，以决定短期利率。此外，还需要考虑一些其他变量，因为经济的结构性变化使货币供应量对未来通胀率的指示作用减弱。

　　将利率作为货币的执行目标有助于加强中国货币的有效性，也有利于更有效分配金融资源和储蓄，金融业的风险管理也会因此改善。

　　在更大程度地依靠利率，使其成为货币执行目标的过程中，我们认为中国央行应该将短期利率作为执行目标。央行也应该进一步减少银行的超额存款准备金，使其降至与银行最低营运余额(minimum working balances)相匹配的水平。这是央行流动性管理通常做法的必要条件。这样做的目的是使银行具有在银行间市场相互借贷的动力以使短期利率成为信号。央行可以用短期货币市场利率的空间(corridor)完善利率。

　　最后，我们提出如何解决所担心的，完全市场化货币转变过程中可能会出现的问题。现有对银行存贷款利率的将代之以对银行整体贷款组合、而不是单笔贷款利润的监督机制。考虑实施结构性的流动性短缺情况时的货币，包括使用以公开透明原则为基础的货币工具，引导银行从央行借款，以产生流动性短缺。

　　当然，转向完全市场化实施货币的重要前提条件是使央行具有充分的利率自主权，使其能够更加主动地使用利率。这显然是当前最迫切的措施，我们认为央行已具备合适的货币战略和工具以实现完全市场化的货币。

关于中国货币的分析与建议

摘 要：中国人民银行在货币战略方面已经取得了巨大成绩，但随着经济的日趋复杂，货币的有效性将会降低。实证研究表明中国需要维持对货币的盯住(a reference to money)战略以及加强利率在货币执行中的作用。我们建议采取折衷性战略，包括盯住若干指标，并将短期利率作为执行目标。应该赋予央行利率的自主权，在不远的将来实现这一目标不存在技术上的障碍。 

　　关键词：货币；货币需求；货币乘数；货币工具

　　一、引言

　　随着中国经济日趋复杂化，当前的制定方法的有效性可能会逐渐降低。随着金融创新和开放步伐的加快，削弱发达国家和新兴经济体的货币作用的因素也开始在中国显现。自1998年开始，数量型信贷控制被取消，代之以市场化的货币方法，因受到一些因素的阻碍，其有效性正在降低。首先，央行仍肩负着若干目标，但并没有制定利率的完全自主性。其次，银行的超额储备和货币市场的分割降低了货币利率传导机制的有效性。

　　有鉴于此，本文分析中国货币的实际情况，进而讨论可能的执行措施。下文将如此安排：第二部分讨论与货币中介和执行目标选择有关的中国当前的宏观和金融业情况；第三部分分析阻碍利率成为当前货币执行目标的原因；第四部分提出建议，包括中长期内加强货币战略的主要因素、如何解决所担心的、向市场化转变过程中可能会产生的问题。最后总结全文的讨论。

　　二、当前中国的宏观经济和金融业

　　已有的文献已经强调了宏观经济情况和货币战略选择之间的关系，这些可以用蒙代尔-弗莱明首先提出的“不可能三角”假设代表。该模型表示要同时保持固定汇率、资本的自由流动和的货币是不可能的。最多只能保持三个目标中的两个目标。

　　至于金融业的情况，在货币的中介目标和金融业之间存在“双向”的关系。一方面，货币中介目标的选择并非与金融中介无关。例如，使用利率工具有助于提高对金融资源的配置能力，但也可能对金融中介和借款者产生市场风险。另一方面，金融业的发展情况也并不于货币中介目标的选择。例如，在发达金融市场，货币目标的有效性会降低，这是由于资金并不仅仅由银行所提供。但是，落后的信贷文化和金融业较弱的竞争能力，也会降低以价格为目标的货币战略的有效性。因此，在选择中介目标时，货币当局必须在收益和风险之间取得平衡。

　　三、利率作为货币的目标，其有效性降低了

　　有一些潜在因素，阻碍着利率作为中国货币执行目标的有效性。首先是中国经济和金融业的某些情况阻碍了利率传导机制的有效性。其次，有观点认为央行并没有合适的货币战略和工具以实现完全市场化的货币。

　　金融业市场化改革的不完善阻碍了利率传导机制的有效性。尤其是，银行业存在许多问题，使货币向实际产业的传导复杂化。首先，银行业的重组尚未完成，有些银行的坏账率仍然很高，资本金很低。第二，银行的运营改革刚刚开始，银行真正实现商业化和能够进行准确风险定价还需要时间。第三，企业和个人对资本价格的反应还存在问题。企业，尤其是国有企业，可能仍然处于数量型框架的经营背景中，因此信贷渠道仍是影响总需求的主要方法。虽然过去十年金融机构和企业的改革已经使利率的影响力提高，但是很难衡量这方面的进展。

　　银行巨大的超额存款准备金也是实施市场化货币的障碍。虽然，超额存款准备金的数量在2000年后已经大幅下降，但其规模仍然较大。央行似乎不愿用较高的短期市场利率大量回收流动性，避免吸引资本流入以及导致额外的紧缩成本。2006年以来对存款准备金率的不断上调将有助于减少超额准备金，但是必须注意这一高比率的潜在扭曲性影响，尤其是准备金的回报率低于货币市场利率。此外，对准备金的倚重并没有带来公开市场操作的灵活。因此，需要用其他更好地控制超额储备。

　　完全实行市场化货币的另一个障碍是央行缺乏使用货币工具的性。在中国，所有关于利率水平或者是准备金比率的决定都需要的批准。如此架构可能并不适应对经济发展及时灵活反应的需要。而且，央行所承担的目标的多样性，在制定过程中会产生“噪音”，因为利率变化并不都与现行的货币立场一致。

　　四、建议

　　1.总体情况介绍

　　上世纪70年代，发达国家的央行开始从依靠信贷或者利率控制转向依靠货币市场执行，配合以存款准备金要求。这是由于在国内个金融市场日趋一体化的背景下，信贷和利率控制的有效性逐渐减弱。随着经济效率的提高和经济的增长，市场力量被允许分配金融资源。通过货币市场执行，央行充分利用了在基础货币创造方面的垄断地位，通过影响央行货币潜在需求和供给的条件，控制经济中的流动性过剩。

　　在执行货币市场操作时，央行可以确立所供应的基础货币的价格或者数量。市场的欠发达，以及可靠价格信息的相应缺乏，会迫使央行倚赖数量(货币、信贷或者资产负债表的其他要素)作为货币的中介目标。另外，在不成熟市场将利率作为目标的缺点是由于市场化利率的历史数据的不足，使短期利率和货币供应以及通胀之间的联系不能被完全认清。

　　无论采取何种盯住战略(盯住若干指标或者明确的通胀率目标)，各国央行对货币的普遍共识是确定短期市场利率的水平。通常央行的决策目标是维持价格的稳定。央行决策和价格水平之间的因果关系开始于央行在货币执行中所使用的利率的变动。央行随之影响了商业银行流动性的融资成本，银行便将这些成本转移至他们的客户。

　　如果所倚靠的货币战略是基于对信息的准确判断，那么尤为重要的一点是理解利率如何影响价格稳定这一最终目标的过程。利率到存贷款利率的转移过程非常复杂，涉及很多因素，有些并不在央行控制之内。因此，央行需要明确货币如何影响价格水平的变化，即理解货币对总体经济、尤其是价格水平的传导机制。(见下图)

　　除了将银行间短期市场利率作为货币的执行目标以外，保证各种货币工具的功能与现有的市场基础设施和央行的机构能力保持一致是至关重要的。工具组合取决于每个国家的特殊情况。通常而言，工具组合取决于金融改革的进程以及货币市场的深度和流动性(这与银行的效率有关)。在市场发展初期，央行可以依靠流动性要求(存款准备金要求和流动性资产比率)和常设机构(standing facilitles)，这些总称为“规则性工具”(rules-based instruments)。流动性要求是长期吸收市场流动性的有效工具。常设机构允许银行在央行存贷款，以发挥调节功能。但是，央行可能需要每家银行获得常设机构再融资的能力，使央行保持对自身资产负债表的充分控制。常设机构和存款准备金要求还能发挥重要的缓；中器功能——即它们能够帮助支付系统的操作——在未曾预期的流动性危机发生之时。银行间市场对存款准备金再分配功能的效率较低或者央行对流动性预测能力较弱时。

央行必须确保其利率结构有利于银行间交易。尤其是，各个工具的利率必须保持内部一致，扩张流动性操作的利率和收缩流动性操作的利率之间的利差必须足以推动银行在银行间市场相互交易。下表行确定的利率结构，允许央行的再融资常设机构和存款常设机构创造空间(room or a corridor)，以使市场参与者首先相互交易。并将央行作为最后的交易对象。(见下表)

　　2.中国货币战略的完善

　　在建立更为灵活的汇率制度过程中，中国的名义锚(nominal anchor)有三种战略可以考虑：通胀率目标。货币供应量目标或者涉及多项货币和金融指标的折衷战略。

　　考虑货币供应目标。虽然长期看来在货币供应和通胀率之间似乎存在一定联系，但是目前中国低通胀的环境使制定者难以依靠货币供应量管理通胀，这是因为短期的不稳定性会增加对决策过程的干扰。因此，货币供应量目标不能成为唯一的名义锚。

　　考虑通胀率目标。尽管中国的通胀率一直很低，长期以来央行对通胀率目标也非常感兴趣，但是将通胀率作为唯一目标并不是未来的可行方案。在若干阻碍采用通胀率作为目标的原因中包括央行缺乏执行上的性以及中期通胀率预测的可靠性。而且，采用通胀率目标意味着在货币的执行中更大程度地依赖利率，这在中国仍然有很大争议。

　　因此，当前最适合中国的货币战略是折衷性的货币战略，将货币供应和银行信贷的增长作为中介原则以决定短期利率。事实上，我们的研究显示货币增长和通胀率往往存在长期的高度相关，这表示货币供应量的中介原则仍然对稳定通胀有重要作用，也能为评价资产价格泡沫提供及时的证据。

　　但是，货币和信贷供应不能作为唯一的名义锚，因为经济结构和金融市场的变化可能使货币增长率和稳定的通胀间的关系不一致。因此，在决定最适合中国的货币战略时，央行需要考虑一些其他变量，因为由于经济的结构性变化，货币供应已无法成为未来通胀的指标。

　　折衷性战略考虑了最终目标预测的不确定性和复杂性，而不仅仅依赖某个单一变量和模型。这些指标通常包括有助于预测未来通胀率的金融指标和实际行业指标。这种方法需要对研究、建模、内部沟通和讨论投入大量精力。必须定期召开会议讨论预测情况、准备材料告知决策者以及对预测和报告的精心阐述和沟通。央行必须拥有信息收集和分析的复杂机制。

　　3.货币战略执行架构的完善

　　中国央行目标的多重性使其很难照搬其他现代央行的执行架构。尤其是，中国央行必须考虑维持国有企业盈利能力的目标，以及创造有利环境、发展市场化的存贷款定价机制、及由此对银行利润的维护。因此，中国央行缺乏明确的执行目标。央行还要考虑优化资金的配置，因此通过窗口指导以改善银行贷款组合的结构，尤其是要求银行对不同行业有不同的信贷、以及改善对中小企业的信贷服务。最后，在日常货币执行中，中国央行当前面临着银行系统结构性的流动性过剩问题。以下将讨论如何采取措施、解决在向以利率为中心的执行架构转变中遇到的问题。

　　首先，央行应该明确一种短期利率作为其执行目标。央行应避免非常严格、精确地控制这一操作目标。央行可以宣布短期票据利率(固定利率或者是最高竞标利率)以表明货币的立场，并解释央行期望银行间短期利率大体保持在这一利率附近。另外一种选择是，央行可以宣布短期票据利率为其执行目标，但是同时提醒，这并不意味着利率不能在预先宣布的目标水平上有一定程度的浮动。总体而言，第一种方法可能略好些，因为它避免了央行的严格承诺。

　　第二，将短期市场利率作为货币执行目标的转变意味着取消对银行存贷款利率的。这将允许对存款的市场化配置。并因此改善金融中介和货币的效率。取消存贷款基准利率将使市场力量决定着收益率曲线的形状，这是现代央行的重要特征。即使对银行盈利能力的担心非常强烈，央行也可以盯住银行贷款组合的利润。

　　第三，将超额存款准备金保持在与银行最低清算余额(minimum settlement balances)一致的水平，这有助于短期利率作为货币执行目标。参照发达国家的做法，降低、并最终消除超额准备金的利率，同时并不吸收正常营运资本以外的准备金将导致银行贷款的扩张。因此，短期利率作为货币执行目标的转变应该发生在银行的储备被降低至与银行最低资产余额一致的水平时。保证稳定的流动性状况，使央行可以有效掌控执行目标，由此提高货币传导机制的效率。

　　最后，也可以考虑从结构性的流动性短缺角度实施货币。依靠行政性实施货币，包括窗口指导和央行票据的定向增发，说明央行对吸收流动性的市场化操作以实现整体目标并不那么自信。事实上，在欠发达市场，当央行以创造流动性的操作形式实施大部分的货币干预时，有助于市场化的货币执行。这减少了同谋现象或者利率的过度上扬，因为银行系统别无选择只有从央行借款。因此，央行短期内可以实现特定的流动性目标，并将利率控制在它贷款给银行系统的水平，例如通过数量招标制。当央行以吸收流动性的操作实施大部分的货币干预时，情况就不同了。在这种情况下，银行有贷款给央行和自身客户的选择。因此，当央行希望吸收一定数量的流动性时，它需要依赖利率招标(即银行竞标数量和价格)，因此，存在利率过度上升的风险。

　　央行使用各种工具以创造结构性的流动性短缺，包括强制性的银行存款和央行票据的定向增发。这些央行资产以市场利率加以回报，以这些措施的扭曲效应。中国央行也依靠存款准备金要求，并不时定向增发央行票据，吸收银行系统内过多的流动性。但是，对法定准备金的回报应该与市场短期利率一致。虽然在当前情况下，定向增发央行票据是可以接受的，但是这种安排应该在所有的金融机构中进行(即定向增发应遵循事先公告的规则)，而且央行票据的利率应该与市场利率一致。

　　任何时候央行都可以实施向结构性的流动性短缺的转变。但是，最佳实施效果是与央行逐步从外汇市场退出战略相配合。事实上，由于外汇储备增加的最主要原因是银行储备的增长，因此创造流动性短缺将有助于抑制外汇操作持续加大的幅度，外汇操作的目的也是创造流动性短缺。

　　五、总结

　　中国金融自由化的程度使央行步入现代化进程的最后阶段，即完全依靠市场力量实施货币。但是，随着经济的日趋复杂化，当前货币架构的有效性会逐渐削弱。当通胀率较低时，货币供应量的指示功能下降，原因可能在与货币乘数的不稳定：当通胀率较低时，货币和通胀之间的联系不再紧密。因此，货币不能只将货币量作为唯一中介目标。同时，我们认为以通胀率为目标的架构也不适合当前的中国。

　　因此，我们认为最适合中国的货币战略是折衷性质的货币架构，将货币供应的增加和银行信贷的扩张作为中介，以决定短期利率。此外，还需要考虑一些其他变量，因为经济的结构性变化使货币供应量对未来通胀率的指示作用减弱。

　　将利率作为货币的执行目标有助于加强中国货币的有效性，也有利于更有效分配金融资源和储蓄，金融业的风险管理也会因此改善。

　　在更大程度地依靠利率，使其成为货币执行目标的过程中，我们认为中国央行应该将短期利率作为执行目标。央行也应该进一步减少银行的超额存款准备金，使其降至与银行最低营运余额(minimum working balances)相匹配的水平。这是央行流动性管理通常做法的必要条件。这样做的目的是使银行具有在银行间市场相互借贷的动力以使短期利率成为信号。央行可以用短期货币市场利率的空间(corridor)完善利率。

　　最后，我们提出如何解决所担心的，完全市场化货币转变过程中可能会出现的问题。现有对银行存贷款利率的将代之以对银行整体贷款组合、而不是单笔贷款利润的监督机制。考虑实施结构性的流动性短缺情况时的货币，包括使用以公开透明原则为基础的货币工具，引导银行从央行借款，以产生流动性短缺。

　　当然，转向完全市场化实施货币的重要前提条件是使央行具有充分的利率自主权，使其能够更加主动地使用利率。这显然是当前最迫切的措施，我们认为央行已具备合适的货币战略和工具以实现完全市场化的货币。

　　论文关键词：财政；货币

　　论文摘要：财政和货币是国民经济宏观的两大重要工具，是经济的重要手段。本文正是通过回顾我国近十年来实施财政货币的历程，以及对当前我国当前宏观经济中存在的问题的分析，从而提出实施合理财政货币的建议。 

　　财政和货币是国民经济宏观的两大重要工具。财政是通过税收和公共支出等手段来实现一定的经济、社会发展等宏观经济目标的长期和短期财政战略，是经济的重要手段。根据财政在调节国民经济总量方面的功能可将财政划分为扩张性、紧缩性和中性。货币是说一国的银行为实现既定的宏观经济目标，运用各种工具控制、调节和稳定货币供给量，进而影响宏观经济的措施总和。货币手段主要有：法定准备金、公开市场业务、再贴现率。 

　　通常一个国家在一定的经济发展阶段实施何种财政、货币，要根据宏观经济运行态势，相机抉择。纵观我国实行宏观经济的历程，从建国后一直奉行的“双松”到1998年底起开始施行的历时近七年之久的“一积极，一稳健”的宏观，再到2005年我国开始奉行的“双稳健”，我国正是从实际出发，结合我国国内经济发展的形势和国际经济动态的转变，审时度势，成功地完成了我国不同历史时期宏观经济的转变。当前从经济发展趋势来看，由于国际经济形势出现的逆转以及已经出台的宏观的作用，我国经济增长率将出现一定程度的回调，国际收支不平衡程度将有所缓和。同时，出口增长将回调，但幅度有限，在人民币升值预期的持续作用下，银行的流动性虽然比去年有所缓解，但仍然比较充裕，货币信贷仍然处于比较宽松的环境。在此背景下，继续实行“双稳健”组合似乎是我国2007年继续实行宏观经济的科学选择。 

　　然而，就当前经济形势来看，影响我国做出宏观经济决策、实现我国经济又好又快发展有三大矛盾需要高度关注。首先，社会过度储蓄引起的过度投资问题。从2000年到2006年11月末，我国金融机构人民币储蓄存款余额由123804.4亿元增加到334361.4亿元，增长了1.7倍，增长幅度平均每年达到18%，存差也由24433.3亿元扩大到111219.8亿元，存差扩大了3.55倍。在储蓄增加额中，有45.3%来自于城乡居民增加的储蓄，另有31.1%来自于企业增加的储蓄。就是说，当前我国储蓄的迅速增长主要是由居民和企业两大主体的行为产生的。居民将过多的收入用于储蓄，一方面是与我国社会保障福利制度不健全有关，另一方面是金融机构储蓄主要来自于高收入者而中低收入者所占比重不高相关。企业将过多的资金用于储蓄而不是投资于创新活动，一方面是与我国的产业相关，另一方面是这些储蓄大部分是大中型企业增加的存款，而中小企业依然缺乏资金。在社会储蓄持续大幅度增长的情况下，金融机构的压力不断增加。随着存差规模的不断扩大，金融机构要千方百计将这些剩余资金“消化”掉。由此，大量信贷资金通过各种渠道又投向了建设领域，新一轮投资过热和重复建设由此产生。还有，储蓄过度增长引起过度投资，实际还对消费形成了挤出效应，因为在资金一定情况下，投资过多占有份额，必然排挤和抑制了消费。 

　　其次，工业的过快增长引起的产能过剩问题。当前，在国民经济运行中，一方面是越来越多的社会资金向金融机构流入，另一方面是社会消费增长速度又远远慢于工业品的生产增长速度。由此，我国经济发展中又遇到另一个矛盾，工业品产能的过剩。按道理，自2000年以来，我国的社会消费增长并不慢，而且从2004年以后还有加快增长的趋势。比如从2004年到2006年社会消费平均增长幅度都在13%以上。但是，我国工业在投资的不断刺激下产品生产量增长更快，例如2000年到2005年，全国家用洗衣机、电冰箱、彩电、空调器、微型计算机、移动电话、汽车产量分别增长了1.05倍、1.33倍、1.11倍、2.7倍、11倍、5.78倍和1.76倍。2006年，上述工业品还在以更快的速度增长。当工业品持续以快于国内消费增长速度增加时，便被迫形成大量出口，大量出口既造成国际贸易摩擦加剧，又形成巨额贸易顺差，由此导致外汇储备越来越多，而越来越多的外汇储备反过来又要求M供给规模不断增加。 

　　再次，收入差距不断扩大引起的社会收入分配不公问题。当前，我国收入差距呈现全面扩大的趋势，既存在城乡居民、地区间收入差距扩大问题，也存在城镇内部和农村内部不同群体收入差距扩大问题。从2000年到2005年，城乡居民收入差距由2.79倍扩大到3.22倍，2006年扩大到3.4倍。如果考虑到城镇居民公共医疗、养老、教育补贴、住房公积金等社会福利项目后，城乡居民收入差距将更大；在地区之间，西部地区居民最低收入省份与东部地区居民最高收入省份差距也呈扩大的趋势，比如北京、上海、江苏等省市公务员收入是贵州的3至4倍。在城镇内部，2000年到2005年，按五等分法，城镇居民最低收入与最高收入比由1∶3.6扩大到1∶5.7，而困难户收入与最高户收入差距达到11倍。行业差距更大，全国事业单位职工年平均工资约1.5万，一般企业1万左右，而大企业5至6万，能源、电信、金融企业可超过10万。农村内部收入差距也如此，从2000年到2005年，按五等分法，农民最低收入与最高收入比已由1∶6.47扩大到1∶7.26。目前，我国居民收入差距已达到相当悬殊的程度，基尼系数已超过0.4。2005年，我国城镇有近2000万人月收入在200元，有近4000万农民年收入在800元以下，他们经常入不敷出，要靠借债维持生存。近几年来，我国消费不足实质是结构性消费不足，主要表现为城镇低收入群体和农村居民消费不足。当前，我们面临的矛盾是，一方面，城镇的收入分配在向高收入群体集中，而高收入群体的边际消费倾向在不断下降，他们将越来越多收入存在金融机构；另一方面城镇中低收入群体和农民边际消费倾向高，但他们却无钱消费。如何将经济社会发展成果公平地分配到不同收入群体，特别是中低收入群体和农民身上，让他们提高收入水平并增加消费，这是当前我国宏观的关键所在。 

　　从经济运行角度看，如何避免或消除经济运行中储蓄过剩、产能过剩和收入差距扩大等问题，不仅是近期宏观需要面对的，而且也是国家长期和制度安排需要考虑的。就当前而言，我国的货币金融尚显偏松，财政相对偏紧，这种组合不利于控制工业产能的进一步过剩，也不利于扩大国内的消费，因此考虑到情况的变化，我们应该奉行“总体稳健、适度微调”的思路，在目前姿态不变的情况下，根据宏观经济形势变化在力度上调整当前的货币和财政组合。

具体调整建议： 

　　一是调整货币。首先，我国目前的货币仍有空间，适当时机还可进一步提高存款准备金率，并相应提高贷款利率；其次，金融机构应尽快调整资金使用结构，不断调低投资贷款比例，相应提高消费贷款比例，出台相关配套，积极推进住房抵押贷款、汽车、家电消费贷款、教育贷款、婚丧贷款等，鼓励居民贷款消费；再次，为了缓解资金流动性过剩的矛盾，一方面要通过金融改革和制度创新，拓宽居民投资渠道，减少银行存差不断扩大的压力；另一方面要加快发展多元化的资本市场，比如扩大企业中长期和短期债券发行规模，创新高新技术企业融资渠道，积极发展金融衍生产品，探索和支持民间金融机构的发展等；另外，要鼓励企业走出去，在支持中国企业扩大对外投资的同时，商业银行还可以以代客境外理财的形式加大投资国际金融市场，以此缓解流动性过剩和因贸易盈余及FDI流入给央行带来的外汇储备增长压力。

　　二是调整财政。财政应从目前的偏紧(压缩国债发行规模、压缩赤字规模)状态向灵活状态调整，适当扩大的投资和消费。一方面，各级财政应进一步增加用于城镇低收入人群的贫困救济支出，进一步扩大救济覆盖面，继续提高他们的最低生活保障水平，不断提高职员工资水平，并继续向有利于消费的公共基础设施投资；另一方面，通过建立社会主义新农村建设专项基金，推动农民消费。专项基金从三方面筹措：其一，从每年财政增收部分中划出一定比例(比如财政增收的10%)的资金；其二，每年发行一笔新农村建设专项国债(比如每年500亿元)；其三，从每年土地出让金中切出一块资金来。将这三块资金捆成一起，组成新农村建设专项基金，用于农村基础设施建设和公共服务，并支持农业、农村生产能力建设，降低农民生存和发展成本，增加他们的收入，以刺激消费。 

　　三是国有及控股企业每年要从利润中拿出一部分上交财政。近几年，在企业储蓄存款中，有很大比例是国有企业存款，这些存款绝大部分来自利润。目前，在现有条件下，许多国有企业的赢利，在很大程度上是依赖原有财政投资和行业垄断形成的，这些赢利全部归企业，明显地形成了过多的企业储蓄，为进一步投资创造了源泉。因此，无论是从财政投资回报还是公平性原则看，国有及控股企业每年都应该向财政上交一部分利润，国家拿这部分利润用于公共基础设施建设和公共服务，以改善城乡居民的生产生活环境，降低他们的生存和发展成本，提高他们的相对购买能力。 

　　四是健全社会保障制度，降低城乡居民预期支出。当前，城镇居民消费倾向偏低，储蓄倾向偏高，与我国教育、医疗、养老、失业扶助、贫困救济以及住房制度改革都有密切关系，人们紧缩即期消费，为未来储蓄，是我国社会保障制度改革滞后造成的结果。必须加快社会保障制度改革步伐，消除现有各类社会保障制度规定的冲突与掣肘，进一步完善社会保障制度改革框架，该市场化的要继续坚持市场取向改革，不该市场化的一定要根据公共服务原则进行制度设计，对于影响居民消费的诸多社会保障制度，要及时清理，当前关键是要建立和完善公共教育、公共卫生医疗、就业扶助、贫困救济和养老保障等方面的，提高对这些方面的支持力度，扩大城乡居民的受益范围，消除他们的后顾之忧。 

　　五是必须着手解决经济发展中的长期问题。当前，我国经济运行中出现的许多问题是由长期问题引起的，仅仅靠短期是不够的，还必须着手解决长期问题。众所周知，我国经济发展长期以来主要是依靠投资拉动和出口导向实现的，过去我们实行这种战略是正确的。但是根据日本和我国地区的经验教训，当经济发展到一定阶段后，如不及时改变这种战略，必然会给经济运行带来许多难以处理的矛盾。因此，要解决投资过热、产能过剩、资金流动性过剩问题，还必须从长期制度安排方面入手。比如一方面，改革现行财税制度，调整与地方之间的财权与事权关系，按照财权与事权相匹配的原则，将目前一部分事权向上移交由承担，比如义务教育、公共卫生、资源管理与环境治理等，同时将一部分财权向下移交地方支配，以此降低各级地方抓投资、上项目的冲动；另一方面，改变鼓励出口的安排，统一内外资企业的税收，分步骤取消出口退税安排，适度加快人民币汇率制度改革步伐，适当提高人民币汇率浮动范围。同时，在加快人民币汇率制度改革过程中，要建立严格的监管制度，高度警惕和监管国际投机资本流入国内，防止恶意炒作人民币，干扰我国汇率改革的进程。 

　　还有，我国应借鉴发达国家的经验，既要规范初次分配和制度安排，又要进一步利用税收、财政转移支付、捐赠、补贴等再分配手段，调节初次分配阶段形成的过大收入差距，最终实现“调高、扩中、提低”的目标。 

　　参考文献： 

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　　刘海涛，冯海燕.积哦极到稳健财的转型分析.中国林业企业. 

　　金人庆.关于财政的几个问题.维普资讯. 

　　苏明，陈少强.中国当前的财政及趋势.上海经济研究