中美货币的比较

js0741025   2007级金审会计4班   谢宇

【摘要】美国具有发达的金融市场和较为成熟的货币操作经验,我国仍处在货币中介目标和工具的尝试阶段,尚未形成市场化利率。以两国货币首要目标为切入点对中美两国货币的工具、传导机制、有效性和风险进行实证研究,分析中美货币效果, 为提高我国货币应对危机的有效性、防范来自内部和外部的风险提供借鉴。  

【关键词】有效性 比较借鉴 金融市场 借鉴意义 经济增长 我国现阶段

2008年美国投资银行雷曼兄弟公司倒闭使2007年以来的次贷危机立即转变为一场席卷全球的经济危机。为应对危机，美联储采取了以“零利率”和“量化宽松”为特征的超常扩张性货币，而中国人民银行则实施了以金融机构投放巨额信贷为特征的名为“适度宽松”实为超常宽松的货币。美国具有发达的金融市场和较为成熟的货币操作经验,我国仍处在货币中介目标和工具的尝试阶段,尚未形成市场化利率。以两国货币首要目标为切入点对中美两国货币的工具、传导机制、有效性和风险进行实证研究,分析中美货币效果, 为提高我国货币应对危机的有效性、防范来自内部和外部的风险提供借鉴。  

一、货币目标的比较

货币都要追求多目标，包括促进经济增长、充分就业、价格稳定、金融体系稳定等，但在本轮危机中其首要目标并不相同。中国的首要目标是促进经济平稳快速增长，美国则是促进金融市场稳定。 

两国首要目标的差异是因为其金融体系的受损程度不同。美国的很多金融机构在本次金融危机中损失惨重，普遍陷入了严重的流动性危机，有些大型金融机构甚至濒临倒闭或破产。由于机构投资者在美国的金融市场中占主体地位，因而金融机构的流动性危机不仅导致信贷急剧紧缩，而且使整个金融市场出现恐慌，市场功能严重受损，进而引发了经济危机。因此，恢复金融市场的稳定就成为美联储货币的首要目标。中国的情况则不同，首先，中国的金融机构并没有大量发放次级贷款或购入与次贷相关证券，在本次危机中损失有限，没有面临普遍的流动性危机，更没有出现破产，因此中国的金融机构体系比较稳定。其次，虽然2008年中国的股票市场也出现了严重的下跌，但主要是因为全球金融危机爆发以及大量非流通股票解禁对投资者的信心产生了极大的冲击。中国对股票市场的支持是通过降低印花税率、汇金公司增持银行股等恢复市场信心，而不是货币。第三，中国的经济增长率下滑不是源于金融体系的问题，而是由于经济增长对出口严重依赖，国际金融危机使出口大幅下挫而引起，所以中国货币的首要目标是通过刺激内需来推动经济增长。  

二、货币工具的比较

首先，工具的类型不同。中国人民银行主要依赖于有限的传统型货币工具，其中某些工具对金融机构仍然具有直接的特点，如利率。美联储除了运用传统的公开市场操作等工具外，还推出了大量创新性货币工具向金融机构提供流动性。

第二，工具的作用对象不同。中国人民银行运用的工具主要针对商业银行等存款性机构，而美联储通过运用其工具不仅向存款性机构提供流动性，而且向一级交易商、货币市场共同基金等非存款性机构提供了大量的流动性，其工具作用的对象更广泛。

第三，对银行资产负债表的规模和构成影响不同。从2008年9月初至2009年9月末，中国人民银行的资产规模从20万亿元上升至22.23万亿元，增幅仅为11%，资产构成基本没有变化；而美联储的资产规模则从9000亿美元迅速扩张至2.14万亿美元，增长了近1.4倍，同时其资产构成发生了重大变化，即高风险的非证券急剧增加。  

三、货币传导机制的比较

受中国4万亿经济刺激的拉动，银行信贷条件异常宽松，贷款规模急剧增长，2009年全年新增人民币贷款9.59万亿元，同比多增达4.69万亿元，同比增速从2008年9月的14.5%迅速上升31.7%，为1985年以来最高。银行贷的流向与结构来看，“上半年这些贷款主要流向铁路公路、机场等项目，给中小企业的贷款仍不多，并且不排除一部分信贷资金以各种方式进入股市、市等资产市场。”由于银行信贷偏向于大型国有业，而这些企业在经济回升过程中依然面临产能过剩的问题，其制造业尚未走出低谷，因而缺乏向生产营领域大量投入资金的动力。

　在同一时期，美国的情况正相反，商业银行贷和租赁余额同比增长率不但没有增加，反而从200年9月的8%急剧下降至2009年末的-8%左右。究其原因，一是由于在经济和金融市场局势不的背景下，美国各大银行陷入恐慌，与此同时，大银行面临新一轮不良资产激增的冲击，这会进一步食银行业的资本规模。次贷和其他风险债务损失已让金融机构遭受重创，但它们还面临消费信贷、商房地产和传统房屋抵押贷款遭受损失等其他问题。因此，银行业贷款异常谨慎，普遍存在惜贷倾向。

四、货币有效性的比较  

中国扩张性货币的执行，扭转了经济增长下行趋势，增强了市场信心，对于支持经济快速平稳发展起到了重要的作用，GDP增长率从2008年第四季度的6.8%回升到2009年第四季度的10.7%，但同一时期的城镇登记失业率并未相应下降，仍维持在4.2%左右，这与巨额信贷的投放结构不合理密切相关。目前，中国的中小企业占企业总数的比重超过90%，提供80%左右的城镇就业岗位和超过80%农民工就业机会。在本轮国际金融危机的冲击下，许多中小企业面临前所未有的困难，生产成本升高、出口严重受挫、资金短缺加剧。但2009年上半年以前，巨额信贷主要流向国有大型企业，一些中小企业由于融资困难被迫收缩经营规模甚至破产。虽然在第三季度投向中小企业的贷款显著增加，但相比于对国民经济和就业的贡献率而言，其所得贷款份额仍然有限，因而不能有效地拉动就业。  

从美国来看，通过执行量化宽松，美联储得以部分克服由零利率带来的。因为美联储的首要目标是促进金融市场稳定，尤其是解决信贷市场的功能障碍，所以美联储伯南克（2009）认为“货币的有效性应通过一些市场功能指标来衡量，如利差、波动性和市场流动性等”，“它通过提高信贷市场功能和向市场注入流动性向金融体系提供了关键性的支持。例如，自2008年11月美联储首次宣布购买抵押支持证券以支持房地产市场以来，对联邦基金利率反映微弱的30年期固定抵押贷款利率，已经下降了大约1-1.5个百分点。”弗里德雷克.米什金（2008）也认为，“货币不仅在当前的金融危机中是有效的，而且比正常时期更有效，因为它不仅降低了无违约证券的利率，而且有助于降低信贷息差”。金融市场趋于稳定和市场功能的恢复促进了美国经济的复苏。然而，美国的失业率从2008年9月的6.2%持续攀升至2009年10月的10.2%，创26年新高，2010年以来虽然有所下降，但仍维持在9.7%的高位。

而造成以上中美货币有效性差异的原因主要是

美国的货币由美国联邦储备委员会制定和执行,目标是实现充分就业并保持市值的稳定。发达的金融市场使得美国建立起了比较完善的市场利率体系,利率能有效地反映和调节资金供求,从而对产出、就业和物价水平产生更为直接稳定的影响,货币主要是通过利率机制来传导。我国现阶段金融市场发达程度和利率体系完善程度尚未达到美国水平, 在整个利率体系中, 最重要、影响最广的存贷款利率仍由利率决策部门直接确定, 是典型的外生变量。金融市场不发达、利率市场化尚未完全实现, 这在很大程度上了货币的有效性。

五、货币风险的比较

（一）中国  

　1、资产价格泡沫风险。扩张性货币下银行信贷大量流入股市和房地产市场使资产价格泡沫风险再次凸现。2009年以来，上证综指大幅反弹，从2008年末的1820点上涨到2009年12月末的3277点，涨幅已逾80%。房地产价格在经历了短期的调整之后也再次攀升，全国70个大中城市房屋销售价格同比增长率从2008年9月的3.5%降到2009年3月的最低点-1.3%后开始反弹，到2009年12月已经升至7.8%。“M2高达28%（超过GDP8%的增长率3倍）的增长，说明货币供应总量的数倍增长的乘数效应可能并非在实体经济循环中产生。这种资金的“空转”，可能就是在银行资金与资产市场之间发生的。房地产市场的价格不断攀升，可能与银行资金在银行与房地产之间的快速流动有关。”  

　2、商业银行的信贷风险。在扩张性货币的传导过程中，银行业的信贷风险伴随着信贷规模的迅速扩张而上升。从贷款的审核看，由于银行业不审慎行为和冲动放贷、粗放经营的倾向有所抬头，一些银行为争抢房贷客户而放松贷款审查力度，甚至私自降低贷款门槛，如降低首付款比例和贷款利率等；从贷款构成看，部分贷款流向中长期地方投资项目、股市和房地产市场。由于银行对地方未来的可支配财力、隐性负债等往往难以获得及时、全面、准确的信息，并且一些地方的投资项目收益不高，回收期较长，在多数地方尚无举债权利的情况下，难以保证未来能按时还本付息。此外，当未来通货膨胀压力加大、央行货币逐渐收紧时，流向股市和房地产市场的贷款也会因资产价格回落而面临很大风险。  

　3、通货膨胀风险。在短期中，由于新增贷款主要投向了投资项目，还有一部分流向了房地产和股票市场，其对民间投资需求和个人消费需求的刺激作用仍然有限。此外，全球经济尚未完全复苏，因而中国在短期内出现严重通货膨胀的风险较小。但从中期看，则面临着较高的通胀风险，因为国内资产价格的迅速上涨很可能会推动通货膨胀率继续上升；伴随着中国经济的快速增长和全球经济的进一步复苏，总需求会进一步扩张；同时，美联储超常扩张性货币的持续实施也会引发输入型通货膨胀。

（二）美国   

　1、美元持续贬值的风险。美联储的零利率和量化宽松的货币导致美元流动性大增，是导致美元从2009年3月以来出现新一轮贬值的重要原因，并使美元在未来面临持续贬值的风险。短期内，由于经济缓慢复苏，国际资本的避险需求降低，同时，联邦基金利率不会迅速上升，从而美元资产的收益率仍将维持在低水平，国际资本会更多地流向经济已明显回升的新兴经济体国家追逐较高的收益率，因而美元会继续贬值。长期内，随着经济进一步复苏，广义货币会显著扩张，美国的通货膨胀率很可能会攀升，贸易赤字会再次反弹，美元的持续贬值将难以避免。这不仅导致新兴经济体积累的以美元资产为主的巨额外汇储备持续缩水，而且会使这些国家的资产价格在国际投机资本的冲击下再次滋生泡沫。  

　2、通货膨胀风险。由于美国的失业率持续攀高，而且金融机构慎贷，因而货币在短期内不会引发通货膨胀。但在中长期内，通货膨胀风险很高。首先，随着经济的复苏，金融机构的贷款会逐步增加，货币乘数和货币供给量很可能会大幅上升。其次，美国于此轮衰退中出台一系列救市措施刺激经济，使得财政赤字急剧上升，2009年财政赤字达到破纪录的1.47万亿美元，占同期GDP的10%。根据奥巴马的最新预测，在未来10年间财政赤字总规模将超过9万亿美元。为了配合的赤字财政，美联储开始大量直接购买美国国债，其性已经受到巨额财政赤字的影响。再次，美联储在此次危机中购入大量的MBS、CDO等高风险的非证券，严重削弱了美联储回笼基础货币的能力；第四，美联储宣称的应对未来通胀风险的措施令人质疑。尽管伯南克声称美联储可以通过向准备金账户支付利息，以及采取多种措施减少准备金余额等方式来控制流动性，但其效果值得质疑。以向准备金账户支付利息为例，当经济复苏时，市场利率必然上升，美联储为了抑制金融机构的资产扩张必须对巨额的准备金支付足够高的利率，但高额的利息支出会进一步增加金融机构的准备金和基础货币，因而只是权宜之计，不能从根本上消除通胀的隐患。  

不仅如此，由于美元是最重要的国际货币，在短期内，美元的贬值首先引起以美元计价的国际大宗商品价格上涨；在中长期内，伴随着美国国内通胀率的上升，消费需求和进口需求反弹，很可能导致全球美元流动性过剩，并使其他国家发生输入型通货膨胀。  

六、总结  

在应对金融危机的过程中，中美两国都及时地实施了超常扩张性货币。中国人民银行的货币以金融机构投放巨额信贷为特征，有效地刺激了国内需求。美联储的货币则以“零利率”和“量化宽松”为特征，其对危机的紧急干预措施突破了以往的框架，在常规货币的基础上采取了一系列创新性货币工具和手段，具有开拓性和独特性。“量化宽松”的操作思路使美联储在危机时期能够克服“零利率”的，赋予货币更强的主动性、灵活性和适应性，从而能更有效的应对危机的冲击，在一定程度上值得我国的银行借鉴。虽然两国的货币工具、传导机制有较大差异，但都实现了其货币的首要目标，即促进经济持续快速增长和维护金融市场稳定。不过，两国的货币都未能有效地拉动就业，并伴随着较高的风险。通过对两国货币的比较我们可以得出以下几点教训和启示：    

第一, 提高银行决策性, 增强货币供给的外生性。美国货币由美国联邦储备委员会制定和执行, 美联储的性是货币有效性的基本保证。我国需要深化市场改革, 促进形成合理、稳定的货币需求, 从根本上解决由于“倒逼机制”导致的货币内生性问题, 使银行处于操作货币的主动地位。

第二, 推进利率市场化改革, 提高货币的传导效率。美国形成的比较完善的市场利率体系能有效地反映和调节资金供求, 从而对产出、就业和物价水平产生更为直接和稳定的影响。因此我国要逐步放宽对利率的管制, 加快利率市场化的步伐。寻求利率市场化的有利时机, 逐步放开利率管制, 形成完整的短期货币市场利率体系, 为央行确定基准利率提供参照。

第三, 进一步完善金融市场, 奠定健康的货币基础。完善的金融市场是提高货币有效性的重要前提, 美国发达的金融市场为货币操作工具的展开提供了良好的平台。我国未来需要增加货币市场工具, 大力发展票据市场, 增发适合公开市场业务操作需要的短期国债, 提高货币的可操作性。同时扩大货币市场交易主体, 拓展货币有效的操作范围。努力发展资本市场,

提高企业直接融资比重。 

参考文献：

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