佛山照明公司股利分析
摘 要：股利是公司财务管理的核心内容。在我国上市公司中，坚持每年并长期现金分红的寥寥无几，而佛山照明公司自1993年上市以来，连续16年进行现金分红，累计派现高达21.1亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。这一特殊案例的财务现象受到我国证券投资者与财务金融界的极大关注。本案例透过佛山照明长期高额派现典型事例的分析、讨论，促进学生理解和掌握股利原理、股利支付方式理论及当前我国上市公司股利分配的现状与利弊。
关键词：股利；现金；分红
【场景一】 激烈的股权之争引发出激烈的股利之争
“中国灯王”佛山照明（000541）是无可争议的行业龙头，是全国出口创汇最多的电光源企业。2003年，在公司上市十年后，发生了一件引起国内证券界轰动一时的重大事件——公司国有股股权转让。
有关佛山照明国有股股权转让的传言最早发端于2002年下半年，当时就引起了市场的强烈关注，其原因在于佛山照明业绩优良、分红积极，是国内资本市场的典型蓝筹股。20年来，佛山照明保持每年近20%的复合增长率，从上市的1993年-2002年共向投资者派发现金股利13.01亿，被中国资本市场形象的称之为“现金奶牛”。2003年下半年，市场中有关股权转让的话题再度骤然升温，主要原因是传言得到确认，在“国退民进”的大背景下，经国家同意，佛山市国资委已下决心将手中持有的佛山照明23.97%的国有股整体出让，相关方案正在加紧制定中，可受让方的面目却是在扑朔迷离。
据知情人士透露，为争夺佛山照明的国有股权，各路人马纷纷出动，各显神通。国际上著名的飞利浦、西门子、GE、欧司朗、世通等公司，国内极具实力的德隆系集团、恒达集团、粤美的等国内外著名公司都对佛山照明国有股权表示极大兴趣，并积极准备参与竞标。此外，还有一些背景神秘的人物。但纵使你有千条计，我有我的主心骨！不管是何背景来的，一手把佛山照明“带大”的公司掌门人——董事长钟信才始终是不远不近的热情接待着，并耐心倾听着这些公司未来的控股股东们发表着对公司的规划蓝图和财务设想。2003年9月25日，佛山市国资委在市礼堂主持了佛山照明公司的国有股股权竞标。国内外著名大公司踊跃投标。为此，市国资委聘请了国际著名的财务、金融、法律专家组成评标小组进行评标。在随后的评标会议上，围绕一个核心问题——公司财务章程发生了激烈争执。焦点集中在最后颇具实力的两家内、外资企业身上——欧司朗控股公司和德隆系集团。欧司朗公司隶属德国西门子集团，是全球两大照明产品制造商之一。欧司朗的投标书称，在公司的财务上，将延续佛山照明一贯的股利——以现金分红方式支付股东股利，现金分红比例不低于近三年公司发放现金红利的平均水平。并承诺自获得流通权之日起，五年内不上市交易和转让，以表明他们对公司未来发展的信心。德隆系集团是以德隆控股公司为首的，包含11家子公司组成的我国资本市场一个庞大的金融控股集团，其所控制的上市公司（主要有“屯河”、“合金股份”、“湘火炬”等）无一例外的都通过送股方式使二级市场股价巨幅上涨。
【关联知识点】 现金股利（现金分红） 股票股利
【讨论思考题】
1.评标人之一、德勤会计师事务所的Robert. Harding认为，欧司朗公司标的明确、资料翔实，佛山照明公司由其控股并合作，有利于吸收公司先进的技术、管理理念、拓宽产品出口渠道，行业龙头地位将更为牢固。尤其是公司的财务将延续佛山照明一贯的现金分红股利分配方式，使公司有一个连续的稳健财务，投资者的利益可以得到尊重与维护。
你同意Harding的看法吗？如你是评标人，你会怎么做？
2.评标人之二、融通基金公司CEO李文祥认为，德隆系集团是我国资本市场上著名的金融控股集团，其长袖善舞的资本运作方式在中国股票市场上是出类拔萃的。佛山照明公司十年来股价太沉闷了，这源于它的现金分红而不送股方式，与流通股股东的投资趣味相悖。应引入德隆系集团并由其控股，由他们通过送股这种奇妙的分配方式，让公司股价持续、不断上涨，像“湘火炬”、“合金股份”一样，从而改变目前股价呆滞的局面。送股推动股价的高涨，一则可以让二级市场投资者在短期内获得丰厚回报；二来可以让佛山照明公司在资本市场上及投资者心目中广为人知。
你同意李文祥的观点吗？如果你是评标人、将如何评标？
0 引言
近年来，上市公司股利已成为我国资本市场的焦点问题之一，受到证券投资者的极大关注。上市公司高溢价发行，而在上市后少分红甚至长期（诸如十几年）不分红的现象已成为资本市场的痼疾，影响并打击了A股投资者对市场的预期与机构投资者长期持有股票的信心。当前，分红与否被认为是上市公司是否尊重投资者的重要市场诚信标志。而在股利的分红方式中，相对于股票股利（送股），能够真金白银对投资者进行现金分红是检验上市公司勤勉尽职、真心回报股东的“试金石”。为了规范上市公司再融资与分红行为，2008年8月，中国在新的《上市公司证券发行管理办法》中明确规定：再融资公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于近三年实现的年均可分配利润的30%。即著名的将公司再融资与现金分红强制挂钩的“分红新政”。
在普遍不分红、少分红的市场背景下，佛山照明公期坚持以真金白银的现金分红方式大比例分红，成为我国资本市场的一大“亮点”。据统计，自1993年上市以来，公司连续16年进行大比例现金分红，累计现金分红总额已经高达21.1亿元，远超其募集资金总额的10.37亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，成为我国资本市场具有价值投资和稳定盈利能力的典范。透过佛山照明高额现金分配这一典型案例，我们需要分析、探讨公司股利理论的几个重要问题，即：（1）股利（现金股利）是否增加了公司投资价值？（2）股利是否向市场传递了信号以及传递了什么信号？（3）现金股利是否可以降低企业代理成本？（4）我国上市公司股利、支付方式及分配动机探究。
1 佛山照明公司的背景
1.1公司设立与发展
佛山照明（000541）是由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂、佛山市鄱阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日通过定向募资方式成立。1993年10月，公司以10.23元/股的发行价向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本为7717万股，并于11月23日在深圳证券交易所上市。公司主要经营范围:研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关的工程咨询服务。其灯泡总产量居全国第二。主要电光源产品外销比例占40%，内销市场辐射全国，外销市场集中在北美、欧洲、东南亚等地。近年来中标并承担国家家电下乡及城市节能灯具的大批量生产。
公司上市十几年来，一直专注于主业电光源产品的研究与生产。最近6年主营业务突出且每年有稳定增长，年增长率在11%-29%之间。公司主营业务盈利能力强，近3年主业对利润的贡献超过100%，且净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益（EPS）在0.5元以上，有3年超过了0.9元，最高达到1.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长且主业突出的公司，在国内外市场上享有“中国灯王”美誉。现为广东省高新技术企业，近年来公司多次被评为中国资本市场最受投资者尊敬上市公司前二十名。
表1 佛山照明的基本财务数据
| 年度 指 标 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 |
| 每股收益（元/股） | 0.32 | 0.91 | 0.66 | 0.61 | 0.65 | 0.63 | 0.57 | 0.48 | 0.45 |
| 行业平均值（元） | 0.29 | 0.41 | 0.24 | 0.12 | 0.17 | 0.19 | 0.06 | -0.02 | 0.13 |
| 净资产收益率（%） | 8.62 | 14.19 | 10.03 | 9.53 | 10.26 | 10.34 | 10.44 | 9.09 | 8.59 |
| 行业平均值（%） | 11.66 | 16.06 | 9.9 | 5.2 | 7.04 | 7.96 | 2.81 | -0.62 | 5.5 |
| 每股净资产（元） | 3.72 | 6.41 | 6.6 | 6.43 | 6.29 | 6.11 | 5.47 | 5.32 | 5.24 |
| 行业平均值（元） | 2.91 | 3.02 | 2.61 | 2.56 | 2.57 | 2.53 | 2.42 | 2.3 | 2.46 |
| 息税前利润（%） | 15.52 | 33.32 | 16.48 | 20.83 | 23.36 | 25.59 | 24.97 | 24.37 | 23.8 |
| 行业平均值（%） | 5.38 | 7.24 | 5.1 | 4.11 | 5.08 | 5.82 | 4.21 | 2.71 | 5.53 |
| 总资产（亿元） | 28.3 | 33.9 | 26.9 | 26 | 25.1 | 24.3 | 23.5 | 22.7 | 22 |
佛山照明公司上市16年来，连续16年连续分红，创造了我国股票市场长期、持续分红一个新的历史记录。同时，累计现金分红高达21.1亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”的美誉，其历年股利见表2。
表2 佛山照明历年股利（单位：每10股）
| 年份 | 送股(股) | 转增(股) | 派息(税前)(元) | 红利支付率（%） |
| 2009 | 4 | 2.2 | 157.14% | |
| 2008 | 5 | 5.85 | 182.24% | |
| 2007 | 3 | 5 | 54.95% | |
| 2006 | 4.9 | 74.24% | ||
| 2005 | 4.8 | 78.69% | ||
| 2004 | 4.6 | 70.77% | ||
| 2003 | 4.2 | 66.67% | ||
| 2002 | 4 | 70.18% | ||
| 2001 | 3.8 | 78.51% | ||
| 2000 | 1 | 3.5 | 77.78% | |
| 1999 | 4.02 | 70.03% | ||
| 1998 | 4 | 74.63% | ||
| 1997 | 4.77 | 98.15% | ||
| 1996 | 5 | 6.8 | 106.75% | |
| 1995 | 8.1 | 87.95% | ||
| 1994 | 4 | 1 | 3 | 23.83% |
但是，对于这样长期高派现的上市公司，二级市场的反应并不积极，股价一直稳定甚至于说是呆滞。将近十年，除了2007年在大牛市行情中股价冲击29元外，大多数年份股价稳定维持在10-15元的水平，并且换手率较低。这对于短线交易的流通股股东多为不利。他们表示不满与恼火，一位股民抱怨说：“我在股市投资十年，从未见过这样死的股票。”股价的不活跃导致多数短线投资者对该公司都避而远之。这就提出了本案例的第一个待解之谜——这么优厚分红且业绩优良的上市公司，为什么二级市场反应消极、冷淡？
图 1 佛山照明（000541）2000-2010年分月K线图
【场景二】 2007年6月7日，长江证券武汉市武珞路营业部，投资者小李气汹汹地找到营业部经理，气恼的说：“王经理，这是你们推荐的什么好股、‘金’股？简直是破股、死股！今天深市大盘都涨了1.22%，而000541（佛山照明）在分红日还下跌2%，真是郁闷死了！下回再也不听你们推荐的股票了！”营业部王经理和客户部经理丁静都听之默然，无言以对。
【关联知识点】 股利公告日 分红日 除权 除息 短期交易者 市场超额收益率 累计超额收益率
【讨论思考题】
3.如果你是投资者小李，在分红日当天，大盘涨而持有股票跌，心情是否很郁闷？你会向荐股机构发火吗？
4.你认为小李是短期交易者吗？为什么？静心思考下，自己是哪类风险偏好投资者？
与二级市场反应相对应的是，证券界专业分析人士和学者对佛山照明长期高额派现这一股市现象褒贬不一。褒扬者称这是公司控股股东和管理层不以圈钱为目的、回报广大投资者的正确、合理表现。在短期投机交易获利偏好主导股票市场的环境下，佛山照明坚持基于增强主业竞争优势业务发展的策略和高派现，体现了股东价值最大化在我国资本市场上的具体实践，是价值投资理念的一个典型样本（朱武祥，杜丽虹，2004）。而另一部分学者则认为佛山照明“高额派现金股利并没有提高公司价值”，“现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反应中小投资者的利益与愿望”。他们的证据是上市10年多以来，股利公告日前后的市场超额收益率和累计超额收益率都略呈负值，股利市场反应平淡（陈信元、陈东华，2003）。同样一家上市公司的股利行为，在金融界专业人士那里得到的却是两种完全不同的分析和解读。由此也提出了本案例第二个亟待破解之谜——高现金股利是否为股东创造了价值与财富？什么样的股利能为我国资本市场股东创造最大化价值与财富？
1.3公司治理结构与股东构成
表3 佛山照明前五大股东情况（2009年6月底）
| 股东名称 | 持股数（万股） | 占总股本比例（%） | 股份性质 |
| 欧司朗控股有限公司 | 13181.57 | 13.47 | 境外法人股 |
| 佑昌灯光器材有限公司 | 10275.16 | 10.50 | 流通A股 |
| Dbs Vickers(HongKong)Ltd | 1180.00 | 1.21 | 流通B股 |
| 海通证券（）有限公司 | 1138.88 | 1.16 | 流通A股 |
| 广州佑昌器材公司 | 1014.80 | 1.04 | 流通A股 |
值得注意的是，佛山照明原是一家国有控股企业，从上市的1993年至2004年，一直为佛山市国资委控股持有，占比达23.97%。2003年10月，佛山市国资委决定转让佛山照明国有股权，受到飞利浦、西门子、GE等国际众多企业与投资者的极大关注。经过一年多的谨慎考察、评估与认真筛选，2004年9月，佛山市国资委正式签署合同，将所持有的全部国有股权转让给两家外资公司，其中13.47%股权转让给德国西门子全资子公司——欧司朗控股公司，另外10.5%的股权转让给佑昌公司。至此，佛山照明由原国有控股公司变为外资控股公司。
佛山照明股权的复杂、分散以及控股大股东的变更带来了股东价值的不同与分红要求的多样化。对股利支付方式、标准、期限等，B股与A股股东，以及A股股东之间都差异甚大。因此，本案例提出第三个亟待破解之谜——佛山照明公司为哪类投资者（股东）创造了价值？
【场景三】 2009年6月30 日，招商证券武汉市珞瑜路营业部。股民刘洪波问股民老郭：“我手里持有很多今年现金分红优厚的公司股票，有广州友谊、中国神华、芜湖港、佛山照明等，就是不知道怎么计算这些股票的分红收益率，很想弄清楚，我不算二级市场的股票差价，就公司分红这一块，我到底是赚了还是亏了？”老郭说：“呵呵，我也跟你差不多，这么年来，炒股是有赚有亏，有的股票持有时间也不短，也很长时间了，就是不知道静下心来算一下如果持有股票，到底公司的分红和收益是多少？”
【讨论思考题】
5.很多中小股东（股民）只关注二级市场的投资差价，不关心或者看不懂怎么算股票持有期间的投资收益率，这是股市中一个很普遍的现象。如果你作为股票投资者，你会计算股票的红利支付率或持有期收益率吗？尝试找一家近年来分红优厚的上市公司，计算其股票持有期收益率。
2 佛山照明股利收益（股票投资收益）分析
为使本案例的使用者（学员）对佛山照明公司股利的分配与投资效益有一个清晰地了解，我们计算和分析了该公司投资者的股利收益。佛山照明投资者的股利收益反映在投资者持有股票期间各期的分红收益上，由公司分红方案和投资者持有各期收益所构成。分红方案见表2。对投资者的各期收益，我们分为短期（2.5年）、中期（5年和8年）与长期（自公司1993年上市以来的14.5年）等四期，分别进行股票持有期间收益计算、分析。股东持有期收益包括两部分：一是现金股利，二是持股期间送股、转增股和配股之后的资本收益。表4计算了四种持有期限下佛山照明的持有期收益率：（1）在佛山照明上市当年（即1993年12月31日）买入其股票，持有14.5年直至2008年中期出售，假设流通股东参与了期间1994年12月的配股，即按10:2 全额认购可配股份；投资成本包括最初购买股票的价款及认购股票时按8元/股的配股价支付的价款 ；（2）2000年中期买入其股票，持有8年至2008年中期出售；（3）2003年中期买入其股票，持有5年至2008年中期出售；（4）2005年底买入其股票，持有2.5年至2008年中期出售。其中买入价均按照购买当日收盘价计，分别计算了持有期收益率、红利贡献率和资本收益率。
通过分析表4发现:14.5年期持有期收益率为8.98%，高于持有期间5年期银行存款利率均值 (6.06%)，2008年熊市背景下佛山照明股价急剧下跌，导致持有期收益率略偏低；8年为4.41%，略高于持有期间5年期银行存款利率均值 (4.34%)，由于受到期间送股、转增股比例小和股价下跌的双重影响，持有期收益率偏低；5年为11.06%，远高于持有期间5年期银行存款利率均值 (4.52%)，此持有期间的收益率由于股价差异缩小，因此较8年期有所上升；2.5年为23.79%，远高于持有期间2.5年期银行存款利率均值(3.99%)，这主要得益于2007、2008年的大比例转增股和股价差异较小。其中，14.5年期红利贡献率为54.09%，8年期更是高达81.23%，5年期也达到了44.04%，即使受大比例转增股大幅影响的2.5年期也达到了28.94%，充分反映了高派现股利在佛山照明长期持有收益中的重要作用。
表4 佛山照明A股的投资及收益状况（每10股） 单位：元
| 时 间 | 持有14.5年期 | 持有8年期 | 持有5年期 | 持有2.5年期 |
| 1993-12-31 买入 | -24.5×10=-245.00 | |||
| 1994-5 分红 | 3.00 | |||
| 1994-12 配股 | -8×2×1.5=-24.00 | |||
| 1995-7 分红 | 8.1×1.5×1.2=14.58 | |||
| 1996-6 分红 | 6.8×1.5×1.2=12.24 | |||
| 1997-7 分红 | 4.77×1.5×1.5×1.2=12.88 | |||
| 1998-7 分红 | 4×1.5×1.5×1.2=10.80 | |||
| 1999-6 分红 | 4.02×1.5×1.5×1.2=10.85 | |||
| 2000-6 分红 | 3.5×1.5×1.5×1.2=9.45 | |||
| 2000-6-30买入 | -13.57×10=-135.7 | |||
| 2001-7 分红 | 3.8×1.5×1.5×1.2×1.1=11.29 | 3.8 | ||
| 2002-6 分红 | 4×1.5×1.5×1.2×1.1=11.88 | 4 | ||
| 2003-6 分红 | 4.2×1.5×1.5×1.2×1.1=12.47 | 4.2 | ||
| 2003-6-30买入 | -11.05×10=-110.5 | |||
| 2004-6 分红 | 4.6×1.5×1.5×1.2×1.1=13.66 | 4.6 | ||
| 2005-6 分红 | 4.8×1.5×1.5×1.2×1.1=14.26 | 4.8 | 4.8 | |
| 2005-12-30买入 | -10.17×10=-101.7 | |||
| 2006-6 分红 | 4.9×1.5×1.5×1.2×1.1=14.55 | 4.9 | 4.9 | 4.9 |
| 2007-6 分红 | 5×1.5×1.5×1.2×1.1=14.85 | 5 | 5 | 5 |
| 2008-6 分红 | 5.85×1.5×1.5×1.2× 1.1×1.3=22.59 | 5.85×1.3 =7.61 | 7.61 | 7.61 |
| 2008-6-30卖出 | 7.42×10×1.5×1.5×1.2× 1.1×1.3×1.5=429.73 | 7.42×10×1.3×1.5=144.69 | 144.69 | 144.69 |
| 持有期收益率 | 8.98% | 4.41% | 11.06% | 23.79% |
| 红利贡献 | 54.09% | 81.23% | 44.04% | 28.94% |
| 资本收益率 | 45.91% | 18.77% | 55.96% | 71.06% |
【场景四】 2008年6月30日，国泰君安上海淮海路营业部，一位精神矍铄的老者张先生找到营业部经理，说：“丁经理，多亏你推荐的这只好股票，佛山照明在全年大跌行情中不但不跌，还让我赚了不少钱呢！我在你们的推荐下，2003年6月30号买了这只股票，到今天正好5周年。我算了下，持有5年，每年的投资回报率是11.06%，这可是复利啊，比银行存款利息高多了，太划算了。你看，我买了其他几只股票，现在都被套牢了。当初涨得快，现在跌得也快。只有佛山照明全年不跌，还为我赚了钱，真是太好了！谢谢你们推荐的好股，我还会持有这只股票的。”丁经理说：“不谢，这是我们应该做的。”微笑着目送老先生离开营业部。
【关联知识点】 持有期收益率 红利贡献率 资本平均收益率 β值 稳健投资者
【讨论思考题】
6.老张先生在2008年大跌行情中，持有佛山照明股票，不但没亏钱，还稳定的获得了超过大盘的超额收益率。你认为他的超额收益是来自于公司的股利还是源于二级市场投资者的交易行为？
7.你认为老张是稳健型投资者吗？为什么？在我国股市中，你会像老张那样长期持有股票吗？
表5计算了粤照明B股股东四个持有期收益率:1995年底买入粤照明B股持有到2008年中期的12.5年期；2000年中期购买并持有到2008年中期的8年期；2003年中期购买并持有到2008年中期的5年期；2005年底购买并持有至2008年中期的2.5年期。计算结果表明，粤照明B股为投资者创造了丰厚的回报，5年期持有期收益率最低也有21.46%， 13年期和8年期持有收益率分别高达38.15%和34.6%，2.5年期持有收益率受增发大幅影响更是高达43.11%。尽管B股市场在2008年急剧下滑，粤照明B股长期投资收益率全部为正，且处于很高水平，这很好地保护了长期投资者的利益。
表5 粤照明B股的投资及收益状况（每10股） 单位：元
| 时 间 | 持有12.5年期 | 持有8年期 | 持有5年期 | 持有2.5年期 |
| 1995-12-29 买入 | -10×5.2=-52 | |||
| 1996-6 分红 | 6.8 | |||
| 1997-7 分红 | 4.77×1.5=7.16 | |||
| 1998-7 分红 | 3.74×1.5=5.61 | |||
| 1999-6 分红 | 3.77×1.5=5.66 |
| 2000-6 分红 | 3.29×1.5=4.94 | |||
| 2000-6-30买入 | -10×4.35=-43.5 | |||
| 2001-7 分红 | 3.8×1.5×1.1=6.27 | 3.8×1.1=4.18 | ||
| 2002-6 分红 | 4×1.5×1.1=6.6 | 4 | ||
| 2003-6 分红 | 4.2×1.5×1.1=6.93 | 4.2 | ||
| 2003-6-30买入 | -10×7.31=-73.1 | |||
| 2004-6 分红 | 4.6×1.5×1.1=7.59 | 4.6 | 4.6 | |
| 2005-6 分红 | 4.8×1.5×1.1=7.92 | 4.8 | 4.8 | |
| 2005-12-30买入 | -10×6.84=-68.4 | |||
| 2006-6 分红 | 4.9×1.5×1.1=8.09 | 4.9 | 4.9 | 4.9 |
| 2007-6 分红 | 5×1.5×1.1=8.25 | 5 | 5 | 5 |
| 2008-6 分红 | 5.85×1.5×1.1×1.3=12.55 | 5.85×1.3=7.61 | 7.61 | 7.61 |
| 2008-12-31 卖出 | 10×1.5×1.1×1.3× 1.5×6.39=205.6 | 1.3×1.5×6.39 =124.61 | 124.61 | 124.61 |
| 持有期收益率 | 38.15% | 34.60% | 21.46% | 43.11% |
| 红利贡献 | 38.06% | 32.63% | 34.30% | 23.75% |
| 资本收益率 | 61.94% | 67.37% | 65.70% | 76.25% |
3.1“佛山照明现象”的市场反映——“奶牛”还是“垃圾”？
1）二级市场表现与反应
股市是上市公司的融资渠道，也是投资者分享经济回报的途径。然而，当前在我国股市，重筹资、轻回报却成为A股市场的一大特色。以我为主、以圈钱极大化，更是部分上市公司的目标与长期财务。
表6 我国资本市场现金发放频率（截止2010.03.01）
| 8次发放 | 7次发放 | 6次发放 | 5次发放 | 4次发放 | 3次发放 | |
| 公司家数 | 22 | 27 | 37 | 51 | 115 | 183 |
| 所占比率 | 1.24% | 1.52% | 2.08% | 28.7% | 6.47% | 10.30% |
【场景五】 2009年2月25日，开春元宵节后的一天，沈阳申贝股份有限公司的罗工正与办公室小张谈话，他说：“你看，春天要来了，外面阳光普照，我的心情却一点也好不起来。隔壁那家上市的金杯汽车公司，我可是它的老股民了。它1993年上市时我就买了，看好它是我们东北地区第一家上市的汽车工业股票，对它的前景非常乐观，谁知它1994年5月23日最后一次分红后，就再也没有分过红了，一晃有15年没有见到它分红的影子了！”小张问：“那这家公司的股价多少呢？”罗工说：“94年最后一次分红时，股价是3块，现在股价还是3块，一点都没涨。”小张说：“哦。”罗工：“不仅如此，这些年，它还向股民圈了6个多亿募资额走了呢！”小张说：“真是缺德！中国股市有这样的铁公鸡公司真是耻辱！”
【关联知识点】 再融资 分红新政 资本利得
【讨论思考题】
8.从罗工和小张的对话中，你认可小张所斥责的该公司是“铁公鸡”公司吗？
9.查资料，我国有多少家超过十年以上累计都不分红的上市公司？为什么它们都不分红？都是什么理由？
与上市公司不分红、少分配形成鲜明对比的佛山照明公期坚持大比例分红，在A股市场确实独树一帜，被称为“佛山照明现象（经验）”。但是，尽管持续的高额现金股利为佛山照明带来了广泛的赞誉，同时也带来较大的疑问：这个被市场人士称为“另类”的公司，在二级市场却表现平平，流通股股东似乎对公司一贯的高股利并不领情。也就是公司的做法在市场上迎来的并不全是叫好声，甚至于出现它的反面：被极端、个别投资者斥责为“绩优垃圾股”。
表7 2005-2008年佛山照明分红日前后市场表现
| 年 份 | 分红前一日 | 分红日 | 分红后一日 |
| 2005年 | 涨3.39% | 跌6.48% (2005.6.13) | 跌2.25% |
| 2006年 | 涨3.08% | 跌6% (2006.6.26) | 涨0.41% |
| 2007年 | 涨2.81% | 跌2% (2007.6.7) | 涨2% |
| 2008年 | 跌1.24% | 跌9% (2008.6.5) | 跌停（-10%） |
由表7可见，佛山照明分红日当天，市场反映都是下跌的，而分红日过后一天，涨跌各50%。
2）“佛山照明现象”的决策者——钟信才
佛山照明的长期高额现金股利及由此形成的较为尴尬的二级市场表现与一个人——佛山照明公司董事长、总经理钟信才密切相关。
【场景六】 2008年7月26日，佛山照明201生产车间，《南方周末》记者小胡对董事长钟信才采访：“钟总，每次采访都是在办公室找不到您，只有下车间找您了，您都是66岁的老人了，还要每天下生产线值班吗？”钟信才：“习惯了，公司制度要由人来执行，关键在人！全公司的人都在看我，只有我认真了，下面的管理人员、工人才会认真！”
一位国内著名民营上市公司在老总慕名考察佛山照明后，感慨不已。他说：“无论是民企还是国企，我在国内几乎没有见过像佛山照明这样把管理做的那么细致、到位的，钟总是全身心都扑到了企业上，像养育自己孩子一样把公司带大的！”
不打高尔夫，不唱歌，不外出应酬，钟信才坚持每天早上和下午各两个多小时在40多度高温下的各个生产车间巡视，和一线的管理、技术人员一起随时解决实际问题。就这样“车间主任”式的管理作风，在全国1700家上市公司董事长中确实找不出几个。
在佛山照明，各个生产基地间不允许有放空回程的送货车辆；自来水用过三、四次了再用来冲厕所；业务部门打长途电话按时计费；四处收集废纸箱加工后用来做灯泡包装。钟信才对记者小胡说：“企业越大越要吝啬，手指缝一松，就漏得不得了。制造业生存发展的根本还是质量和成本，需要每一个环节都有极高的责任心，而这恰恰是所有者缺位的传统国企的软肋。”
【讨论思考题】
10.你赞同董事长钟信才亲力亲为的工作作风吗？如果你是该公司董事长，你会是什么样的经营管理作风与方式？
11.钟信才坚持对股东、股民长期高额派现是源于内心善良还是有其它动机？为什么？
【钟信才】1942年出生，19年毕业于南京无线电工业学校，并分配到佛山电器照明公司工作，1992年起任股份公司董事长、总经理。从事电光源生产工作三十多年，具有丰富的的电光源专业知识和企业管理经验。他坐镇佛山照明掌门之位24年，把一家年产值只有500万元的小型灯泡厂打造成堪与GE、飞利浦、西门子相抗衡的竞争者，并使佛山照明成为中国首家照明类上市公司，业内称之为“中国灯王”之父。
当今佛山照明众多投资者不知道的是，支撑佛山照明“现金奶牛”连年分红是缘于公司掌舵人钟信才多年前的一个承诺。在1993年佛山照明上市以后的第一次股东大会上，钟信才做出了两点承诺：一是要把佛山照明做成一个真正的上市公司，不能挂羊头卖狗肉，不能坑害股民，要给他们一个好的回报；二是要把佛山照明发展成为东南亚最大的照明企业。
钟信才兑现了自己的承诺。佛山照明自上市以来，一直是上市公司中现金分红的典范。钟信才在回答记者时说，“为什么上市这么多年我一直坚持高派现，我想这跟我的出身有一定关系。我是农村出来的，读书的时候还要卖油条，我觉得钱来的很不容易。作为一般的股民，他们的钱来得也很不容易，他如果不买你的股票，放在银行还能得到利息，他投资你公司，你怎么能够没有股息给人家？对我来讲，把人家的钱扣下来总有很不好的感觉。”钟信才朴实的语言也体现在公司的具体实践中。事实上，佛山照明历年来累计给投资者的分红，都超过甚至远远大于从股市中的募资额，这是中国证券市场唯一的一家并为投资者所共知。
同时，佛山照明在国内以及东南亚地区电光源领域的龙头地位不断巩固，市场占有率逐步扩大。公司目前拥有的“FLS”、“QL”、“汾江”品牌已经成为国内外知名品牌，确立了“中国灯王”的领先地位，产品有40%出口。在目前国内电光源产业集中度低的背景下，佛山照明上述产品市场占有率在国内名列第一。
2004年，佛山照明23.97%的国有法人股被转让给境外投资者——欧司朗控股有限公司和佑昌灯光器材公司，其中德国西门子全资子公司欧司朗控股公司持股13.97%，是第一大股东，董事长钟信才本人仅持有公司60.26万股，占公司总股本的0.86%，连百分之一都不到。但是身为董事长的他在与欧司朗的股权交易谈判中，坚持把65%以上的分红比例作为股份交易的一个前提。钟信才告诉外方：“我认为作为一个经营者来讲，作为一个企业来讲，最好的回报还是给投资者分钱，我们每赚一元钱有6角5到7角分给人家，毕竟自己还留了3角多到4角钱，那么这个比例，这个数字再投资已经很好了。”由于他的坚持，外方同意将65%以上分红比例写进大股东控股佛山照明后对投资者的承诺。
然而佛山照明这样优厚的分红方案与股利，二级市场却不领情，如表7所示，最近几年，佛山照明分红日，公司股价多是以下跌状况呈现。二级市场的平淡表现使佛山照明招致许多股民的误解，部分中小股东甚至指责该公司为绩优垃圾股。钟信才认为，这一切都是因为佛山照明高现金分红而不送股，不配合庄家、机构投机炒作所造成的。
钟信才表示，有一些机构、基金找上门来，要求公司配合，诸如多送股，一起抬高股价。钟信才说：“都希望我有一个好的信息透露，他就可以去炒，就问今年送不送股，你们打算怎么搞，我说这些都交由董事会去讨论。我们就是不理那么多，坚持分红不送股，为什么，我们认为送股等于送水分。”公司董秘林奕辉解释：“我们这个行业它是一个低价产品，是个密集型劳动行业，它不可能很快的增长，在几天就效益翻番，是不可能的。那么你股价靠做上去，你整个经济规模毛利率上不去，最后还是要跌下来。涨得快跌得也快，我们不想害股东。”钟信才表示，这种庄家和上市公司配合做高股价是当前市场的一种很普遍的行为，但是公司一直认为，这是对中小散户股民的不负责任。
佛山照明长期现金分红却很少送股的股利从二级市场的反应来看并没有得到股民的理解，甚至公司的股票遭到很多大机构的抛弃。钟信才：“现在我看没有什么大机构了，大机构都退出来了，基本上是散户多一些，B股，境外机构多一些。”
3.2“佛山照明现象”在金融理论界的分析与评述
近几年，国内学者对现金股利的市场反应做过许多大样本研究，实证研究结论在细节上不完全一致，但总体上一些结论是相似的，即市场对现金股利要么是没有反应，要么将其当作坏消息来反应（陈浪南，2000；何涛、陈晓，2002；陈信元、陈冬华，2003）。佛山照明的管理层是否利用公司高额的现金股利向投资者传递公司持续盈利的预期呢？
1）佛山照明现象在金融理论界的负面解读
上海财经大学的陈信元等对此做了较为深入的研究。他们使用1993年11月23日（佛山照明上市日）至2000年12月31日深市成分指数和佛山照明股价数据，对7年间佛山照明股利宣告日和除权日的股票市场反应做了实证分析。研究表明，在选择的观测期内，市场将佛山照明的现金股利发放视作负面的消息，宣告日和除权日两个时点合计使投资者损失约5%。与此同时，他们还将较少现金分红抑或送股的同类以电光源为主业的4家公司（华东科技、浙江阳光、广电电子、嘉宝实业）进行同期同行业市场分析。结果表明，佛山照明现金分红的同期市场表现均差于同行业均值，由此说明二级市场不支持将现金股利作为利好消息的假说，相反，却与市场将现金股利视作坏消息的假说一致。对佛山照明长期高额派现的动机和原因，陈信元等认为，缘于原控股大股东——佛山市国资委的自利动机。通过现金分红，控股大股东（市国资委）将7年多的公司派息总额中的近1/3的3亿元分配并量化给了自己。
2）“佛山照明现象”的正面分析、评价
而另一些学者则不同意以上专家的看法和意见。清华大学朱武祥等认为，佛山照明虽然没有给短期投资者带来丰厚的回报，但给占公司股份大多数的合理定价的长期股东创造了稳定和较高的投资价值。同时，高额派现也并非大股东转移资金的工具。朱武祥比较了同为电光源产业的嘉宝实业（600622）与阳光股份（000608）。嘉宝实业的股利与佛山照明正好相反，多年来持续送股。尽管主业经营业绩每况愈下，直至变更，但由于历史上多次送股，对投资者形成了送股预期。每次送股前后，公司股价都剧烈波动，送股前涨幅巨大，送股后绵绵不断下跌。而阳光股份2000年上市，主业与佛山照明最相近，目前与飞利浦公司合作开发新型照明设备。该公司股利既不同于佛山照明高派现，又不同于嘉宝实业的高送股，而是不派现不分红，制造含权形象和送股预期。
表8 电光源产业同类公司股利与投资效益
| 股利 | 短期市场表现 | 长期持有年均投资收益 | |||
| 持有9.5年 | 持有5年 | 持有2.5年 | |||
| 佛山照明 | 长期高额派现 | 分红日市场微跌 | 6.10% | 4.63% | -0.68% |
| 嘉宝实业 | 持续送股 | 剧烈波动，前涨后跌 | 3.59% | -8.35% | -26.15% |
| 浙江阳光 | 不派现不送股 | 短线平稳 | -48.5% | ||
3）国际金融学者对“佛山照明现象”的关注与评述
中国资本市场上独特的“佛山照明现象”也引起国际金融界的关注。美国康奈尔大学金融学教授兼长江商学院教授黄明，在分析了我国股票市场现状后明确指出：上市公司应以佛山照明公司为榜样，多采用现金分红方式并大比例现金分红。他说：“我是希望有更多的公司对股民负责，你赚的钱怎么着都要到股民的兜里，而到股民兜里，迟早是以分红或回购股票的方式来发给股民。一个成熟的股市不应该大涨大跌，让短线的投机客、操盘手赚很多钱，而让稳健的投资者套牢。这种现象要想规避，必须要有一个健康、稳健的投资市场。A股市场需要有一批像佛山照明这样的公司，它赚了钱回馈给股民，那么股民就知道你跌到一定程度了，我不卖了，我就整天守着你，发给我的红利就像持有一个房子，不断拿高额的租金一样的感觉，这个时候股市就真正稳定并健康了，不需要干预或救市。”黄明认为，这样才会让更多的股民坚持价值投资理念，减少市场上普遍的投机心理和行为，进而避免市场的经常性非理性涨跌。
以上佛山照明在二级市场上的表现，董事长钟信才对公期高额派现的决策背景，以及金融界学者对“佛山照明现象”的不同解读、分析与评述，有助于我们透过佛山照明这样难得的资本市场样本与案例，透彻了解公司财务管理中股利理论及其在中国资本市场上的实践，指导我们财务分析与股利决策过程。
4 “佛山照明现象”与公司财务管理
佛山照明长期的高现金股利，给占公司股份大多数的以内在价值定价的长期股东创造了稳定和较高的投资回报价值。
理想状态下的公司股东价值最大化在不完善的我国资本市场中面临很多问题，不是“作秀”或一句口号。A股市场长期以来被短期投机交易理念及操盘机构所主导，形成明显脱离公司投资价值的股票价格和短期交易获利的盈利模式，并导致市场大涨大跌与动荡。流通股股东与公司控股股东在价值创造、融资和分配策略上分歧比较突出。不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司股东价值最大化。近年来，中国推出了一系列规范资本市场参与各方行为的法规，对股票市场的发展和规范起到了积极作用。但上市公司哪些行为需要监管？哪些行为应该由上市公司控股股东与股票市场双方博弈？这些都是值得深入探讨与研究的问题。
2008年8月，中国颁布了新的《上市公司证券发行管理办法》，主要就现金分红与再融资做出了明确的硬性规定，被称为“分红新政”。办法指出：再融资公司最近三年以现金形式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。“分红新政”的颁布与实施，不仅表明管理层对上市公司现金分红这一股利的高度关注与重视，同时该“新政”实施一年多以来，很好的促进了我国上市公司现金红利的发放水平与质量。“一花引来百花开”，“佛山照明现象”的成功实践对我国资本市场建立尊重投资者、倡导价值投资理念起到了良好的引领、示范作用。
公司的股利是现代公司财务管理的核心内容之一。而现代公司财务管理的最终目标是有效实施股东价值最大化。从佛山照明长期高额派现的财务案例中，我们体会到了股东价值最大化理念在中国资本市场的具体实践。同时，受此启发，我们应该研究、探讨我国公司股东价值最大化实践进程中几个深层、具体的问题。
1）上市公司最大化什么价值？
公司价值有内在真实价值和外在股票市价之分，分类如表9所示：
表9 公司价值分类
| 分类 | 概念 | 影响因素 |
| 内在价值 | 公司未来预期现金流折现值 | 未来现金流、折现率 |
| 股票市价 | 公司股票在交易过程中双方达成的成交价 | 公司盈利水平、股利、行业、股本规律、市场短期投机等 |
沪深两市及创业板市场属于新兴市场，庄家操纵较为盛行，短期投机交易偏好长期主导股市，流通股股东普遍偏好从短期交易中获取资本收益，不看重现金红利，热衷于炒作概念和题材。同时，他们也不关心公司是否具有把增长机会转换为实际盈利的执行能力，往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。A股市值与公司价值、经营业绩、治理质量之间并不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司持续经营能力的关注。股市中普遍存在的高溢价、高市盈率使得A股短期价格不能有效衡量公司内在价值。
佛山照明公司稳定、长期高额派现的股利使得投资者能够准确估算该公司未来的预期现金流与资本成本（折现率），并以此可以准确地评估出该公司的内在价值。因此，佛山照明公司可以说是我国资本市场奉行价值投资的典范。以佛山照明案例为基础，引领我国证券投资者向理性的价值投资理念迈进。因此，最大化股东价值应该是最大化公期内在价值，而不是短期股票价格。
2）最大化哪类股东价值？
正如产品市场上需要细分客户，满足客户需求并不是也不可能满足所有客户的需求，而是要针对目标客户。股东价值最大化并非所有不同风格的投资者的价值最大化。公司不同的业务发展、投融资战略和股利分配会吸引不同投资风格的外部股东，同时，外部股东也会影响公司投融资战略和股利。因此，上市公司可以在股东细分市场上锁定目标股东。
上市公司股东可以分为内部股东（控股和非控股股东）与外部公众股东。不同类型的股东承担的风险、责任、风险偏好、价值取向及利益不完全一致，甚至冲突。内部控股股东通常是公司价值的创造者和股利分配决策者，承担更多的企业长期经营责任，属于长期股东，关注公司核心竞争力和持续经营、盈利能力。外部公众股东往往是价值评估者和股利方案的接受者，且具有高度连续的流动性。一般，外部公众股东由于股权分散，风险收益偏好和价值取向大不相同，但并不是所有外部股东都追求短期资本收益最大化。大致可以分为短期交易投机型、长期投机交易型和长期价值投资型等几类股东。价值型投资者偏好现金红利，增长型投资者偏好股票股利。
表10 佛山照明股本结构变化（%）
| 2002年12月31日 | 2003年6月30日 | 2009年7月1日 | ||
| 国有股 | 23.9 | 23.9 | 流通A股 | 62.9 |
| 法人股 | 11.99 | 11.99 | 限售A股 | 14.7 |
| 流通B股 | 22.94 | 22.94 | 流通B股 | 22.4 |
| 基金持股 | 9.31 | 5.91 | 基金持股 | 0 |
| 合计 | 68.14 | .74 | ||
| A股散户 | 31.86 | 35.26 |
从公司现有的股东构成看，控股的欧司朗公司、第二大股东佑昌公司都是外资公司，都赞成并倾向于长期现金分红，B股股东也赞成，同时公司也吸引了一批深市中稳健并坚持长期价值投资的A股股东。至此，佛山照明已形成并拥有了一个赞成公司业务发展战略和现金股利的股东群。
实际上，欧美很多上市公司通过明确业务发展战略、价值取向来淘汰那些与自己经营价值理念不一致的外部股东，建立一个与自身发展和价值理念一致的股东群。巴菲特（1988）指出：“我们不希望股票交易频繁，我们的目标是吸引长期投资者。我们努力通过、业绩和交流，吸引那些了解我们的运作，并能像我们（控股股东）那样衡量投资价值的股东。坚持这样做，可以不断使那些怀着短期或者不现实预期的股东感到乏味而不进入或者离开。公司股票就可以以始终与企业内在价值相关的价格交易。”
【场景七】 庄坚毅，佛山照明第四大股东广州佑昌股份公司董事长，佛山照明最大自然人（流通股）股东。2009年5月30日，在佛山照明公司财务室，见到了融通基金公司经理梁成和大成基金公司经理李锐。梁成和李锐说：“我们持有贵公司股票好几年了，大家合作愉快，公司业绩优良、分红优厚，但是市场竞争激烈，压力较大，我们不得不选择退出了。”庄坚毅说：“感谢你们几位基金经理近年来的支持。你们选择退出我们也理解，你们是最后持有我们股票的基金公司了，你们退出了，佛山照明基金持有就为零了，但我对公司未来是持有坚定信心的。我不但没减持，还大幅增持了佛山照明公司的股份。”
【关联知识点】 分类股东 目标股东 股东价值最大化
【讨论思考题】
12．你是否赞同二位基金经理的退出选择？如果你是一位开放式基金经理，对佛山照明公司股票，你是持有还是放弃？如持有是会逐步增加还是逐步减少？
13.你是否赞同庄坚毅的增持决定？如你是庄坚毅，你会做出什么决定？
14.大多数上市公司都还没有建立主动筛选股东以建立目标股东群的思想，谈谈你对该公司不断筛选股东建立目标股东群过程的看法。
佛山照明通过长期稳定的高派现股利，自然地筛选、淘汰了一些短期投机股东，逐步构建一个与公司业绩发展战略和价值取向一致的目标股东群。纠正股票市场对公司行为的误解和定价的明显偏差，使公司股票始终能以与企业真实价值相关的价格交易，减少公司股票的投机性，减少或消除股东间在价值分配上的冲突。
因此，最大化股东价值并不是最大化所有股东价值，应是像佛山照明一样，在筛选、甄别以后，最大化与公司业务发展战略相一致的目标股东群价值。
3）公司股利是否向证券市场传递了信号以及传递了什么信号？
放宽Miller和Modigliani(1961)的假设条件，对于有限理性的投资者来说，与公司经理相比，他们所拥有的公司信息是不完全的，投资者与公司经理之间存在着信息不对称。在非对称信息的状态下，公司经理更知道企业持续盈利的真实情况，而公司经理把股利作为一种信号，向投资者传递有关企业持续盈利的信息。但是，为什么会选择这种成本较高的信号传递方式，而不是选择另一些成本低廉的方式，比如选择会计利润来传递这些信息呢？这是因为当公司对其前景看好时，一般不仅仅是宣布好消息，还会通过提高股价来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦股利增加，投资者就会认为管理层看好公司未来前景，未来的现金流能够支持这么高的股利。另外，公司对外公布的会计利润并不一定能够恰当的反映其经营利润，而股利却在一定程度上传递了会计利润未能提供的信息。作为公共信息的股利，投资者几乎可以无成本的获得，他们可以根据自己对公司股利的理解，来修正对企业持续盈利的预期。
佛山照明长期稳定高额派现，向股东和各类投资者准确并清晰地传递了公司健康、成熟、尊重投资者、积极进取并前景远大的良好市场形象。
5 尾声
【场景八】 2010年3月10日，一抹夕阳余辉映照在广东佛山照明股份有限公司办公大楼巨大的连体建筑上，留下春日中一片温暖的阳光。在办公楼一面临街的窗台边，一位老者正远眺沸腾的南国中心城市广州，不远的将来，广州佛山将连为一体，地铁相通，来往便利，真是一篇辉煌、壮丽的前景啊！目光回收，近处是老者奋斗大半生、呕心沥血掌舵28年，像亲生孩子般带大的佛山照明公司啊！一草一木、一砖一瓦，都亲切得如同会说话、会呼吸一般，春风拂过，一片绿草茵茵的生机盎然景象，每一位职工的笑脸都历历在目，都那么可亲，那么温馨！这位老者就是佛山照明董事长、掌舵人钟信才。他想，都68岁了，是否该退下来让年轻人上呢？但是退下来之后，谁来坚守我多年来对股民的那个承诺呢？夕阳照在钟信才魁梧的身体上，身后留下一片长长的阴影。
【关联知识点】 公司治理结构 公司代理理论
【讨论思考题】
15.对佛山照明长期高额派现这一主要源于公司董事长对股民承诺的现象，你怎么看？如你是钟信才，你该如何处理好当前公司面临的前景困扰？
“佛山照明现象”提供了一个难得的在我国资本市场认识公司股利尤其是高额稳定派现股利的样本，是股市中尊重投资者，寻求价值投资的典范。该公期的高额股利派现实际上源于公司掌舵人——董事长、总经理多年来对公司投资者的一个庄严承诺——“每年公司净利润的65%用现金回报给股东”，以及对这一承诺的长期坚守。进入新世纪第二个十年以后，随着掌门人钟信才逐渐老去，某一天退下公司领导岗位，加上公司股东除控股的两大股东外，又异常分散，许多投资者担心公司会不会在董事长退下之后改变原有的为投资者所熟知的股利，而另寻新的股利支付方式？这并非不可能。同时，该公司董事长即钟信才之位，并不是由控股股东——德资的欧司朗公司代表出任，这也给公司未来的发展留下了一个变数。我国电光源市场潜力巨大，在新一轮的市场竞争环境下，佛山照明所面临的市场竞争格局和公司前景也可能笼罩在新的迷雾之中。
（案例正文字数：17447）
Abstract：Dividend policy is the core of corporate financial management. There are few companies which insist cash dividend every year among China”s listed companies. However Foshan lighting provide cash dividend of 2.21billion yuan totally in 16 consecutive years since it was listed. It’s the only one whose cash dividend is more than financing equity in Shanghai and Shenzhen stock market and it’s called cash cow. The financial situation in this special case has attracted great attention of security investors and finance field. This case promotes students to understand and grasp dividend theory about dividend policy and dividend payment and the recent dividend station.
Key words: dividend; cash; profit sharing
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