EVA并购绩效评价指标运用探讨

资本运营·

）］

σＴ

姨＋σｎ

姨２＝

ＩＮ［１３８４５．４１５０２６．３］

０．３５３

姨＋０．３５３姨２＝０．１６８２

ｄ２＝ｄ１－σＴ姨＝－０．４３８Ｖ２＝Ｃ＝Ｓ×Ｎ（ｄ１）－ＰＶ（Ｋ）×Ｎ（ｄ２）

＝１３８４５．４×０．５６６７－１５０２６．３×０．３３０７

＝２８７１（万元）

根据实物期权的定价模型，Ｂ企业的期权价值为２８７１万元，Ｂ企业的内在价值为９６０１．３万元，则Ｂ企业的总价值为１２４７２．３万元，大于Ａ企业集团收购Ｂ企业的投资金额。由此可以看到，目标企业的估价仅采用未来现金流量折现方法估价是不够，还应考虑目标企业的期权价值。

参考文献：［1］黄晓楠等：《基于EVA 的企业并购定价改进模型研究》，《会计研究》2007年第3期。

［2］扈文秀等：《欧式实物期权定价模型及其应用》，《统计与决策》2006年第1期。［3］张文娟：《我国企业并购定价思路的探讨》，《商业研究》2006年第15期。

（编辑肖曼）

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CAPITAL OPER ATION

资本运营·

表1

湘电公司并购前三年财务数据

项目总资产（万元）净资产（万元）主营业收入（万元）净利润（万元）每股收益（万元）每股净资产（万元）资产负债率（％）净资产收益率（％）2001年度

65384229425227239280.331.91.3917.122002年度1049136179057390840.213.1741.16.612003年度118533651167829333260.173.34455.11

表2

电机类上市公司近2001~2003年主要财务数据

创元科技湘电股份东方电机平均每股收盘（元）0.210.330.410.32净资产收益率（％）10.617.1225.9617.资

产负债率（％）47.3947.4852.95每股收盘（元）0.160.210.270.22净资产收益率（％）8.076.617.097.27资产负债率（％）4441.130.1538.5每股收盘（元）0.170.170.210.18净资产收益率

（％）

7.535.117.88

6.84

资产负债率（％）524530.42.632001年度

2002年度2003年度表3

长泵厂并购前三年主要财务数据

项目

总资产（万元）净资产（万元）主营业务收入（万元）总利润（万元）资产负债率（％）2001年

411421*********-146361.22002年25525-2995162-72401102003年19701-823811044-5432141

表4

湘电公司2002～2006年NOPAT

项目NOPAT 2003年682708422004年

（并购当年）765794542005年1163284932006年109945200表5湘电公司2002～2006年NA

项目NA 2003年847497224

2004年

121334102005年12794735962006年1827624949表6湘电公司2002～2006年WACC

项目WACC 2003年（％）6.912004年（％）6.522005年（％）

7.1

2006年（％）

7.18表7

湘电公司2002～2006年EVA

项目

EVA 2003年9708783.82

2004年

（并购当年）-2530420.932005年25485867.68

2006年-21278271.34

ＮＯＰＡＴ指企业税后净营业利润，由损益表调整得到，是企业税前利润加回利息扣除所得税之后的余额；ＮＡ指企业资产期初的资本投入额，包括股权资本投入和债权资本投入，该指标反映企业经营所占用的资本额；ＷＡＣＣ＝股权资本比例×股权资本成本＋债权资本比例×债权资本成本。

计算ＥＶＡ时需要对其某些会计报表科目的处理方法进行调整。在实践中，最主要的调整项目有：研发费用、商誉、递延税款、各种准备金、无息流动负债等。

税后净营业利润＝税后净利润＋利息费用＋少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税项贷方余额的增加＋其他准备金余额的增加＋资本化研究发展费用－资本化研究发展费用在本年的摊销资本总额＝普通股权益＋少数股东权益＋递延税项贷方余额（借方余额则为负值）＋累计商誉摊销＋各种准备金（坏帐准备、存货跌价准备等）＋研究发展费用的资本化金额＋短期借款＋长期借款＋长期借款中短期内到期的部分

四、EVA 指标在湘电公司并购绩效评价中的运用

（一）湘电公司收购前财务状况分析湘电公司并购前其产品主要涉及电机行业、城市轨道交通行业以及大型矿用采运设备行业。在其行业内，湘电公司具有较高知名度，并购前公司财务状况良好。为进一步整合资源，在的推动下，湘电公司２００４年收购了其上游产业企业长沙水泵厂。２００２年度，湘电公司实现主营业务收入５．７亿，同比增长９．８％，实现净利润４０８４．４９万元，同比增长３．９７％。２００３年度，湘电公司实现主营业务收入７．８亿元，比上一年增长３６％，实现净利润３３２６万元，比上一年下降１８％，主要原因是主要原料价格大幅上升，导致净利润下滑。表１、表２分别为并购前三年湘电公司及其所属行业的财务数据。

从表１可知，并购前湘电公司的资产负债水平良好，公司２００１年负债水平为６４．３９％，而在发行股票募集资金后降到４１．１％，到

２００３年资产负债率为４５％。虽然公司２００３年流动比率及速动比率较２００２年有小幅下降，但其速动比率在此行业属较高水平，这说明并购前湘电公司偿债能力不错，几乎不存在偿债风险。２００１年至２００３年，湘电公司主业收入都保持一定的增长，但公司净资产收益率逐年下降，从２０００年到２００３年降幅达１４％之多。尤其是２００１年到２００２年，降幅达１０．６％。分析发现，这主要是资产负债率大幅度下降所致。而并购前湘电公司的盈利能力和营运能力处于行业一般水平。

（二）长沙水泵厂（目标公司）并购前财务分析从表３可知，并购前长泵厂出现了严重的财务问题。具体体现在总资产从２００１年的４．１亿下降到２００３上半年的１．９７亿，下降了两亿多。公司的净资产也由１．５５亿下降到２００３上半年的－８０００多万，资产负债率由２００１年的６１．２％上升到２００３上半年的１４１％，严重资不抵债，合并后会给存续公司带来很重的财务负担。其主营收入虽有小幅上扬，但总利润逐年下降。种种迹象表明，并购前长泵厂是高经营风险、高财务风险的企业。

（三）运用EVA 指标评价并购业绩通过对并购公司及目标公司财务数据及相关资料的收集和整理并运用本文所介绍的ＥＶＡ计算方法，可得并购公司（湘电公司）并购前一年（２００３年）至并购后两年税后经营利润（ＮＯＰＡＴ）、投资总额（ＮＡ）、加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）及经济增加值（ＥＶＡ），见表４～表７。

由以上计算结果可知，湘电公司并购前一年ＥＶＡ为正值，即公司的价值是增加的；而并购当年公司ＥＶＡ小于零，说明公司的经济利润未能抵减所有投资成本，表明企业价值是减少的，并购当年未能实现并购的协同效应；在并购后的第一年（２００５年），尽管ＥＶＡ有所回升，但这仅仅是企业并购享受的优惠所带来的短期效应，在并购后的第二年（２００６年），公司ＥＶＡ出现大额负数，说明企业并购后未实施有效的整合工作，导致并购未能带来正的协同效应，反而增加原收购公司的管理成本等费用，使公司主营业务利润率及净利润率均下降。

运用ＥＶＡ指标评价方法的个案分析，笔者发现虽然并购公司的并购绩效短期内显著上升，但是并购的长期绩效并不显著，说明有相当一部分并购公司没有有效地消化并购带来的影响，因此上市公司在并购过程中一定要加强并购的后续管理和整合，不仅要关注并购的短期利益，更要关注企业的长期利益。

参考文献：

［1］郭炜：《企业并购绩效评价的会计指标法研究综述》，《武汉理工大学学报》2005年第4期。［2］刘志勇：《湘电公司并购长泵长的财务分析与对策研究》，湖南大学2005年硕士学位论文。

［3］肖翔、王娟：《我国上市公司基于EVA 的并购绩效研究》，《统计研究》2009年第1期。

（编辑肖曼）

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