股权分置改革研究评述

李瑞马德芳

（财经大学会计学院，北京，100081）

摘要:股权分置改革作为我国证券市场改革的重要一环，其过程和效果对今后的改革具有指导和借鉴意义。本文从股权分置改革过程和经济后果两方面进行考察，系统地评述了相关研究成果。对于股权分置改革过程的研究，本文分别从股改的市场反应及其影响因素、股改补偿水平的影响因素及股改补偿的合理性进行考察。对于股权分置改革经济后果的研究，则分别从股权分置改革对公司治理水平、企业业绩水平、信息披露水平三方面的影响，以及股改后原非流通股股东解禁和减持时的市场反应和上市公司的行为进行考察。在考察的基础上，本文指出了已有研究中的不足和值得改进的地方，并为未来研究方向提出建议。

关键词:股权分置改革；市场反应；经济后果；解禁；减持

Review of Research on Split Share Structure Reform

Li Rui，Ma Defang

（School of Accountancy, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081,China）

Abstract: Split share structure reform is an important step of Chinese security market transformation; its reform process and impact have great implications for future move. This paper investigates the extant research from both reform process and its economic consequence, and gives systematic comments on their results. For the reform process, we review from the perspectives of market reaction and its factors, elements affect reform compensation level and its fairness as well. For the reform economic consequence, we review the impact of this reform from its influence on corporate governance, firm performance and information disclosure, we also review the market reaction and reform firms’ action when their lock-up periods expire and the former non-tradable shareholders start to sell off their shares. In our review, we point out the defects of extant research and argue for some improvements. At the end of this paper, we propose some directions for future work.

Key words: split share reform; market reaction; economic consequence; lock-up expiration; sell off

作者简介：

李瑞（1982-），男，汉族，陕西西安人，财经大学会计学院2009级博士研究生,主要从事资本市场和高管薪酬方向研究, lirui_cufe@hotmail.com 。

马德芳（1978-），男，汉族，河南邓州人，财经大学会计学院2009级博士研究生，河南工业大学讲师，主要从事财务会计与资本市场的研究, madefang0028@163.com。

股权分置改革研究评述

摘要:股权分置改革作为我国证券市场改革的重要一环，其过程和效果对今后的改革具有指导和借鉴意义。本文从股权分置改革过程和经济后果两方面进行考察，系统地评述了相关研究成果。对于股权分置改革过程的研究，本文分别从股改的市场反应及其影响因素、股改补偿水平的影响因素及股改补偿的合理性进行考察。对于股权分置改革经济后果的研究，则分别从股权分置改革对公司治理水平、企业业绩水平、信息披露水平三方面的影响，以及股改后原非流通股股东解禁和减持时的市场反应和上市公司的行为进行考察。在考察的基础上，本文指出了已有研究中的不足和值得改进的地方，并为未来研究方向提出建议。

关键词:股权分置改革；市场反应；经济后果；解禁；减持

一、引言

为了维持计划经济向市场经济过度中社会和经济的稳定，以及维护国家对某些重点领域的控制权，我国国有企业上市后①，国家仍直接或通间接控制着大量股份②（Jiang et al. 2009; Huang et al.2011），并且无法在二级市场流通，这使得通过二级市场资本流通来达到股权制衡、增加公众持股对公司的监督作用、完善公司治理结构的目的无法实现③。大量的中外实证研究表明国有控股与企业业绩之间显著负相关（Groves et al., 1994；Che和Qian ,1998；Sun和Tong, 2003；），这种股权分置的现象，被认为是我国股市诸多弊端的源头，如IPO高额抑价、市场恶意炒作、控股股股东对股价的漠视以及对上市公司资产的挪用和掏空行为、不作为管理层的无法更替等（Xu和Wang, 1999；Fan et al.2007； Firth et al.2010）。

为了消除股权分置的消极影响，在经历了几次将非流通股转为流通股的失败尝试后④，2005年，在相关方针⑤指导下，中国实施了新一轮的股权分置改革办法⑥。该办法较以往措施的可操作性更大，赋予了流通股股东在股权分置改革方案表决通过中较大的话语权⑦。在2005年4月到8月两批试点公司股改方案顺利通过后⑧，股权分置改革于2005年9月开始在所有A股上市公司中分批全面推行（Hovey和Naughton 2007；Jiang et al., 2009）。同时，为了防止股权分置改革后大量非流通股涌入，对市场造成巨大价格冲击，各公司的股改方案中均按照的相关规定，制定了非流通股股票逐步流通的计划⑨。

①包括对国有企业的公司化改革，以及国有企业的股份制改革。

②Hovey（2005a）显示，股权分置改革前国家控制了83.8%的上市公司，占所有上市公司股份的58.25%。Y u, Xia, and Pan （2007）显示77%的上市公司的控股股东是或其附属机构。

③刘煜辉,熊鹏（2005）认为股权分置严重割裂了一二级市场的正常套利机制，正常情况下一级市场高的发行价会吸引资金进入一级市场，同时会吸引更多的企业上市，这样是有利于抑制二级市场股票价格的溢价。但在中国，一二级市场完全被割断，流通股的分红权和投票权基本无法实现，只能通过股票的买卖来实现收益，这使得二级市场泡沫严重。

④1999年9月有两家上市公司被选为国有股减持试点公司，但是减持计划公布后，该试点企业的股价在15天内极力下挫了40%。2001年6月6日发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，拟出售国有股权以注资社保基金，但该暂行办法出台后，沪指由2240跌至1500点，2001年10月22日宣布暂时停止国有股减持。

⑤国发[2004]3号《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。

⑥包括证监发[2005]32号《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，证监发[2005]42号《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》和证监发[2005]86号《上市公司股权分置改革管理办法》。

⑦股权分置改革方案通过必须由超过参与投票的流通股股东2/3以上同意方可通过。

⑧第一批股改试点企业为4家，第二批股改试点企业为42家。两批试点企业中除“清华同方”股改方案在2005年6月10日的股东大会表决中未通过外，其他45家试点公司股改方案均通过。

⑨相关规定为：股权分置改革方案实施之日起的12个月内所有非流通股股份均不允许上市交易或转让，经过1年的禁售期后，持有上市公司股份数量5%以上的原非流通股股东，在解禁后的12个月内出售量不得超过5%，在解禁后的24个月内出售量不得超过10%。股权分置改革公司的禁售期最低必须达到规定的时限要求，有些股权分置改革公司非流通股股东为了显示出自己的股改诚意，会将禁售期的时限予以延长。

股权分置改革这一历史事件，为我国资本市场研究提供了新的契机。关于股权分置改革的研究主要分为两大类，第一类是关于股权分置改革过程的研究，主要关注的是股权分置改革的市场反应及其决定因素，以及股权分置改革补偿的决定因素及补偿的合理性。第二类研究，则是对股权分置改革方案实施后经济后果的分析，主要包括股改方案实施后的效果分析，以及股改公司及其大股东在禁售期期解除时和解禁后，原非流通股股东减持时的行为及影响的分析。

二、股权分置改革过程的研究

（一）股权分置改革的市场反应及影响因素

这类研究主要涉及股权分置改革方案的提出、商议、投票和最终通过过程中市场的反应情况，一般通过计算股改事件时间窗口期内股票累计超额收益率（CAR），观察流通股股东在股权分置改革中财富变化，进而说明市场对股权分置改革的反应是积极还是消极，并进一步分析市场反应的影响因素。

大量研究表明市场对于股权分置改革的反应是积极的。Beltratti 和Bortolotti （2006）， Campello et al. （2010）均发现在公司宣布实施股权分置改革的时间窗口附近，累计超额收益率显著为正。Hwang et al. （2006）发现股权分置改革后股东财富增加了15%，Cai et al. （2007）观察到在股权分置改革附近的42天的时间窗口内，股改公司经市场调整后的平均收益率为37.3%，而Liao et al. （2008）同样也观察到在股权分置改革公司宣布股改预案的3天、5天和11天的时间窗口内的累计超额收益率分别为10.3%、10.7%、 14%。这些结果均显示出市场对股权分置改革的积极反应。

对于市场的积极反应（正的CAR值），学者们普遍认为，一方面是流通股股东对股改方案的积极响应，如Liao et al.（2008）发现管理层在股权分置改革补偿方案中做出的积极承诺，与累计超额收益率（CAR）正相关。另一方面也是市场对股权分置改革后公司基本面将变好的良好预期。这些预期包括：分散化的股权结构预期、完善的公司治理结构预期、公司信息透明度的改进预期等（Cai et al.2007；Beltratti et al.2009）。

但是我们应注意到，在对正累计超额收益率解读时，市场炒作因素是应该予以考虑的。我国A股市利用各类话题炒作的现象普遍存在，股权分置改革很容易被作为一个炒作话题，并且由于股改中流通股股东可以从非流通股股东处得到补偿，大量的流通股股东可能希望通过股改话题的炒作使得股票价格上升从而获利，这会与学者认为的，由于投资者对股改公司基本面改观的预期而导致市场积极反应的结论相违背。鉴于国内投资者的非理性和不成熟，以及投资者的短线操作偏好，市场炒作的解释可能更为合理。樊铮（2010）通过分析股改试点阶段和全面推行阶段累计超额回报率（CAR）的影响因素后发现，在股改全面实施阶段，各股改公司股改时间窗口内的累计超额回报率（CAR）与反映公司基本面信息的指标，如未预期盈余、盈余持续性、盈余质量等不存在显著相关性，而是与反映股改的特征变量，如股改时停牌期的长短、股改时两次停牌期间交易期的长短以及补偿类型等显著相关。这在一定程度上说明投资者在股改中可能并不关注股改公司的基本面，而是借着股改制造进行炒作和投机。所以如何够剔除各种投机和炒作因素的影响，是使研究结果更加稳健需考虑的因素。

（二）股权分置改革补偿的影响因素及其合理性

由于股权分置改革补偿涉及非流通股股东财富的流出和流通股股东财富的流入，所以股改双方（流通股股东与非流通股股东）对股改补偿方案均很关注。对于股改补偿的研究，主要集中在股改补偿的影响因素和股改补偿的合理性。

1. 股权分置改革补偿的影响因素

股权分置改革补偿影响因素主要有三个方面，分别是股权分置改革公司的股权特征，股权分置改革公司的公司治理特征以及股权分置改革公司的财务指标特征。

（1）股权分置改革公司的股权特征

股权分置改革的目的是使非流通股股东通过与流通股股东协商，在给予流通股股东一定补偿的基础上，获得二级市场的流通权利。股权分置改革之前非流通股股东的持股比例越大，股改之后增加的流通股股份数量将越多，由于市场扩容造成的冲击也将越大，相应地股价预期下跌的幅度也就越大，原流通股股东因股价下跌的损失也就越大。所以非流通股份占总股份的比例越高，股权分置改革中非流通股股东对流通股股东的补偿比例也就会越高。Beltratti 和Bortolotti（2006），Lu et al.（2008），Yeh et al.（2009），Zeng和Zhang（2009）等均得到类似结果。

股权分置改革之前，由于非流通股股东的股票无法在二级市场上流通，非流通股股东的持股风险无法通过二级市场交易分散。所以股权分置改革中，非流通股股东分散投资风险的动机越强、需求越迫切，就越有可能通过给予流通股股东更高的报酬，以使股改方案能够尽快通过。Li et al.（2010）认为股权分置改革对非流通股股东而言，是一个能够使其投资风险得以分散的机制。他们发现股改前非流通股股东所经受的非系统性风险（idiosyncratic risk）越大，其所给予流通股股东的补偿水平就越高。

理论上讲，由于股权分置改革中赋予了流通股股东很强的谈判能力，流通股股东的讨价还价能力越强（流通股股权集中度越高），股改中补偿的水平应该越高。但实际上流通股股东的这一优势在股改中并未得到很好发挥。虽然股改机制的设计，有利于促使流通股股东积极参与股权改计划的制定和通过。但实际执行中，流通股股东组成结构对股权分置改革补偿水平有重大影响。流通股股东分一般为机构投资者和个人投资者（散户），这两类投资者在股权分置改革补偿方案的制定和决议通过中起着不同的作用。

根据对股权分置改革投票方案的规定，流通股股东的赞成票比例必须超过所有参与投票流通股股份的2/3时股改方案方可通过。股权分置改革实施之前我国A股上市公司约有30%的股份为流通股，流通股股东参与股改投票的比例为约35%（Zeng和Zhang，2009），这意味着占有 3.5%（30%×35%×1/3）投票权的流通股股东就可以否决某一公司的股改方案。在我国，作为占有流通股股份大多数的机构投资者①持股比例较大，并且相对个人投资者而言他们有着更为专业的知识和技能，机构投资者在股权分置改革中明显要比个人投资者更为积极（Firth et al. 2010）。在机构投资者持股比例较高的公司中，机构投资者在股改方案的通过与否中起到了决定性作用。

对个人投资者而言，在经历了多次与机构投资者博弈后，并不会期望在股权分置改革方案的协商中能够以搭便车（free ride）的方式，通过机构投资者的积极争取，从股改公司非流通股股东那里获取较高收益。正是出于这种考虑，个人投资者的在股改方案沟通中的积极性与机构投资者持有股改公司流通股股份比例之间具有负相关关系。Firth et al.（2010）发现个人投资者在股改方案的谈判中的积极性，在股改公司股份有无基金持股时有着显著不同。当股改公司没有基金公司持股时，个人投资者的投票比例为25.1%，而当股改公司有基金持股时，个人投资者的投票比例则下降为6%。Zeng和Zhang（2009）也同样发现，机构投资者在与非流通股股东在谈判争取对流通股股东更为有利的补偿协议磋商中，起到了消极作用。他们发现机构投资者的持股比例与股改补偿价值之间显著负相关，他们认为在股权分置改革中机构投资者存在与非流通股股东合谋的现象，机构投资者在股改补偿的谈判中并没有积极地为流通股股东争取利益，而是与非流通股东合谋促使股改方案能够尽快通过。郑志刚等（2007）也发现流通股股东的讨价还价能力在股改补偿水平确定中并没有得到很好的体现和实施。

对于机构投资者在股权分置改革补偿中的消极作用，学者们有着不同的解释。Firth et al.

①根据2007年的报告显示，机构投资者在A股流通股股份中所占比例为28.%。

（2010）认为这可能是一种政治上的权衡。在研究了作为机构投资者主要构成的基金公司在股改补偿方案中的角色后，它们认为基金的管理公司大多具有国有背景，国家相关机构为了能够使股改方案尽快通过，可能会对基金管理公司管理层施加压力。他们还认为这些基金管理公司可能为了在其主管机构（或证监局）那里建立良好印象、便于其今后工作开展，可能会在股改方案的通过中起到加速作用。吴德胜等（2008）则认为，机构投资者出于自身利益最大化考虑，可能与非流通股股东合谋，即存在上市公司通过提前向机构投资者泄露股改信息换取机构投资者对其低补偿水平方案的支持。

还有一些学者则认为可能是第三方变量的影响，导致了机构投资者持股比例与股改补偿水平负相关的关系。Li et al.（2010）认为机构投资者与股改补偿水平的负相关性，是源于机构投资者的信息优势。他们发现机构投资者的持股比例与公司业绩之间显著正相关，而企业的业绩又与股改补偿之间显著负相关，所以最终体现为机构投资者持股比例与补偿方案之间的负相关性。

（2）股权分置改革公司的公司治理特征

对于公司治理水平较差的公司，其流通股股东预期受到的保护机制较少，对于全流通后获得的资金回报的稳定性预期也较差，该类公司的非流通股股东在股票可流通后的抛售可能性也较大。并且公司治理差的企业，由于内部约束较差，非流通股股东通过操控管理层实现自身利益最大化的可能性也较大，所以股改中流通股股东要求的补偿水平也会较高。辛宇和徐莉萍（2007）发现较好的公司治理环境可以明显降低股权分置改革的成本，缓解机构投资者与非流通股股东之间合谋侵害中小投资者利益的程度。郑志刚等（2007）也发现公司治理综合指数与对股改补偿有显著负向影响，即较高的公司治理水平可以减少股改补偿的支付。（3）股权分置改革公司的财务特征

股权分置改革补偿水平除了股改公司的股权特征和公司治理特征外，还与股权分置改革公司的财务特征有着密切关系。对于股权分置改革前业绩较好的公司，流通股股东对股改后非流通股股东的抛售预期、以及股价的预期下跌幅度均要小于业绩较差的公司，所以股改前业绩较好公司的补偿水平低于股改前业绩较差的公司。Yeh et al.（2009），Li et al.（2010）均发现了股改公司的历史业绩与补偿水平之间的负相关关系。同时Yeh et al.（2009）还发现股改公司的负债水平以及担保比例与股改补偿之间的正向相关关系，这说明企业的偿债风险也是补偿水平确定时的考虑因素。

2. 股权分置改革补偿水平的合理性

对于股权分置改革补偿水平的合理与否，学者们有着不同的看法。部分学者认为股权分置改革补偿中存在补偿不足的情况。吴德胜等（2008）认为不同股改企业的非流通股股东所占比例不同，非流通股入市后对个股价格产生的冲击也会有较大区别，所以股改补偿比率在各公司间应该有很大差异，但股改公司实际支付的补偿存在的“群聚”现象，说明补偿的不公平。并且他们发现，虽然非流通股股东持股比例与补偿比率正相关，但是非流通股股东的持股比例却与流通股股东财富的增长率之间是负相关，这说明非流通股股东可能利用较高的补偿率使流通股股东产生错觉，实际上是对流通股股东财富的掠夺。同时他们还认为股改后市场行情的上涨可能会掩盖非流通股股东少支付补偿的事实。

但Lu et al. （2008）则认为补偿是公平的，他们发现对于不同的股改补偿水平，市场反应没有区别。他们进而认为，如果投资者认为补偿是公平的，那么市场对于不同补偿水平就不应该有区别反应。但受其研究样本规模的影响（202个股改样本公司），其研究结论的可靠性值得怀疑。同时，也有学者认为股权分置改革中存在补偿过度的现象，Wallace和Chen （2006）认为，一方面，流通股股东在股改方案的通过中拥有很大的权力，另一方面，非流通股股东又有要尽快完成股改的压力①，这就使得股权分置改革中流通股股东可能会利用这

①证监部门规定的股权分置改革最终期限为2006年12月31日，在完成股权分置改革前，所有的融资事宜均暂时停止。并且各种优势地位来获取更高的股改补偿，但是尚未有与之相关的实证结果予以佐证。

三、股权分置改革经济后果的研究

对于股权分置改革经济后果的研究，由于数据收集的滞后性，晚于股权分置改革过程的研究。该类研究关注股改方案实施后的效果以及股改公司解禁期附近以及解禁后原非流通股股东减持时，股改公司及其大股东的行为及影响。

（一）股权分置改革的效果

1. 股权分置改革对公司治理的影响

股权分置改革的一个目的就是通过消除制度不确定性带来的潜在风险，促使上市公司股东成为利益共同体，改善公司治理结构，提升公司的业绩（吴晓求，2006）。已有研究表明，股改后上市公司的公司治理水平有所提高。廖理等（2008）在比较了已实施股权分置改革上市公司和尚未实施股改公司的公司治理水平后发现，股改公司的公司治理水平有显著提升。他们认为这是由于股改使得非流通股股东与流通股股东利益趋同，股改后大股东更加关心和支持上市公司，也更加关注上市公司的长期发展。廖理和张学勇（2008）在考察股改家族上市公司财务数据后发现，股权分置改革使得上市公司过度负债水平显著降低，股改后家族对上市公司的掏空程度明显下降，他们认为这是股改后公司治理水平的改进，使得家族终极控制者利益取向回归于上市公司价值本身而带来的积极改观。

还有一些研究认为股权分置改革后，上市公司治理水平可能会有恶化的趋势。股改完成后，非流通大股东在股票解禁后，自然地成为股市中的“庄家”，股改使其可以直接通过售出所持股票在二级市场变现。这使得全流通下的大股东有动机、有能力，借助其信息优势进行不易被察觉的内幕交易。股权分置改革之前大股东主要通过“掏空行为”获取私人收益的做法在股权分置改革后会有所转变，大股东谋取自身利益的形式可能会变得更加多元化①（张育军，2006），在缺乏相关制约因素的情况下，这将会导致上市公司治理水平下降。张祥建和郭岚（2008）从股权分置改革后频繁出现的大股东“资产注入”现象入手，研究了上市公司大股东股改后对上市公司掏空行为的变化。他们认为这种“资产注入”行为与之前的“隧道行为”并无本质区别，其目的是为了救活处于财务困境的企业以期望今后能从上市公司获得更多的隐性收益。而且这种“资产注入”中普遍存在着虚假注资，这将会导致证券市场资本配置功能被扰乱，资金将流入并不拥有良好投资机会的公司，造成资源的闲置和浪费，这种行为仍然是将中小股东的财富输送给大股东。

并且，股权分置改革后由于大股东与股价之间利益关联的密切性，及其对企业信息的天然优势，机构投资者有可能会拉拢上市公司大股东和高管，与其结成利益联盟，通过盈余管理或信息操控，结合二级市场的交易以操纵股价，利用资金和信息优势牟取暴利（张育军，2006）。如若存在这种情况，股改后上市公司的公司治理水平就会变为不升反降。

所以，尽管股权分置改革后原有的控股大股东对股价漠视的现象虽会改观，但控股股东与中小股东之间的利益不一致性并未显著改变。公司治理水平的变化必须是在股权结构发生实质性变化的基础上才会有真正改进。在股权结构尚未有巨大变动的情况下，大股东仍然控制着上市公司，已有研究所检测到的公司治理水平的提升，有多少是股权分置改革带来的实际改进，又有多少是上市公司大股东操控后的假象，还需要更为深入和严谨的研究。

2. 股权分置改革对企业业绩的影响

作为股权分置改革效果的检验，股改企业的业绩被视为最为直接的证据。已有研究表明股改后上市公司业绩有显著提升，例如谢梅和郑爱华（2009）发现股改方案通过后股改公司每股收益显著提高，并且股改后国家控制对实业公司业绩的负面影响也有所减弱。Campello 地的国资部门和地方也在促成该项改革的尽快完成。

①掏空形式上如隧道行为、盈余管理、资产注入和选择性信息披露等。

et al.（2010）在控制了公司特征变量和时间因素后，发现股改公司的盈利性和生产效率均有显著改进

对于股改后上市公司业绩提升的解释，虽然一些学者认为是股改方案实施后公司治理水平改进产生的积极影响，但也有学者认为这可能是大股东为了在解禁后配合其减持行为而进行的盈余管理行为的结果，并且这种盈余管理行为与大股东的出售动机显著相关。如申慧慧等（2010）发现，由于股权分置改革后大股东的套现动机较强，股改后非国有上市公司向上进行盈余管理的倾向显著增强，盈余持续性显著降低，而股改后国有上市公司大股东的出售动机并不强，国有上市公司的盈余管理程度和盈余持续性没有显著变化。

同时，很多股改公司在股改协议中对股改方案实施后企业的业绩做了补充规定，当股改方案实施后一段时期内的业绩未达到约定金额时，大股东需要向流通股股东额外支付补偿。并且，有些企业的股改补偿协议中对股改方案实施后公司的最低股价也做出了规定，当股价低于某一水平时，大股东会动用自有资金在二级市场托市，以稳住股价。这些因素均会使大股东有动机通过操控上市公司业绩以达到避免承担额外损失的目的。

3. 股权分置改革对信息披露的影响

已有研究显示股权分置改革后股改公司的会计信息透明度有显著提升。Green et al.（2010）发现2005年当年完成股改的公司的强制性和自愿性披露水平较股改前均有所增强，并且已股改公司的信息透明度也高于未股改公司。他们认为披露水平的改进是由于股权分置改革后控股比例减少，管理层向市场提供更多信息动机增强的结果。同样张学勇和廖理（2010）也发现由于股权分置改革后公司治理水平的改善，无论是控制还是家族控制的上市公司, 股改后自愿性非财务信息披露水平均有所提升。

但我们应看到，股改后由于操纵市场的主体可能发生变化，股改后操纵市场行为的监管将面临更大的困难，会计信息的披露及信息透明度可能面临更加严峻的挑战，企业披露虚假信息的动机可能会更加强烈。股权分置改革后的大股东可能会利用其信息优势，通过信息操控来将其所持股票以高价售出（Yeh et al. 2009）。所以，对股改后信息披露水平显著增强的结论需要剔除股东操控动机下旨在影响股价的虚假信息披露的影响。

（二）股权分置改革后解禁与减持的研究

1. 股权分置改革后非流通股解禁的研究

作为缓解股权分置改革后非流通股股份涌入市场造成的市场供给过快增加、稳定市场情绪的措施，各股改公司均在其股权分置改革方案中按照的要求，对股改方案通过后非流通股股份上市交易时间做出了承诺。当股改方案规定的原非流通股禁售期限届满后，非流通股股东就可在二级市场自由出售股份①。有关非流通股解禁的研究主要集中在解禁时市场的反应以及解禁公司及其大股东股份行为的研究。

由于股票解禁后市场扩容压力会显著增大，并且原非流通股股东解禁后出售股票套现的

①原非流通股股东解禁后出售股票，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。

动机也会增强，所以流通股股东对解禁后股价下跌的心理恐慌会在解禁来临之前显著增强。汪辉（2008）发现解禁公告公布的前四天内，解禁公司平均超额收益率（AAR）持续为负，累计超额收益率（CAR）不断减小，这说明市场在解禁事件来临之前普遍存在恐慌抛售心理。

但是，市场对解禁的恐慌程度在不同企业间有显著差异。解禁之前，流通股股东会根据自己所掌握的信息来对上市公司价值做出判断，并以此决定在解禁期满之前是抛售还是继续持有股票。Liao et al. （2010）认为股权分置改革方案实施后的锁定期内，流通股股东有一个信息发现的过程。在分别检验了解禁窗口附近股票超额收益率（AR）以及股票出售量（selling volumes）与股改公司信息透明程度、股改公司流通股东和非流通股东之间的冲突程度（代理问题的严重性）、股改期间企业业绩的改善程度之间的关系后，他们发现解禁时间窗口内的股票超额收益率（AR）与公司信息透明度和股权分置改革方案实施后业绩的提升显著正相关，而那些信息透明度差、代理问题严重的公司，解禁期来临之前股票被抛售的数量较大，超额收益率为负。

同时，市场对于解禁事件的反应可能也并不是单一的，除了解禁时市场的恐慌抛售心理外，还有学者认为解禁的到来也有助于缓解我国股票市场长期供不应求的状况，解禁在给市场带来供应量冲击的同时，也会导致市场需求的增加。赵自兵等（2010）发现解禁时间窗口内尽管大部分股票的累计超额收益率（CAR）为负，但仍有部分股票的累计超额收益率（CAR）为正。通过对解禁窗口期累计超额收益率（CAR）与代表股票需求量的短期平均异常交易量和代表股票供给冲击的股票解禁数量分析后发现，解禁期间的累计超额收益率（CAR）与股票需求代理变量显著正相关，而与股票供给冲击代理变量显著负相关。从而说明了市场对解禁的态度是有区别的。

除了关注解禁时市场的反应，学者们还分析了解禁事件发生时上市公司及其大股东的行为。已有研究结果显示，企业股权分置改革后业绩的提升状况是影响流通股股东是否抛售股票的一个重要因素（Liao et al. 2010），所以股改公司的大股东为了降低解禁之前股票被抛售从而导致股价下跌的可能性，会有通过上市公司管理层采取某些影响企业业绩措施来达到稳定股价的动机。并且有些公司股改协议中对限售期内股票最低价保证的规定，这同样会使股改公司的大股东有动机通过公司管理层对盈余进行操控，以达到维持股价稳定的目的。

蔡宁和魏明海（2009）使用解禁公司的季度数据，首次检测出了解禁中盈余管理的实证证据。通过使用操控性应计作为盈余管理程度的代理变量，他们发现解禁的前一个季度可操控性应计显著为正，并且盈余管理的程度与解禁的规模之间成正比。在解禁前操控性应计持续上升，到解禁季度时最大，随后下降。而与之相伴的股票累计超额收益率（CAR）也在解禁前持续上升，在解禁后的第二个季度开始下降，这说明大股股东通过操控性应计达到了推高股价的目的。他们认为虽然解禁只是使非流通股股东取得了流动权，并不涉及买卖行为，但解禁使非流通股股东产生了可供出售预期，非流通股股东在解禁之前通过公司管理层进行盈余管理推高股价，为未来减持时获取更高的股价收益的操控动机很大。鉴于非流通股股东的绝对控股地位，他们的盈余操控目的是较为容易实现的。李宁和刘玉红（2010）同样也发现股权分置改革之后, 上市公司正向盈余管理行为显著增加。

2. 股权分置改革后原非流通股股东减持的研究

对于解禁后原非流通股股东的减持行为，市场同样存在恐慌心理。并且减持的股票需要资金承接，会导致资金在各股分配上的变化，在发生大额减持时市场整体可能会下挫。并且由于减持行为具有不可预测性（减持公告均为事后公布），市场的反应可能会具有滞后性。

非流通股股东对企业的了解程度要普遍高于流通股股东，他们的减持行为实际上还是一种信息传导机制。原流通股股东的减持要么是自身资金紧张，希望通过减持尽快套现，要么就是并不看好上市公司的发展前景，或者是觉得上市公司的股价估值过高，希望能在高位出售获利，降低未来股价下跌损失（鲁桂华，2007）。所以，减持行为一方面会导致股价下跌，使流通股股东遭受损。另一方面，也会将非流通股股东掌握的一些企业内部信息通过其减持行为传递出来，使企业的股票估值达到一个合理水平，抑制市场泡沫。

影响解禁后的原非流通股股东减持的因素主要包括：企业的估值风险、企业所属行业、终极控股股东的现金流权水平及其所有权性质等。安信证券（2008）发现企业的估值风险与减持比例之间呈现线性关系，企业估值风险大的公司，原流通股股东为了降低自己的持股风险，在解禁之后抛售的动机较大。俞红海和徐龙炳（2010）发现，终极控股股东现金流权水平与第一大股东减持比例显著正相关，他们认为现金流权越大，控股股东通过侵占获取私人收益时付出的机会成本越大，而通过第一大股东的减持套现，终极控股股东通过上市公司获取私人利益时的机会成本会减少。并且他们还发现，股改公司的私人最终控股与第一大股东的减持比例正相关，即私人控股时第一大股东更倾向于减持。汪辉（2008）发现虽然解禁市值较大的公司主要为材料、能源、金融等行业，但这类行业的减持比重较小，主要的减持行为发生在半导体、医疗设备与服务、零售业等非国家控制行业。

虽然减持时市场普遍会有消极的反应，但如同解禁事件一样，市场对不同的减持行为的反应也会有差别。汪辉（2008）发现减持窗口期内的累计超额收益率（CAR）主要受公司财务状况和市场状况的影响，减持企业的总资产收益率（ROA）与累计超额收益率（CAR）显著正相关，第一大股东减持时，市场的焦虑情绪较大，当国有控股的第一大股东发生减持时，市场的恐慌情绪更大。这说明不同类型的减持行为向市场传递的信息不同，对于业绩较好公司大股东的减持，市场由于仍然看好该类公司的未来发展前景，即使有减持也不会过度恐慌。而对于第一大股东的减持行为，市场普遍会会认为这是企业发展前景不好，大股东欲退出的信号。并且国有第一大股东的减持可能会使得上市公司国有企业的地位减弱或丧失，国有企业以往享有的支持或优惠可能也会随之减少。

与解禁类似，上市公司原非流通股股东为了使其减持行为发生时企业股票能够处以较高价位，正向操控企业盈余的动机会很强。蔡宁和魏明海（2009）发现在大股东减持行为发生之前的季度操控性应计持续上升，当减持行为发生后操控性应计又会回落。李宁,刘玉红（2010）同样也发现大股东减持之前, 上市公司存在正向的盈余管理行为，以推高股价达到高位减持的目的。

四、未来研究方向

虽然已有研究对股权分置改革方案实施后的经济后果进行了初步检验。但随着解禁高峰的结束以及原非流通股股东的减持行为的频发，股权分置改革是否达到了巩固全体股东共同利益、促进我国资本市场健康发展的作用，仍需要学者的进一步研究。对于全流通后大股东及上市公司行为的变化也需要进一步关注。这些问题包括：公司法人治理结构是否随着股权的逐渐分散得到了改善？股权分置改革前普遍存在的大股东与上市公司的非公允关联交易行为是否得到了遏制？高管薪酬与公司业绩之间的敏感度是否随着股权分置改革后股权激励方式的逐渐推行而有所提升？随着股权流通的增强，基于二级市场的企业并购重组事件是否也随之增加？

鉴于我国上市公司大股东操控会计信息的现象较为普遍，是否存在股改方案协商期内为了降低股改补偿而进行的盈余操控行为？在股权分置改革方案通过后的禁售期以及解禁后减持行为发生之前，为稳定股价，上市公司的会计盈余信息和信息披露水平会有怎样的变化？及其他上市公司管理部门为了保证股改中会计信息质量，出台了多项措施，这些措施是否在起到了预期的作用？股改全过程中上市公司会计信息质量又是怎样变化的？要弄清楚这些问题，仍然需要学者们对股改相关数据进行更为深入的研究。

在股改方案中，很多股改公司的非流通股股东为了稳定流通股股东情绪，使股改方案能够顺利通过，除了向流通股股东支付补偿以及承诺持股锁定期外，还做出了其他承诺。这些承诺包括股改方案实施后的分红承诺、企业净利润低于某一最低限额或年报被出具非标准审计报告时的追加补偿承诺、大股东对上市公司资产注入承诺等。在这些承诺期内，上市公司行为会受到怎样的影响？是否存为了避免对流通股股东的追加补偿而进行的盈余操控行为？

并且，以往的研究多关注的是股改中国有企业及其非流通股股东的行为，但股权分置改革中同样存在大量的民营上市公司。由于所有权性质的不同，这类公司的行为会不同于国有控股公司。民营上市公司由于其非流通股股东主要为个人，股权分置改革会使这些非流通股股东的纸面财富变为实际财富，所以他们较国有上市公司的非流通股股东有着更强的改革动力。这些公司在股改中的行为如何？是否在为了促成股改方案的尽快通过而给予流通股股东更多的补偿的现象，亦或是因为非流通股股东在股改中支付的是其个人财富，他们对股改补偿的支付上更为谨慎和保守？并且全流通后民营上市公司原非流通大股东减持的动机更大，这类上市公司股改后会计信息质量和信息披露状况又会有怎样的变化？这些仍然是值得进一步研究的。

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