论并购中目标企业的价值评估

（2010年第3期）

479-496.

〔5〕陈志军.母子公司管理控制研究〔M 〕.北京:经济科学出版社，2006.

〔6〕葛晨.母子公司管理与控制〔D 〕.杭州:浙江大学博士学位论文，2001.

〔7〕黄蓉洁.企业集团内部网络治理实证研究〔J 〕.哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2008（4）.

〔8〕李维安.公司治理教程〔M 〕.上海:上海人民出版社

2002.

〔9〕覃斌.企业集团控制机制及模式设计的制度解释〔J 〕.经济问题探索，2002（11）.

〔10〕王钦，张云峰.大型企业集团管控模式比较与总部权力配置〔J 〕.甘肃社会科学，2005（3）.

〔11〕杨翠兰.集团公司管控的理论与模式探讨〔J 〕.集团经济研究，2007（10）.

〔12〕张骥.母子公司网络横向联系及管理机制研究〔D 〕.杭州:浙江大学博士学位论文，2005.

◇作者信息：中华女子学院山东分院会计学院◇责任编辑：冉英◇责任校对：冉英

论并购中目标企业的价值评估

■/冷薇薇

陈向明

摘要：本文基于中外企业研究的现状，从并购理论出发结合具体实例，探讨并购中目标企业的价值评估方法，分析其优缺点，并介绍了现金流量法在并购价值评估中的应用。

关键词：企业并购目标企业价值评估一、并购中目标企业估价方法分析

企业并购是一项非常复杂的系统工程，价值评估是企业并购的必不可少的环节，只有选择合适的评估方法，才能对企业的整体价值进行有效评估并得到合理的评估结果。实践的发展对企业价值评估技术提出了新的要求，如何对这种潜在的机会价值进行合理的估价，成为并购中目标企业价值评估技术中一个全新的课题。

（一）资产价值法

1．资产价值法的基本内容。资产价值法的关键在于选择

合适的资产评估价值标准，目前通行的资产评估价值标准主要有账面价值法、市场价值法和清算价值法等。账面价值法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法；市场价值法是将股票市场上最均实际交易价格作为企业价值的参考，上市企业当前的市值就等于股票价格乘以

所发行的股票数量，在些基础上，以适当的比率确定并购价格；清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法，此法主要适于目标企业无存续价值的情况，并购企业和目标企业均可选择本法作为交易的基础。

2．资产价值法评价。该类方法的优点是具有客观性，着

眼于企业的历史和现状，不确定因素较少，风险较小。缺点是它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。

（二）市场比较估价法

市场比较估价法指利用产权市场上与目标企业相同或相似企业交易及市场交易成交价作为参考，通过目标企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定目标企业整体资产价值的一种评估方法。

1．市盈率法的基本内容。市盈率法的估价模型是将企业

的市场价值与市盈率指标联系起来，即目标企业的价值等于估计的收益指标市盈率。其中，可供选择的市盈率基准有：（1）并购时目标企业未来的市盈率；（2）目标企业可比性企业的市盈率；（3）目标企业的行业平均市盈率。

业问题探讨

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（2010年第3期）

2．市盈率法的评价。该方法的优点是在评价上市公司整

体价值时，由于人们对财务会计信息较为熟悉，获取数据较为通畅，通过对这些因素的整理与分析，可以间接地计算企业价值。缺点是在选择基准时，要注意保证在风险和增长方面的可比性，该市盈率是目标企业并购后的风险———成长性结构，而不仅仅是历史数据。另外,市盈率法是以会计信息为基础的财务估价方法，容易受到市场变化的影响。

（三）现金流量贴现法

1．现金流量贴现法的基本内容。现金流量贴现法的基本

思路为：企业的价值取决于企业未来可以取得多少现金收入流，为了准确判断未来的一系列现金收入流的现值是多少，以便与当前的投资额或企业收购额相比较，需要按照适当的折现率对企业未来现金收入流进行折现以得到现值。通常将未来企业现金收入流的现值减去投资额或企业收购额得到的差称作净现值。如果净现值大于零则投资或收购就是有利的，反之则不利。贴现现金流量法具体又可以分为两类：

（1）股权现金流量估价模型（FCFE ）

①稳定增长的FCFE 模型

V=FCEF 1r-g

②二阶段FCFE 模型

V=n

t=1

∑

FCFE n

（1+r ）

t

+FCFE n+1

（R n -G n ）（1+r ）

t

式中：V —企业的股权价值；n —预测期；

r —高速增长阶段企业的股权资本成本；R n —稳定增长阶段企业的股权资本成本；G n —稳定增长阶段的增长率；

FCFE n —目标企业第n 年的估计现金流量；FCFE n +1—目标企业第n+1年的终值；

（2）自由现金流量估价模型

①稳定增长的FCFF 模型

V=

FCEF 1WACC-G n

②二阶段FCFF 模型

V=n

t=1

∑

FCFE n

（1+WACC ）

t

+FCFE n+1

（WACC n -G n ）（1+WACC ）

t

式中：V —企业的股权价值；

FCFF n —公司第n 年的估计现金流量；n —预测期；FCFE n+1—公司第n+1年的终值；

WACC n —公司稳定增长阶段资本加权成本；G n —为公司自由现金流量的稳定增长率。

其中：WACC=K e

E E+D+PS +K d

D

E+D+PS

K e —股权资本成本；K d —税后债务成本。

现金流量贴现法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量的能力对其价值的影响，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件、能力和数据准确性的要求较高，且易受预测人员主观意识的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响现金流量贴现法的准确性。

2．现金流量贴现法的评价。贴现现金流量折现法是资本

投资和资本预算的基本模型，被看作是企业价值评估模型中在理论上最为成熟的模型。贴现现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量与这一投资未来所能产生的所有净现金量（扣除折旧、营运需要等）和时间来计算的。它的主要缺点是对现金流量估计和预测的固有的不确定性。在现实生活中，几乎每个企业都会存在着随生命周

期的起伏而经历不同的成长阶段，再加上必须考虑诸如有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率、汇率等相关因素，准确性因而减弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不确定性因素，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果往往具有重要的参考价值，因此在并购中应该推广使用现金流量折现法。

二、基于自由现金流量的企业并购价值分析（一）样本企业情况简介

青岛海信空调有限公司自1997年4月海信空调投放市场后迅速占据国内变频空调市场的半壁江山，并以“节能、舒适、长寿”的变频空调赢得国内外消费者认可。广东科龙电器股份有限公司是中国目前规模最大的制冷家电企业集团之一。2005年海信空调协议受让格林科尔持有的2.62亿科龙股份，占科龙总股本的26.43%。股份的转让价格为9亿元人民

币，折合每股3.432元，首付款5亿元。由此海信空调成为科龙电器的第一大股东和实际控制人。

（二）目标企业价值评估

企业问题探讨

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（2010年第3期）为了便于进行评估计算，对科龙公司的价值评估做出以下假设：海信电器收购格林科尔持有的26.43%的科龙公司股权，使其成为科龙公司第一大股东，本文仅以该次收购为基础进行价值评估。

1．净资产价值法评估。目标企业价值=目标企业资产价值

总额。即科龙公司股东权益价值为2，808，730，941元。

2．净现金流量贴现法评估。根据模型FCFE=净利润-（1-资产负债比率）×（资本性支出—本期折旧—本期摊销）—（1—资产负债比率）×营运资本的增加+新发行的债务—优先股股利，可以得出：

（1）科龙公司2004年股东权益价值为101，479，021.1元。（2）股权资本成本采用资本资产定价模型（CAPM ）求取

K e =R f +β（R m -R f ）

其中：—股权资本成本；β—市场风险系数；R f —无风险报酬率；R m —市场预期收益率。

①无风险收益率R f ，一般取1-3年的国债利率。本文取2004年发行的3年期国债的平均利率2.74%作为市场无风险

利率。

②由于信息的不对称，R m 市场预期收益率采用电器行

业平均净资产收益率7.02%作为市场预期收益率。

③β系数采用科龙公司2004年中期数据，科龙公司β系数

为0.85773，且家电业其他上市公司同期的β系数基本在0.6—

1.25757之间，因此就取科龙公司β系数为0.86。

K e =2.74%+0.86（7.02%-2.74%）=6.42%

（3）预测公司股权价值。根据青岛海信并购科龙的动因分析，预计青岛海信收购科龙公司后，将进行资源整合，科龙的品牌优势、规划设计、技术研发和产品质量与海信的市场开拓、项目运作以及融资能力结合，将会形成制冷家电业领域的核心优势，两家企业并购后将更好地实现规模和协同效应。根据下表1数据以及对制冷家电行业未来发展趋势的分析，结合并购后协同效应的影响，预测未来科龙公司将更专注于制冷家电业，其发展趋势与行业发展周期基本一致，整体利润增长应略强于行业水平，根据下表1得出g=3.45%，g 根据以上数据的平均值算得。

表1：主营业务利润率

公司

2002年2003年2004年主营业务利润率

科龙 4.42% 4.36% 3.23%海尔

3.50%

3.01%

2.20%

并购后公司将进入处于行业领先地位，利用模型V=FCFE （1-g ）/（r-g ），可得出公司股权价值为3，298，922，386元。

3．价值评估方法比较。科龙公司的股权转让价格为3.43

元/股，比其账面价值（以2004年底为准）2.83元/股高出

21.14%。科龙公司是溢价转让改公司股票。

表2：评估价值与股权转让价值比较%%%%%单位：元

每股价值

总价值评估与股权转让实际差距评估或转让账面价值差距

股权价值 3.433,402,594,300.00账面价值调整法 2.832,808,730,941.00-17.45%21.14%折现现金流量评估价值 3.33

3,298,922,386.00

-3.05%

17.45%

科龙总股份数992,010,000.00

收购比例

26.43%

根据表2的评估结果表明：应用账面价值调整法评估出来的企业价值比股权转让价格低17.45%，与实际转让价值产生的误差较大，这是因为该方法是一种基于资产的价值评估方法。它以企业的资产负债为基础，通过调增或调减一定比例来确定目标企业的价值。而报表中的资产、负债数是可以人为操纵的，其准确性受到很大的挑战。而应用折现现金流量法评估的价值比股权转让价格低3.05%，这一误差是在合理范围之内的。因为折现现金流量法关键的影响因素有两个

，即折现率和未来现金流预测。但是，也不是说折现现金流量法是万能的，如果不分析企业实际情况，一味都用折现现金流量法也是不行的。因为折现现金流量法只考虑了客观因素，没有考虑主观因素，如职工下岗、变更等问题。

◇作者信息：江苏常州工学院

江西省财政厅研究中心

◇责任编辑：杨志权◇责任校对：杨志权

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