风险投资参与对创业板企业影响的实证研究-当代财经2013

Contemporary Finance ＆Economics

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—收稿日期：２０１２－１１－２８

基金项目：国家社会科学基金资助项目（１０ＢＪＹ１０４）

作者简介：李玉

华，中南财经大学博士研究生，主要从事数量经济、金融工程研究；葛翔宇，中南财经大学教授，博士生导师，主要从事数量经济、金融工程研究。

一、引言

近几年，我国掀起了一阵“ＰＥ、ＶＣ投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资①取得了超常规的发展。根据ＣｈｉｎａＶｅｎｔｕｒｅ金融数据产品ＣＶＳｏｕｒｃｅ统计，２０１１年全年风险投资募资完成基金５０３支，募集规模达４９４亿美元，披露创业投资（ＶＣ）案例９７６起，投资总额８９．４７亿美元，披露私募股权投资（ＰＥ）案例４０４起，投资总额２９０．１５亿美元，这一数字不仅超越２０１０年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近４０年的美国风险投资年均３００亿－４００亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。

在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通过对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、ＩＰＯ表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。

在国外相关研究方面，Ｍｅｇｇｉｎｓｏｎ和Ｗｅｉｓｓ（１９９１）首先提出了“核证”说。通过研究１９８３－１９８７

风险投资参与对创业板企业影响的实证研究

李玉华１ａ，葛翔宇１ｂ

（１．中南财经大学ａ．知识产权研究中心；ｂ．统计与数学学院，湖北武汉

４３００７３）

摘要：通过考察风险投资参与对创业板企业在ＩＰＯ前中后三个阶段表现的影响，发现：所

参与企业ＩＰＯ前的盈余管理程度较低，风险投资起到“监督”作用；所参与企业ＩＰＯ时的抑价率较低，风险投资发挥了“核证”作用；而所参与企业ＩＰＯ后的业绩并不显著优异，表明风险投资对所投企业“增值服务”作用还不太明显。通过进一步挖掘不同投资特征的风险投资对企业的影响差异，发现：较单一投资，联合投资具有“筛选”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”优势，所参与企业ＩＰＯ时的抑价率更低，ＩＰＯ后业绩更出色；相较成熟期“突击入股”

，企业成长期或创立早期的风险投资，所参与企业ＩＰＯ前盈余管理程度低，ＩＰＯ时抑价率低，ＩＰＯ后业绩更加出色；鉴于数据样本问题，不同背景的风险投资影响差异并不明显。因此，现阶段风险投资参与有利于解决我国中小企业融资问题和创业板市场的建设。

关键词：风险投资；ＩＰＯ；盈余管理；抑价率

中图分类号：F 276

文献标识码：A

文章编号：1005－02(2013)01－0075－10

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国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（２０１１）发现：外资和混合型风投的ＩＰＯ抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。［５］吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（２０１２）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的过度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。［６］陈详有（２０１１）以２００４－２００７年在中小板上市的１９９家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。［７］崔远淼（２００４）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。［８］

本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通过分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通过对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。

在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业ＩＰＯ前的盈余管理（或“利润粉饰”），到ＩＰＯ时抑价率，再到ＩＰＯ后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通过影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。

二、理论假设

本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指ＩＰＯ前、ＩＰＯ时、ＩＰＯ后。研究方法采用单变量非参数Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ检验和样本多变量参数Ｔ检验。

（一）风险投资的存在性问题研究

风险投资对企业ＩＰＯ前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管当代财经2013年第1期总第338期

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理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，ＩＰＯ后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业ＩＰＯ前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现ＩＰＯ，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。

由此建立假设１：有风险投资支持的企业ＩＰＯ前盈余管理的程度较低。

企业ＩＰＯ时的抑价率是ＩＰＯ研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低ＩＰＯ时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。

由此建立假设２：有风险投资支持的ＩＰＯ企业抑价率更低。

企业ＩＰＯ后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。

由此建立假设３：有风险投资支持的企业ＩＰＯ后的业绩比没有风险投资要好。（二）不同投资特征的影响差异研究１．单一投资与联合投资

联合投资为一家企业获得２家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通过提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。

由此建立假设４：联合投资的企业较单一投资企业ＩＰＯ前盈余管理程度低，ＩＰＯ时抑价率低，ＩＰＯ后业绩更好。

２．投资阶段

投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（１）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（２）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”

。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。

由此建立假设５：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业ＩＰＯ前盈余低，ＩＰＯ时抑价率低，ＩＰＯ后业绩相对较好。

３．风险投资的背景

不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。

由此建立假设６：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业ＩＰＯ盈余管理低，抑价率低，业绩

风险投资参与对创业板企业影响的实证研究

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三、数据与实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文选取了２００９年１０月－２０１２年７月创业板ＩＰＯ的３３５支股票样本。依统计，有来自境内外的２２８家风险投资参与投资１８７家企业，共涉及投资事件４２２次。风险投资各年参与情况如下表１所示。

表12009.10-2012.7创业板IPO及风投参与情况

ＩＰＯ数量风险投资参与无风险投资参与风险投资所占比例２００９年１０月后３６２６１０７２．２％２０１０年１１７６１５６５２．１％

２０１１年１２８６７６１５２．３％２０１２年７月前５４３３２１６１．１％总计３３５１８７１４８５５．８％注：文中数据来自ＷＩＮＤ资讯数据库和ＣｈｉｎａＶｅｎｔｕｒｅ投资数据库ＣＶＳｏｕｒｃｅ。

（二）解释变量、被解释变量与控制变量

选取被解释变量有：样本企业ＩＰＯ前盈余管理程度（ｅｈａｔ）、ＩＰＯ时首日抑价率（ＵＰ）、ＩＰＯ后年平均每股收益（ｅｐｓ＿ｐｏｓｔ）、ＩＰＯ后收入增长率（ｒｅｖ＿ｐｏｓｔ）。

解释变量分别为：风险投资存在与否（ＰＥｂａｃｋ）、联合投资虚拟变量（ｕｎｉｔｅｄ）、成长期虚拟变量（ｇｒｏｗｔｈ）、国有风投虚拟变量（ｓｔａｔｅ）与外资风投虚拟变量（ｆｏｒｅｉｇｎ）。

控制变量选取如下指标：

１．公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（Ｔ１０ｓｈａｒｅ）、控制人股权比例（Ｔｓｈａｒｅ）；

２．发行特征：发行规模对数（ｌｎａｍｏｕｎｔ）、中签率（ｂｉｄｒａｔｉｏ）、发行时净资产收益率（ＲＯＥ）、首日换手率（ＥＲ）、发行时的资产负债率（ＤＲ）

３．承销商声誉（ＲＥＰＵ）。我们以ＩＰＯ前一年承销商所承销所有境内ＩＰＯ项目家数排序，评选出排在前列２５％，认定为高声誉，虚拟变量为１，其他为０。所有变量特征描述如表２所示。

（三）理论模型

为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ非参数检验与多变量检验，前者主要是通过对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：

１．存在性研究

（１）在ＩＰＯ前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（２０１０）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，［９］具体模型如下：

AS

t /AS

t－１

＝β

０

／AS

t－１

＋β

１

（△REV

t

－△AR

t

）／AS

t－１

＋β

２

FA

t

/AS

t－１

＋ε

t

其中AS

t AS

t－１

分别为上市年度和前一年度的总资产，△REV

t

△AR

t

FA

t

分别为上市年度收入的增加、应

收账款的增加和固定资产原值的增加，通过相关数据进行回归分析后，我们获取了残差，即理论模型中的可操作的利润空间ε

t

，更名为变量。

因此，我们建立模型１为：

当代财经2013年第1期总第338期

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当代财经

Contemporary Finance ＆Economics

ehat ＝β０＋β１PEback ＋β２T １０share ＋β３Is_pe ＋β４ｌｎamount ＋β５bidratio ＋

β６ROE ＋β７DR ＋β８ER ＋β９Tshare ＋β１０REPU ＋β１１UP ＋ε

（２）在ＩＰＯ抑价问题上，建立模型２为：

UP ＝β０＋β１PEback ＋β２T １０share ＋β３Is_pe ＋β４ｌｎamount ＋β５bidratio ＋

β６ROE ＋β７DR ＋β８ER ＋β９Tshare ＋β１０REPU ＋ε

（３）在ＩＰＯ后业绩表现上，先用每股收益增长率变量建立模型３－１：

eps_post=β０＋β１PEback ＋β２T １０share ＋β３Is_pe ＋β４ｌｎamount ＋β５bidratio ＋

β６ROE ＋β７DR ＋β８ER ＋β９Tshare ＋β１０REPU ＋ε

更换以上的ｅｐｓ＿ｐｏｓｔ为收入年平均增长率ｒｅｖ＿ｐｏｓｔ，建立模型３－２。２．不同投资特征的影响差异研究（１）单一投资与联合投资

我们定义联合投资虚拟变量为ｕｎｉｔｅｄ，如为联合投资时，则ｕｎｉｔｅｄ＝１，否则ｕｎｉｔｅｄ＝０，建立如下模型４－１：

ehat ＝β０＋β１united ＋β２T １０share ＋β３Is_pe ＋β４ｌｎamount ＋β５bidratio ＋

β６ROE ＋β７DR ＋β８ER ＋β９Tshare ＋β１０REPU ＋β１１UP ＋εt

其他ＩＰＯ中、后阶段的模型对应加入虚拟变量做相应调整，建立模型４－２、４－３和４－４。（２）投资阶段

表2变量特征描述

变量描述观测值平均值标准差最小值最大值ＰＥｂａｃｋ风险投资存在与否３３５０．５６０．５００．００１．００Ｔ１０ｓｈａｒｅ前十大股东持股３１４７４．４９１０．６６３０．９１１００．０１Ｉｓ＿ｐｅＩＰＯ市盈率３３５５７．３３２３．１８１６．４３１５０．８２ｌｎａｍｏｕｎｔＩＰＯ发行规模３３５２０．０７０．５７１８．８２２１．６１ｂｉｄｒａｔｉｏ中签率３３５１．１７１．５１０．２９１８．６９ＲＯＥＩＰＯ市盈率３３３３５．１３１２．３８１１．７７８７．４２ＤＲ资产负债率３３５３８．４９１５．２７１．７８７５．８２ＥＲ首日换手率３３５７１．２１１８．７８１８．４２９５．９２ＵＰ抑价率３３５３５．３７３７．６９（１６．６８）２０９．７３Ｔｓｈａｒｅ控制人持股３１４１４５．３８８４．２１１．００２９４．００ＲＥＰＵ承销商声誉３３５０．６１０．４９０．００１．００ｅｈａｔ可操作会计利润３３５（０．００）０．１３（０．５６）０．５０ｅｐｓ＿ｐｏｓｔＩＰＯ后每股收益３３５（３．４７）３３．４６（１０２．０４）１５７．４８ｒｅｖ＿ｐｏｓｔＩＰＯ后收入增长率３３５３０．５７２９．７４（４３．６３）１７３．７３ｕｎｉｔｅｄ联合投资与否２２５０．５２０．５００．００１．００ｓｔａｔｅ国有风投投资１８８０．１９０．３９０．００１．００ｆｏｒｅｉｇｎ外资风投投资１５０．６７０．４９０．００１．００ｇｒｏｗｔｈ

成长阶段投资

１８７

０．７１

０．４５

０．００

１．００

风险投资参与对创业板企业影响的实证研究

79

ehat＝β

０＋β

１

growth＋β

２

T１０share＋β

３

Is_pe＋β

４

ｌｎamount＋β

５

bidratio＋

β６ROE＋β

７

DR＋β

８

ER＋β

９

Tshare＋β

１０

REPU＋β

１１

UP＋ε

t

其他ＩＰＯ中、后阶段的模型加入虚拟变量做相应调整，建立模型５－２、５－３、５－４。

（３）风险投资背景

我们定义民营性质的风险投资为对比基础，若为国有风险投资，变量ｓｔａｔｅ＝１，其他为０；若为外资风险投资，变量ｆｏｒｅｉｇｎ＝１，其他为０，则建立模型６－１：

ehat＝β

０＋β

１

foreign＋β

２

state＋β

３

Is_pe＋β

４

ｌｎamount＋β

５

bidratio＋

β６ROE＋β

７

DR＋β

８

ER＋β

９

Tshare＋β

１０

REPU＋β

１１

UP＋β

１２

T１０share+ε

t

其他ＩＰＯ中、后阶段的模型加入虚拟变量做相应调整，建立模型６－２、６－３和６－４。

（四）模型估计结果

１．风险投资存在性研究

下表３、表４分别为针对假设１－３，Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ非参数检验与模型１、２、３－１、３－２多变量检验结果，结论大致相同，但多变量估计更加详细和准确，Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ非参数检验可用作参考和验证。

表3存在性研究单变量估计结果

假设１２３３

ｅｈａｔＵＰｅｐｓ＿ｐｏｓｔｒｅｖ＿ｐｏｓｔＭａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ检验（－０．１１）（－１．６７）＊＊（－０．０９１）（－１．３８）＊＊

注：＊ｐ＜０．１，＊＊ｐ＜０．０５，＊＊＊ｐ＜０．０１。

（１）ＩＰＯ前盈余管理

表４显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了０．１１，接受假设１。这表明创业板公司ＩＰＯ前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。

（２）ＩＰＯ时抑价率

表３、表４都表明风险投资所参与企业在ＩＰＯ首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降８％，故接受假设２，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业ＩＰＯ时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。

（３）ＩＰＯ后业绩

单变量中ＩＰＯ后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业ＩＰＯ后的业绩影响并不显著，拒绝假设３。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业ＩＰＯ后业绩并没有显著的优异表现。

当代财经2013年第1期总第338期

80当代财经

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综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业ＩＰＯ前盈余管理程度及ＩＰＯ时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业ＩＰＯ后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和代理成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展过程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。

２．不同投资特征的影响差异

表５、表６分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设４、５、６的Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ非参数检验及模型４－１至６－４的多变量检验结果，结论基本一致。

表5不同投资特征风投对企业影响差异单变量估计结果

假设

ｅｈａｔＵＰｅｐｓ＿ｐｏｓｔｒｅｖ＿ｐｏｓｔ４、Ｕｎｉｔｅｄ

Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ检验（－０．８２）（１．３８）＊＊（－１．５１）＊＊（－１．２８）＊＊５、Ｇｒｏｗｔｈ

Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ检验（０．９１）（－４．３）＊＊＊（１．２）＊＊（２．５）＊＊＊６、ｓｔａｔｅ

Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ检验（２．１）＊＊（－０．９）（０．５８）（０．８）６、ｆｏｒｅｉｇｎ

Ｍａｎｎ－Ｗｈｉｔｎｅｙ检验

（－２．１）＊＊

（－１．０）

（－１．１）

（－１．３）

注：＊ｐ＜０．１，＊＊ｐ＜０．０５，＊＊＊ｐ＜０．０１。

风险投资参与对创业板企业影响的实证研究

表4存在性研究多变量估计结果

模型

１

２３－１３－２ｅｈａｔＵＰｅｐｓ＿ｐｏｓｔｒｅｖ＿ｐｏｓｔＰＥｂａｃｋ－０．０１１＊＊（－２．２８）－８．７４６＊＊（－２．５４）－１．８６１（－０．４９）３．３９９（１．０４）Ｔ１０ｓｈａｒｅ０．００２＊＊＊（３．３９）－０．３６２＊＊（－２．０１）０．６６０＊＊＊（３．３０）０．３０７＊（１．８０）Ｉｓ＿ｐｅ０．０００（１．３８）－０．００８（－０．０９）－０．００８（－０．０８）０．０７９（０．９６）ｌｎａｍｏｕｎｔ０．０１４（１．４２）－９．４５８＊＊（－２．４３）５．２７８（１．２２）１．０４７（０．２８）ｂｉｄｒａｔｉｏ０．００１（０．２１）－３．６５９＊＊＊（－３．０３）１．４８０（１．１０）０．２０５（０．１８）ＲＯＥ０．００７＊＊＊（１９．７０）０．０５４（０．３６）０．０６９（０．４２）０．０５２（０．３７）ＤＲ－０．００４＊＊＊（－１２．９７）－０．１５０（－１．３１）－０．２６６＊＊（－２．１０）－０．０１４（－０．１３）ＥＲ０．０００（０．１５）１．０４７＊＊＊（１０．６０）

０．２５４＊＊（１．９９）０．０７１（０．６５）ＵＰ０．０００（１．５３）０．０１８（０．２８）０．００９（０．１７）Ｔｓｈａｒｅ０．０００（０．１８）－０．００７（－０．３２）－０．０３４（－１．４１）０．０１５（０．７１）ＲＥＰＵ０．００１（０．１５）－６．４２６＊（－１．８５）４．００２（１．０４）２．９０７（０．８８）＿ｃｏｎｓ－０．５３２＊＊＊（－２．６８）１８６．７３０＊＊（２．３４）－１６８．３４６＊（－１．９０）－３２．０７７（－０．４２）Ｎ

３１２

３１２３１２

３１２

注：＊ｐ＜０．１，＊＊ｐ＜０．０５，＊＊＊ｐ＜０．０１。

＊－１＊－２＊－３＊－４

ｅｈａｔＵＰｅｐｓ＿ｐｏｓｔｒｅｖ＿ｐｏｓｔ４、联合投资与单一投资

ｕｎｉｔｅｄ－０．０２４

（－１．４３）

－１７．４４２＊＊＊

（－２．６３）

１４．５７４＊＊

（２．３９）

１２．１０９＊＊

（２．１０）

Ｔ１０ｓｈａｒｅ０．００３＊＊＊

（２．８８）

－０．５４６

（－１．５０）

０．７６７＊＊

（２．３４）

０．１４４

（０．４７）

……………

＿ｃｏｎｓ－０．８２８＊＊

（－２．３０）

１１７．７５４

（０．７９）

－３６．２３３

（－０．２７）

－３９．３４３

（－０．３１）

５、成长期与成熟期

ｇｒｏｗｔｈ０．０３０＊

（１．７２）

－２９．１５５＊＊＊

（４．２７）

７．１２５

（－１．０３）

１１．２４８＊

（－１．６９）

Ｔ１０ｓｈａｒｅ０．００２＊＊＊

（２．８６）

－０．１１７

（－０．４１）

０．７４７＊＊＊

（２．７０）

０．２７９

（１．０５）

……………

＿ｃｏｎｓ－０．７６２＊＊＊

（－２．７６）

８８．５７７

（０．７９）

－１０６．４１４

（－０．９９）

－６１．７２５

（－０．５９）

６、民营、国有、外资风投背景

ｓｔａｔｅ－０．００４

（－０．２８）

６．１７８

（０．９４）

１．８８０

（０．３１）

－５．４１０

（－０．９３）

ｆｏｒｅｉｇｎ－０．０４７

（－１．４６）

２０．５６６

（１．５１）

５．２７８

（０．４２）

－０．７１４

（－０．０６）

＿ｃｏｎｓ－０．７７１＊＊＊

（－２．７６）

８５．３６８

（０．７２）

－１０４．７６４

（－０．９７）

－５５．７９３

（－０．５３）

Ｔ１０ｓｈａｒｅ０．００２＊＊

（２．４１）

－０．４８３＊

（－１．６６）

０．８３９＊＊＊

（３．１４）

０．３８５

（１．４９）

……………

注：＊ｐ＜０．１，＊＊ｐ＜０．０５，＊＊＊ｐ＜０．０１。

依据以上结果，有如下分析：

（１）单一投资与联合投资

在所有风险投资参与的企业中，１１７家企业为联合投资，６０家企业为单一投资。表５、６结果显示：尽管ＩＰＯ前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业ＩＰＯ时抑价率与ＩＰＯ后业绩表现要显著优于单一投资企业。表６表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低１７个百分点，每股收益平均高了１４个百分点，收入增长率平均高出１２个百分点。通过对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图１为联合投资与单一投资在ＩＰＯ时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设４。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。

（２）成长期与成熟期

在所有风险投资参与的企业中，１３３家在成长期获得投资，５４家企业在成熟期获得投资。表５、表６表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，ＩＰＯ后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低０．０３，抑价率平均低２９％，收入增长率高１１％。在通过对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异当代财经2013年第1期总第338期

很大，见下图２，故接受假设５。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。

图1联合投资与单一投资IPO 时抑价率影响差异图2成长期与成熟期IPO 后业绩影响差异

（３）风险投资背景影响差异

在２２８家风险投资参与的１８７家企业中，１０家企业获得外资背景风投的投资，３５家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设６。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅１０例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。

四、结论与建议

创业板自２００９年１０月开闸到２０１２年７月，共发行３３５支股票，其中１８７家企业受到２２８家风险投资参与。通过收集ＩＰＯ企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了ＩＰＯ前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业ＩＰＯ前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低ＩＰＯ时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在ＩＰＯ后业绩没有特别优异的表现。

本文还深入挖掘１８７家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，ＩＰＯ后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”

、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，ＩＰＯ后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。

鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：

第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，

风险投资参与对创业板企业影响的实证研究

解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。

第二，风险投资除了关注企业ＩＰＯ前的业绩，还应积极关注ＩＰＯ后业绩表现，可通过继续持有所投资企业的股票而获益，如需要回笼投资资金，也要在公司治理、融资支持等方面支持企业的发展，这些都关系到风投“声誉”的建立。所投资企业业绩的改善不仅需要风险投资发挥“核证”、“监督”和“筛选”的作用，而更重要的是提供优质的“增值服务”，增强企业的实力，将企业带上健康发展的轨道上。

第三，风险投资可较多的进行联合投资。对风投自身而言，有利于降低投资风险，较快在行业建立“声誉”；对企业而言，意味着共享更多的资源，有利于企业品牌的建立，还可以通过多轮投资解决企业的融资问题，有利于企业实力的进一步增强；对投资人而言，“核证”的机构投资人越多，意味着上市企业经过更多专家的“筛选”，不对称信息得到更大程度的降低，这也有利于创业板市场的建设。

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注释：

①风险投资与私募股权一般称为“ＶＣ“与“ＰＥ”，在国外研究文献中，私募股权投资还包括了并购基金投资，然而在国内，并购基金份额极小，因此，本文中将私募股权归并到风险投资中去。

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参考文献：

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责任编校：徐鸣