控制权收益与超控制权收益

　　关键词:控制权收益;超控制权收益;企业能力理论

　　中图分类号:F425文献标识码:A 文章编号:1003-30(2010)08-0074-05

　　控股股东侵害小股东利益,谋取控制权收益的问题是中国资本市场的一大顽疾。因此,如何保护中小投资者权益成为讨论的热点。多数文献都将控制权收益看作是控股股东依靠其控制权而谋取的收益,是控股股东对中小股东利益的侵害。然而,以控制和被控制为基础、以母子公司为形态的企业集团,作为当今世界最重要的一种经济组织,在中国经济发展和参与国际竞争中也扮演着极其重要的角色。集团内的母公司通过节省交易费用、降低交易的不确定性和风险,从而具有获取规模经济、范围经济和网络经济的诸多优势。如果控制必然导致控股股东侵害,那么切断其中的控制关系是根本的解决途径,但这显然与中国建立具有国际竞争力的企业集团的目标背道而驰。那么,是否可以在保持控股股东对集团战略和业务的有效控制的同时,仍然能够遏制控股股东侵害的意图和行动呢?这就需要我们重新认识控制权收益。

　　一、相关文献回顾与评述

　　(一)文献回顾

　　超控制权收益的概念是在控制权收益的基础上提出来的。广义的控制权收益包括控制权共享收益与控制权私人收益。控制权共享收益被认为是由于控股股东治理作用带来的公司价值的提升,中小股东也应该分享该部分收益。控股股东同样有动力使用投票权消耗公司资源,独占中小股东无法分享的收益,这就是控制权的私人收益(Shleifer Vishny,1986)。Bebchuk Kahan(1990)将控制权私人收益定义为任何为控制性股东所占有的并且不能为其他股东所分享的收益[1]。多数学者在提到控制权收益时,一般指的是其狭义的概念,即控制权私人收益。王鹏、周黎安(2006)等人的研究表明,控股股东在控制权收益的驱动下有强烈的掏空上市公司的动机,原本在于提高资本配置而存在的企业集团内部资本市场部分地被异化成了进行利益输送的渠道[2]

。

　　有关控制权收益的研究主要关注三个方面:

　　1. 控制权收益的计量。具有代表性的观点包括:以Barclay和Holderness(19)为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私人收益水平;另一种是以Zingales(1995)、Nenova(2003)为代表的基于具有不同投票权的股票价值计算的投票权溢价来估计控制权私人收益水平。中国的上市公司没有投票权和非投票权股票之分,测度控制权私人收益的主要方式是大额交易溢价。有关实证研究都证实了控制权是一种有价值的资产。

　　2. 影响控制权收益水平的因素。研究发现,包括法律环境、产品市场的竞争程度等在内的公司治理环境因素是影响控制权收益水平的重要因素(La Porta et al,1998,2000;Nenova,2003;Dyck和Zingales,2004;Shleifer和Vishny,1997)。而股权转让比重、企业规模、负债比率、股权集中度等交易因素和公司特征因素也会对控制权收益的水平产生影响(Filatotchev和Mickiewicz,2003;Dyck和Zingales,2004;唐宗明和蒋位,2002;姚先国和汪炜,2003),不过他们的结论并不完全一致。此外,Pagpno和Volpin(2000)、Dyck和Zingales(2004)从雇员的视角,Coffee(2001)、Dyck和Zingales(2004)从道德约束的视角,Stulz和Williamson(2001)从文化的视角研究了它们与控制权收益之间的关系。

　　3. 控制权收益的影响后果。相关研究者普遍认为,控制权收益的存在对公司融资方式产生影响,降低了企业价值和资本市场的效率。

　　获得控制性股东地位意味着控股股东无法通过多元化的投资来分散风险(Dyck Zingales,2004)[3],因此有学者提出,控股股东作为其他股东的委托人应该获得控制权收益作为其监督经理人的报酬,而其他股东需要为其搭便车行为让渡一定的收益。

　　刘少波(2007)[4]进一步指出,现有文献将控制权收益定性为控股股东对中小股东利益的侵害,是一种掏空公司的行为,可能是不当或错误的,并提出了控制权收益的成本补偿理论。他认为,控制权收益是控制权成本的补偿,是控制权的风险溢价,它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益,与大股东侵害无关。控制权成本包括控制权的取得成本和控制权的维护成本。由于控制权的获取和维持都是需要成本的,因而控制权收益具有合理性,它是对控制性股东监督行为的激励性制度安排。由于中小股东不能分享这一收益,因而也具有抑制中小股东搭便车行为的双重效应。曾林阳(2008)[5]在此基础上将涉及大股东的成本分成大股东的私人成本和公司成本。因为大股东为获得公司的现金流权比小股东多支付了私人成本,这些私人成本无法从公司的现金流权中得到补偿,大股东就有动力去寻找公司现金流

权之外的途径来补偿其私人成本并获得回报。

　　在论证控制权收益具有合理性的基础上,刘少波(2007)明确指出,作为对中小股东和其他利益相关者造成侵害的,依托控制权的行为能力与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益,是一种超控制权收益[4]。不过刘少波仅仅提出了超控制权收益的概念以及它的一些表现形式,没有就超控制权收益产生背后的深层次原因作进一步分析,也没有尝试对超控制权收益进行度量和实证研究。游达明、沈屹东(2008)首先尝试对中国上市公司的超控制权收益问题进行了计量和实证研究,他们从董事比例、董事会规模等微观治理视角对它们与超控制权收益之间的关系进行了实证研究,但却忽略了可能更为重要的制度环境方面的因素,比如公司的控制权结构及其与之相关的法律保护等。

　　(二)对文献的评述

　　控制权收益成本补偿论和超控制权收益概念的提出,清晰表明控制权收益具有合理性的一面,为我们全面认识控制权收益问题带来了启示。这也意味着,控制并不必然导致对控股股东的侵害,对控股股东侵害行为的规制,应在保护控股股东合理控制权收益的基础上,遏制超控制权收益。如果对此不加以澄清和修正,既会导致理论上的一系列混乱,也不利于中国现实中公司控制权市场的形成和发展,并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论基础上(刘少波,2007)[4]。不仅如此,对控制权收益的片面解读还可能使作为控股股东的母公司在集团发展的制定上束手束脚,无所适从,从而阻碍企业集团竞争优势的发挥。 #p#分页标题#e#

　　Dyck、Zingales(2004)、刘少波(2007)等学者也都认识到,合理的控制权收益也是控制权的风险溢价,不过他们都认为其来自于控制性股东集中而非分散的投资。在笔者看来,如果合理控制权收益的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益,则意味着控股股东的收益可能为负,因为公司经营的结果并不必然带来收益,还可能因为控股股东的能力不足而经营不善产生损失,由此控股股东为实施控制而付出的成本则无法得到补偿。也就是说,导致控制权风险的另一个原因是控股股东的组织管理能力,控制权越大,控股股东的风险也越大,对控股股东能力的要求越高,从而来自战略管理领域的企业能力理论为我们解释控制权收益的合理性以及超控制权收益打开了一扇窗户。

　　二、基于企业能力理论的控制权收益与超控制权收益

　　股份公司产生和发展的历史表明,股东从一开始就不是同质的,一部分人是出于降低风险以及自身能力的考虑,不愿或难

以承担经营责任,因而成为股东而非合伙人或企业主;一部分则出于扩大经营的目的成为股东。不同目的以及能力的差异,导致股东在公司中居于不同的地位,而真正能够起支配作用的,只能是那些有能力的主要股东[6]。Barclay和Holdemess(1991)也指出,是大股东的特殊技能和动机而不仅仅是股权集中度影响了公司价值。这表明依托于控制权的管理能力是控制权收益的最终来源。

　　笔者认为,控制权收益不仅来源于对控制权的成本补偿,对企业集团而言还来源于对控股股东卓越组织能力的回报。

　　(一)企业能力理论回顾

　　企业能力理论是在企业资源基础论上演变而来的。资源基础论的奠基者Penrose(1959)[8]指出,企业是被一个行政管理框架协调并限定边界的资源集合体,每种生产性资源都有多种不同的用途,并产生不同的生产性服务,资源的不可分割使每个企业在其经营活动中产生的生产性服务必然是独特的,并不能为其它企业所模仿,它们产生了准租金,其中的一部分会被企业主独占。此后,Wanerfelt(1984)、Barney(1991)等进一步对引发竞争优势的资源进行分析,指出其具有价值性、稀缺性、难以完全模仿和无法替代等特征。而在Barney(1991)的定义中,则明确提出诸如组织过程、企业特征、信息、知识等这些软资产也是带给企业竞争优势的资源[9]。

　　Richardson(1972)首先提出了企业能力的概念,指出能力反映了企业积累的知识、经历和技能,是企业活动的基础[10]。资源是生产过程的投入要素,本身没有生产能力,是生产活动要求资源进行组合和协调,资源是企业能力的基础,企业通过组织过程配置资源以实现预期目的的能力才是企业竞争优势的主要源泉(Grant,1991;Amit和Schoemaker,1993)。1990年Prahalad和Hamel在《哈佛商业评论》发表的《公司核心能力》一文中指出,核心能力是组织中的积累性学识,特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术流的学识[11]。20世纪末,由于技术和市场的快速变化,企业面临的环境充满不确定性,价值转移在持续不断地发生,竞争规则不断地发生变化,如果企业自身不能更新核心能力的话,那么核心能力最终变成核心刚性(Leonard-Barton,1992)[12]。在此背景下,Teece、Pisano和Shuen(1994)提出了动态能力的概念,动态能力(Dynamic Capabilities)被定义为企业整合(Integrate)、建立(Build)以及重构(Reconfigure)企业内外能力以便适应快速变化的环境的能力[13]。

　　随着研究的逐渐深入,人们对企业内部资源中组织知识的重要性的认识越来越清晰,基于知识的企业能力理论逐步成为能力理论的核心。相关研究把组织学习与知识创新看作企业动态能力的源泉,关注知识

的分享与传播、个人能力向组织能力的转换过程,揭示如何推动组织学习的进程和效率,形成了以组织特定知识或隐性知识为主体的组织资本理论。

　　(二)基于企业能力理论的控制权收益与超控制权收益

　　企业能力理论解释了企业竞争优势的真正来源。新古典经济学将企业视为无差别的市场主体,企业具有相同的技术和成本结构,面对完全竞争的市场。而企业能力理论则认为企业间是有差别的,差异的本质不是它所从事的活动,也不是构成企业的各种物质要素,而是在企业发展过程中逐渐形成和积累起来的组织资本。

　　上述研究都强调了一个重要主题,即组织资本也是企业租金的重要来源。不过,这些研究都是将企业作为整体来看待,强调作为一个企业整体所享有的组织资源,而没有考虑行使这种组织能力的主体,或者说谁来决定整合、重构、获取和放弃哪些资源,以及以什么方式整合、重构、获取和放弃资源。尽管从一般意义上说,企业各类资源的提供者都应该享有参与这种决策的权力,并且在相互博弈的基础上作出最终的决策,但在存在控制性股东的条件下,控制性股东的控制权决定了这种决策往往取决于单一的控制性股东或几个控制性股东之间的博弈。

　　梁磊等(2003)在解释母子公司的形成时认为,企业在积累独特资源和能力的过程中,成为既相对又相互依存的主体。这种自主且相互依赖使多法人联合体形态的企业集团的出现成为可能。集团的下属企业让渡了部分所有权和相应的控制权给母公司,同时也得到了母公司在战略规划、信息、资源等方面的支持,从而建立起更为紧密的关系。如果把企业视为一种间接定价机制,将市场上难以直接定价的要素如企业家才能转移到企业内部并通过剩余索取权来定价,那么企业集团则是将难以定价的企业异质化的资源和组织能力以股权的形式加以定价,并成为交易完成后母公司对下属公司进行企业协调和控制的依据。Madhok(1998)通过实证研究得出,企业设立母子公司考虑更多的是发展企业的能力,而不仅仅是交易费用的节约,他指出,企业在动态变化的环境下,在发展外部关系时必须在交易成本和能力之间进行平衡,以获得持续竞争优势。从这个意义上讲,企业能力理论也解释了企业的存在和企业的边界。

　　企业能力理论认为,能力是隐含的、独特的、不可测量的,不是所有的能力都可以用契约的形式表示。因此企业为什么存在不是由于人的机会主义导致的高昂交易成本,而是由于企业家才能和管理才能的完全市场不存在(Hodgson,1997),才会建立企业以内部管理的方式组织这些不可交易的资源。 #p#分页

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　　相对于企业而言,企业集团面临的更大挑战是如何将隶属于不同法人主体的经济资源整合并利用起来,以实现集团的整体目标。而从更长的时间段上来看,面对不断变化的外部环境,集团应重构已有资源、发掘和获取新的有价值的资源并整合至集团麾下,以实现集团的持续竞争优势。无数并购实例提示我们,即使是强强联合也未必能够造就一个更为强大的企业,联合后企业的绩效在很大程度上取决于资源整合成功与否。资源成功整合的集团,集团竞争力提升;而整合不利的集团,则辉煌不再,甚至走入衰败。在某种程度上可以说,集团竞争力的来源取决于集团母公司的组织资本或组织能力,即整合母子公司资源,重塑竞争力以应对不断变化环境的整体能力。在企业集团中,母公司作为控制性股东,是集团管理控制职能实施的主体,其与子公司控制权安排的协调过程和控制职能在集团内的有效传导和渗透决定了集团资源整合和作用的效力,决定了集团短期和长期的竞争优势。由此,控制权收益不仅来源于对控制权成本的补偿,也来源于对控制性股东卓越组织能力的回报。控制性股东基于其能力实现的控制权收益,其载体体现在企业集团内部交易费用的减少、规模经济效应、范围经济效应的提升和协同能力的增强,因而是一种合理收益。

　　从企业能力理论来看,超控制权收益的来源不是基于控股股东的组织能力,而是来源于控股股东组织能力之外的滥用权力和钻法律的漏洞所获得的一种非生产性回报,它的发生不具有系统性和可持续性,是对公司存量利益的再分配,表现为对中小股东和其他利益相关者的侵害和掠夺,缺乏合理的载体和保障(刘少波,2007)[4]。

　　在攫取超控制权收益的过程中,控股股东关注的重点通常不在于如何整合、重构已有资源以获取协同效应,而在于怎样通过各种不为人知的方式进行资源转移以实现自身利益的最大化。因而他们往往需要打着出于集团整体利益的旗帜,利用控制权的行为能力进行不公允关联交易,或是为交易而特意设立看似不相关而实质为其所控制的新机构以遮人耳目,达到攫取超控制权收益的目的。

　　三、超控制权收益特征

　　与合理的控制权收益相比较,超控制权收益具有以下特征:

　　(一)不公平性

　　超控制权收益是控制性股东滥用控制权,依托各种不公允的关联交易而实现的。无论是从上市公司中转移资源的隧道行为,抑或是转移资源给上市公司的支撑行为,即使号称是站在企业集团整体利益的角度,都必然存在着对交易一方的少数股东以及其他利益相关者的不公平;而所谓出于集团

整体利益,利用不公允关联交易以达到避税目的,则是以牺牲社会整体福利为代价的,因而这种收益必然是一种不合理的收益。而合理控制权收益的获得是公平的,即所有交易对集团内所有股东和其他利益相关者而言是公平的,这种公平首先体现在交易价格的公允性上。事实上,集团协同效应的实现不是依赖于内部市场的不公允交易价格,而是在价格公允的前提下,由于缔结长期契约而节约的交易成本、减少的交易不确定性以及所获取的规模经济、范围经济和协同经济。

　　(二)不可持续性

　　由于超控制权收益不是一种生产性收益,而是一种交易性收益,并且必然造成对交易一方的少数股东的不公平,因而必将招致少数股东的抵制,因而是不可持续的。从另一个方面来说,一些超控制权收益的获得是利用法律的不完备来获得的,因而随着法律的不断完善,其存在的空间也不断缩小。甚至还有一些超控制权收益根本就是不合法的,因而必然招致法律的制裁。而合理控制权收益来自于控股股东围绕核心能力的稳健发展,是一种生产性收益。控股股东的有效控制通过提高少数股东和其他利益相关者投入资源的利用效率,为所有股东带来增量收益,因而必然受到包括少数股东在内的所有利益相关者的欢迎,具有可持续性。

　　(三)隐蔽性

　　由于超控制权收益是一种不合理甚至不合法的收益,因此任何超控制权收益的追逐者往往通过刻意构造错综复杂的组织结构,利用让人眼花缭乱的关联交易,试图掩人耳目。这种追逐超控制权收益的过程,不仅放大了集团的管理成本,也抑制了控制性股东实施有效控制、获取合理控制权收益的能力。

　　企业能力理论意味着控股股东要想持续获得合理的控制权收益,就应将其业务集中到其资源和能力具有竞争优势的领域,从机会驱动型转向能力驱动型的发展,即采取归核化发展战略。在短缺经济时代,企业只要找到市场机会,就可采取行动,即使没有足够的内部资源,也可通过借贷或其他途径获得资源后去实施自己的战略并获取利润,与之相伴的是企业纷纷寻求多元化发展,形成了结构复杂、层级众多的企业集团。随着短缺经济被过剩经济所取代,科技快速发展,产品生命周期大大缩短,竞争日益加剧,机构臃肿的多元化企业集团既难以适应复杂的竞争环境,也大大增加了代理成本,甚至使控股股东通过侵害谋求超控制权收益而偏离其发展要义。企业能力理论提示我们,公司的发展战略应建立在企业的资源和能力上,业务向核心能力靠拢,资源向核心业务集中。与归核化战略相伴随,企业集团需要简化臃肿复杂的控制结构,缩短控制链条,实现

现组织结构的扁平化。而这个过程,也是让隐蔽的超控制权收益无所遁形的过程。

　　四、结束语

　　企业能力理论本身更倾向于从战略的角度来指导企业的行动,但是在理解企业集团母公司控制权收益时,为我们提供了解释控制权收益合理性的另一种视角。从企业能力理论来看,控股股东是基于其独特的组织能力获取控制权收益,这种控制权收益具有合理性,它既是对控制性股东卓越组织能力的回报,又是对组织过程中的控制权成本的补偿。而超控制权收益则是控股股东组织能力之外的滥用权力和钻法律漏洞所获得的一种非生产性回报,它的发生不具有系统性和可持续性,表现为对中小股东和其他利益相关者的侵害和掠夺。对控股股东侵害的规制,应在保护其合理控制权收益的基础上,遏制其获取超控制权收益的动机和途径。而通过有关激励促使其采取归核化发展战略是可行的一步,这有待于进一步的研究。

　　参考文献:

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　　[2]王鹏,周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据[J].金融研究,2006,(2):88-98. #p#分页标题#e#

　　[3]Dyck, A., and Zingales L,Private Benefits of Control: An International Comparision[J]. Journal of Finance, 2004, 59(2),537-601.

　　[4]刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释[J].经济研究,2007,(2):85-96.

　　[5]曾林阳.大股东超控制权收益与合理控制权收益实现途径[J].云南民族大学学报(哲学社会科学版),2008,(4):87-90.

　　[6]杨松,王婧,王立彦.股东之间利益冲突研究根源、作用和治理[M].北京:北京大学出版社,2008.

　　[7]Penrose, E.. The Theory of the Growth of the Firm[M]. Basic Blackwell, London, 1959.

　　[8]Barney J., Looking inside for Competitive Advantage, Academy of Management Executive[J]. 1995,(4).

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　　[10]Prahalad, C.K., and Hamel, G., The Core Competence of the Corporation [J]. Harvard Business Review, 1990,68(3),79-91.

　　[11]Leonard-Barton, D., Core Capabilities and Core Rigidities: A Paradox in Managing New Product Development [J]. Strategic Management Journal, 1992(13) Summer Special Issue: 111-125.

　　[12]Teece,D.J,Pisano, G., and Shun, A.. Dynamic Capabilities and Strategic Management [J]. Strategic Management Journal, 1997, Vol.18 (7):509-533.

　　责任编辑:武玲玲

　　责任校对:李金霞

　　Benefits of Control and Excessiv

e Benefits of Control:

　　from the Perspective of Business Capabilities

　　Liu Liyan1, Xiong Shengxu2

　　(1. Business School, Jianghan University, Wuhan 430056, China;

　　2. School of Business and Administration, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 4300, China)

　　Abstract: Most researches define the benefits of control as the expropriation on minority shareholders by controlling shareholders. Based on the theory of business capabilities, the controlling shareholders gain from its specific and unique organizing resources and capabilities, which are rational benefits of control, the return to the outstanding organization capability and the compesation to the control cost; while the excessive benefits of control is the expropriation of minority shareholders by abusing legal deficiencies and the controlling right beyond the controlling shareholders capabilities, and is unsustainable which shows the infringe on the medium-and-small shareholders. So to reduce controlling shareholders excessive benefits of control,we should limit the excessive benefits of control based on the protection of their rational benefits of control.

　　Key words: benefits of control; excessive benefits of control; theory of business capabilities