上市公司兼并与收购的财富效应

上市公司兼并与收购的财富效应

3

李善民　陈玉罡

(中山大学管理学院　510275)

　　内容提要:并购引起了收购公司和目标公司股价的变化,因而引起了收购公司和目标公司股东财富的变化。本文采用事件研究法,对1999—2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究。结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著;不同类型的并购有不同的财富效应;国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加,而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。

关键词:上市公司　兼并与收购　财富效应

3　本文是国家自然科学基金项目(70172022)的阶段成果和广东省自然科学基金项目(001194)的最终成果。

一、兼并与收购的财富效应

最近20年有大量研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。由于美国和英国发生了大量的兼并与收购事件,所以大多数研究又都针对于美国和英国。而公司并购理论中讨论最多、争论最激烈的问题之一就是公司并购的财富效应。

金融市场的财富效应(Wealth E ffect )是指在金融市场上,金融资产持有人的财富随着资产价格的上涨或下跌而同步增加或减少,进而对消费产生刺激或抑制的影响。金融市场的财富效应侧重于从宏观层面分析整个社会的财富是否与金融市场有关。并购的财富效应指市场对并购的反应导致股票价值的变化,从而引起股东财富的变化。并购的财富效应侧重于从微观层面研究并购对收购公司和目标公司股东财富的影响。在并购中,究竟谁是最大的赢家?谁是最大的输家?目前还没有一致的结论。

以Jensen 和Ruback (1983)为代表的研究人员在80年代就开始研究公司接管与兼并对股东财富的影响。他们的研究发现,在公告期间,对于成功的并购事件,采用兼并方式时目标公司股东享有20%的超额报酬,而收购公司股东则无法享有显著的超额报酬;采用接管方式时目标公司股东享有30%的超额报酬,而收购公司股东仅享有4%的超额报酬。他们的研究结果引起了经济学家对财富效应的关注与争论。

另一个颇受关注的问题是哪些因素影响着财富效应。国外学者的研究主要集中在并购类型、行业、收购方式、并购成功性和并购相关性等方面。Mulherin 和Boone (2000)研究了1990—1999年59个行业中1305家公司的收购和剥离活动,发现收购和剥离有显著的行业集中性,并且财富效应

与重组的相对规模直接相关。Shelton (2000)用目标公司股份的供求模型来分析和探讨收购公司和目标公司的收益问题,并对影响目标公司股份供求关系的因素进行了综合分析。他认为,目标公司股份的需求和供给是决定收购公司和目标公司收益的关键因素;而在影响供求的诸多因素中,战略相容性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式会对收购公司和目标公司股东的收益产生明显的影响。

目前,国内对并购的研究远没有国外丰富,对影响并购财富效应的因素的讨论则更少。本文拟运用国外的实证方法和研究框架来探讨并购的财富效应,并进一步分析影响我国上市公司并购财富效应的因素。

二、样本选取与方法设计

11数据来源与样本选取

本研究所用的数据主要来源于:《中国证券报》1999年10月15日—2000年1月25日连续公布的《1999年上市公司重组事项总览》,共有10个系列;《中国证券报》2000年4月14日—2000年12

《三季度重组事项总览》和《四月29日相继公布的《一季度重组事项总览》、

《二季度重组事项总览》、

季度重组事项总览》;理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合研制的《中国股票市场研究(CS MAR)数据库(2000版)———市场交易数据库》。

笔者选取了《中国证券报》公布的1999年和2000年有重组活动的所有公司,按照其公告的内容进行分类,满足以下标准的予以保留,否则予以删除。

(1)《中国证券报》公布的《重组事项总览》中分别属于兼并收购类、股权转让类和资产剥离类的公司①。股权出售类和资产置换类以及其他重组不包括在本文的研究范围内。

(2)如果先后有董事会公告和股东大会公告,则以同类事件的第一次公告日为准。因为第二次公告含有的信息量不如第一次,所以选取第一次公告日作为信息披露日。

(3)并购公告日(记为0)前20个交易日和后40个交易日内,没有其他可能影响股价变动的重大事件(如分红、配股、送股、公布年报)发生。因为笔者选取的观察窗口是[-10,30],所以为了减弱其他重大事件对股票价格的影响,这里将公告发生在窗口外±10天内以及发生在窗口内的样本剔除掉。

(4)并购公告日(记为0)前后120个交易日内,公司总股本未发生变化。由于要选取公告日前第90天到公告日第10天的数据来估算每一个公司的β,这一标准是为了使公司的β值相对稳定,使C APM模型算出的超常收益相对可靠。

(5)同一公司连续发生并购活动的,时间间隔必须大于2个月。

(6)一次公告中只有一种并购形式。

(7)公告发生在2000年11月15日以前。由于CS MAR数据库(2000版)只有2000年12月31日以前的数据,为了能够计算公告日后30个交易日内的数据,所以公告日发生在2000年11月15

①笔者将中国证券报上公布的发生兼并收购类重组的上市公司作为收购公司样本,将发生股权转让类重组和资产剥离类重组的上市公司作为目标公司样本。由于资产置换有交叉现象,所以不列入所研究的样本中。

日以后的样本也予以删除。

于是得到收购公司样本196个,目标公司样本153个。

笔者对这些收购公司和目标公司进行了细分,其样本分布如表1所示。

表1收购公司和目标公司样本分布

收购公司目标公司影响因素子类别样本数量样本百分比%子类别样本数量样本百分比%

并购类型收购股权

收购资产

整体收购

132

46

18

6713

2315

912

股权转让

资产剥离

88

65

5715

4215

行业

金融

公用事业

房地产

综合

工业

商业

17

2

25

131

21

817

110

1218

6618

1017

金融

公用事业

房地产

综合

工业

商业

1

6

4

33

86

23

017

319

216

2116

5612

1510

是否具有相关性是

否

143

53

7310

27

10

是

否

103

50

6713

3217

股权变动后收购公司是否是第一大股东

是

否

缺省①

87

45

4414

2310

3216

是

否

缺省

42

46

65

2715

3010

4215

是否有高层持股是

否

13

183

616

9314

是

否

7

146

416

9514

比重最大的股权种类

国家股

法人股

A股流通股

76

96

24

3818

4910

1212

国家股

法人股

A股流通股

62

61

30

4015

3919

1916

　　收购公司按并购类型划分为收购股权类公司、收购资产类公司和整体收购类公司。收购股权包括收购另外一家公司持有的目标公司的股权或目标公司的母公司对其持有的股权。收购资产包括收购经营性资产、生产线、在建工程、厂房、设备和其他实物性资产。整体收购指收购一家母公司(或集团公司)下的子公司或分公司,接受子公司或分公司的全部职工。承担债务式兼并和吸收合并没有纳入研究范围。收购股权类公司最多,在收购公司样本中所占的比重是6713%,其他两类各占2315%和912%。目标公司按并购类型分成股权转让类公司和资产剥离类公司。股权转让指另一家公司将持有的目标公司的股份转让给收购公司。资产剥离排除了所拥有股权的出售,与收购资产相对应,指的是经营性资产、生产线、在建工程、厂房、设备和其他实物性资产的剥离。它们在目标公司样本中所占的比重分别为5715%和4215%。

收购公司在金融行业没有取得样本。不论是收购公司还是目标公司,工业类占绝大多数,其次是综合类和商业类。

相关性并购的公司的样本数,不论是收购公司还是目标公司,都大于不相关并购的样本数。

从收购公司来看,收购股权后收购公司是第一大股东的样本占收购公司总样本的4414%,而收购公司不是第一大股东的样本占23%;从目标公司来看,股权转让后收购公司是第一大股东的样本占目标公司总样本的2715%,不是第一大股东的占30%,两者比例较接近。

在收购公司中,只有13个公司有高级管理人员持股的现象,而目标公司中只有7个公司存在

①因为这一因素只对股权变动类并购才有意义,其他类并购不参与这一分组,所以有缺省值。

高级管理人员持股的现象。

收购公司和目标公司中,国家股或法人股占最大比重的样本都大大超过了A 股占最大比重的样本。

21研究方法

本文采用事件研究法,选取一定的时间窗口,研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得超常收益。若股东从并购中能获得累积超常收益,则表明并购具有财富效应。

我们采用C APM 模型计算超常收益(Abnormal Return ),即先利用公告日前第90天至公告日前

第11天的日收益率以C APM 模型估算出349个公司的αi 、βi (i =1,2,…,349),然后代入公告日前第10天至公告日后第30天(即窗口[-10,30])的数据,根据公式^R it =αi +βi R mt 分别计算出[-10,30]这一窗口中每天的预期收益^R it ,再用每天的实际收益R it 减去计算出的预期收益得到每天的超

常收益,即

AR it =R it -^R it (t =-10,-9, (30)

　　窗口[-10,30]中每天的平均超常收益(Average Abnormal Return )是

AAR t =

1

n

∑n

i =1

AR

it

(t =-10,-9,…,30),其中n 为样本公司的数量。

　　最后根据下列公式计算窗口期各天的累积超常收益(Cumulative Abnormal Return ):

CAR T =

∑T

t =-10

AAR t

(T

=-10,-9, (30)

　　接下来,检验C AR 与0是否有显著差异。如果C AR >0,并且检验结果显著,表明股东的财富有所增加;如果C AR <0,并且检验结果显著,表明股东的财富有所减少;当C AR 与0的差异不显著时,则可认为股东的财富在并购中没有变化。

本文首先考察了收购公司和目标公司在窗口期内是否能获得显著的累积超常收益(C AR ),然后选取了两大可能影响并购财富效应的因素对样本进行分组,以考察不同类别样本之间的财富效应是否有差异。这两大因素分别是:并购类型与股权种类结构。

在对收购公司和目标公司的财富效应做了分组研究后,笔者进一步研究了高层持股比例对财富效应的影响。为了更细致地研究某些因素对累积超常收益的影响,笔者又将总区间分成了几个子区间,并分别以不同子区间的累积超常收益作为因变量进行研究。这些子区间分别是[-10,-1]、[1,10]、[11,20]、[21,30]、[-1,0]。选取的自变量因研究内容的不同而有相应的变化。

三、实证结果

11收购公司和目标公司通过并购获得的财富效应

首先,考察收购公司通过并购获得的财富效应。从C AR 的均值和T 检验来看,从公告日前第10天至公告日后第30天这段时间内,除t =-9日的检验结果不显著外,剩下的40天每日的C AR 都显著大于零,说明收购公司的股东从公告日前第10天开始,直到公告日后第30天,获得的C AR 几乎总是为正,股东的财富得到增加。

从图1(a )中可以清晰地看出收购公司每日AAR 和C AR 的变化。收购公司在公告日当天获得的C AR 有2124%,在公告日后第一天达到2128%,之后又有所回落。这是因为AAR 在公告日前1天有明显的上升,从01216%上升到01499%,随后又有明显的回落。在公告日后第2天的AAR 甚至成了负值,而公告日后第7日的负AAR 的检验结果还高度显著,说明公告出来之后,收购公司股东的财富相对公告前反而有所减少,直到公告后第11日,收购公司股东的财富才又有所增加,但经常伴随着小幅的调整。从整个41天来看,收购公司的C AR 是显著的,其数值为2188%,说明收购

图1　收购公司和目标公司AAR和C AR的时间序列图

公司股东的财富在这段时间内非预期地增加了2188%。

其次,考察目标公司通过并购获得的财富效应。对目标公司的研究结果表明,目标公司每日的AAR和C AR都不能显著区别于0,这说明目标公司的股东在并购前第10天至并购后第30天这段时间内不能显著地增加自己的财富。其中有41%的交易日获得正的AAR,而59%的交易日得到负的AAR。总体来看,目标公司股东的财富没有增加,反而有减少的倾向。从图1(b)中可以清晰地看出目标公司每日AAR和C AR的变化。目标公司的AAR与零的差异不大,而C AR有先增加后减少的趋势,并且减少的财富比增加的财富要多。从整个区间的累积收益来看,公告日后第30天的C AR竟达-9119%,这说明在[-10,30]这段时间内目标公司股东的财富有所减少。不过,C AR没有通过显著性检验。

21并购类型不同的收购公司和目标公司通过并购获得的财富效应

收购公司分成三类,分别是收购股权类、收购资产类、整体收购类。收购股权类收购公司的股东在公告前能获得正的超常收益,其财富显著增加,但公告日后股东财富增加很少(如图2所示)。整个41天内的C AR为3108%,经检验显著大于零,说明投资者在这段时间内可以从收购股权类并购公告中获得显著的C AR。从C AR的时间序列图来看,[-10,30]这段区间内C AR始终为正,只不过在公告日前C AR有明显的上升,在公告日后C AR的增幅迅速减少,30天内只增加了015个百分点,而公告日前10天内就增加了2个百分点。

收购资产类收购公司的C AR在[-10,30]这段时间内没有一天的检验结果是显著的,说明收购资产类收购公司股东的财富效应并不明显。41天内的C AR为2109%,但检验结果不显著。从整个区间的C AR来看,除了前两天(t=-10、-9)为负值外,一直保持着正值,说明收购资产类收购公司股东的财富在整个区间内即使不增加,也不会受到损失。

整体收购类收购公司公告日后第1个交易日的C AR显著为正,而在公告宣布以前获得的C AR 并不明显,公告当天给收购公司的股东带来了一笔不小的财富。在整个[-10,30]区间内获得的C AR为3133%,比收购股权类收购公司和收购资产类收购公司获得的C AR都要大,而且检验结果显著。

目标公司分成两类:股权转让类和资产剥离类。股权转让类目标公司的C AR在公告日当天达到最大,随后下滑,在公告日后第16天竟趋于0值。总体来看,股权转让类目标公司获得的C AR 很小,股东的财富几乎没有增加。

资产剥离类目标公司在从公告日前第10天到公告日前第4天这段时间内的C AR都是负值,这一点与前几类公司有所不同,说明资产剥离类目标公司的股东在公告日以前财富已有损失。41天的C AR为-21163%,但检验结果不显著。从41天内C AR的走势来看,负超常收益的交易日占

图2　三类收购公司和两类目标公司的C AR时间序列图

大部分,可以推断资产剥离类目标公司股东的财富在公告日后有较大幅度的损失。

31股权种类结构对收购公司和目标公司财富效应的影响

按照国家股比重最大,法人股比重最大和A股流通股比重最大将收购公司和目标公司分别分成三类。

首先,考察不同股权种类结构的收购公司获得的累积超常收益。检验了各个区间的C AR后发现,国有股比重最大和法人股比重最大的收购公司一直获得正的C AR,而A股流通股比重最大的收购公司获得的C AR时正时负(参见图3)。国家股和法人股比重最大的收购公司在[-10,-1]内

获得显著的C AR。

图3　不同股权种类结构的收购公司和目标公司通过并购获得的C AR 其次,考察不同股权种类结构的目标公司获得的累积超常收益。从三类目标公司在各区间的C AR来看,法人股比重最大的目标公司获得的正C AR要比另两类目标公司多,而负C AR在绝对值上也比另两类目标公司多,这说明法人股比重最大的目标公司其股东财富的波动幅度大于另两类目标公司的股东。只有A股流通股比重最大的目标公司在[-10,-1]获得显著的C AR。图3(b)表明,法人股比重最大的目标公司从公告日后第8天开始C AR降到零以下,并且之后一直为负值,说明法人股比重最大的目标公司其股东的财富遭到了损失。国家股比重最大的目标公司和A股

流通股比重最大的目标公司其C AR在公告日后一直为正,说明这两类目标公司股东的财富有所增

加。

41高层持股比例对财富效应的影响分析

高层持股比例对收购公司财富效应的影响不能确定,在公告日前和公告日后没有表现出一定的规律。分别以目标公司中高级管理人员持有股权的样本公司在[-10,-1]、[1,10]、[11,20]、[21,30]、[-1,0]这些区间上的C AR 作为被解释变量,以目标公司高级管理人员的持股比例作为解释变量,进行回归分析,估计的结果如表2所示。表2高级管理人员持股比例与目标公司C AR 回归方程系数

[-10,-1]

C AR

[1,10]C AR [11,20]C AR [21,30]C AR [-1,0]C AR 截距-010*********

-010********-010222(-01326)(01221)(-01652)(41226)(-01471)高层持股比例

1051155-1601051-401323-454133033

631610(01822)(-01853)(-01338)(-31807)(01714)F 值016760172801114141495

3301

510Adj -R

2

-01057

-01047

-01173

01692

-010

　　注:33表示0101的显著水平,括号中的值是T 检验值

通过表2可以看到,公告日前的区间内目标公司获得的C AR 与高层持股比例正相关,但回归方程不显著;在公告日后,目标公司的C AR 与高层持股比例负相关。特别是在[21,30]这个区间内回归结果显著,表明高级管理人员的持股比例对这部分区间里的C AR 有显著影响:持股比例越高,目标公司股东获得的财富越少。

四、结论与讨论

11主要结论

结论一:收购公司股东在公告前第10个交易日至公告后第30个交易日的区间里获得正的累

积超常收益,而目标公司在这一区间未能获得显著的累积超常收益。

①

这个结论与国外的实证结果(Jensen 和Ruback ,1983)刚好相反。Jensen 和Ruback (1983)的研究指出,兼并中目标公司股东的超常收益为20%,收购公司股东的超常收益为0。究其原因,我国的并购大多数不是由双方公司真正地通过资本市场进行产权交易,而是有介入。收购公司的国有股、法人股越多,与联系的密切程度就可能越大。正因为介入太多,所以基本上不存在

多个收购公司共同竞购同一个目标公司的情况。也正因为缺少了竞争对手,再加上的因素,所以收购公司在并购目标公司时成本大大降低,结果收购公司股东获得了正的超常收益,而目标公司股东受牵制无法提出更合理的要求。又由于收购公司仅有一家或很少几家,目标公司即使提高要价也没有实际效果,所以国内目标公司的股东并不能像国外一样获得比收购公司的股东还多的超常收益。相反,目标公司股东的财富还有可能减少,因为地方为了本地的利益,有可能不顾目标公司股东的利益而一味地在本地急于转让目标公司而建立大规模的公司。从图1(b )可以看到,最后目标公司股东的财富确实有所减少。

为了验证解释的合理性,笔者研究了收购公司的累积超常收益与A 股流通股比例之间的关系。如果两者负相关,则说明A 股流通股比重越低(国有股、法人股比重越大),收购公司股东从并购中获得的累积超常收益越多,即财富增加越多。回归结果见表3。

3

32002年第11期

①由于笔者研究的是目标公司总体,总体不能获得显著的超常收益并不表明诸如ST 、PT 一类的个体公司的股东在被收购

后不能获得正的显著超常收益。

[-10,-1]

C AR [1,10]

C AR

[11,20]

C AR

[21,30]

C AR

[-1,0]

C AR

截距0108533010430103801041010183

(31316)(11773)(11806)(11578)(11951)

A股流通股比例-0118533-01119-01093-01099-01036

(-21450)(-11680)(-11511)(-11282)(-11298) F值61003218222128211411686

Adj2R20102501009010070100301004

　　注:33表示0101的显著水平,3表示0105的显著水平,括号中的值是T检验值。

回归结果显示,任何一个窗口的C AR都与A股流通股比例负相关。这说明我国并购的市场化程度不够,收购公司获得的超常收益的确来自非市场化的并购。

结论二:并购类型对收购公司股东的财富影响不显著,对目标公司的财富有一定影响。

研究结果表明,资产剥离类目标公司股东的财富有所损失,而股权转让类目标公司股东的财富在公告前有所增加,之后出现下跌趋势。这看起来与协同效应有所矛盾。笔者认为这种市场反应其深层次的原因在于中国资产剥离的动因与国外有根本的差别。国内大多是关联交易,将劣质资产剥离出上市公司这个“壳资源”,由母公司接受“包袱”,然后再从母公司注入优质资产,使“壳资源”在市场上的价值(比如配股资格)维持下去。由于上市公司业绩背后的基础没有发生改变,因而资产剥离不能给上市公司带来正的超常收益。这种资产剥离的目的很多是为了改善短期的公司业绩。特别是在年底,为了过“年关”,剥离资产的情况会突然增加。

结论三:股权结构对收购公司的财富效应有一定影响,对目标公司的财富效应影响不大。国家股比重最大的收购公司和法人股比重最大的收购公司其股东的财富在增加,而A股流通股比重最大的收购公司其股东的财富没有显著变化。

这可能是因为国家股比重大的公司多是由以前的国营企业转变而来,虽然在改制形式上进入了市场经济,但实际上股份制公司最大的股东是国家,所以仍然脱离不了行政干预。国家股比重最大的公司意味着介入的程度最大。国内的并购很多都是在中间协调,许多审批要经过这道坎,的因素很重要。法人股比重大的公司其情况也大致相同。因此,这两类收购公司其股东在公告日前就能获得财富的增加。

结论四:高层持股比例对目标公司的财富效应有显著影响。

高层持股作为一种激励机制可以缓和代理问题,高层持股越多,在并购中带给股东的财富也应越多。但本文的研究结果表明,管理人员的持股比例与目标公司股东的财富负相关,因此,有理由认为在并购中高层持股并不能缓和代理问题。

21完善上市公司并购的建议

从本文研究得出的结论可以看出,中国的并购市场还不成熟,目前的并购大多受的影响,多个收购公司一起竞争收购同一个目标公司的情况相当少。并购市场上缺乏竞争,必然带来并购效率的低下。2002年10月出台的《上市公司收购管理办法》对推动并购的市场化将起一定的作用。上市公司的并购要市场化就要解决待收购股票的定价问题。并购市场化的最大困难在于国有股和法人股不能流通,不能在资本市场上合理定价,加上《证券法》对股权变动的,因此本来有收购意向的公司也望而却步。国内的并购多采用协议收购的办法,了并购市场功能的发挥。《上市公司收购管理办法》鼓励了并购市场上的竞争,有助于提高并购效率。

值得一提的是,如何防止并购中的不良关联交易,使得并购的功能真正体现在改善长期绩效而43

李善民、陈玉罡:上市公司兼并与收购的财富效应

不是短期利益上,也是中国规范上市公司并购行为急需解决的问题之一。不良关联交易是指那些故意操纵并购价格,在账面上欺骗投资者,从中获得短期利益的交易。资产剥离中的短期利益有些是通过向关联方出售价格高估的资产以改变盈利情况而获得的。由于国内的法规只了这些资产评估的最低价,并未对最高价作出,所以上市公司能利用这一法规漏洞高估资产价格再卖给关联方从而获得短期利益度过“年关”。制定相应的法规来解决这一问题,也是提高上市公司并购质量的有效措施。

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(责任编辑:松　木)(校对:金)

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2003年《理论前沿》

《理论前沿》是党校主办的综合性理论半月刊。1996年4月创刊,同志亲自撰写了《发刊词》,

引起很大社会反响。1998年、2000年连续两届被国家新闻出版总署评选为“全国百种重点社科期刊”,并荣获“首届中国期刊奖”提名奖。2001年在国家新闻出版总署组织的“建设中国期刊方阵”活动中,被授予“双奖”期刊。《理论前沿》以报道研究重大现实理论问题的成果为中心,集理论性、现实性、超前性、信息性于一体,受到广大读者的欢迎和好评。

收款户名:党校理论研究室　开户银行:北京市建设银行海淀支行帐　　号:2612001684联系地址:北京市海淀区大有庄100号　党校校刊部经营发展部邮政编码:100091电　　话:(010)62808185(编辑部)　(010)62806257(经营发展部)

2002年第11期

Li Shanmin&Chen Y ugang

(Sun Y at2sen University)

M&A led to the change of stock price of acquiring com pany and target com pany,s o it changed shareholders’wealth of acquiring firm and target firm.This paper uses event study framew ork to test349events of M&A of listed com panies in China during1999—2000.The authors find that M&A can significantly bring the wealth to shareholders of acquiring firms,but can not significantly bring the wealth to shareholders of target firms.Different types of M&A will have different wealth effects.And if the ratio of na2 tional shares or institutional shares is the biggest,the shareholders of acquiring firms can increase the wealth significantly.But the wealth of shareholders of target firms is not affected by equity type structure significantly.

K ey Words:Listed C om panies;M&A;Wealth E ffects

JE L Classification:G310,G340,G350

An Analysis of the Comprehensive influence of WTO

Accession on China’s I ndustry

G uo K esha

(Institute of Industrial Economics,C ASS)

This paper makes a basic judgment of the com prehensive in fluence of WT O accession on China’s industry on the basis of analyzing what the trade liberalization brings about by the law versions of China’s accession to the WT O.I t is not s o obvious that China’s industry is affected by WT O accession during the transition period of the accession because many effects of China’s market opening to the w orld have not come into play.H owever,after the transition period,the com prehensive in fluence of the trade liberalization on China’s industry will become m ore and m ore strong as every aspects of the im pact of China’s systematic openness to the w orld has been producing and affecting each other.The m ost im portant in fluence of WT O accession on China’s industry development will come into being from2005to2010if there is not any other thing happen.

K ey Words:WT O Accession;Systematic Openness;China’s Industry;C om prehensive In fluence

JE L Classification:F130,F180,F140

A Study on the R elation Betw een Policy2

B ased Finance and

Postal Savings in China

T ang Cheng

(University of Tsukuba)

The purpose of this paper is to explain the relation between policy2based loans and postal savings.The main findings are as fol2 lows:Firstly,the main reas on why the central bank has acquired postal savings as its deposit is to ensure the s ource of funds for policy bank since1994.Secondly,this paper presents s ome data about policy2based loans and discusses the flow of funds within the policy2based finance system.P olicy2based loans have depended heavily on central bank credits and the main s ources of funds are m obilized through postal savings.Thirdly,we als o analyze the structure of interest rate of policy2based finance,which can shows policy loans and postal savings receives enorm ous interest rate subsidies from central bank.Therefore,we point out s ome problems of policy2based finance and postal savings,and put forward s ome corresponding policy proposal of system reform.

K ey Words:policy2based Finance;postal savings;central bank

JE L Classification:E580,G210