房地产企业估值

问题：

1.计算RNAV时，对于未开发的土地，是（1）按照土地的市场价格计算，还是（2）假设土地被开发为楼盘之后，计算开发利润并折现，以此计算土地的价值？

2.物业持有类企业估值方法部分，对P/E、P/B、NAV、RNAV估值法的评论是否合适？是否有其他重要但未提及的估值方法？

房地产企业从本质上讲，也属于“生产制造型”企业。土地、钢筋、水泥就是它的原材料，通过建设施工将原材料转换成它的产品——楼盘。房地产企业将盖好的楼盘卖出去或租出去，就是在销售它的产品。但是，房地产行业企业又有不同于其他行业企业的特点，如融资需求大、单个产品价值高、产品开发周期长等。

正是房地产企业与生产制造型企业的这些共同点和不同点，使得其估值与一般生产制造型企业的估值既有相似之处，又有其独特之处。除了传统的P/E倍数法、P/B倍数法外，NAV（Net Assets Value，净资产价值）方法、RNAV（Revalued Net Assets Value，重估净资产价值）方法等也是房地产企业估值时常用的方法。

8.2.1 房地产行业的特点

房地产企业按业务类型大致分为两类：房地产开发类和物业持有类。房地产开发类的企业，如万科、金地等，主要从事购买土地、建设住宅类楼盘、转让房地产开发项目或者销售商品房。物业持有类的企业，如北辰实业，主要从事商业地产的建设、经营或出租。还有一些综合类房地产企业两种业务兼而发展，如招商地产。

房地产开发类企业相对于物业持有类企业而言，因为楼盘销售滚动快，所以资金回收效率高，具有较高的流动性。而物业持有类企业定期收租，运营稳定。但无论是哪种房地产企业，通常都符合房地产行业的下列共性特点：

1. 土地供给的稀缺性

在用于住房生产的所有资源中，土地是最稀缺的资源，可供开发住房的土地是有限的。随着城市化的进程，人们对城市住房的基本需求急剧上升。另外，大量投资资金的流入也使得城市住房的投资性需求急剧上升。基本需求和投资性需求的共同作用，使得可用于开发的土地更加稀缺。反过来，土地稀缺又导致基本需求和投资性需求之间的冲突日趋尖锐，从而导致开发企业之间对土地资源的争夺更为激烈，地价逐节攀升。

2. 区域性显著

由于房地产是不动产，当某一地区的房地产市场供求失衡或不同地区房地产价格存在差异时，房地产不可能像其它商品一样，通过地区之间的流动或者套利来使这种不平衡或差异缩小，所以房地产市场会受到地区经济发展水平的影响。这种影响主要体现在三个方面：

第一，从收入角度看，不同地区的房价不同。比如说北京、上海的商品房每平米的价格可以达到三、四万甚至更高，而在西部边远城镇，商品房每平米可能还不足三千。此外，价格的变化也因各城市发展差异而不同。在对不同地区的房地产企业估值时，应注意不同地区经济发展的特点，给出相应合理的价格假设。

第二，从成本角度看，不同地区地价差异很大，但是建安成本（房屋建筑成本和房屋设施设备安装成本）相差不大，这就导致不同地区房地产企业的成本结构不同，土地成本高的地区土地成本占总成本的比例显著高于土地成本低的地区。

第三，从行业壁垒角度看，房地产企业进入一个新的地区通常会遇到较大阻碍。当地往往会优先批复土地给当地有实力的、与合作关系良好的房地产开发商，此类开发商在项目执行上也更便利。因此，当对一个计划进行区域扩张的房地产开发商进行价值评估时，应注意其与当地的关系及当地房地产，给出相对保守、稳健的预测。

3. 单个产品价值高

一个楼盘就是房地产企业的一个产品，因此相比于一般生产制造型企业而言，房地产企业单个产品的价值是非常高的，通常在几亿元到几十亿元。这体现在资产负债表上就是拥有非常高的存货价值，而一般生产制造型企业往往拥有较高的机器、厂房等固定资产价值。因此，在估值时，我们要考虑到其存货价值高的特点，对存货进行详细分析和预测。

4. 产品开发周期长

房地产企业建设、施工往往耗时较长，普通的开发项目需要1~3年，规模较大的要4~5年。按照正常“完工出售”的销售模式在项目前期无法收回资金，因此开发类房地产企业往往采取预售的方式，从开盘时开始预售，不断收回资金。由于直到楼盘完工“交钥匙”后，预收的售楼款才能在会计上结转为销售收入，土地、建安等费用才能结转为销售成本，所以导致了房地产企业具有当期现金流与利润不匹配的特点。通常情况下，项目较少的房地产开发企业一般都会因项目预售时间与结算时间的较大差异而造成销售收入、净利润等指标在年度之间的大起大落。

5. 融资需求大

房地产企业购买土地、建设楼盘需要投入较多的资金。一般较大的房地产项目，仅土地的成本动辄就要十几亿元甚至几十亿元。由于房地产企业具有单个产品价值高、产品开发周期长的特点，为了支持新项目的开发，大多数企业会选择从外部融资，比如从银行贷款或请其他公司一起投资。

6. 受影响大

房地产行业受国家宏观经济的影响非常大。对房地产业发展的影响主要通过以下方面来体现，其一，对土地资源的开发和使用计划直接影响到土地的供应，从而影响到房地产业的开发；其二，的各项房地产相关税费会影响到房地产的开发成本，进而影响房价，从而影响到房地产的销售状况；其三，对房地产交易所采取的会影响到房地产的流通状况。例如，土地、印花税、契税等税收的提高会增加房地产交易的成本，而房产税的税收的提高会增加房地产持有的成本，这些变化都会影响房地产市场的流通。

8.2.2 开发类企业常用的估值法

1. P/E倍数法

P/E倍数法由于其计算简单，易于理解，目前是A股市场中应用最广泛的房地产企业估值方法。并且，在进行不同行业资产配置时，P/E倍数法使得房地产行业可与其他行业直接进行比较。

但是，由于房地产企业开发周期长且大多采取预售方式，楼盘全部完工后才能结算销售收入。这样一来，实际销售的现金流与会计上销售收入的确认就有了一个时间差，这个时间差可长达1~3年。因此，房地产企业当年的净利润反映的并不是当年的实际销售状况，而主要是一两年以前的。对于房地产项目很多的公司来说，如果项目进度配比恰当，公司整体的现金流和利润应当是稳定的。但如果一家房地产企业只有很少的一、两个项目或几个项目，那么由于开发、销售进度等原因就会导致企业每年的利润大起大落。此时，还用P/E倍数法估值就不是很合理。所以，P/E倍数法对于项目较多、利润较稳定的开发型企业有相对较高的适用性。

2. P/B倍数法

P/B倍数也是房地产企业估值时经常需要参考的指标。但是由于净资产是企业历史累积的结果，P/B倍数法可以说是一种“向后看”的估值方法；同时由于计算净资产时，开发类企业的主要资产——存货计价标准为历史成本，在近几年我国房价、地价飞涨之下，已与其市场价值相去甚远。考虑到P/B所使用的净资产相对于P/E所使用的净利润来说更加稳定，P/B倍数法更广泛地在成熟市场中对成熟的公司使用，而在A股市场中，更多地作为价值安全边际的衡量指标。

3. 净资产价值（NAV）估值法

NAV估值法具有很多P/E倍数法不具备的优点，是房地产企业估值中常用的方法。NAV估值法是一种绝对估值法，它不考虑房地产公司未来可能新增的项目，并假设目前所有项目都可以顺利开发、销售，然后对其每个现有项目进行现金流预测并折现，加总得到企业价值后调整为股权价值，再除以股数算出每股净资产价值。（具体计算方法详见本书第2章第5节。）

（1）NAV估值法的优点

•直接体现未来价值。因为NAV估值在计算时包括了企业当前拥有的所有项目，如未开发土地、未完工产品和已完工产品，在一定程度上可以体现企业的未来发展。房地产企业现有项目是其未来几年发展的重要保证，只有拥有充足的土地储备，未来盈利增长才可预见。NAV正是体现了这些未来增长的“保证”的价值。

•避免年度间的指标误差。由于NAV估值是对现存所有项目未来的现金流进行折现，所以它可以避免项目较少的公司因项目预售时间与结算时间的较大差异而造成的销售收入、净利润等指标在年度之间大起大落。 

•较P/E倍数法能更好体现资本成本。由于NAV估值在计算时要根据不同类型房地产公司给出不同的折现率（主要是WACC）假设，从而可以更好地反应不同房地产公司的资本结构及资本成本。

（2）NAV估值法的局限性

•NAV估值法较P/E倍数法计算复杂，估值基本假设较多。NAV估值法需要对每个项目进行未来现金流预测并折现，计算方法较P/E倍数法复杂。再加上它需要对项目的成本、售价、折现率、开发销售进度以及该项目的后续投入等指标进行假设，对数据质量的要求很高。这些假设都有可能与最终实际情况不一致，或者与其他估值者的判断不一致。

•不体现未来新增项目的价值。由于NAV只计算现有项目的价值，不考虑未来新增项目的价值，所以理论上来说，NAV计算的价值仅是企业所有价值中的一部分。从这点上讲，NAV估值相对公司的真实价值有所低估。

更重要的是，这种影响的程度在不同经营模式的公司之间可能有很大差异。对于追求快速周转的房地产开发商，由于通常仅储备可供未来两、三年开发的土地，所以在长期（比如10年）产生的价值中，现有项目的价值占比较低；而对于追求大量土地储备的房地产开发商，由于其储备了可供未来五、六年（甚至更长时间）开发的土地，所以在长期产生的价值中，现有项目的价值占比很高。所以，NAV估值法对项目快速周转的企业似乎“不公平”。资本市场中对NAV估值法的普遍应用，助长了房地产企业的囤地冲动。

•假设所有项目都能按计划开发。NAV估值法假设所有现有项目都能按计划开发、销售，但实际情况却可能是有一些项目因为各种原因（比如缺少后续资金、拆迁、法律等）未能开发就以土地的形式转让或在开发过程中停止，成为“烂尾楼”。从这点上讲，NAV估值相对公司的真实价值有所高估。

同样，这种影响的程度在不同公司之间也是不同的。拥有稳健战略和良好项目执行能力的房地产企业，更有能力实现现有项目的预期价值；而对于战略激进但同时项目执行能力弱的企业，现有项目预期价值的实现存在较大风险。所以，NAV估值法似乎“偏袒”了战略激进且项目执行能力弱的企业。

综合上面三点中的后两点可以看出，NAV估值法充分反映了价值来源中的“硬件”——土地储备的价值，而缺乏对价值来源中的“软件”——商业模式、管理能力等的重视。

（3）P/NAV分析

正是由于NAV估值法有上述局限性，市场上通常不直接以某企业的NAV值作为其绝对价值，而是在此基础上作进一步折价或溢价的调整。P/NAV（股价／每股NAV）即为由此衍生而来的相对估值指标。

由于房地产开发类企业比物业持有类企业有更快的存货流转速度，因此可以享有一个相对物业持有类企业更高的P/NAV倍数；同理，在NAV相同的情况下，“滚动开发型”的企业比“囤地型”的企业每年结算的楼盘更多、销售收入也更多，因此应当有更高的P/NAV倍数。

4. RNAV估值法

RNAV估值法也是一种绝对估值方法。它的含义是公司现有项目（未开发土地、未完工产品和已完工产品）按市场价出售应值多少钱。RNAV估值法的计算公式为每股RNAV﹦（物业面积×市场价﹣净负债）／总股份。

与NAV的优点相同，RNAV也可以在一定程度上体现所有现有项目的价值。但与NAV相比，它是一种相对保守的估值方式。RNAV假设在估值时点将所有物业按市场价出售，未开发土地以土地方式出售；而NAV的假设是所有现有项目在未来都顺利开发、销售，这样产生的盈利要大于RNAV的计算结果。同样，它也不能反映不同类型企业的业务模式和经营风险的差异。因此，同样可以采用P/RNAV方法进行调整。

8.2.3 物业持有类企业常用的估值法

对于物业持有类的房地产企业，仍然可以运用上述适用于开发类房地产企业的估值方法进行估值，比如P/E、P/B、NAV、RNAV等。但是物业持有类房地产企业具有一些不同于开发类房地产企业的经营和财务上的特点，比如持有的物业每年产生相对稳定的现金流、不存在收到预售款和收入确认之间的巨大时间差异、现有主要物业资产多以公允价值计量等。因此上述估值方法在应用时也有与开发类房地产企业不同的特点和适用性。除此之外，资本化法也是物业持有类企业常用一种估值方法。

1. P/E倍数法

由于企业所持有物业的租金收入相对于开发类企业的一次性销售收入来说，具有更强的稳定性和可预见性，所以P/E倍数法估值的适用性大大提高。只是在运用时需要注意，对于以公允价值计量的持有物业，其当期的价值变动本质上体现的是未来长期租金收入变动的折现之和，即预支了未来所有租金收入变动。因此用来乘以P/E倍数的正常经营利润不应包含这部分公允价值变动损益。

2. P/B倍数法

由于在中国新会计准则及国际会计准则下，持有物业的会计计量以公允价值模式为主，其真实市场价值将体现到净资产中，所以，P/B倍数法对物业持有类企业的适用性也大大提高。

3. NAV、RNAV估值法

持有物业的NAV、RNAV计算方法和开发类企业的计算方法类似，其优点与局限性也类似。持有物业不像待售的住宅那样可以用预计销售价格来衡量其价值，需要用专门的方法来进行评估。下面介绍一下评估已建成的持有物业的估值方法，对于未开发的和开发中的持有物业，在计算NAV时也需要用到这些方法估计其被开发完成后的价值。

（1）资本化法

资本化估值法体现的也是一种现金流折现的思想，这种方法相当于对持有此物业的净现金收益以资本化率进行折现：物业价值﹦净营运收入（Net Operating Income，缩写NOI）／资本化率﹦(租金收入﹣运营费用)／资本化率。它在计算时，租金收入和运营费用相对容易确定，而资本化率通常由市场上其他可比物业交易数据所隐含的资本化率确定，所以是专业房产评估机构常用的一种方法。需要注意的是，由于此方法没有考虑未来租金收入的上涨，所以资本化率不等于预期投资回报率。

（2）折现现金流法

此处的折现现金流方法和其他行业估值时使用的折现现金流方法一致。

（3）可比法

可比法类似于并购估值中常用的先例交易法，基于最近交易的与被估值地产高度可比的地产的售价进行估值。由于被估值地产与可比交易地产之间的面积、地点、质量等因素不可能完全一致，所以需做一定调整。