徐 州 师 范 大 学 科 文 学 院
本科生毕业论文（设计）
论 文 题 目： 我国货币有效性的实证分析
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学 号： *********
专 业： 经济学（金融工程）
年 级： 08级
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科文学院教务部印制
徐州师范大学科文学院学位论文
独创性声明
本人郑重声明：本人所呈交的学位论文是我在老师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。本人承担本声明的法律责任。
学位论文作者签名：____________日期：______
我国货币有效性的实证分析
摘要：本文选取了2010-2011年期间的一些经济数据，选用法定存款准备金率和存贷款基准利率作为研究的主要的货币工具，在本文的第二部分运用SPSS软件采用了三种方法对于这期间的国内货币的有效性做出了实证分析，得出的结论是在这期间国内货币是失效的。此外本文还探讨了货币失效的原因和其中出现的问题，着重就货币学派的观点对国内存贷款基准利率和法定准备金率的实际效果做了规范分析，并提出了若干相应对策。
关键词：货币 货币效果 法定存款准备金率 存贷款基准利率
The effectiveness of monetary policy in China : An Empirical Analysis
Abstract: This paper selected the 2010 - 2011 some of the economic data, selection of the statutory deposit reserve ratio and the benchmark deposit and loan interest rates as the main research tool of monetary policy, in the second part of this article using SPSS software uses three methods for this period of domestic monetary policy is effective to make empirical analysis, the conclusion in this period of domestic monetary policy is invalid. Moreover this article also discusses the monetary policy failure and the problems, focuses on the monetary view of domestic loans to keep the benchmark interest rates and statutory reserve rate effective normative analysis, and puts forward some corresponding countermeasures.
Key Words：monetary policy，the effect of monetary policy，the legal deposit reserve rate，the benchmark deposit and lending rates.
目 录
一、文献综述 ................................................... ................................................................ .1
（一）文献主要学术观点的回顾 ... ................................................................ . ... 1
（二）文献的不足 ... ................................................................ . .... . .... ..... . .... . . 1
二、我国货币实施效果的现状描述 .............................. . .... . .... ..... . .... . 2
（一）我国货币的变量的选择 ......................................... . .... . .... ..... . .... 2
（二）我国货币工具的运用情况....................................... . .... . .... ..... . .... . . 3
（三）我国货币的中介变量 ......................................... . .... . .... ..... . .... . . 4
（四）我国货币的目标变量 ......................................... . .... . .... ..... . .... . 7
（五）我国货币有效性的概况 ......................................... . .... . .... ..... . .... . 8
三、我国货币有效性的理论分析 ......................................... . .... . .... ..... 9
四、我国货币有效性的实证分析 ......................................... . .... . .... ... 9
（一）数据产生背景和所要研究的问题......................................... . .... . .... ..... 10
（二）单因素方差分析 ......................................... . .... . .... ..... . .... . ... .. . ... .. . ... 10
（三）双变量相关分析 ......................................... . .... . .... ..... . .... . ... .. . ... . ... 12
（四）线性回归分析 ......................................... . .... . .... ..... . .... ... . .... . . ..... 14
（五）结论 .................................... . .... . .... ..... . .... . ... ..... . .... . ... .. 17
五、货币实施存在的问题及相关问题的分析 ... ..... . .... . ... .. . 18
（一）目前我国不完全具备货币发挥作用的条件. .. ..... . .... . ... .. . ... 18
（二）我国新增信贷投放量和我国货币相冲突. .. ..... . .... . ... .. . ... 20
（三）民间信贷过于繁荣导致我国货币失效 ... ..... . .... . ... .. . ... . . ... 23
六、提高我国货币有效性的对策 ......................................... . .... . .... 25
（一）推进利率市场化进程，使我国完全具备货币发挥作用的条件 .... ..... ......................................... . .... . .... ..... .... . .... . .... ...... .... 25
（二）加强各类经济的协调性，避免冲突. .... . .... .... ... .... .. ... .... 26
（三）协调商业银行体系和民间金融体系的关系，避免民间金融体系对我国货币的有效性产生不利影响 .. ... . .... . .... .... ... .... .. ... . 27
参考文献 .................................. . .... . .... ..... . .... . ... ..... . .... . ... .. . ... .. . ... 29
一、文献综述
（一）文献主要学术观点的回顾
在本文撰写之前共阅读34篇文献，本文在总结了这些文献的主要观点的基础上弥补了其中的不足做出了一定的理论创新。这些文献都从货币的实施环境、传导机制、传导时滞等多角度分析了货币有效性的各方面问题，给本文的撰写提供了很多宝贵的参考意见。这些文献中的主要观点是我国货币是失效的，但是可以通过短期货币或货币传导机制的调整来增强货币的有效性。
（二）文献的不足
上述文献不足之处也有很多：这些文献都基本做出了较为完善的规范分析，分析比较扎实，但是也有个别文献如《“不可能三角”质疑现行人民币汇制下货币的有效性——全球金融危机中的印证》一文作为行文依据的“三元悖论”被作者曲解了，其中的“货币的性”被作者曲解为了“货币的有效性”，这样从规范分析之初就出现理论问题使得文章说服力不足。此外其中很多文献都缺少实证分析，甚至是缺少必要的数据，单纯的理论分析缺少了实证分析和数据的支持就显得说服力不足，如Alessandro Prati和Thierry Tressel的“What is the Most Effective Monetary Policy for Aid-Receiving Countries?”一文。在有做实证分析的文献里也出现了各种问题，如“The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment”一文中缺少单位根检验，《金融危机背景下中国货币有效性的实证研究》一文中在做单位根检验之后并未做相应的协整检验使得文献里的单位根检验就毫无意义，《“不可能三角”质疑现行人民币汇制下货币的有效性——全球金融危机中的印证》一文中实证分析的研究期出现了前后不一致的问题，这些问题也为本文的实证分析提供了宝贵的经验和教训。最后，很多文献提出的对策过于空洞缺乏实际操作的可行性，如《货币传导机制理论的争论及启示》一文；还有一些文献甚至没有提出什么对策，只是通过分析找出了问题就草草收笔，未免显得虎头蛇尾。
为了克服上述文献的不足，本文着力在行文逻辑严密的规范分析之余做出尽可能完善的实证分析，保证数据准确真实，力求做出逻辑严谨的实证分析，在分析的基础上找出影响我国货币有效性的主要因素，并有针对性地提出解决问题的具体对策，使本论题的研究具备一定的理论意义和现实意义，并争取做出一些理论创新。
二、我国货币实施效果的现状描述
（一）我国货币的变量的选择
中国目前已经建立了“工具变量-中介变量-目标变量”的货币间接传导机制。下面将分别从这三个方面进行阐述和变量的设定。
1.我国货币的工具变量的选择
货币的工具变量包括一般性货币工具、选择性货币工具和其他工具，而本文主要选用的货币的工具变量是法定存款准备金率和存贷款基准利率。
2.我国货币的中介变量的选择
货币的中介目标主要包括利率和货币供应量这两个变量。自2008年金融危机以来国内货币供应量增速居高不下、总量不断高速累加，特别是在本文考察的 2010-2011年期间这段时期的货币供应量增速尤为偏高，在这种情况下如采用货币供应量作为中介变量来分析国内货币的效果极容易引起合成谬误。因此本文主要考虑到的中介变量是利率。
3.我国货币的目标变量的选择
货币的目标变量有4个，包括稳定物价、经济增长、充分就业、国际收支平衡（ Friedman，1968）。2010-2011年期间，根据文件精神可以知道国内货币的目标主要是稳定物价。因此本文选取的相关的数据是CPI，即居民消费价格指数。
（二）我国货币工具的运用情况
1.法定存款准备金率的运用情况
表1. 2010-2011年法定存款准备金率的调整
数据来源：东方财富网
由表1可知，自2010-2011年期间，中国人民银行先后12次上调法定存款准备金率，1次下调法定存款准备金率，每次调整幅度均为50个基点。这此期间，国内法定存款准备金率（大型金融机构）从2010年之前的15.5%上调到21%，小型金融机构的法定存款准备金率从之前的13.5%上调到17.5%。自2010年开始中国人民银行累计上调了550个基点的法定存款准备金率（大型金融机构）。
2.存贷款基准利率工具的运用情况
表2. 2010 -2011年存贷款基准利率的调整
数据来源：东方财富网
由表2可以知道，2010-2011年中国人民银行先后5次提高了存贷款基准利率，每次调整幅度均为25个基点。在此期间，国内一年期存款基准利率从2.25%提高到了3.50%，一年期贷款基准利率从5.31%提高到6.56%。即在此期间一年期存贷款基准利率累计提高了125个基点。
（三）我国货币的中介变量
如上文所述，货币的中介目标包括利率和货币供应量。下面将就这两个方面展开。
1.货币供应量
本文的研究方向是探讨2010-2011年货币的有效性，下面先就2010-2011年我国货币供应量的数据展开论述。
表3. 2010 -2011国内货币供应量
| 时间 | M2 | M2同比增长 | CPI同比增长 |
| 2010.1 | 625609.29 | 25.98% | 1.50% |
| 2010.2 | 636072.26 | 25.52% | 2.70% |
| 2010.3 | 9947.46 | 22.50% | 2.40% |
| 2010.4 | 656561.22 | 21.48% | 2.80% |
| 2010.5 | 663351.37 | 21.00% | 3.10% |
| 2010.6 | 673921.72 | 18.46% | 2.90% |
| 2010.7 | 674051.48 | 17.60% | 3.30% |
| 2010.8 | 687506.92 | 19.20% | 3.50% |
| 2010.9 | 6971.5 | 18.96% | 3.60% |
| 2010.10 | 699776.74 | 19.30% | 4.40% |
| 2010.11 | 710339.02 | 19.50% | 5.10% |
| 2010.12 | 725851.79 | 19.72% | 4.60% |
| 2011.1 | 733884.93 | 17.20% | 4.90% |
| 2011.2 | 736130.96 | 15.70% | 4.90% |
| 2011.3 | 758130.98 | 16.63% | 5.40% |
| 2011.4 | 757384. | 15.30% | 5.30% |
| 2011.5 | 763409.31 | 15.10% | 5.50% |
| 2011.6 | 780820.97 | 15.90% | 6.40% |
| 2011.7 | 772923.69 | 14.70% | 6.50% |
| 2011.8 | 780852.34 | 13.50% | 6.20% |
| 2011.9 | 787406.24 | 13.04% | 6.10% |
| 2011.10 | 816829.29 | 12.90% | 5.50% |
| 2011.11 | 825500 | 12.70% | 4.20% |
| 2011.12 | 851600 | 13.60% | 4.10% |
如表3所示2010 -2011年我国货币供应量的同比增速高企不下，M2增速高企；特别是2011年7月之前M2增速始终高于15.3%，远远高于国际上15%的M2月增速的警戒线（Gali ,2003）。从2011年7月开始M2增速开始有所减少。
图1.CPI和M0的线图
数据来源：中经网经济类数据库
如图1所示，M0与CPI在2011年1月和2月的拟合情况出现较大的差异，主要原因是在货币超发的情况下M0数据的波动性过大，所以M0更不适合作为考察的中介变量。
因此在这种情况下如果采用货币供应量（包括M2、M1和M0）作为中介变量易引起合成谬误，从而使分析结果出现误差和错误。所以货币供应量不适合作为考察期间的货币的中介指标。
2.利率
如上文所述，货币供应量不适合作为考察期间的货币的中介指标，故本文主要探讨的货币中介变量是利率。本文主要选取的工具变量是法定存款准备金率和存贷款基准利率。
在2010 -2011年的一年期存贷款基准利率累计提高了100个基点。而在2010 -2011年中国人民银行累计上调了550个基点的法定存款准备金率。根据以弗里德曼为代表的货币学派的观点，2个基点的法定存款准备金率的变动的效果大约等同于1个基点的贷款基准利率的变动（Friedman，2005）。自2010年开始中国人民银行累计上调了550个基点的法定存款准备金率，根据上述理论，550个基点的法定存款准备金率的上调的作用效果等同于一年期贷款基准利率提高275个基点。所以如果将上述这两个工具变量整合在利率这一个中介工具上，可以认为2010-2011年中国人民银行实施的货币的效果等价于是上调了400个基点的一年期贷款基准利率，即2010年1月-2011年4月期间国内货币的实证效果约等价于一年期存款基准利率仍为3.50%,一年期贷款基准利率则高达9.31%。
仅就一年期贷款基准利率高达9.31%的实际效果而言，其对于经济实体特别是中小企业的信贷收缩作用较大，而名义一年期贷款基准利率仍为6.56%，这样的结果就是商业银行及其他存款机构的贷款偏向于国有企业和各级。实际的货币收紧的效果是由经济实体特别是中小企业来承担，但是享受到6.56%这一名义利率的则是国有企业和各级。对于国内货币的实施而言并无益处。从中介目标开始，2010-2011年的国内货币就已经具备了失效的根源。
（四）我国货币的目标变量
如前文所述，在本文选取的2010-2011年这段时间内，国内货币的目标主要是以物价稳定为主。故本文选取的相关的数据是CPI，即居民消费价格指数的累计月度数值。
表4. 2010 -2011年的国内CPI数据
数据来源：东方财富网
如表4所述， 2010-2011年期间，国内CPI增速高企，从2011年1月开始CPI月度增速一直保持在4%之上，2011年3月CPI增速为5%，2011年7月增速更是高达6.5%。即从2010年1月开始实施的收紧的货币却并未产生预期的效果。
（五）我国货币有效性的概况
从以上研究可以看出我国货币的有效性不足，中国人民银行制定与实施的货币尚未收到预期的效果。物价增长速度仍然较快，货币的有效性无法保证。
三、我国货币有效性的理论分析
根据货币学派的观点，货币的作用时滞一般是6-9个月（弗里德曼，2007）。根据最新的文献资料，2009年至今国内狭义货币供应量M1对CPI的作用时滞为2 个月（孔刘柳，谢乔昕，2011），加息和提准对于M1的作用时滞为4个月（耿强， 李群，张永杰，2011），故本文将2010 -2011年期间的国内货币的作用时滞选取为6个月。把货币的作用时滞这一变量引入货币传导的函数中，2010-2011年期间的货币工具变量共计的18次使用只有4次已经完全产生了初步的作用。但是从高企的CPI增速看，这4次完全已经产生了最终作用的货币工具变量的使用并未产生预期的效果。2010年10月加息的货币效果最终完全发挥作用的时间是2011年4月，但是2011年4月的CPI增速却达到5.3%的高点。以上这些现象说明了2010-2011年期间国内货币的实施并未取得预期的效果。
综上所述，货币工具变量的18次使用却无法使单一的目标变量取得预期的目标，加之未计入CPI指数的商品房价格增速居高不下的局面仍无法改善，所以本文得出这样一个结论：2010年-2011年期间国内货币的有效性不足，即此期间国内货币失效。
四、我国货币有效性的实证分析
（一）数据产生背景和所要研究的问题
如前文所述本文选取的中介变量是利率，为了进一步加深对2010 -2011年的国内货币有效性的研究，本文对2010-2011年期间的国内CPI增速和利率的变动情况做了并表处理。
表5. 2010-2011年期间的国内CPI增速和利率对比
| 月度 | CPI | 利率 |
| Jan-10 | 101.5 | 2.25 |
| Feb-10 | 102.7 | 2.25 |
| Mar-10 | 102.4 | 2.25 |
| Apr-10 | 102.8 | 2.25 |
| May-10 | 103.1 | 2.25 |
| Jun-10 | 102.9 | 2.25 |
| Jul-10 | 103.3 | 2.25 |
| Aug-10 | 103.5 | 2.25 |
| Sep-10 | 103.6 | 2.25 |
| Oct-10 | 104.4 | 2.5 |
| Nov-10 | 105.1 | 2.5 |
| Dec-10 | 104.6 | 2.75 |
| Jan-11 | 104.9 | 2.75 |
| Feb-11 | 104.9 | 3 |
| Mar-11 | 105.4 | 3 |
| Apr-11 | 105.3 | 3.25 |
| May-11 | 105.5 | 3.25 |
| Jun-11 | 106.4 | 3.25 |
| Jul-11 | 106.5 | 3.5 |
| Aug-11 | 106.2 | 3.5 |
| Sep-11 | 106.1 | 3.5 |
| Oct-11 | 105.5 | 3.5 |
| Nov-10 | 104.2 | 3.5 |
| Dec-11 | 104.1 | 3.5 |
如表5所示，本文把CPI和利率做了并表处理，为了更直观地得出结论，本文将运用SPSS软件对于表5中的数据做出实证分析。
（二）单因素方差分析
本文对于CPI和利率的关系作了单因素方差分析。打开单因素ANOVA命令，将CPI选为因变量，将利率选为因子。
输出结果如下：
输出结果一： 方差齐次性检验表
| 方差齐性检验 | |||
| CPI | |||
| Levene 统计量 | df1 | df2 | 显著性 |
| 1.672 | 5 | 18 | .192 |
输出结果二：单因素方差分析表
| ANOVA | |||||
| CPI | |||||
| 平方和 | df | 均方 | F | 显著性 | |
| 组间 | 34.495 | 5 | 6.9 | 12.575 | .000 |
| 组内 | 9.875 | 18 | .549 | ||
| 总数 | 44.370 | 23 | |||
输出结果三：均值图
输出结果三给出的是均值图的结果，可以看出这个结果和前面的出的结论是相似的。
综上所以得出这样的结论：即不同的利率对于CPI有显著的影响，但是利率对于CPI的影响是正方向的，与货币的目标相左，所以从单因素方差分析来看2010 -2011年期间的国内货币是失效的。
（三）双变量相关分析
本文对于CPI和利率的关系作了双变量相关分析，将CPI和利率均作为变量。
输出结果分别为：
输出结果四：描述性统计量表
| 描述性统计量 | |||
| 均值 | 标准差 | N | |
| CPI | 104.371 | 1.38 | 24 |
| 利率 | 2.8125 | .532 | 24 |
输出结果五：相关分析结果表
| 相关性 | |||
| CPI | 利率 | ||
| CPI | Pearson 相关性 | 1 | .810** |
| 显著性（双侧） | .000 | ||
| 平方与叉积的和 | 44.370 | 13.794 | |
| 协方差 | 1.929 | .600 | |
| N | 24 | 24 | |
| 利率 | Pearson 相关性 | .810** | 1 |
| 显著性（双侧） | .000 | ||
| 平方与叉积的和 | 13.794 | 6.531 | |
| 协方差 | .600 | .284 | |
| N | 24 | 24 | |
| **. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 | |||
综上，通过双变量相关分析可以得知利率和CPI这两者之间存在很强的相关关系而且是完全正相关的关系。即中国人民银行的货币的调整带来的是CPI的增速加快，这与中国人民银行的货币的用意是通过加息来控制和降低CPI增速即形成利率和CPI之间的负相关关系这一初衷是南辕北辙的，从这一角度上讲2010-2011年期间的国内货币是失效的。
（四）线性回归分析
本文对于CPI和利率的关系作了线性回归分析，将利率作为自变量，将CPI作为因变量。
输出结果如下：
输出结果六：输入/移去变量
| 输入／移去的变量b | |||
| 模型 | 输入的变量 | 移去的变量 | 方法 |
| 1 | 利率a | . | 输入 |
| a. 已输入所有请求的变量。 | |||
| b. 因变量: CPI | |||
输出结果七：模型汇总
| 模型汇总b | |||||
| 模型 | R | R 方 | 调整 R 方 | 标准 估计的误差 | Durbin-Watson |
| 1 | .810a | .657 | .1 | .8322 | .516 |
| a. 预测变量: (常量), 利率。 | |||||
| b. 因变量: CPI | |||||
输出结果八：Anova
| Anovab | ||||||
| 模型 | 平方和 | df | 均方 | F | Sig. | |
| 1 | 回归 | 29.132 | 1 | 29.132 | 42.060 | .000a |
| 残差 | 15.238 | 22 | .693 | |||
| 总计 | 44.370 | 23 | ||||
| a. 预测变量: (常量), 利率。 | ||||||
| b. 因变量: CPI | ||||||
输出结果九：系数
| 系数a | ||||||
| 模型 | 非标准化系数 | 标准系数 | t | Sig. | ||
| B | 标准 误差 | 试用版 | ||||
| 1 | (常量) | 98.431 | .932 | 105.668 | .000 | |
| 利率 | 2.112 | .326 | .810 | 6.485 | .000 | |
| a. 因变量: CPI | ||||||
输出结果十：残差统计量
| 残差统计量a | |||||
| 极小值 | 极大值 | 均值 | 标准 偏差 | N | |
| 预测值 | 103.183 | 105.823 | 104.371 | 1.1254 | 24 |
| 残差 | -1.7228 | 1.32 | .0000 | .8139 | 24 |
| 标准 预测值 | -1.056 | 1.290 | .000 | 1.000 | 24 |
| 标准 残差 | -2.070 | 1.669 | .000 | .978 | 24 |
| a. 因变量: CPI | |||||
输出结果十一：标准化残差的直方图
输出结果十一给出的是标准化残差的直方图，该图是标准化残差的频率分布直方图，从该输出结果可以看出标准化的残差基本满足正态分布。
输出结果十二：标准化残差的标准P-P图
输出结果十二给出了标准化残差的标准P-P图。该P-P图是一实际观察值的累积概率为横轴，以正态分布的累计概率为纵轴，所以如果样本数据来自正态分布的话，那么所有散点都应该分布在对角线附近。从输出结果可以看出，分布结果正是如此，由此可以判断标准化的残差基本服从正态分布，与输出结果十二显示的直观结果一致。
（五）结论
本文通过单因素方差分析、双变量相关分析和线性回归分析这三种方法对利率和CPI之间的关系做了实证分析，在上述多种分析模型的回归拟合情况比较理想的情况下得出了结论：利率和CPI之间存在非常显著的完全正相关关系。而就货币学派的理论来看，中国人民银行频繁加息和提准的意图是构建利率和CPI的显著的完全的负相关关系，从而控制和降低CPI增速。然而实证分析得出的结果和货币理论的原理相左，2010-2011年期间中国的基准利率和CPI呈现显著的完全的正相关关系，所以本文认为2010-2011年期间的中国货币失效。
五、货币实施存在的问题及相关问题的分析
（一）目前我国不完全具备货币发挥作用的条件
根据货币学派的观点，货币发挥作用，特别是利率发挥作用须具备两个条件：一是名义利率不能低于通货膨胀率，二是微观行为对利息的变动要能做出灵敏的反应（弗里德曼，2007）。
本文认为上述两个条件目前国内均不具备。下文会围绕上述两个条件对于国内情况予以具体的阐述和分析。
1.名义利率和通货膨胀率的关系
表6. 名义利率和通货膨胀率的比较
| 月度 | 利率（%） | 通胀率（%） | 名义利率是否不低于通胀率 |
| Jan-10 | 2.25 | 1.5 | 是 |
| Feb-10 | 2.25 | 2.7 | 否 |
| Mar-10 | 2.25 | 2.4 | 否 |
| Apr-10 | 2.25 | 2.8 | 否 |
| May-10 | 2.25 | 3.1 | 否 |
| Jun-10 | 2.25 | 2.9 | 否 |
| Jul-10 | 2.25 | 3.3 | 否 |
| Aug-10 | 2.25 | 3.5 | 否 |
| Sep-10 | 2.25 | 3.6 | 否 |
| Oct-10 | 2.5 | 4.4 | 否 |
| Nov-10 | 2.5 | 5.1 | 否 |
| Dec-10 | 2.75 | 4.6 | 否 |
| Jan-11 | 2.75 | 4.9 | 否 |
| Feb-11 | 3 | 4.9 | 否 |
| Mar-11 | 3 | 5.4 | 否 |
| Apr-11 | 3.25 | 5.3 | 否 |
| May-11 | 3.25 | 5.5 | 否 |
| Jun-11 | 3.25 | 6.4 | 否 |
| Jul-11 | 3.5 | 6.5 | 否 |
| Aug-11 | 3.5 | 6.2 | 否 |
| Sep-11 | 3.5 | 6.1 | 否 |
| Oct-11 | 3.5 | 5.5 | 否 |
| Nov-10 | 3.5 | 4.2 | 否 |
| Dec-11 | 3.5 | 4.1 | 否 |
如上图，从2010年2月开始，名义利率为2.25%，通胀率为2.7%，在本文的观察期内名义利率开始首次低于通货膨胀率。从2010年2月开始至2011年12月，名义利率一直低于通货膨胀率。即在观察期内名义利率低于通货膨胀率，所以货币发挥作用的第一个条件国内不完全具备。
2.微观行为对利息的变动的反应
如上文所述货币发挥作用的第二个条件是微观行为对利息的变动要能做出灵敏的反应。而微观行为应具体分为企业和居民（多恩布什、费希尔，1997）。
从企业方面看，2010-2011年期间国内货币在企业这一微观主体层面的传导上存在问题。2010年至今，国家开始了信贷收缩，为数众多的中小企业得不到银行信贷支持的融资难的问题越来越棘手。在企业数量中比重最大的中小企业难以通过银行信贷渠道融资, 因此企业这一微观主体层面对贷款利率的变化并不能做出灵敏的反应 ，所以国内货币的实施效果会受到负面的影响，这也是2010-2011年期间国内货币的效果失效的原因之一。
从居民层面上看，2010-2011年期间国内货币在居民这一微观主体层面上的传导同样出现了问题。因为国内投资渠道单一，绝大部分国内居民中以储蓄作为主要的投资手段；更重要的原因是近几年国内物价高企、房价高企，出于预防动机的考虑，绝大部分国内居民中的都会将其大部分资金留存在商业银行体系。在这种情况下，存贷款基准利率的变动对于以预防动机为主要考虑因素的绝大部分的国内居民并未有过多的影响，此时居民对于利率变化的反应逐渐钝化，一种类似于流动性陷阱的现象出现。根据以上的分析可以知道居民层面对于利息的变动同样不能做出灵敏的反应。
无论企业层面还是居民层面，微观主体层面对于利息的变动不能做出灵敏的反应就证明货币发挥作用的第二个条件国内不具备。
综上所述，可以得出结论：目前国内不完全具备货币发挥作用的条件。这个问题在2010-2011年期间国内货币实施的过程中尤为重要。
（二）我国新增信贷投放量和我国货币相冲突
2010-2011年，国内新增信贷投放量一直居高不下。如下图，本文选择的数据的时间范围仍然选为2010-2011年期间。由下图的统计数字可以得出这样的结论，虽然中国人民银行对于新增贷款的规模进行了适度控制，但是各月度新增贷款的规模和增速仍然居高不下。
表7. 2010-2011年期间的国内当月新增信贷统计
数据来源：东方财富网
图2. 2008年至今月度新增贷款线性图
数据来源：东方财富网
一方面中国人民银行频繁使用货币工具对国内经济向偏紧的方向进行调节，另一方面新增信贷的数量和增速仍然居高不下使得通货膨胀仍然得不到预期的治理效果；一方面在货币偏紧，一方面信贷量增速还是持续偏高、实际作用效果偏松，两方面的相互冲突，不啻于在两个领域做了对冲，这对于现阶段的货币的实施起到了负面的作用，严重影响了国内货币实施所预期的效果的实现。
如上文所述，2010年至今，国内货币和信贷的冲突让货币实施的效果受到了较大的负面影响。根据凯恩斯的货币理论，储蓄和投资二者的背离与矛盾是经济萧条的病根（凯恩斯，2009）。2010-2011年期间国内储蓄额有增无减（注：2011年4月出现了全国储蓄量减少4000亿的情况，但是因为其出现次数较少不具有代表性，且其成因至今尚无法调查清楚，为避免造成研究结论出现合成谬误，本文将其当作随机变量做特殊处理、不引入分析模型中，在此处分析把2011年4月的储蓄量减少的情况忽略不做考虑），而信贷增量大多投放到了各级地方和国企平台，数量众多的中小企业得不到银行信贷。几近垄断了新增信贷量的各级地方和国企对于投资并不积极、且将大量新增信贷用于隐性的内部分配和消费，缺乏扩大再生产的动力；有较大的投资意愿的广大中小企业得不到银行信贷渠道的资金支持；加之国内资本市场在2010-2011年期间反复动荡，不具备盈利的示范效应，对投资者吸引力下降。按照Calvo的货币理论，名义新增货币会带来实际新增货币的两波集结，第一波是名义新增货币直接投放带来实际新增货币的第一波集结，这一波集结对于2010-2011年期间的国内经济而言是具备这一条件；第二波的实际新增货币的集结是第一波集结的实际新增货币通过生产投资和资本投资等投资方式带来企业和居民等微观主体的净资产上升，这点上2010-2011年期间国内不具备此条件（Calvo，1983）。在上述几个方面竞合的情况下国内已经出现了凯恩斯所说的储蓄和投资二者的背离和矛盾。
2010年-2011年期间，中国人民银行对此的解决方法主要的着力点是货币，而此期间国内货币所影响的渠道主要着力于商业银行体系，通过收紧的货币以回收流动性，最终达到物价稳定的目标。但是通过上文诸多分析已经得出这样的结论，企业层面主体大多对于贷款基准利率不敏感，居民层面主体大多对于存款基准利率不敏感，所以在新增信贷量仍居高不下的情况下试图以收紧的货币改变储蓄与投资背离的局面实则难度极大。 解决不了上述的储蓄和投资的背离与矛盾，加之货币和信贷的协调性和一致性出现较严重问题，上述二者一方面是协调机制的先天不足，另一方面是经济结构出现弊端，上述两点契合使得国内的生产函数曲线扭曲、消费函数曲线扭曲，造成货币市场供需失衡，正是2010-2011年期间国内货币失效的一个重要原因和主要问题。
（三）民间信贷过于繁荣导致我国货币失效
如上文所述，为数众多的中小企业很难通过银行信贷渠道获得资金支持，缺乏足够抵押物或者收入不符合商业银行的要求而同样难以获得银行信贷的居民也为数众多，需求产生供给，由此滋生的民间信贷愈来愈繁荣。因为民间信贷长期游离于商业银行体系之外，中国人民银行无论使用何种货币工具都难以对民间信贷产生管制作用，偏紧的货币只能对民间信贷的利率起到推高作用，却并不能控制和收紧民间信贷规模。
银行负于管理整个货币制度的责任，其中必不可少的一个条件就是明确本身对于会员银行所创造的银行货币总额具有不可违抗的控制权，对于体系之外的非会员银行和民间信贷具有较大程度的控制权（凯恩斯，2009）。从2010年-2011年期间的各类经济数据来人民银行对于民间信贷几乎不具备控制权，其货币无论宽松抑或收紧对于民间信贷的影响力都较小，这就造成了中国人民银行对于民间信贷体系管控不力。
因为新增贷款量主要是通过商业银行体系进行投放，而信贷归宿的结构不平衡，在信贷归宿中得不到资金配给的众多的中小企业和一部分居民只能依靠民间信贷这一途径，并且在中国二元制经济和双轨制金融体系下，中小企业和居民等微观主体对于民间信贷形成了路径依赖，并且微观主体在与商业银行信贷体系和民间信贷体系反复的双边博弈中对于这一机制不断自我强化，造成民间信贷愈来愈繁荣，路径依赖造成了国内民间信贷体系的性和排他性，从这一角度也造成中国人民银行对于民间信贷体系更加缺乏足够的管制能力。
微观主体对于民间信贷形成了不断自我强化的路径依赖机制，逐渐形成了游离于商业银行体系之外的独特的民间金融体系。中国人民银行在2010-2011年期间，先后17次动用存贷款基准利率和法定存款准备金率的货币工具手段进行偏紧的货币，1次动用法定存款准备金率做了相对宽松的货币，但是收效甚微，从中国人民银行对于民间信贷管制无力的角度看，民间信贷体系和商业银行体系并存且相互和排他的性质正是2010-2011年期间国内货币失效的一大原因和主要存在的问题。
目前，中国人民银行对于民间信贷的管理主要是采取了金融抑制的手段。但是根据Taylor的研究成果，抑制金融供给，不等于解决了金融问题，因为社会需求仍然得不到供给，在金融抑制的情况下需求量愈加大于供给量。抑制甚至禁止民间信贷或者说民间金融，会断绝一些中低收入阶层的出路（Taylor，1998）。金融抑制实际上是弊大于利，会造成负收入效应、负储蓄效应、负投资效应、负就业效应，对于宏观经济和微观主体都造成了生产和投资效率的无谓损失和交易成本的无谓损失，货币实施的效果会因此产生扭曲。
2010-2011年，从目前的国情出发，本身商业银行信贷体系的新增货币投放量就偏向于各级和国有企业，民营企业很难取得商业银行信贷支持。从微观经济的角度讲，中国人民银行抑制民间信贷的后果就是各级和国有企业得到额外的资金支持，民营企业的融资空间进一步被压制；从宏观经济的角度讲，中国人民银行对于民间金融进行金融抑制，更加强化了其对于民间金融体系的管控不力，国有经济得到更多的信贷支持但是新增信贷的边际效率是递减的甚至边际效率为负，民营经济的生存空间被进一步挤压（2011年4月份的经济数据，东南沿海和长三角地区近三成民营企业长期停产或破产正是对于理论分析有力的佐证），更加强化了“国进民退”的现实矛盾。
综上所述，2010-2011年期间民间信贷的不断繁荣和自我强化，辅之微观主体对于民间信贷的路径依赖不断自我强化；中国人民银行对民间金融体系管控无力。而且中国人民银行对民间金融体系进行的金融抑制造成了金融效率、生产效率、投资效率的无谓损失和对宏观经济的负面的打压作用，造成这一期间国内货币失效。
按照明斯基的影子银行理论，我国的民间信贷属于影子银行体系，在影子银行体系中，人人可以放贷，央行的货币和信贷管制对其完全没有作用，在这个体系里不但没有存款准备金，而且反而拥有更高的货币乘数和杠杆。如果中国人民银行对于我国的民间信贷体系继续无力管控的话，货币失效将是未来的常态。
六、提高我国货币有效性的对策
（一）深化金融改革，推进利率市场化进程，使我国完全具备货币发挥作用的条件
上文阐述分析的第一个重要问题是目前国内不具备货币发挥作用的条件，即一是名义利率不能低于通货膨胀率，二是微观行为对利息的变动要能做出灵敏的反应。针对上述两个条件，唯有深化金融改革，推进利率市场化进程才能从根本上解决这一问题。
上文已经分析得出的结论是，如果将法定存款准备金率和存贷款基准利率这两个工具变量整合在利率这一个中介工具上，可以认为2010-2011年期间中国人民银行实施的货币的效果等价于是上调了400个基点的一年期贷款基准利率，即2010-2011年期间期间国内货币的实证效果约等价于一年期存款基准利率仍为3.50%,一年期贷款基准利率则高达9.31%。那么既然2010-2011年期间的货币实施的实际效果等价于一年期贷款基准利率是9.31%而不是目前的名义一年期贷款基准利率则高达6.56%，现在实际利率因为金融管制明显偏低，造成了信贷向各级和国有企业倾斜，引起民间信贷繁荣，中国人民银行对其管制无力，形成了有中国特色的银行信贷的非对称效应，进而引发货币失效。所以深化金融改革，推进利率市场化进程有利于改善货币供给机制，使名义利率不能低于通货膨胀率的条件通过市场利率上升至通货膨胀率水平以上的方式实现；而第二个条件即微观行为对利息的变动要能做出灵敏的反应也会通过利率市场化进程的推进和金融改革的深化得到逐步的实现。所以深化金融改革，推进利率市场化进程可以较好地解决国内不具备货币发挥作用的条件这一棘手的问题。
（二）加强各类经济的协调性，避免冲突
上文阐述和分析的第二个问题是2010-2011年期间国内新增信贷投放量和国内货币相冲突，即一方面货币偏紧，一方面信贷量增速还是持续偏高、实际作用效果偏松，两方面的相互冲突。实际上这一问题是各类经济协调性不足，当若干经济出现相互冲突和抵触时，经济就无法达到“1+1＞2”的效果，反而会使各个原有预期的效果难以实现。因此针对2010-2011年期间国内新增信贷投放量和国内货币相冲突的问题的解决方案是加强各类经济的协调性，以实现各类经济在方向上和目标作用效果上实现一致性，解决储蓄和投资二者的背离和矛盾，使货币市场达成供需平衡。
（三）协调商业银行体系和民间金融体系的关系，避免民间金融体系对我国货币的有效性产生不利影响
上文论述的国内货币存在的第三个问题是2010-2011年期间民间信贷繁荣和中国人民银行对其管控无力造成国内货币失效，究其深彻原因是信贷投放的具有倾斜性，新增信贷投放主要供给于各级和国有企业，民营企业和居民通过银行信贷渠道融资非常困难；以民营企业和部分居民为代表的微观主体不得不求助于民间信贷，即民间金融体系；微观主体对于民间金融体系的路径依赖不断自我强化，使民间金融体系对于商业银行体系而言具备了性和排他性；国内的货币无法对民间金融体系起到预期的效果，缺少了对于民间金融体系的有效管制，国内的货币就很难达到预期的效果。依照斯蒂格利茨的公共经济学理论来分析，中国向来轻普遍、重特殊，“倾斜”层出不穷，在货币领域，信贷投放向国有经济倾斜就是中国人民银行信贷投放工作的重点。不改变信贷投放的倾斜性，不改变商业银行体系对于不同微观主体的货币需求的不平等对待，货币的实施能实现预期的效果无疑是不可能的。
综上本文认为，上至、中国人民银行，下至各地方和各商业银行，改变现有的信贷投放的倾斜性、对于国有经济、民营经济和居民等微观主体应当平等对待，这才是信贷工作的重中之重和急中之急。当然这一工作从国内顽固的二元制经济看，是应当逐步推进的长期工作，对于、中国人民银行、各地方和各商业银行来说是一项长期艰巨的任务。
2011年国内货币的突出变化是社会融资规模成为了中国人民银行的监测目标和中间目标。虽然如此，中国人民银行对于民间金融体系监管不力的事实仍然尚未改变。唯有切实协调和完善商业银行体系和民间金融体系的关系，才能真正将民间金融体系纳入到国内货币的作用范围内。如何协调和完善商业银行体系和民间金融体系的关系是学术界和中国人民银行应该着力解决的重大课题。唯有做好上述两项工作，即继续深化金融改革、推进利率市场化进程，加强各类经济的协调性才能更好地协调和完善商业银行体系和民间金融体系的关系。对于民间金融体系，中国人民银行不宜进行金融抑制和金融管制，而应该因势利导地引导民间金融体系健康有序发展，坚决制裁其中的非法融资和经济诈骗，有力保护民间金融体系中的合理和合法成分，把民间金融体系当作商业银行体系、乃至官方金融体系的合理的补充部分。只有改变对于民间金融体系的态度和深彻改革对于民间金融体系的管制机制才能更好地对其进行有效的管制，才能更好地协调和完善商业银行体系和民间金融体系的关系，才能因势利导使之更有利于国民经济的繁荣和发展，更有利于解决民营企业和居民的资金需求。
通过上述三种对策，可以较有效地解决2010年至今国内货币失效的现实状况和其中涌现的三个重大问题。通过对2010-2011年期间的国内货币有效性的探讨，本文希望能对中国人民银行的货币起到一点借鉴作用，能对学术界起到一点参考作用。
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