财务治理质量、投资效率与企业绩效

高明华朱松

（北京师范大学经济与工商管理学院，

北京师范大学公司治理与企业发展研究中心，北京，100875）

【摘要】财务治理是公司治理的子系统，是关于企业财务权力配置的一系列正式和非正式的制度安排。本文从财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个方面评价了上市公司的财务治理质量，发现财务治理能够促进企业资金的有效配置，降低无效投资，对企业经营具有间接积极影响。另一方面，财务治理也会直接降低代理成本，从而改善企业绩效。这种积极影响主要是通过财务控制和财务监督实现的，财权配置和财务激励所体现的财务治理功能效果并不明显。

【关键词】财务治理；投资效率；企业绩效；指标体系

一、引言

财务治理理论是中国财务学界明确提出并发展的创新性理论（申书海和李连清，2006），是公司治理领域的新事物，专门针对财务治理指数及评价的研究更是凤毛麟角。西方文献中并没有系统、明确地提出财务治理这一概念，也没有一个完整的理论体系。既有的财务治理评价研究大多只是停留在理论层面，评价指标体系也不够完整，并不能完全和真实地反映财务治理的实际情形。

那么，如何系统性的评价一个企业的财务治理质量？这种财务治理是否能够真的对企业的运行效率有所影响？好的财务治理能否降低代理问题，降低信息不对称，从而提高企业运行效率，增加股东财富呢？本文试图对此财务治理的效率问题进行探讨。

二、理论分析与假设

财务治理是公司治理的子系统，是关于企业财务权力配置的一系列正式和非正式的制度安排。具体来看，财务治理主要包括三方面的权力：（1）财务决策权，即谁具有对企业财务方案说“No”的权力？如果公司决策的前提是股东利益最大化，则对企业发展有重大影响

[基金项目]国家社科基金“终极产权、利益侵占与投资者权益保护”（批准号：09BJL023）、教育部人文社科基金“次贷危机与公司治理”（批准号：09YJA630010）、教育部“新世纪优秀人才支持计划”（批准号：NCET-08-0067）和“高校基本科研业务费专项资金资助”。

[作者简介] 高明华：北京师范大学经济与工商管理学院副院长，教授，博士生导师；北京师范大学公司治理与企业发展中心主任, Email:mhgao@vip.sina.com；朱松：北京师范大学经济与工商管理学院讲师。

的财务决策权应该掌握在股东手里，日常的财务决策权可以分布在管理者手中；（2）财务执行权，即谁来实施或执行企业的财务决策？执行的效果又如何？（3）财务监督权，即谁来监督上述权力的执行？财务监督权是财务治理中最为重要的部分，直接关系到财务治理的成败。财务监督（内部监督和外部监督）主要包括财务风险控制以及对财务信息披露质量的监督。因此，财务治理大致包括以下几个类别：（1）财权配置，主要考察企业的各利益相关体是否能够行使好自己的财务决策权；（2）财务控制，主要考察企业财务权力的执行过程，包括企业是否有一个健全的内部控制体系和风险控制体系等；（3）财务监督，主要考察企业各个职能部门以及其他利益相关者对财务权力执行过程的监督，包括企业的内部监督机制（审计委员会）以及外部监督机制（外部审计师）；（4）财务激励，主要考察企业是否具有足够有效的财务激励机制，因为财务激励是财务治理的驱动器。

如果企业在财权配置、财务控制、财务监督以及财务激励几个方面采取较为适当和可行的措施，那么在股东以及债权人就能够较好的管理层的权利，保障自身的利益。而管理层在履行受托责任的过程中，一方面得到了适度的激励，另一方面也受到了来自股东和债权人的有效监督，那么委托代理问题就能够在一定程度上得到较好的缓解，降低代理成本，从而促进企业的发展。因此，从代理理论出发，财务治理质量较好的企业，其运行效率也会相应较好。建立自身的“企业帝国”，盲目进行扩张，或者掏空企业，损害股东以及债权人的利益，这些都是管理层代理问题的表现。这种代理问题使得企业很容易出现投资不足或者过度投资的情况，企业资金没有能够得到有效配置，降低投资效率。另一方面，从信息不对称理论来看，财务治理质量较好的企业，能够使得股东和债权人的利益得到有效保护。因此他们的风险降低，从而使得企业能够比较容易得到资金以及获得较低成本的资金，能够有效缓解企业在投资以及扩张过程中的资金约束，提高投资效率，从而进一步改善业绩。

因此，较好的财务治理，能够降低委托代理成本，降低股东和债权人的信息不对称风险，从而使得企业运行效率更高，其资本投资也更加有效。本文假设：

假设1：财务治理质量越好，企业资本投资效率越高。

无效投资会使得企业有限的资源被耗费，因此会降低企业的运行效率。而财务治理质量较好就能够降低委托代理成本，降低股东和债权人的信息不对称风险，从而使企业的资本投资更加有效。高效的资金配置情况必然会对企业绩效产生积极的贡献。

另一方面，财权的配置、财务监督和控制，以及财务激励等方面的财务治理措施，本身就是为了达到降低代理成本，降低信息不对称的目的，尤其是监督和控制方面的财务治理措施在减少代理问题方面发挥了重要作用。财务监督权是财务治理中最为重要的部分，直接关系到财务治理的成败。财务治理质量越高，经营过程中的代理问题就越少，代理成本就越低，从而使得企业绩效更高。较好的财务治理也降低了信息不对称风险，可以使企业获得更多成本较低的资金，以及更好的投资机会，从而进一步提高企业绩效。因此，本文假设：假设2：财务治理质量不仅通过提高资本投资效率间接改善企业绩效，也会直接提高企

业绩效。

图1展示了本文关于财务治理质量、企业投资效率和企业绩效之间的逻辑关系图以及相互影响。

图1 财务治理质量、投资效率与企业绩效的逻辑关系

三、样本与数据

（一）模型设定

本文首先检验财务治理质量对企业投资效率的影响。投资效率采用基于Richardson （2006）模型计算投资效率指标，因此财务治理与投资效率的回归模型设定如下：

εααααααα+++++++=∑Inds ROA CF Lev Size Score AresI i 543210 （1） 其中，AresI 为无效投资指标，基于Richardson （2006）模型的回归残差绝对值。Score 为财务治理各项指标，Size 为企业规模，Lev 为负债率水平，CF 为现金流情况，ROA 为盈利能力，Inds 为行业。本文预期α1<0，即财务治理能够有效提高公司投资效率。

由于财务治理能够促进企业资金的有效配置，降低无效投资，那么自然对经营产生积极地作用。因此，基于Chen et al. (2009)模型，本文设定的财务治理与企业绩效的回归模型如下：

εβββββββββ+++++++++=∑Inds OP CF Lev Size Score sI I Perform j 76543210Re （2）

其中，Perform 为企业绩效指标。Score 为财务治理各项指标，I 为资本投资指标，ResI 为无效投资指标，Size 为企业规模，Lev 为负债率水平，CF 为现金流情况，OP 为审计意见，Inds 为行业。本文β1<0，即无效投资会降低企业绩效；预期β3>0，即财务治理能够有效提

财务治理质量

过度投资

投资效率

代理问题

信息不对称 企业绩效

投资不足

信息不对称 代理问题

（二）变量定义

财务治理（FG-score）指标从财权配置（PZ-score）、财务控制（KZ-score）、财务监督（JD-score）和财务激励（JL-score）四个方面评价上市公司的财务治理质量，具体包括4个一级指标，30个二级指标。其中，衡量上市公司财权配置的指标包括9个二级指标；衡量上市公司财务控制的指标包括8个二级指标；衡量上市公司财务监督的指标包括8个二级指标；衡量上市公司财务激励的指标包括5个二级指标（见表1）。

表1 财务治理指标体系

一级指标二级指标评价标准

财权配置1.关联交易是否通过（临时）股东大会？是（1分）；否（0分）

2.重组决策是否通过（临时）股东大会？是（1分）；否（0分）

3.两权分离度①是否小于样本中位数？是（1分）；否（0分）

4.董事会是否提出清晰的财务目标？是（1分）；否（0分）

5.董事会与外部董事是否有明确的沟通交流机制？是（1分）；否（0分）

6.董事比例是否不低于50%？是（1分）；否（0分）

7.董事中是否有财务或会计方面的专家？是（1分）；否（0分）

8.董事长和总经理是否两职分离？是（1分）；否（0分）

9.CFO是否具有高级职称或相关资格认证？是（1分）；否（0分）

财务控制10.董事会或股东大会是否定期评估内部控制？是（1分）；否（0分）

11.各专门委员会是否在内部控制中起作用？是（1分）；否（0分）

12.董事会或股东大会是否披露具体内部控制措施？

详细说明（1分）；

笼统说明（0分）；

无说明（-1分）

13.风险控制委员会设置情况如何？

设置且董事比例不低于2/3（1分）；

设置但董事比例低于2/3（0.5分）；

未设置（0分）

14.公司财务弹性②是否大于样本中位数？是（1分）；否（0分）

15.公司对外部资金依赖程度③是否小于样本中位数？是（1分）；否（0分）

16.是否披露可预见的财务风险因素？是（1分）；否（0分）

17.是否ST？是（0分）；否（1分）

财务监督18.审计委员会设置情况如何？

设置且董事比例为100%（1分）；

设置但董事比例低于100%（0.5分）；

未设置（0分）

19.外部审计是否出具标准无保留意见？是（1分）；否（0分）

20.公司网站是否披露当年财务报告？是（1分）；否（0分）

21.公司网站是否披露过去连续三年财务报告？是（1分）；否（0分）

22.是否披露公司发展前景的相关信息？是（1分）；否（0分）

23.是否披露关联方交易状况？是（0分）；否（-1分）

24.当公司会计发生变化时，是否做出解释？

未变更（1分）；

变更并做出解释（0分）；变更但未做解释（-1分）25.公司是否因违规而被、证交所等部门公开批

评、谴责或行政处罚？

是（-1分）；否（0分）

财务激励26.公司是否定期发放现金股利？是（1分）；否（0分）

27.高管薪酬支付是否合理？是（1分）；否（0分）

28.薪酬委员会设置情况如何？

设置且董事比例不低于2/3（1分）；

设置但董事比例低于2/3（0.5分）；

未设置（0分）

29.公司是否采用股票期权激励？是（1分）；否（0分）

30.员工报酬增长率是否不低于公司营业收入增长率？是（1分）；否（0分）

财务治理指数的计算涉及到指标权重确定，本报告采用层次分析法（AHP）确定权重。AHP方法是国际上比较常用的一种确定权重的方法之一，由美国学者萨蒂（T. L. Saaty）于20世纪70年代初提出。AHP方法是一种解决多目标复杂问题的定性与定量相结合的决策分析方法。该方法用决策者的经验来判断和衡量目标能否实现的标准之间的相对重要程度，并合理地给出每个决策方案的标准权重，利用权重求出各方案的优劣次序，从而有效处理那些难以用定量方法解决的问题。用AHP方法计算所得的权重依次为：财权配置0.3294，财务控制0.2696，财务监督0.2208，财务激励0.1805，由此得到某上市公司财务治理指数。

目前实证研究特定公司资本配置效率的指标主要包括边际托宾Q模型、Wurgler模型和Richardson模型。该模型能直接度量特定公司和年度的资本配置效率，因此，本文采用Richardson（2006）模型计算投资效率指标。资本投资（I）为当期长期资产的变化除以资产总额（杨华军和胡奕明，2007；朱松和夏冬林，2010）。PreI为上一期的资本投资；PreCF 为期初经营活动现金净流量资产总额；PreLev为期初总资产负债率；PreSize为期初资产总额的自然对数；Age为公司上市年龄；Grow为投资机会，采用营业收入增长率表征；PreRet 为公司上一年度股票市场累计收益率；Inds为行业哑变量，行业分类13类，剔除金融保险行业，剩下12个行业采用11个变量控制行业特征。

为了降低盈余管理的影响，本文采用营业利润/总资产表征企业绩效（OPOA）。本文也采用了剔除非经常性损益后净利润作为利润指标计算资产收益率。

回归模型控制变量还包括：公司规模（Size）为当期期末总资产的自然对数；资本结构（Lev）为当期期末总资产负债率；现金流情况（CF）当当期经营活动现金流/期末总资产，盈利水平（ROA）为当期净利润/期末总资产；审计意见（OP）为哑变量，1表示非标审议意见，否则为0；行业（Inds）为行业哑变量，行业分类13类，剔除金融保险行业，剩下12个行业采用11个变量控制行业特征。）

为了避免异常值的影响，本文对所有连续变量上下1%都进行了winsorize。

（三）样本

本文选择了2010年全部A股上市公司，剔除了上市不足2年、财务数据缺失的样本，最终为1496家上市公司。

财务治理财务治理（FG-score）指标，包括财权配置（PZ-score）、财务控制（KZ-score）、财务监督（JD-score）和财务激励（JL-score）为计算所得，所有数据来自于上市公司年度财务报告。

其他财务数据以及市场收益数据均来自于瑞思数据库（Resset）。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2对回归变量进行了描述性统计。2010年中国A股1496家上市公司平均财务治理得分（FG-score）为48.806，中位数为49.110；最小值15.419，而最大值也仅为76.615，这意味着整体上讲，目前A股上市公司财务治理质量相对较差（如果以60分为及格）。财权配置（PZ-score）和财务控制（KZ-score）相对得分较一些，均值都在50分以上，财务监督（JD-score）和财务激励（JL-score）相对更差，尤其是财务激励（JL-score）平均得分低于40。从财务治理总体得分和分项得分来看，确实目前A股上市公司财务治理水平较低。虽然总体财务治理水平较差，但公司之间也存在巨大差距。

样本公司的当年资本投资以及上年资本投资也都存在一定的差异，2010年相对2009年而言，企业平均也进行了更多的资本扩张。不论是用净利润衡量，还是采用营业利润衡量的企业盈利能力都显示出较好的水平，但差异依旧存在。公司规模、负债率以及经营活动现金流方面也都存在明显的差异。

那么，不同程度的财务治理在公司资源配置、降低代理问题的过程中发挥了什么样的作用？对企业投资效率以及经营产生了什么样的影响呢？

表2 描述性统计

变量样本量均值标准差最小值中位数最大值

FG-score 1496 48.806 8.970 15.419 49.110 76.615

PZ-score 1496 50.720 14.685 11.111 55.555 88.8

KZ-score 1496 56.049 16.304 0 56.250 100

JD-score 1496 44.507 12.807 5.555 38.888 66.666

JL-score 1496 39.672 18.601 0 37.500 100

I 1496 0.036 0.093 -0.297 0.021 0.439

PreI 1496 0.029 0.099 -0.369 0.017 0.393 Size 1496 21.836 1.311 18.833 21.724 25.739 Lev 1496 0.526 0.231 0.078 0.523 1.504 CF 1496 0.042 0.085 -0.242 0.044 0.243 ROA 1496 0.044 0.055 -0.182 0.037 0.217 OPOA 1496 0.043 0.067 -0.235 0.039 0.227

（二）回归检验

1. 预期投资

表3为基于Richardsen（2006）预期投资模型对样本公司进行的回归。上年资本投资水平（PreI）、负债水平（Lev）、现金流情况（PreCF）以及公司的成长能力（Grow）、市场表现（PreRet）都显著影响到计划的投资水平。表3的结果与Richardson（2006）基本一致。回归模型的残差表征无效投资。为了解释方便，本文采用残差绝对值表征无效投资，绝对值越大，无效投资越严重（包括过度投资和投资不足）。

表3 预期投资回归

变量系数t值

PreI 0.274*** 11.52

PreSize 0.003 1.44

PreLev -0.020** -2.18

PreCF 0.047** 2.22

Grow 0.030*** 10.93

PreRet 0.007** 2.37

Age -0.001 -1.40

Inds 控制

N 1496

R20.203

注：被解释变量为当期资本投资。***，**，*分别表示在0.01，0.05和0.10水平下显著。

2. 财务治理与投资效率

表4采用基于表3得到的无效投资（残差绝对值AresI），对财务治理质量在资金配置中的作用进行了实证检验。

在全部样本的回归中，财务治理指数（FG-score）的系数在0.05水平上显著为负，即财务治理质量越好，无效投资越低，意味着如果企业在财务治理方面进行改善和提高，就能够促进资源的有效配置，提高投资效率。

基于Richardson（2006）模型，本文也按照残差的正负将样本分为过度投资和投资不足分别进行检验。在过度投资的回归中，FG-score的系数为负，但不显著。而投资不足中，FG-score的系数在0.01水平上显著为负，意味着财务治理在以致过度投资方面作用不是很明显，但能够明显的降低企业的投资不足。可能的原因在于好的财务治理现状能够向债权人和投资者传递一种信号和保证，降低他们的风险，从而使得企业能够得到充足的资金进行投资。而且，相对于过度投资难以判别，投资不足比较容易发现。好的财务治理质量能够使得NPV为正的投资项目尽可能得获得资金，从而改善投资不足的程度。

表4 财务治理质量与投资效率

变量符号全部样本过度投资投资不足FG-score --0.047** -0.037 -0.060***(-2.42) (-1.06) (-2.86) Size --0.004*** 0.002 -0.007***

(-2.) (0.58) (-5.09) Lev - 0.008 0.009 0.006

(1.00) (0.60) (0.67)

CF + 0.075*** 0.115*** 0.046**

(3.55) (3.05) (2.04)

ROA --0.091*** -0.114* -0.103***

(-2.81) (-1.84) (-3.06) Inds 控制控制控制

N 1496 650 846

R20.055 0.073 0.112

注：被解释变量为资本投资效率，采用基于Richardson（2006）模型的残差绝对值。***，**，*分别表示在0.01，0.05和0.10水平下显著。

表5将财务治理进一步分解为财权配置（PZ-score）、财务控制（KZ-score）、财务监督（JD-score）和财务激励（JL-score），进一步检验各方面治理情况对投资效率的影响。

表5 财务治理质量与投资效率-分项治理效率

变量财权配置财务控制财务监督财务激励全部样本PZ-score -0.010 -0.005 (-0.93) (-0.43) KZ-score -0.022** -0.018*

(-2.06) (-1.71) JD-score -0.041*** -0.038***

(-3.04) (-2.81) JL-score 0.002 0.004

(0.28) (0.45)

Size -0.005*** -0.004*** -0.004*** -0.005*** -0.003** (-3.36) (-3.03) (-2.58) (-3.53) (-2.22) Lev 0.011 0.009 0.007 0.012 0.005

(1.41) (1.10) (0.93) (1.49) (0.63)

CF 0.068*** 0.079*** 0.066*** 0.068*** 0.075***

(3.26) (3.67) (3.17) (3.25) (3.48)

ROA -0.095*** -0.092*** -0.085*** -0.094*** -0.086*** (-2.91) (-2.84) (-2.63) (-2.88) (-2.) Inds 控制控制控制控制控制

N 1496 1496 1496 1496 1496

R20.052 0.054 0.058 0.052 0.060

注：被解释变量为资本投资效率，采用基于Richardson（2006）模型的残差绝对值。***，**，*分别表示在0.01，0.05和0.10水平下显著。

不论是分别进行检验，还是综合检验，财权配置（PZ-score）和财务激励（JL-score）的回归系数都不显著，财务控制（KZ-score）和财务监督（JD-score）的系数显著为负，意味着在改善投资效率方面，只有财务控制和从财务监督实际发挥了作用。财务治理对投资效率的影响主要是从控制和监督方面影响的，权利配置和激励对投资效率的影响不明显。这一结果与现实也是比较符合的，对于目前的中国企业治理现状，即使权利进行了明确的限定，但在执行和监督方面没有能够完善，各项规定只能是浮于表面。因此，加强监督和控制才能够有效的改善资金的有效配置。这一结果也说明，要改善中国公司的治理水平，尤其是财务治理质量，还需要在权利配置和财务激励方面下公司，使得各项治理措施都能够真实发挥作用，从而更好的促进企业的经营，保护投资者的利益。

3. 财务治理、投资效率与企业绩效

由于财务治理能够促进企业资金的有效配置，降低无效投资，那么自然对经营产生积极地作用。从这一角度来讲，财务治理对企业经营具有间接影响。另一方面，财务治理也会直接降低代理成本，从而改善绩效。表6基于Chen et al.（2009）模型，对财务治理在公司经营中发挥的作用以及机制进行了实证检验。本文采用营业利润/期末总资产表征企业盈利进行分析。为了避免异常值的影响，本文对盈利指标上下1%的样本进行了winsorize。回归首先不考虑投资效率对企业绩效的影响，检验财务治理质量是如何影响经营的。其次，再加入投资的间接影响。分别采用财务治理指数、财务治理各项得分以及综合各项得分进行分析。

表6 财务治理、投资效率与企业绩效

变量

无投资影响有投资影响

财务治理财权配置财务控制财务监督财务激励全部样本财务治理财权配置财务控制财务监督财务激励全部样本

I 0.256*** 0.255*** 0.253*** 0.248*** 0.262*** 0.252***

(6.68) (6.65) (6.59) (6.48) (6.81) (6.56) ResI -0.196*** -0.194*** -0.192*** -0.185*** -0.203*** -0.191***

(-4.79) (-4.74) (-4.68) (-4.53) (-4.92) (-4.) FG-score 0.051*** 0.050***

(2.99) (2.95)

PZ-score -0.001 -0.006 -0.002 -0.007 (-0.08) (-0.57) (-0.25) (-0.69) KZ-score 0.020** 0.017* 0.018** 0.015*

(2.19) (1.86) (2.00) (1.68) JD-score 0.052*** 0.050*** 0.049*** 0.047***

(4.41) (4.23) (4.26) (4.08) JL-score 0.010 0.008 0.013* 0.011

(1.30) (1.04) (1.79) (1.49) Size 0.011*** 0.012*** 0.012*** 0.011*** 0.012*** 0.011*** 0.009*** 0.010*** 0.009*** 0.009*** 0.009*** 0.008***

(9.20) (10.13) (9.71) (9.09) (9.98) (8.65) (6.86) (7.70) (7.35) (6.81) (7.43) (6.39)

Lev -0.109*** -0.112*** -0.110*** -0.108*** -0.112*** -0.106*** -0.103*** -0.105*** -0.104*** -0.102*** -0.105*** -0.100*** (-15.73) (-16.18) (-15.80) (-15.) (-16.14) (-15.30) (-14.) (-15.32) (-14.99) (-14.85) (-15.23) (-14.52) CF 0.206*** 0.213*** 0.203*** 0.214*** 0.212*** 0.204*** 0.198*** 0.205*** 0.196*** 0.205*** 0.203*** 0.196***

(11.72) (12.23) (11.27) (12.34) (12.15) (11.35) (11.43) (11.92) (11.03) (12.03) (11.82) (11.08)

OP -0.046*** -0.050*** -0.048*** -0.043*** -0.050*** -0.042*** -0.039*** -0.044*** -0.042*** -0.037*** -0.043*** -0.036***

10(-5.93) (-6.56) (-6.25) (-5.60) (-6.59) (-5.40) (-5.16) (-5.78) (-5.49) (-4.86) (-5.78) (-4.70) Inds 控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制

N 1496 1496 1496 1496 1496 1496 1496 1496 1496 1496 1496 1496

R20.381 0.377 0.379 0.385 0.378 0.387 0.403 0.400 0.401 0.407 0.401 0.409 注：被解释变量为营业利润/期末总资产。***，**，*分别表示在0.01，0.05和0.10水平下显著。

11不论是无投资影响的回归，还是有投资影响的回归，财务治理指数FG-score的系数都在0.01水平上高度显著为正，即财务治理质量越好，企业绩效越好。也就是说财务治理质量一方面直接对企业绩效产生正面影响，另一方面也通过降低无效投资而提高了企业业绩。

将财务治理（FG-score）分解为财权配置（PZ-score）、财务控制（KZ-score）、财务监督（JD-score）和财务激励（JL-score）后，分项回归以及综合回归都显示：不论是无投资影响的回归，还是有投资影响的回归，财务控制（KZ-score）和财务监督（JD-score）的系数都是高度显著为正，而财权配置（PZ-score）和财务激励（JL-score）的系数不显著。这说明，财务治理对绩效产生积极意义主要是通过财务控制（KZ-score）和财务监督（JD-score）实现的，财权配置（PZ-score）和财务激励（JL-score）所体现的财务治理功能效果并不明显。分项指标对绩效的影响与之前对投资效率的影响基本一致，即主要通过财务控制（KZ-score）和财务监督（JD-score）显著实现了治理功能。

无效资本投资（ResI）的系数显著为负，表明无效投资对企业绩效产生显著的负面影响。因此，财务治理如果能够在一定程度上降低无效投资，那么必然对企业绩效产生间接地影响。

公司规模（Size）、负债水平（Lev）、现金流量情况（CF）以及审计意见（OP）都影响了企业绩效。

本文也对过度投资和投资不足样本分别进行回归检验，结果基本与表6一致，即财务治理对绩效产生积极意义主要是通过财务控制（KZ-score）和财务监督（JD-score）实现的。

本文也采用了剔除非经常性损益后净利润作为利润指标计算资产收益率进行回归，结果与表6基本相同，进一步支持了本文的假设。较好的财务治理有利于降低直接的代理问题，提高企业绩效，另一方面也能够促进企业有效配置资金从而间接对企业绩效产生积极影响。

五、结论

财务治理理论是公司治理领域的新事物，是中国财务学界明确提出并发展的创新性理论。本文从财权配置、财务控制、财务监督和财务激励四个方面评价了上市公司的财务治理质量，实证检验了财务治理质量的治理效果。研究发现：由于财务治理能够促进企业资金的有效配置，降低无效投资，那么自然对经营产生积极的作用。从这一角度来讲，财务治理对企业经营具有间接影响。另一方面，财务治理也会直接降低代理成本，从而改善绩效。财务治理对投资效率以及企业绩效产生积极意义主要是通过财务控制和财务监督实现的，财权配置和财务激励所体现的财务治理功能效果并不明显。

本文的研究一方面建立了一套完整的财务治理质量评价体系，为上市公司的治理水平提供了更多的评价标准。另外，针对这套评价体系进行的实证检验，也进一步支持了财务治理质量对公司运行的重用作用，为公司治理理论的发展提供了更新以及更多的经验证据。研究表明，财务监督和财务控制是财务治理中最为重要的部分，在目前国内企业的运行中真正发挥作用。因此，财务治理中关于财务监督和财务控制的建立和完善直接关系到财务治理以及

公司运行的成败。

注释：

①我们采用与La Porta, Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司股权控制链（Control Chain）的方式来找出最终控制人。两权分离度是控制权与所有权的差额，其中控制权又称投票权，用控制链条上最弱的一环表示，所有权又称现金流权，用控制链条上各所有权比例的乘积表示。

②采用“经营活动产生的现金流量净额/总资产”表示财务弹性。

③采用“（投资产生的现金流出-经营活动产生的现金流出）/投资产生的现金流出”表示外部资金依赖度。

参考文献

[1]Chen.C., Xia, D.L., and Zhu, Song., 2009. Pyramid structure, capital investment and firm performance: Evidence from China. 2009 Annual Meeting of the American Accounting Association, New York, U.S.

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[6]朱松、夏冬林，2010。稳健会计、投资机会与企业投资效率[J]。《财经研究》，6：69-79.

Quality of Financial Governance, Investment Efficiency and Firm Performance

Gao Minghua Zhu Song

(School of Economics and Business Administration,

Beijing Normal University, Beijing 100875, China)

Abstract: Financial governance is the sub system of corporate governance, and is the formal and/or informal institutional arrangements about the financial right allocation within a firm. This paper evaluates the quality of financial governance of listed firms in China from four aspect, namely the financial right allocation, financial control, financial monitoring and financial incentive, and finds that better financial governance can improve the investment efficiency, lowering the inefficient investment, therefore beneficial for operating performance indirectly. On the other hand, better financial governance can also lower the agency cost and improve the performance. This positive effect of financial governance is mostly due to the financial control and financial monitoring, while the effect of financial right allocation and financial incentive is not obvious.

Key Words: Financial Governance; Investment Efficiency; Operating Performance; Measurement System

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