上市公司选择股利动因的实证研究

财经问题研究

R esearch on Financial and E conomic Issues

Number5(General Serial No1198)

May,2000

上市公司选择股利动因的实证研究

陈国辉1,赵春光2

(11东北财经大学,辽宁　大连　116025;21上海财经大学,上海　200083))

摘　要:随着证券市场的发展和上市公司的壮大,对上市公司的研究日益重要,其中包括对股利政

策的研究。对股利的实证研究主要包括两方面,一方面是研究股利的市场反应;另一方面是

研究上市公司选择不同股利的动机和原因,本文着重研究第二方面。本文采用了多元回归分

析、单因素分析、分类统计三种方法对股利与财务指标之间的关系进行了研究,得出一些暂时

结论,希望有利于理论研究和实务操作。

关键词:股利;选择动因

中图分类号:F230　　文献标识码:A　　文章编号:10002176X(2000)0520048209

　　一、研究设计

11提出问题

所谓选择股利动因是指上市公司选择了某一股利而不是其它股利的动机和原因,即上市公司作股利决策所考虑的因素。关于选择股利动因的理论主要有资产计价论、收益确定论和多因素论,其中多因素论比较符合现实状况①。根据这一理论,选择股利最根本的动因在于实现股东财富最大化的目标,具体动因却是多方面的,如盈利能力、成长能力、企业规模等。股利是被称为“红利困惑”的财务难题,也是影响股价、资本结构等的重要决策,具体涉及现金股利和股票股利两方面内容。现金股利是最常见的股利形式,也是上市公司给股东的最直接回报,较高的现金股利意味着股东现实利益较大,股价将会因此而提高,同时,公司只能留存较少资金用于再投资,将影响其成长性而导致股价下降,可见现金股利对股东财富存在着双重影响,上市公司在作股利决策时要兼顾公远发展和股东当前利益两方面,作出有利于实现股东财富最大化的决策。股票股利是一种特殊的股利形式,不会引起公司的资产流出或负债增加,只涉及股东权益内部结构的调整,即减少未分配利润增加股本,而股东权益总额保持不变。股票股利优点在于:(1)公司免于支付现金,保留现金用于追加投资、扩大经营规模,促进公远发展;(2)作为股利的股票变现能力强、易于流通,股东乐于接受,也是股东获取原始股的好机会;(3)在发放少量股票股利的情况下,股价不会下降或不会同比例下降,从而导致公司股票的总市值上升,增加股东财富。

21数据处理

由于取之于年报或中报的数据需要加工和处理,所以,在开始研究之前有必要先对这些问题予以说明。

(1)数据准确性。由于受客观条件,笔者无法直接获取上市公司经营和财务方面的准确数据,而无论是上市公司的会计师还是注册会计师都比笔者更了解公司的财务状况和经营成果,笔者宁愿相信上市公司会计师编制的并经注册会计师审计的财务报告能准确地反映上市公司的真实经营和财务状况,所

以,本研究的数据主要取自上市公司对外公布的年度报告或中期报告,而不追究其准确性。

(2)时间问题。按照国际惯例,上市公司一般每半年或每季度发放一次股利,但由于我国上市公司经济效益较差,大多数上市公司一年内只发放一次股利,甚至不分配股利,所以,本研究的股利金额以年为单位进行统计,以年报或中报所属年份为统计依据,以一年的股利合计数为当年股利金额。这主要是为了使股利金额能够与年报中的财务数据相配比,有利于研究二者之间的关系。

(3)公积金转增股本。公积金转增股本并不属于利润分配的范围,但在我国股市上,它与股票股利基本具有相同的信息内涵,并且二者在实质上也没有太大区别,都是运用所有者权益增加股本,只增加股本而不增加净资产,所以,笔者把公积金转增股本项目包含在股票股利之中,研究公积金转增股本加股票股利之和与财务数据的关系。

(4)区别对待不同股东。我国上市公司只发行普通股,不发行优先股,普通股又可以划分为A 股和B 股,分别在两个不同的市场进行交易,B 股上市公司的财务报告按国际会计准则编制,与A 股上市公司的财务报告(按我国会计准则编制)存在明显的差异。由于A 股与B 股交易市场和财务报告方面的差异,上市公司可能会对A 股股东和B 股股东采用不同的的股利,二者不具有可比性,无法同时包含在本研究之中,本研究只包括仅发行A 股的上市公司,而不包括仅发行B 股的上市公司和同时发行A 、B 股的上市公司。同时发行A 、B 股的上市公司分别编制对A 股股东和B 股股东的财务报告,B 股的存在会对股利和财务数据的相关性产生重大影响,所以,本研究不包括这类公司。另外,在少数情况下,上市公司对国家股、法人股、公众股也会采用不同的股利,此时,笔者以国家股股利、法人股股利、公众股股利的加权平均数为本年度股利金额,这样可以正确地反映上市公司的股利水平。

31样本抽取

本研究的总样本取自1996年底以前在深、沪两市上市并在1997年发放股利或以公积金转增股本的全部A 股公司(不包括同时发行A 、B 股的上市公司),数据取自1996、1997年年报或中报,单因素分析、分类统计、建立模型主要应用1997年数据,相应的滞后数据采用1996年数据。对不同指标进行研究会采用不同样本:(1)研究每股现金股利时,采用总样本中发放现金股利的公司作为样本;(2)研究每股股票股利时,采用总样本中发放股票股利(包括公积金转增股本)的公司作为样本;(3)研究股利之和的时候,采用总样本中发放现金股利或股票股利的公司(全部分配公司)作为样本。

41统计软件

本研究的数据处理全部采用Eviews 软件完成,包括分类统计、单因素分析和回归分析。

二、研究方法

笔者将对上市公司选择股利的动因采用实证方法进行研究,研究方法主要有多元回归分析、单因素分析、分类统计。采用三种方法的顺序考虑了各种方法适用条件的依次放松,多元回归分析要求变量能纳入模型,单因素分析要求变量线性相关,分类统计只要求变量相关而不必成线性关系。

11多元线性回归分析。多元线性回归分析主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系,目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下:(1)选择变量。研究股利的因变量依次为每股现金股利cdps 、每股股票股利sdps 、股利总和csdps ①,自变量将在各项研究假设中提出;(2)设计回归模型。研究股利采用三个回归模型,分别为:cdps =b 0+b 1x 1+b 2x 2+…+b k x k +e ;sdps =b 0+b 1x 1+b 2x 2+……+b k x k +e ;csdps =b 0+b 1x 1+b 2x 2+……+b k x k +e 。需要说明的是这些模型只是估计样本在总体上的平均值,而不是计算精确值,更不是对个别样本进行计算或估计;(3)检验回归分析的假设条件。线性回归有四个假设条件:正态分布假,线性假设、性假设、同方差假设,在回归分析之前要保证样本数据符合这四条假设,否则应进行数据转换或将该数据排除在模型之外,94上市公司选择股利动因的实证研究

用t检验,性假设采用D2W检验,同方差假设采用white2f检验,只有通过所有检验的变量才可能纳入模型中;(4)消除多重共线性。多重共线性的存在会降低自变量的解释能力,消除多重共线性最简便的方法是检验相关矩阵,若相关系数大于015①则认为有必要检验多重共线性,如果剔除某一变量而R2、F值变化不大,则应将该变量从模型中剔除,如果剔除某一变量而R2、F值变化较大,则应将该变量保留在模型中;(5)估计回归系数并检验模型显著性。利用样本数据估算出回归系数,以t值检验系数的显著性,以F值检验模型的显著性,以R2检验模型的拟合程度;(6)解释模型,主要分析自变量变动对因变量的影响程度。

21单因素分析。利用因变量与自变量的t值来检验二者的相关程度,并且与预期的符号进行比较,如果二者符号一致,同时若|t|≥115,在显著水平为10%的情况下通过检验,说明二者相关程度较高,接受原假设;如果|t|<115或二者符号不一致,则拒绝原假设。

31分类统计。把上市公司按自变量或因变量的大小分为两组,比较两组的因变量或自变量的加权平均数来检验原假设,统计结果与市场平均水平比较,若二者差异在20%以上,表明二者差异显著②;若二者差异小于20%则表明二者差异不显著。若按自变量分类的两组因变量差异显著,则认为自变量变动是因变量变动的充分条件;若按因变量分类的两组自变量差异显著,则认为自变量变动是因变量变动的必要条件;若两种关系都成立,则认为自变量变动是因变量变动的充要条件;若两种关系都不成立,则认为自变量变动和因变量变动不相关。

三、研究假设

股利的实证研究所要研究的主要问题之一是上市公司选择股利的动因,即进行股利决策所考虑的因素,这样的因素很多,笔者依据理论框架针对各因素提出以下一些研究假设。

假设一:当期cdps与sdps具有替代性,即cdps越高sdps越低,或者相反。

对于上市公司来说,当期净利润确定之后,不论发放现金股利还是股票股利都会减少可供股东分配利润,sdps增加cdps就可能减少,反之亦是,二者呈负相关关系。对于股东来说,股票股利可以随时在市场上出售变现,现金股利也可以在市场上购买股票,二者的替代关系相当明显,所以,笔者假设当期的cdps与sdps呈负相关关系。

假设二:上年度cdps越高,当年cdps也越高。

根据客户效应和预期理论,上年度的高现金股利吸引了偏好现金股利的投资者,也会提高股东对当年现金股利的预期,经营者为了维持股价、满足股东要求会继续推行高现金股利,否则,现金股利达不到预期水平或对特定投资群体吸引力下降都会导致股价下跌,稳健的经营者为了回避这一风险会采用高现金股利,所以,笔者假设当年cdps与上年度cdps正相关。

假设三:上年度sdps越高,本年cdps、sdps都越低。

上年度的股票股利会增加公司总股本、加大本期的分配基数,在净利润一定的情况下,会降低当年cdp、sdps,即使股利总额并未减少,也会由于股数的增加导致cdps、sdps相对下降。根据这一推理,笔者假设上年sdps与本年cdps、sdps负相关。

假设四:盈利能力越强,cdps、sdps越高。

盈利能力越强表明可供股东分配利润越多,公司发放股利的自由度也越大,一般来说也会发放较多股利给股东(在投资决策已确定的情况下),总之,盈利是股利的基础,高盈利才可能有高股利。在我国目前情况下,盈利能力强的公司为了配股时能多筹集资金而多发放股票股利,也会提高分配水平。所以,笔者假设cdps、sdps与盈利能力正相关。

假设五:资产流动性越弱,cdps越低,而sdps越高。

保持一定的资产流动性是公司经营的基础和必备条件,发放现金股利会减少现金持有量并降低资产流动性,影响公司成长性甚至危及其生存,因此,如果企业的资产流动性差,即使净利润可观也不宜过多发放现金股利,而可以采用股票股利来代替,所以,笔者假设资产流动性与cd ps正相

关,与sdps 负相关。

假设六:股权越分散,cdps 越高,而sdps 越低。

《税法》规定股东个人或单位取得股利所得需要交纳个人所得税或企业所得税,而留存收益和股票股利则可以在当期不交或少交个人所得税或企业所得税,根据客户效应,大股东都比较富有,不依靠现金股利来维持生活,为了推迟纳税和获得免税收益,他们并不希望发放现金股利,而是以股票股利、公积金转增股本、留存收益来代替。对于小股东来说,他们可能需要靠现金股利来维持生计,货币的边际效用较大(边际效用递减规律),当然希望多发放现金股利,而不是股票股利或公积金转增股本。因此,笔者假设股权集中度与cdps 负相关,与sdps 正相关。

假设七:营运能力越强,cdps 越高,sdps 越低。

营运能力强说明公司的资产周转速度快、利用率高,可以利用持有的较少资产产生较大效益,一方面,资产周转快,滞压资产减少;另一方面,资产变现快导致流动性压力下降,两方面最终都会导致收益与现金的节余,而增加现金股利的发放,减少股票股利的发放。根据这一推测,笔者假设营运能力与cdps 正相关,与sdps 负相关。

假设八:成长能力越强,cdps 越低,sdps 越高。

成长能力强的公司出于长远发展的考虑,不把净利润以现金股利的形式发放给股东,而是留存在公司用于生产经营或扩大规模,这样可以增加股东的长远利益,但却会减少当前收入,股东必须在长远利益与当前利益之间作出选择。成长性公司留存利润的方式之一就是股票股利,而现金股利却会减弱其成长能力,所以,笔者假设成长能力与cdps 负相关,与sdps 正相关。

假设九:公司规模越大,cdps 越高,sdps 越低。

实证会计理论的规模假设表明:公司规模越大,其政治成本越高,所以,大公司的扩张欲望并不强烈,更倾向于选择高现金股利、低股票股利的股利,相比之下,小公司的股本扩张欲望更强烈,更希望吸引新资金进入公司,来扩大经营规模增强竞争能力,股票股利是一种较好的途径,被普遍采用,而现金股利却被冷落了。所以,笔者假设公司规模与cdps 正相关,而与sdps 负相关。

假设十:资金需求量越多,sdps 越高,cdps 越低。

股利无关理论表明:净利润先满足资金需求再向股东发放现金股利,当投资项目需要资金时,公司可能会不发放股利或通过发放股票股利来筹集资金,从而增加股票股利,并相应的减少现金股利,所以,笔者假设资金需求量与sdps 正相关,与cdps 负相关。

假设十一:股票市价越高,cdps 、sdps 越高。

一般认为,股票价值是其未来现金股利的现值,高现金股利会导致高股价,所以,笔者假设股价与cdps 正相关。股价最适理论表明:过低的股价会降低公司信誉,而过高的股价却会降低股票的流动性和交易的活跃性,高股价公司会通过发放股票股利或公积金转增股本来增加流通股数,从而达到降低股价、活跃交易的目的,所以,笔者假设股价与sdps 正相关。

假设十二:负债比率越高,cdps 越低,sdps 越高。

实证会计理论的负债权益假设说明负债比率高的公司倾向于选择增加权益项目的会计来改善已经恶化的财务结构,现金股利只能使财务状况更加恶化,而股票股利作为一种所有者权益之间的转换方式至少不会使财务状况更加恶化,所以,笔者假设负债比率与cdps 负相关,而与sdps 正相关。

假设十三:每股净资产越多,cdps 、scdps 越高。

每股净资产越多,每股盈利能力越强,cdps 也会越高;股票股利的发放会导致每股净资产的降低,从而影响股价和公司声誉,因此,只有每股净资产较高的公司才能发放股票股利。所以,笔者假设每股净资产与cdps 、sdps 正相关。

另外,笔者在研究假设中没有提及csdps ,主要是因为cdps 和sdps 经常是反向变动的(负相关),无法确定财务指标如何影响csdps 的变动。在以下研究中将包括对csdps 的研究。

15上市公司选择股利动因的实证研究

少笔者认为它们是重要的,并且在上市公司年报中选取相应的财务指标作为各自变量的研究变量,全部研究变量如表1所示。

五、实证结果

股利的实证结果具体分为三部分:多元回归分析、单因素分析、分类统计分析。

11多元线性回归分析

笔者分别以cdps、sdps、csdps为因变量,以上述26个指标为自变量进行多元线性回归,寻找股利的解释变量,在模型中逐步剔除未通过t检验的变量,再运用相关系数矩阵消除多重共线性,然后分别运用β检验、t检验、D-W检验、white2f检验、F检验、R2检验来检验模型或变量的正态分布、线性、自相关、同方差、显著性、拟合程度等,在显著性水平为1%的情况下,得到如下回归模型:①

cdps=-01425394x34+112277739x13+010002x62+01052939x71-01099228

　(-41537038)　(81517993)　(31113286)　(5196155)　(-311979)

　R2=01515582　R′2=0149677　DW=11986097　F=27140656　white-f=31387041 sdps=-01260011x35+21280917x13+01084339x72-013763x33+010324x10-01168632x26+0175344　(-31590403)　(71275703)　(31254704)　(-411961)　(2198757)(-21616519)(21532322)

　R2=01359913　R′2=01330371　DW=118762　F=12118291　white-f=21525451 Csdps=-01091029x25+11753117x13+01070596x72+010158x10②+01200754

　(-2184802)　(12181212)　(712002)　(21960281)　(2148763)

　R2=0155978　R′2=01550513　DW=21218722　F=60140072　white-f=61185621括号内为t值。

　　需要说明的是cdps模型中的三个自变量之间相关系数较高,但若剔除任何一个变量都会使R2下降很多,所以三个变量都保留在模型中,以免发生弃真错误。

对上述模型进行分析得到的实证结果表明:(1)cdps模型说明对cdps有解释作用的变量有四个:股票股利、净资产收益率、利润增长率、股票市价,b=-0141982、11499628、-01034111、01010329说明在另外三项不变的情况下(下同),sdps每增加011,cdps将减少01042元/股,净资产收益率每提高1%,cdps将增加01015元/股,利润增长率每提高1%,cdps 将减少01034元/股,股票市价每上涨1元,cdps将增长0101元/股,所以,笔者接受假设一、四、八、十一;(2)sdps模型说明对sdps有解释能力的变量有六个:上年度sdps、净资产收益率、每股净资产、cdps、在建工程、资产总额对数值,b=-01260011、21280917、01084339、-013763、010324、-01168632,分别说明上年度sdps每增加011,本年度sdps将降低01026,净资产收益率每提高1%,sdps将增加01023,每股净资产增加011,本年度sdps将降低01026,净资产收益率每提高1%,sdps将增加01023,每股净资产增加1元,将导致sdps增加0108,cdps每增加011元/股,将使sdps减少0109,在建工程增加1亿元,sdps将增加010324,资产总额对数值每增加011,sdps将减少01017,所以,笔者接受假设一、三、四、九、十、十三;(3)csdps模型说明对csdps有解释能力的变量有四个:股本总额对数值、净资产收益率、每股净资产、在建工程总额,b=-01091029、11753117、01070596、010158,分别说明股本越大分配股利越少,净资产收益率每提高1%,分配的每股股利将增加010175,每股净资产每增加1元/股,每股股利将增加01071元,在建工程每增加1亿元,每股股利也将增加01016;(4)财务信息在公司决策中起多大作用还没有定论,本研究可以作为一个例子,R2=01515582、01359913、0155978,说明财务信息在股利决策中起一半左右的作用,这一结果还是可以令人满意的。

　　表1变量设计表

因　　　变　　　量cdps

sdps csdps 99①125179自　　　变　　　量研究假设自变量

研究变量代码备　　注1cdps

sdps X 33X 34

2上年度cdps X 32

3

上年度sdps X 314盈利能力②上年度eps

eps

净资产收益率

主营业务利润率

X 11X 12X 13X 145资产流动性流动比率

X 56股权集中度五大股东比率

X 4加和7营运能力总资产周转率

X 98成长能力市盈率

利润增长率

X 61X 62年末市价计算净利润9公司规模股本总额

净资产

流通股本

资产总额

X 21X 22X 23X 24取其与对数值较大者取其与对数值较大者取其与对数值较大者取其与对数值较大者10资金需求量在建工程总额X 10

取其与对数值较大者11

股票市价X 71年末收盘价12

负债比率资产负债率X 813每股净资产X 72　　21单因素分析

笔者分别计算了未纳入上述模型中的各指标与cdps 、sdps 、csdps 的t 值,已纳入上述模型的指3

5上市公司选择股利动因的实证研究

标不再分析,统计结果如表2所示,实证结果表明:(1)对于现金股利,接受假设二、七、九、十三;(2)

对于股票股利,接受假设七、十一;(3)股利总额与股票市价、市盈率、资产周转率显著相关。

　　表2上市公司选择股利动因的t 值分析表

因素

指标

cdps

sdps

csdps

X 1

预测

实际

结果预测实际

结果实际结果

A A A X 2①

X 21

X 22X 23X 24

++++11573133117431013333333A

A

X 3

X 31

X 32X 33X 34

-+

11822140

　N 　A 3②33

A N A N

-178-172

N N

X 5X 5+132

+-133131

X 6X 61X 62A ++-190-192-2131

179

33

X 7X 71X 72+A 3182333+

3160A

3336198

A

333　X 9X 9+2149

33

--213733

3123

333

X 10

X 10

-167

A

A

　　3———通过显著性水平为10%的检验;33———通过显著性水平为5%的检验,333———通过显著性水平为1%的检验,N ———无数据,A ———已证实。

31分类统计分析

股权集中度和负债比率由于不符合正态分布而无法进行以上两项分析,笔者分别按这两个指标的高低把上市公司分为高低两类③,分别计算并比较两类公司的加权平均cdps 、sdps 、csdps ,把实际结果与预期结果进行比较,决定接受或拒绝原假设④;笔者还分别按cdps 、sdps 、csdps 的高低把上市公司分为高低两类,分别计算并比较两类公司的各指标加权平均数,通过与预期结果比较决定是否接受原假设。统计结果如表3,实证结果表明:在20%的显著性水平下,两类公司指标的差异都不显著,所以,不接受假设六、十二。

　　表3　

分类统计结果表

以自变量分类的因变量

以因变量分类的自变量

cdps

sdps

csdps

cdps

sdps

csdps

大

小大小大小大小大小大小X 4121118135130129132X 4161158158154159157X 8

116

119

143

136

122

125

X 8

143

147

146

147

144

147

　　41总的结果

45财经问题研究　　2000年第5期　　总第198期

①②③④显著性水平为20%。

高是指按该指标排在前三十位的公司,低是指按该指标排在后三十位的公司。因符号方向不同而被拒绝。

X 2、

X 10两行的数值取它本身与因变量相关系数和它的对数值与因变量相关系数中绝对值较大者。

现把以上实证结果汇总如下:(T 表示接受;F 表示拒绝;N 表示无数据或未作假设)

　　表4

股利选择动因实证结果表

假　设

cdps sdps csdps 1T T N 2T N N 3F T F 4T T T 5F F F 6F F F 7T T T 8T F T 9T T T 10F T T 11T T T 12F F F 13

T

T

T

　　六、原因分析与建议

对于以上实证结果,笔者进行了如下分析,并提出一些建议:

11接受假设一,股票股利与现金股利之间具有替代性,即cdps 越高,sdps 越低,或者相反,在两个模型中,系数不同的原因可能是两个模型的样本不同。

21接受假设二,即本年度cdps 与上年cdps 正相关。31对于cdps 、cdsdps 拒绝假设三,可能的原因是上市公司只有在预计盈余增长幅度大于股本增长幅度的情况下才可发放股票股利,说明在这个问题上是有理性的。

41接受假设四,说明盈利能力对股利存在重大影响,但纳入模型的变量不是主营业务利润率而是净资产收益率(前者的t 值也小于后者),说明上市公司更注重名义的会计数字,而不是其经济实质,这与股票市场存在功能锁定现象相一致①;股利与上一年的盈利水平相关程度较高,说明股利能够反映历史业绩状况。

51拒绝假设五,说明股利与资产流动性无关,可能的原因是我国市场经济还不成熟,拖欠货款现象严重,廉价的信用导致了大量的呆滞债权和债务。由于我国经济处在资本不足时期,上市公司为了取得贷款根本不考虑利润率和资本结构,更不会考虑到股利,即使利率再高、资产负债率再不合理,公司还是需贷款,因为贷款是稀缺的,这样既增大了公司财务风险也造成了银行与债权企业的风险,出现“惜贷”现象。只有通过法制建设,健全相关法律才能解决这一问题。

61拒绝假设六,国家股占很大比重但在股利决策中作用微弱,说明国家股东没有充分行使自己的权力,不能也不想像私人股东那样关心自己的利益,由于国家与上市公司之间的双层代理关系导致代理成本增加和逆向选择的可能性增大,即使产权明晰了还是存在如何降低代理成本及谁来关心国家利益等问题。解决国家股权行使问题有三个方案:方案一是让国家股参与市场流通,这是最终的解决办法,但由于条件目前较难实行;方案二是为国家股设立C 股市场进行流通②,并最终与A 股市场合并;方案三是成立国家股权执行公司,代表国家行使股东权利,加强监督。

71接受假设七,说明营运能力与股利有关。

81对于cdps 和csdps 接受假设八,而对于sdps 拒绝假设八,说明成长性公司现金股利确实减少了,但股票股利却未必增加,上市公司并没有把股东利益放在首位(目标错位),损害了股东利益。

5

5上市公司选择股利动因的实证研究①②李晓春1国家股和法人股的流动性问题研究[J ]1经济研究,1999,(1)1

赵宇龙1我国证券市场功能锁定现象的实证研究[J ]1经济研究,1999,(9)1

一方面,上市公司还是一种稀缺资源,壳资源价值很高,股民的投资选择不多,即使上市公司经常改变股利,仍然可以得到股民的支持和追捧,公司承受股东压力较小,分配的自由度较大;另一方面,个人投资者占较大比例决定了股市的投机性,相比之下,机构投资者更倾向于理性投资;经营者在经营和分配上也缺乏理性,上市的目的就在于筹集资金,却没有适当的投资项目,没有以股东财富最大化为目标,被称为“圈钱”。壮大投资机构可能是一种解决方法,因为机构投资发展可以促进股市成熟,提高市场有效性。机构投资者更倾向于理性投资,对股利十分关注,可以起到稳定股市的作用。

91接受假设九,说明公司规模与股利是有关的,可能的原因是小公司的扩张欲望比大公司强烈,而不能说明与政治成本有关(这一点与规模假设不同)。规模是否重要还不能肯定,但质量是重要的。股市的扩容与摘牌并行,提高上市公司质量,最终提高股利水平,因为提高经济效益是增加股利的根本途径。笔者认为股市容量还不够,应继续扩容,降低壳资源的稀缺性,增加股民的选择余地,通过上市公司之间的竞争促使其对股东加以回报,促进理性投资和理性经营。同时,一些低质量公司就应该摘牌甚至破产,这样才有利于通过竞争提高上市公司质量。

101对于cdps拒绝假设十,原因可能在于在建工程并不是资金需求量的有效替代变量,也许其他变量能更好的代替这一个指标。

111接受假设十一,这与股利对股价有重要影响的结论相一致,说明股价最适理论适合于我国股市。

121拒绝假设十二,原因在于我国上市公司多是由国有企业改制而来,曾经与银行关系密切,导致负债比率过高,即使现在产权明晰了,但过去存在的问题和经营思路无法在短期内改变,依旧对高负债率熟视无睹。解决问题的关键在于商业银行体系的建立,使商业银行成为一个核算的经济实体,以追求自身盈利为目标,把性业务与商业性业务区分开,这样才能改善银企关系,债转股就是一种解决方法。

131接受假设十三,说明每股净资产对股利有重要影响。

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Positive Study on the Dividends Policy

Option for Enterprises in the Stock Market

CHEN Guo2hui1,ZHAO Chun2guang2

(11Dongbei University of Finance and Economics,Dalian,Liaoning,116025,China;

　21Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai,200083,China) Abstract:Along with the development of security market and the strength ening of enterprises in the stock market,re2 search on their dividends policy becomes more and more important.Positiveanalysis on dividends policy includes two as2 pects:one is the study on market reaction of dividends,the other is the study on the reason for different dividends policy. This paper discusses mainly the second aspect using three methods,and made some temporary conclusions.

K ey Words:Dividends Policy;The Reason for Option

(责任编辑:李卿燕)